（報告出品方/作者：中信證券 李鑫 肖昊 康達 郭韻）

▍ 家居：地產調控壓制估值,基本面α形成支撐

情緒指標走弱，前瞻指標仍對家居短期需求形成支撐。

21Q2 家居行業基本面延續良好表現，符合我們 的判斷。

伴隨地產調控趨嚴，作為情緒指標的新房銷售和二手房交易 7 月份開始出現明顯放緩，市場對家居需求走弱的擔憂逐步升溫，進而對家居板塊估值產生壓制。

另一方面，前瞻指標中以竣工為核心的地產交付保持良好態勢，我們測算 6-8 月商品住宅交付面積增速分別為 48.4%/24.7%/10.9%，短期對家居需求的支撐作用猶在，因此龍頭家居公司 21Q3 雖面臨基數壓力，但基本面仍延續較快的增長表現，助力估值穩定在高於歷史中樞的位置。

當前家居公司基本面體現以下特徵：

1、多元化佈局的成效逐步釋放。

近年來家居公司在模式創新、渠道拓展和品類擴張等方面不斷探索，已取得不錯進展。

以歐派家居為例，櫥櫃作為傳統核心品類，同時零售端受精裝房擠壓，近年來收入增長承壓，但公司透過二次分銷、推動經銷商與當地裝企合作、積極佈局舊廚改造市場、推進“全廚定製”新模式，再次激發櫥櫃零售增長活力，21Q1-3 櫥櫃零售收入同比增速 28.6%，較 19H1 增速亦有 12.7%；公司在整裝渠道的前瞻卡位進入效益釋放期，21Q1-3 整裝業務收入同比+95.1%至 11.8 億元，後續伴隨星之家品牌發力、歐派優材專案展開，領先優勢有望進一步擴大。

而軟體家居領域，顧家家居的區域零售中心改革和門店業態創新、敏華控股的電商運營和品類延伸策略也頗具亮點。多元化佈局令家居公司擺脫對單一品類、渠道和模式的依賴，從而能夠更好應對地產交付放緩所帶來的需求減弱衝擊，我們認為這是行業與 2018 年最大的不同，而憑藉自身優秀佈局克服本輪地產週期下行影響、保持穩健增長的家居公司，理應獲得優於行業的估值水平。

2、毛利率有所承壓，費用最佳化+產品提價形成對沖。

21Q3 歐派家居/索菲亞/尚品宅配綜合毛利率分別下滑 5.5/2.9/6.1pcts，顧家家居/喜臨門分別下滑 5.5/6.3pcts，除自身變革、收入結構和會計處理變化帶來的影響外，原材料漲價是各家毛利率承壓的共同原因。

應對方式主要為費用最佳化和產品提價，如歐派家居 21Q3 期間費用率同比-1.8pcts，一定程度對沖了毛利率下滑的影響，顧家和敏華等軟體家居公司則透過提高出廠價消化原料漲價壓力。

展望後續，我們認為家居板塊毛利率仍有壓力，考慮到費用管控非常考驗公司的管理能力和經營效率，產品提價也需要足夠的渠道力做支撐，因此執行力更優秀的公司有望延續較好的利潤表現。

3、出口訂單充沛，但交付和盈利受海運+疫情拖累。

由於海外供應鏈受疫情影響仍未完全恢復，國內家居廠商憑藉穩定供應優勢獲取了大量訂單，但受制於海運運力限制，出貨交付明顯落後於訂單水平，導致外貿產能並未充分釋放，不過考慮到去年同期的較低基數，21Q2 家居公司出口業務依然取得明顯增長，以顧家家居為例，21Q2 外銷收入增速 137.1%，環比 Q1 明顯提升。

但須注意，海運費用大幅上漲會拖累外銷利潤率，21H1 顧 家家居外銷毛利率僅 19.41%，同比-4.72pcts。

後續伴隨海運緊張形勢逐步緩解以及海運費用回落，外銷盈利水平有望逐步修復，但基數抬升影響下，外銷收入增速放緩是必然趨勢，如顧家 21Q3 外銷收入增速降至 35.2%（剔除代付運費影響增速為 18.3%）。

此外須重點關注已將部分出口產能轉移至越南的家居公司，當前受疫情影響，越南工廠開工率水平較低，將進一步限制訂單交付能力。

2022 年須注意：

1、需求恐同比走弱，但外銷利潤率邊際改善。

內銷方面，首先本輪新房竣工景氣週期將逐步進入尾聲，其次二手房交易的連續下滑，已經導致部分城市門店客流明顯放緩，預計影響將於 2-3 個季度後傳導至家居公司基本面，導致其 22Q2 開始面臨一定增長壓力。

外銷方面，伴隨疫情得到進一步控制後，海外供應鏈料逐步恢復，訂單迴流效應將趨弱，國內家居公司的出口訂單增速將回歸至正常。

綜上來看，2022 年家居行業需求端會面臨一定壓力，但預計外銷利潤彈性會隨原材料價格回落、海運瓶頸緩解得到釋放。

2、B 端壓力預計高於 C 端。

對於工程渠道而言，不僅受到新房竣工放緩影響，地產信用風險釋放帶來的衝擊也更為明顯，從近期跟蹤到的家居公司訂單資料來看，零售訂單仍可維持較快增長，但工程訂單放緩明顯，主要系地產商資金緊張，導致前序部品進場延遲，進而影響家居品類的正常下單節奏。

此外工程渠道的盈利和現金流壓力也在加大，一 方面地產商為緩解自身壓力，有壓低採購價格的客觀需求；另一方面，家居部品供應商對 優質地產商的爭奪更為激烈，主動壓價搶奪份額也更加常態化。

因此我們判斷 2022 年對 於家居公司而言，B 端增長壓力料高於 C 端。

策略：我們認為，地產調控引發的需求預期下行，對家居板塊估值的壓制作用料持續，但地產交付端的較高景氣短期對基本面支撐作用猶在，因此估值調整預計將於地產交付放緩兌現，並且於家居基本面回落並確定底部特徵後結束。

但須強調，本輪潛在需求放緩過程中，與上一輪 2018 年的差別在於，龍頭家居品牌公司已經在新模式、新渠道和品類融合等諸多維度打下堅實基礎，有望抵禦需求趨弱的衝擊，保持基本面穩健增長，而超預期的表現可帶來估值擴張動力。

綜上我們繼續看好全渠道管控能力、強產品力的家居品牌發展，定製家居推薦歐派家居/索菲亞，志邦家居/金牌櫥櫃/尚品宅配；軟體家居推薦敏華控股，顧家家居。

外銷方面，隨疫情控制，訂單增速回歸正常，利潤彈性有待釋放，玉馬遮陽、共創草坪、夢百合。

風險因素：地產交付改善不達預期；行業競爭加劇；消費能力減弱；原材料價格上漲。

▍ 新型菸草：海內外雙觸底，2022 邊際向好

2021 年市場對國內新型菸草監管政策風險偏好顯著降低，且行業基本面與海內外監 管程序發生共振，行至 Q3 海內外市場增速均出現探底。

從全球霧化科技龍頭思摩爾國際的季度經營情況可見一斑，經歷了 Q2 的業績高峰之後，我們推算 Q3 公司國內收入同比/環比+42%/-37%，海外收入同比/環比+1%/-4%，海內外業務成長性均不同程度不及市場預期。

展望 21Q4 及 2022 年，我們預期公司海內外市場增速均有望觸底回升，具體來看：

海外：美國市場 PMTA 逐步落地，監管邊際寬鬆下行業增速有望回升。

因 PMTA 審 核進度的持續推進，行業格局持續出清，但同時截至三季度末尚未有頭部主流產品透過 PMTA，此過程一定程度上壓制表觀需求，因此 2021 年美國市場整體表現為增長停滯，但市場結構上英美菸草旗下的 VUSE 市佔率持續提升，銷售增長強勁。

從思摩爾經營表現來看，我們預期 2021 年公司美國市場收入同比約 15%。

10 月 12 日 VUSEsolo 首過 PMTA，美國監管逐步走上正軌，提振霧化煙長期發展信 心，行業迎來重要里程碑，後續薄荷醇口味能否過審是美國市場監管僅存的風險點。

目前 FDA 已經對超過 98%的產品完成稽核，我們預期隨著美國市場最後 2%的頭部產品陸續通 過 PMTA，邊際寬鬆和穩定的監管環境下，2022 年美國市場整體有望重回較快的理性增長。

而較高的監管門檻料將推動格局持續最佳化，率先過審的 VUSE 品牌市佔率仍大機率進一步 提升，2022 年菸草集團旗下頭部品牌及核心供應鏈業績確定性加強。

國內：2021 高開低走，監管環境穩定前提下有望持續修復。

2021 年國內市場經營波動較大，隨政策預期變化基本呈現高開低走態勢：21Q1 行業隨滲透率穩步提升維持較快增長，3 月 22 日《關於修改〈中華人民共和國菸草專賣法實施條例〉的決定（徵求意見稿）》釋出之後行業加速渠道擴張搶奪市場份額，4-5 月行業主要品牌公司收入規模大踏步再上高峰，但短期加速擴張帶來的終端渠道混亂、門店嚴重分流為行業後續經營埋下隱患，6月行業經營衝高回落，主要品牌公司收入環比均錄得大幅下滑，Q3 行業持續築底。

行業經營趨勢從國內市場龍頭品牌公司霧芯科技的經營業績可見一斑：21Q1/21Q2 霧芯科技收入環比+48%/+6%，我們預期 Q3 收入環比接近-30%。

然而在行業底部值得關注的是：

1）頭部品牌悅刻積極推動渠道變革，在穩住專賣店渠道基本盤的同時不斷加大對於非專賣店渠道的投入，靈活調整渠道策略以適應市場競爭及消費者需求；

2）頭部品牌表現出較強的抗風險能力，市佔率持續提升，有望受益於品牌格局出清及後續霧化煙滲透率的提升；

3）悅刻推出獨立運作的子品牌“一溪雲”，主打菸草口味、精準定位傳統菸民，為可能出現的監管情形做出充分準備。

國內監管時點仍需等待，我們維持“三情形”分析框架，大機率行業在中煙嚴格監管下限速有序發展並加徵稅收。

我們預期 2022 年在監管環境穩定前提下，隨著渠道庫存去化品牌公司有望重回季度環比正增長，國內霧化煙滲透率在較低基數下延續提升趨勢，悅刻等頭部品牌強者恆強。

策略：PMTA 逐步落地兌現，美國市場前景逐步明朗，行業增速有望回升。

國內市場經營底部已現，龍頭品牌悅刻積極變革渠道、市佔率穩中有升，重拾季度環比增長可期，國內監管走向仍需密切跟蹤。

隨著國內需求的修復、PMTA 稽核的推進以及薄荷醇口 味過審 PMTA，行業經營預期及估值有望走出底部，首推思摩爾國際。

▍ 工業紙：波動降溫，建議逢低佈局

木漿系：供需壓力猶存，噸盈利有望環比改善

漿價判斷：2022 年預計仍有下行壓力。

受旺季不旺和“能耗雙控”政策下的限產限電影響，2021 年 9 月份造紙行業開工率繼續探底，導致紙漿需求疲弱，漿價延續下行態勢。

考慮到限產限電措施 21Q4 將延續，對造紙行業開工率的壓制作用依舊存在，因此漿價料繼續承壓。

展望 2022 年，我們測算從全球邊際增量維度來看，2022 年木漿的新增需求/供給分別為 771/875 萬噸，供給明顯擴張恐壓制漿價表現，若存量開工率並無明顯回升，我們判斷漿價仍有下行壓力，外盤闊葉漿底部價格可能在 600 美元左右。

供需格局：預計雙膠紙/白卡紙仍有壓力，特種紙/銅版紙相對較好。

根據卓創資訊， 雙膠紙 2020 年表觀消費量 883 萬噸，近年來黨建書籍貢獻主要需求增量，雖然我們判斷 2021 年黨建書籍需求仍有 30-50 萬噸增量，但“雙減”政策預計會造成約 50 萬噸需求減少，疊加新增產能（我們預計 134 萬噸）和進口增加擾動（1-8 月進口同增 21 萬噸），導致 2021 年雙膠紙呈現一定供需壓力；2022 年我們預計雙膠紙仍有 131 萬噸的新增產能，雖然進口擾動將減少，但“雙減”影響已然存在，因此供需壓力料延續。

不過雙膠紙目前行業格局較為分散，2020 年 CR4 僅 38%，2021 年行業承壓局面下，格局有望加速最佳化，大企業可以藉機提升份額來消化其增量產能，實現規模擴張。

白卡紙同樣面臨產能大幅增加的問題，我們預計 2021-2022 年白卡紙將新增產能 820 萬噸，考慮到 2020 年白卡紙表觀消費量為 901 萬噸，供給增加帶來的壓力較為明顯。考慮到白卡紙集中度以較高，2020 年 CR4 高達 91%，因為頭部企業消化增量產能的方式更依賴於需求增長，需求增幅取決於各地“以紙代塑”的推進情況，因此 2022 年白卡紙須密切關注禁塑令帶來的需求增量。

預計特種紙 2022 年產能和需求均有增長，增幅較為匹配，供需格局相對較好。

銅版紙雖然受電子媒體衝擊，需求無明顯增長點，但 2022 年也沒有新增產能投放，同時考慮到行業集中度較高（2020 年 CR4 約 84%），若存量需求出現回暖，行業執行狀態預計將出現改善。

盈利狀態：2022 年噸盈利有望修復至合理水平。

2021 年漿紙系噸盈利基本均呈現前高後低的局面，主要在於 H1 成品紙價格升至高位，但受益於 2020 年底的低價漿庫存，噸盈利快速放大，而 6 月開始由於需求走弱並逐漸低於預期，紙價快速回落，與此同時用漿綜合成本呈現上升態勢，所以 H2 噸盈利環比明顯承壓。

展望 2022 年，我們認為漿紙系紙品盈利將逐步恢復正常狀態，且環比 21H2 將出現改善，主要系：

1）“能耗雙控”政策帶來的行業供給收縮力度有望超預期，助力供給收縮->庫存去化->紙品提價的邏輯加速演繹；

2）21H2 的極端行業承壓局面，有望加速行業出清，預計龍頭企業市佔率將逐步提升，帶動產品價格迴歸合理水平；

3）漿價波動程度將明顯收斂，預計回落後將保持平穩。

廢紙系：預計上漲行情有望持續至 22H1

截至 2021/10/15，箱板紙/瓦楞紙均價為 5403/4535 元/噸，價格已經超過 4 月初高點，較年初漲幅為 16%/18%，本輪廢紙系行情持續時間較木漿系更久，其主要推動因素為：

1）海外成品紙進口衝擊大幅減小：

海外消費需求恢復、線上化程序提速等共同推漲海外市場對箱板瓦楞紙的需求，海外廢紙回收率受疫情擾動有所降低，海外成品紙價格上漲。此外，海運費大幅增加後，進口成品紙到港價格甚至高於本土成品紙價格（如 2021 年 9 月 170g+進口美國牛卡含稅到岸價 5700-6600 元 vs170g 玖牛 5700-5800 元），進口成品紙價格失去競爭力，衝擊減小，本土企業提價更為順暢。

2）國廢價格持續上漲：

2021 年固廢進口清零、疫情反覆、自然災害等因素導致國廢供應端偏緊，國廢價格持續上漲，截至 2021/10/15 廢純報紙/廢書頁/廢黃板紙價格較年初上漲 18%/3%/10%。

3）原輔材料漲價：東莞煤改氣實施、煤炭等原輔材料價格上漲。

預計上漲行情有望持續至 22H1，22H2 供應壓力增大，還需看需求復甦情況。

2021 年 9 月起箱板瓦楞紙迎來消費旺季，在成本端支撐、進口紙衝擊減少、沒有新增產能壓力的背景下，箱板瓦楞紙有望持續提價、盈利能力得到改善，行情有望持續至 22H1。

2021 年 5 月起箱板瓦楞企業開工率基本在 60%~70%之間波動，22H2 隨著新增產能投放、海運費下降，市場供給壓力增大，後續走勢仍需看需求復甦情況。

產品升級順利、具備自建木漿和廢紙漿廠的龍頭企業原料端優勢顯著，盈利穩定性更強。

策略：我們認為“能耗雙控”政策對行業執行狀態的最佳化作用將逐步顯現，成品紙噸盈利有望較 21H2 呈現改善態勢，並且龍頭紙企憑藉優秀佈局，在行業承壓局面上自身競爭優勢得以擴大，2022 年基本面頗具亮點，逢低佈局優質造紙龍頭，太陽紙業，仙鶴股份/博彙紙業/玖龍紙業。

▍ 生活用紙及個護：衛紙週期底部，個護國貨崛起

生活用紙行業：步入週期底部，2022 年維持謹慎樂觀。

行業受成本高企疊加需求不振的雙重擠壓，21Q2-3 起基本面進一步探底。以頭部紙企為例：維達國際 Q2/Q3 生活用紙收入分別同比+8.7%/+7.0%，Q2 淨利潤同比-22.7%；中順潔柔 Q2 收入同比+10.3%，歸屬淨利潤同比-49.5%，均大幅低於市場預期，表現出收入增長乏力、毛利率大幅承壓、銷售費用率上行超預期的財務特徵。

展望 2022 年，我們對生活用紙行業仍然維持謹慎樂觀的觀點：雖然原材料成本同比或略有回落，但 2021 年是生活用紙產能投放大年，全年計劃投產產能達到 433.6 萬噸（未必全部如期投產），行業開工率持續走低，階段性產能投放過熱仍將壓制 2022 年生活用紙整體出廠價的提升，提價關鍵變數在於需求端復甦程度。

個護：把握衛生巾區域龍頭全國擴張成長機遇。

衛生巾品類剛需高頻、成熟穩定，消費升級特徵顯著，強品牌、輕資產、高 ROE，是個護品類投資最佳賽道。

競爭格局穩中有變，把握區域品牌龍頭透過新興渠道彎道超車實現全國擴張的機遇。

百亞股份是川渝衛生用品龍頭，旗下中高階衛生巾品牌“自由點”延續量價齊升，由區域品牌邁向全國市場，電商、直播等新興渠道高速增長。

21Q3 由於行業淡季疊加內需疲軟，公司收入/歸屬淨利潤同比+7.8%/+1.1%，低於市場預期。但 Q3“自由點”同比+18% 遠超行業增速，電商同比+41%，新興渠道全面開花，高階產品及新興渠道驅動成長的邏 輯未變，關注 IPO 後首次解禁帶來的配置機遇。

策略：Q3 行業進入淡季疊加內需疲軟，成本高企及終端提價受阻，主要生活用紙及個護企業均迎來基本面低點，市場表現走弱。

我們預期 2022 年漿價有望持續回落，疫情後必選消費有望穩定復甦，行業走出週期底部，頭部紙企品牌與產品持續升級，業績表現可期，維達國際；個護行業週期性較弱，市佔率有望穩步提升的區域龍頭個護品牌公司百亞股份。

▍ 文具&辦公用品：中長期配置價值依然突出

2021H1 文具&辦公用品行業龍頭晨光文具基本面表現優異，但超預期的表現也引發了市場對 H2 基本面增速放緩的擔憂，我們預期晨光文具全年營收/歸母淨利潤增速為 29.0% /20.0%，由於 21H1 增速分別為 61.4%/43.4%，故對應 H2 增速分別為 10.6%/6.2%。

表面看下半年增速回落較快，但須考慮到 20H2 高基數的影響，事實上根據我們預測，21H2 營收/歸母淨利潤增速較 19H2 的兩年複合增速分別為 21.3%/19.4%，公司依然保持了穩健 的較快增長態勢。

雖然公司短期基本面受高基數、部分地區疫情反覆和雙減政策等因素壓制，但我們認為伴隨新的五年規劃積極推進，核心能力的提升仍將助力公司持續提升份額：

首先，在新的渠道模式打造方面，渠道扁平化和聯盟 APP 的推廣今年均有突破，針對精品業態的總部直供或一層分銷收入佔比料明顯提升，有效拉動精品文創業務收入增長；聯盟 APP 承載的訂單 GMV 預計大幅增加，無論對提高新品變現效率還是最佳化渠道效率，均奠定了堅實基礎。

自營電商晨光科技轉向注重增長質量，力求提升利潤率，雖然成效尚未顯現，但後續料逐步改善。

其次，在高階化戰略方面，全新的業務流程正在孵化，公司希望將傳統的“推式”供應鏈模式，即由總部設計研發並備貨生產後，透過層層訂貨會方式向終端推廣，升級為“拉式”供應鏈體系，即新產品立項時就設定專案經理，做好新品完整的推廣規劃，包括需求匹配、銷售渠道和目標客群等，然後透過預售方式動態最佳化方案並測算需求量，最後透過敏捷供應鏈快速生產並精準鋪貨，實現爆款銷售。

若新業務流程邁向成熟，對公司打造爆款產品、高階品類延伸和盈利水平提高均能起到很大促進。

再者，新業務發展方面，科力普延續了快速增長，且年初以來 ROE 保持了向上態勢， 雖然有原料漲價等負面因素擾動，但經營狀態依然穩健向好。

九木雜物社漸入佳境，預計 21Q1-3 同店較 19Q1-3 有高單位數增長，21Q3 已實現低單位數淨利率，全年有望實現盈虧平衡。由此可見新業務不僅延續了收入端的快速增長態勢，預計對公司整體利潤的貢獻也將逐步增加。

綜上雖然公司 21H2 受高基數影響基本面或有所放緩，但核心能力的不斷提升將助力公司加速搶奪全渠道份額，同時新業務有望貢獻增長彈性，2022 年料恢復優秀增長表現，我們從中長期維度堅定看好公司發展，在回撥中加大配置。

▍ 包裝印刷：把握龍頭盈利拐點，關注第一成長曲線

把握商包龍頭盈利中樞拐點及 2022 年業績彈性。

受限於單一品類較低的行業天花板，包裝下游品類的多元化是包裝企業完成第一輪成長週期之後做大做強的必經之路。

但新客戶新品類的匯入初期往往盈利水平不佳、資本開支先行，往往拖累企業淨利率及 ROE，如消費電子包裝全球龍頭裕同科技不斷將業務領域擴張至煙標、酒包、化妝品包裝、環保紙塑等，上市以來收入端持續較快增長但盈利中樞處在下行區間。

2021 年受原材料暴漲、海外工廠疫情停工等因素影響，Q2 公司淨利率進一步探底至 5%。

但考慮到裕同科技基於優秀的客戶拓展及服務能力實現內生收入持續較快增長，外延併購整合有助於公司鞏固行業龍頭地位，且規模幾乎已經遠遠甩開同業競爭對手，我們判斷隨短期盈利壓制因素解除後公司有望於 2022 年釋放盈利彈性，隨業務結構、客戶結構調整盈利中樞下行趨勢有望迎來拐點，步入成長新週期。

乳酪棒包裝持續爆發，關注細分包裝龍頭第一輪成長週期。

中國乳製品行業規模進入平穩發展階段，消費結構向高營養價值的乳酪品類升級，以乳酪棒為代表的乳酪行業處於品類爆發初期，2020 年乳製品消費結構中乳酪佔比僅 1.4%，中長期有望對標亞洲國家韓國/日本的 6.2%/17.3%。

以妙可藍多為代表的內資品牌迅速崛起，引領了兒童乳酪棒品類的現象級爆發，相應的食品級複合塑膠包裝需求乘勢而起。

上海艾錄複合塑膠包裝（乳酪膜）業務深度繫結高景氣大單品妙可藍多乳酪棒，迎來包裝公司生命週期中的第一輪高速成長。

公司產能具備顯著先發優勢，競對產能投放預計 至少需要 1-2 年時間；產品直接接觸食品，具有高阻隔、抗伸縮、易撕開等特點，具備較 高技術門檻；成本優勢有望持續領先。

公司對妙可藍多供應份額過半，未來仍具提升空間， 同時，受益於其他內資乳酪品牌崛起，複合塑膠包裝業務高成長料延續。

策略：把握龍頭盈利拐點及繫結高景氣大單品的第一成長曲線兩類機會。

商包龍頭收入端延續高增長、啟動外延併購進一步強化行業地位，但利潤端受紙價高企、東南亞疫情等影響進一步築底。

我們預期隨壓制盈利的短期因素解除及公司業務結構調整穩定，盈利中樞有望出現拐點，2022 年有望釋放低基數下的業績彈性，長期配置視窗逐步顯現，推薦裕同科技。

乳酪棒行業高景氣，上海艾錄複合塑膠包裝業務依靠產能卡位、技術成熟、成本領先繫結明星大單品妙可藍多，處在包裝企業第一輪成長週期。

▍ 風險因素

消費需求減弱；中美貿易摩擦惡化；匯率波動加劇；地產調控趨嚴、住宅竣工面積增速低於預期等；新型菸草行業監管程度超預期、產品處在提稅通道、薄荷醇口味不能透過 PMTA。

▍ 重點公司 2021 年三季報點評回顧

思摩爾國際（6969.HK）

2021 年三季報點評：Q4 業績回升，關注內需修 復及 PMTA 進展

核心觀點：受國內市場拖累，公司 Q3 業績略低於預期。

隨著國內需求的修復、公司產品陸續透過 PMTA 以及薄荷醇口味過審 PMTA，經營預期及估值有望觸底上行。

21Q3 調整後淨利潤同比/環比+7.6%/-28.6%，業績略低於預期。公司披露未經審計的經營情況，2021Q1-3 實現調整後淨利潤 42.2 億元，同比+71.6%，其中 Q3 實現調整後淨利潤 12.5 億元，同比+7.6%，環比-28.6%。

我們推算 Q3 收入約 32 億左右，同比約 10%+，環比約-15%，業績略低於我們此前預期。 國內市場拖累 Q3 業績，海外收入除 NJOY 增長穩健。

Q3 國內市場受制於負面輿論壓制及渠道擴張亂象，表觀需求短期出現下滑，品牌端階段性洗牌。

我們預期 Q3 霧芯科技（悅刻）收入約 18 億左右，環比近-30%，同比約+60%，拖累公司 Q3 環比表現。

海外 同比約個位數增長，主要受 NJOY 收入低迷影響，若扣除 NJOY，海外收入同比增長 20% 以上，其中大客戶 VUSE 以及 APV、CBD&THC 業務表現穩健。

受益於 VUSE 市佔率穩步提升，以及公司供貨比例上升，我們預計 2021 年 VUSE 仍是公司第一大客戶，預期貢獻收入同比+45%。

預期 Q4 經營環比提升，全年調整後淨利率約 40%。

隨著負面輿論影響消退及品牌& 渠道格局出清，我們預期 Q4 國內市場有望重拾環比正增長。

Q4 海外市場迎來銷售旺季，與此同時，繼 VUSE solo 成為首款透過 PMTA 的霧化煙之後，公司 ODM 產品 VUSE alto、Logic、NJOY 及公司自主品牌 APV 產品有望陸續透過 PMTA 稽核，海外市場經營預期料有所提振，其中 NJOY 預計 2022 年將釋放低基數下的彈性。

2021H1 公司調整後淨利率達 42.8%，Q3 由於開工率下降、原材料價格上漲以及能耗雙控等因素綜合影響，調整後淨利率小幅下滑至約 39%，隨 Q4 旺季到來和開工率提升，淨利率料將有所回升，預計公司全年調整後淨利率料仍能達到 40%左右（2020:38.9%）。

風險因素：薄荷醇口味不能透過 PMTA；顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型菸草產品處在提稅通道。

策略：鑑於公司 Q3 經營資料低於我們預期，我們下調公司 2021-2023 年收入預測至 141.2 億/180.6 億/226.6 億元（原預測：146.0 億/188.9 億/237.5 億元），下調公司 2021-23 年調整後淨利潤預測至 57.0 億/74.2 億/93.8 億元（原預測：60.6 億/81.6 億/105.9 億元），對應 EPS 分別為 0.95/1.23/1.56 元（原預測：1.02/1.37/1.78 元）。

霧化煙首次透過 PMTA 稽核，行業增長趨勢更加明朗，參考公司歷史估值，以及未來成長中樞，給予 2023 年 30 倍 PE，目標價格 56 港元（原目標價：75 港元）

太陽紙業（002078.SZ）

2021 年三季報點評：壓制因素逐步緩解，基本面有望改善

核心觀點：21Q1-3 公司營收/歸母淨利潤分別 237.1 億/27.7 億元，同比+51.6% /+100.3%，單 Q3 分別 79.0 億/5.4 億元，同比+51.7%/+20.4%、環比-3.3%/-52.2%，業績符合預期。

鑑於前期壓制行業和公司的負面因素正逐步緩解，公司基本面 21Q3 觸底後有望邁入改善區間。

2021Q3 收入環比僅下滑 3%，展現基本面韌性。

21Q1-3 公司實現營收 237.1 億元，同比+51.6%，其中 Q3 收入 79.0 億元，同比+51.7%，環比 Q2 下滑 3.3%。21Q3 收入同比高增主要得益於新增產能貢獻，包括 20Q4 兗州投產的 45 萬噸文化用紙和 21Q1 寮國投產的 80 萬噸高階箱板紙。

主要品種雙膠紙/銅版紙 Q3 市場均價環比下滑 18%/22%，且 Q3 產能環比 Q2 並無明顯增量，但 Q3 公司收入環比 Q2 僅下滑 3.3%，我們判斷主要系：

1）橫向拓展效益釋放，箱板紙在體系內佔比提升，而箱板紙 Q3 市場均價環比 Q2 提升 3.5%，一定程度對沖了文化紙價格大幅回落影響；

2）公司文化紙價格調整幅度弱於行業，憑藉與下游貿易商的穩定合作關係，公司能夠更平滑地應對成品紙價格大幅波動。

21Q3 利潤符合預期，噸盈利底部料已顯現。

2021Q1-3 綜合毛利率 20.0%，同比-3.3pcts，其中 21Q3 毛利率 14.4%，同比-8.1pcts，環比-7.7pcts，毛利率承壓除運費調整因素外，主要系文化紙價格回落後低位執行，而公司低價漿庫存 21H1 已消化完畢，Q3 使用的進口木漿對應 5-6 月份價格，綜合用漿成本明顯增加，導致文化紙毛利率下滑，此外寮國箱板紙受美廢價格高企拖累，毛利率也呈現一定壓力。

21Q3 期間費用率同比 -5.4pcts 至 6.6%，其中銷售費用率因運費調至成本，同比-4.3pcts 至 0.4%，管理（含研發）/財務費用率分別 4.3%/1.9%，同比-0.9/-0.2pct。21Q1-3 歸母淨利潤 27.7 億元，同比+100.3%，其中 Q3 歸母淨利潤 5.4 億元，同比+20.4%，環比-52.2%，符合預期，我們判斷 Q3 非塗布文化用紙/銅版紙噸盈利均為約 300 元/噸、國內箱板紙噸盈利超 400 元/噸、溶解漿噸盈利環比基本持平，文化紙盈利已經觸底，後續有望修復。

負面因素正逐步緩解，基本面邁入改善區間。

前期壓制行業和公司的負面因素正逐步 消退：

1）文化紙渠道庫存降低，“能耗雙控”下的限產限電導致供給收縮，同時伴隨國內出版招標展開、海外開學恢復，終端需求有望邊際回暖，共同助力庫存去化，10 月份來看效果良好；

2）提價有望落地，由於 9 月文化紙行業盈利已降至盈虧平衡點以下，加上能源價格明顯上漲，大廠普遍提價意願較強，而需求回暖後兌現機率較大，公司計劃 11 月 1 日起文化紙提價 300 元/噸，預計能夠正常落地；

3）寮國箱板紙盈利改善，目前美廢價格已回落至 330 美元/噸，後續仍有下行空間，預計將提振寮國箱板紙盈利水平；

4）Q4 限產限電影響或降低，公司產能利用率有望維持較高水平。綜上且考慮到 Q4 用漿成本下降，基本面有望回暖，而伴隨廣西產能陸續釋放（文化用紙/生活用紙/化機漿均已開機），2022 年基本面也頗具亮點。

風險因素：

需求持續低迷；“雙控”政策對開工率影響超預期；能源成本大幅上漲；新產能投放不達預期；紙價繼續下行等。

維持 2021-2023 年 EPS 預測 1.15/1.50/1.57 元，鑑於公司基本面有望邁入改善區間，維持“買入”評級和目標價 17.70 元，對應 2021 年 15.4xPE。

裕同科技（002831.SZ）

2021 年三季報點評：短期利潤彈性可期，長期成長邏輯愈加清晰

核心觀點：

公司收入端亮點頻出，我們看到了未來收入持續較快成長的高確定性：3C 包裝重回雙位數增長、菸酒包裝進入訂單放量期、環保紙塑海內外需求雙輪驅動。

公司 Q3 盈利能力止住下滑趨勢，隨短期壓制因素解除後 2022 年有望釋放盈利彈性。預計公司盈利中樞長期拐點在逐步確立，有望步入成長新週期。

21Q3 收入同比+30%超預期，歸屬淨利潤同比+1%符合預期。

2021Q1-3 公司實現收入 100.6 億元，同比+36.3%，實現歸屬淨利潤 6.7 億元，同比+1.7%，淨利率 6.6%。其中 21Q3 公司實現收入 40.0 億元（Q1/Q2：26.6 億/33.9 億元），同比+30.4%（Q1/Q2：+45.8%/+36.4%），實現歸屬淨利潤 3.3億元（Q1/Q2：1.7 億/1.7億元），同比+0.8%（Q1/Q2：+17.1%%/-8.6%），對應淨利率 8.3%（Q1/Q2：6.3%/5.0%），同比-2.4pcts。

3C 包裝增速承壓，菸酒包裝及環保紙塑延續靚麗增速。

受東南亞疫情及消費電子產業鏈晶片等原材料短缺的短期影響，21Q3 公司 3C 包裝收入 23 億（佔比約 57%），同比約-3%。

但考慮到公司外延併購仁禾強化 3C 客戶服務能力，卡位智慧穿戴及智慧家居需求的爆發，我們預期，隨產業鏈供給端短期不利因素影響消除後公司 3C 包裝業務有望重回雙位數增長。

21Q3 酒包收入 3.8 億元（佔比約 9%），同比+91%；煙標收入 2.3 億元（佔 比約 6%），同比+55%，菸酒包裝業務已由客戶匯入期逐漸步入訂單放量期。

21Q3 環保紙塑收入 2.0 億元（佔比約 5%），同比+127%，當前訂單主要來源於海外需求，宜賓工廠 已近滿產狀態，考慮到公司加入美團外賣“青山計劃”首批綠色包裝推薦名錄以及海外紙 塑替代需求的持續性，我們預期公司環保紙塑收入仍將延續高速成長。

盈利能力短期拐點已現，2022 年業績彈性可期。

高價原材料庫存、疫情影響東南亞工廠、3C 產業鏈原材料短缺等短期影響因素持續，公司 Q3 毛利率 23.0%，同比-7.6pcts 仍在築底，但環比+4.4pcts 下滑趨勢停止，符合我們預期。21Q3 營銷/管理/財務/研發費用率分別 3.2%/5.5%/0.5%/3.2%，期間費用率合計-4.6pcts，費率逆週期最佳化明顯。

考慮到 Q3 公司高價原材料庫存基本消耗完畢，疫情停工影響消退後東南亞產能兌現合理盈利，公司盈利能力短期拐點基本確立，2022 年有望釋放利潤彈性。

隨著產品結構、客戶結構 持續調整，我們預期公司盈利中樞長期拐點亦在逐步確立過程中。

風險因素：產能建設進度不達預期；新客戶拓展不及預期；原材料價格大幅上漲；大客戶壓低公司產品銷售單價；匯率大幅波動。

鑑於公司 21Q3 收入超預期，我們上調 2021-2023 年收入預測至 150.4 億 /184.2 億/220.5 億元（原預測：147.6 億/177.2 億/204.5 億元），維持 2021-23 年歸屬淨利潤預測，維持 EPS 預測 1.29/1.77/2.04 元。

考慮到公司短期基本面拐點已現，即將步入成長新週期，上調目標價至 44 元，對應 2022 年約 25 倍 PE。

晨光文具（603899.SH）

2021 年三季報點評：傳統業務短期承壓，新業務表現良好

核心觀點：2021Q1-3 營收/歸母淨利潤分別 121.5 億/11.2 億元，同比+42.3%/+22.4%，單 Q3 增速分別 18.2%/0.6%；Q1-3/Q3 扣非淨利潤增速分別 25.1%/-6.5%，Q3 利潤增長承壓主要受傳統業務淨利率降低影響。

雖然公司短期基本面受高基數、部分地區疫情反覆和雙減政策等因素壓制，但我們認為核心能力的提升仍將助力公司持續提升份額，中長期穩健發展勢頭並未受到影響。

21Q3 利潤增長承壓，主要系傳統業務淨利率降低。

21Q1-3 營收/歸母淨利潤分別 121.5 億/11.2 億元，同比+42.3%/+22.4%，單 Q3 增速分別 18.2%/0.6%、扣非淨利潤增速-6.5%，符合我們預期。

單 Q3 利潤增長有所承壓，主要系傳統業務淨利率降低，我們預計幅度在 1-2pcts，而新業務中科力普和九木利潤率均處於改善態勢，其中九木單 Q3 已經實現盈利。

21Q3 公司綜合毛利率同比-2.7pcts 至 24.4%，其中書寫工具/學生文具/ToC 辦公毛利率分別-0.2/-0.6/-0.6pct，科力普-2.6pcts；期間費用率同比-0.22pct 至 13.31%，其中銷售/管理/研發/財務費率分別-0.26/+0.04/+0.16/-0.15pct。

經營性現金流單 Q3 同比 -18.6%至 6.2 億元，Q1-3 累計 9.9 億元，同比+10.2%。

傳統業務（不含晨光科技）：多重因素影響收入表現，盈利短期承壓。

21Q1-3/Q3 傳統業務收入約 60.5 億/22.1 億元，同比+23.3%/+1.1%，Q3 增速環比 Q2 出現放緩，主要受高基數影響，其次部分地區疫情反覆、雙減政策影響渠道信心減少備貨亦有衝擊；Q3 安碩經營未出現明顯改善，我們預計 Q3 收入 0.5 億元左右，仍處於虧損狀態。

細分來看，21Q1-3/Q3 核心傳統業務（大眾+兒美+精品文創）收入增速分別 19.8%/-2.7%，ToC 辦公收入增速分別 30.6%/12.4%，單 Q3 精品文創表現良好，收入增速預計達雙位數，大眾相對受損較多。

我們測算 21Q3 傳統業務淨利率同比下降 1-2pcts，主要系去年同期基數較高（我們預計 20%+），另外原料價格上漲+費用率提升也形成拖累，後續有望改善。

鑑於疫情和雙減政策影響短期料持續，下調全年傳統業務收入增速預測至 17.8%（原預測 20.0%）。

新業務：科力普延續較快增長，九木已實現盈利。21Q1-3/Q3 新業務收入合計 61.0 億/22.6 億元，同比+68.0%/+41.7%。

細分來看，21Q1-3 科力普收入 49.3 億元，同比+72.3%，單 Q3 增速 42.9%，維持全年科力普收入增速預測 40%；預計 Q1-3 淨利率超 2%，同比有所改善。

21Q1-3 九木/生活館收入分別 6.97 億/0.77 億元，合計 7.74 億元，同比+79.4%；

21Q3 九木收入增速 54.6%，維持較快增長勢頭，我們判斷同店相比 19Q3 有個位數增長， 維持全年生活館（含九木）收入增速預測 72%；

21Q3 九木已經實現了低單位數淨利率， 維持全年可實現盈虧平衡的判斷；截至 21Q3 末，公司擁有九木 436 家（自營 299 家、加 盟 137 家）、生活館 60 家，較年初分別+75/-20 家。

21Q1-3 晨光科技收入 4.0 億元，同比 +16.9%，單 Q3 增速 23.3%，利潤仍有虧損，維持全年收入增速預測 20%。

風險因素：

傳統業務收入增長低於預期；部分地區疫情反覆和雙減政策影響；九木拓展低於預期。

考慮到傳統業務短期仍面臨高基數、部分地區疫情反覆和雙減政策影響，下調 2021-2023 年歸母淨利潤預測至 15.1/18.4/22.3 億元（原預測 15.5/18.9/22.9 億元），對應最新 EPS 預測 1.62/1.98/2.40 元。參考 DCF 估值，目標價 100 元，對應 2022 年 32x PE。

百亞股份（003006.SZ）

2021 年三季報點評：成長邏輯延續，市佔率穩步提升

核心觀點：

Q3 行業進入最淡季度，鑑於內需疲軟且 2020Q3 基數較高，2021Q3 公司收入/歸屬淨利潤同比+7.8%/+1.1%。中高階“自由點”及電商渠道驅動成長邏輯未變，市佔率延續提升。品牌擴張期銷售費用率料仍將上行，但產品升級及結構最佳化下毛銷差有望穩定。IPO 後首次解禁市場有望給出最佳配置時點。

內需疲軟疊加行業淡季，Q3 業績略低於預期。

2021Q1-3 公司實現收入 10.8 億元，同比+19.6%，實現歸屬淨利潤 1.7 億元，同比+33.3%，對應淨利率 16.0%，同比+1.6pcts。其中，Q3 公司實現收入 3.2 億元，同比+7.8%，實現歸屬淨利潤 0.4 億元，同比+1.1%，對應淨利率 12.8%，同比-0.8pct，業績略低於我們預期。

高階品及電商渠道高增，市佔率延續提升。

分產品看，Q3 衛生巾保持較快增長，其中中高階品牌“自由點”同比約+18%，紙尿褲及 ODM 業務均錄得同比下滑。

分渠道來看， Q3 公司經銷/KA/電商/ODM 渠道分別佔比 63%/16%/13%/8%，同比+7%/+5%/+41%/-15%，其中電商渠道經歷改革之後延續高增長，後續仍是公司聚焦發力重點。

分割槽域來看，雲貴陝地區收入同比雙位數增長，川渝地區同比低個位數增長，線下擴張程序穩健，市佔率持續提升。

毛利率穩健，銷售費用上升超預期。

21Q3 公司毛利率達 44.2%，同比+0.6pct，主因品項結構最佳化、“自由點”衛生巾佔比進一步提升所致。21Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別 20.8%/5.8%/3.5%/-0.2%，銷售費用率同比+4.1pcts 推高期間費用率 3.1pcts，毛銷差同比-3.5pcts，淡季顯著加大營銷資源投入。

我們預期公司營銷費用率仍將合理上行，為“自由點”品牌擴張提供充沛動力，但隨產品升級及結構最佳化，後續毛銷差有望維持穩定。

風險因素：

產品質量安全問題暴露；新興渠道及區域擴張不及預期；IPO 後限售股首次解禁。

鑑於內需疲軟，行業需求下行，我們略微下調公司 2021-23 年收入預測至 15.1 億/18.2 億/21.5 億元（原預測：16.1 億/19.9 億/24.0 億元），略微下調 2021-23 年歸 屬淨利潤預測至 2.4 億/3.1 億/3.9 億元（原預測：2.5 億/3.2 億/4.0 億元）。

公司“自由點”衛生巾量價齊升有望持續，市佔率不斷提升，區域穩步邁向全國，IPO 後首次解禁市場有望給出最佳配置時點，維持目標價 28 元

玉馬遮陽（300993.SZ）

2021 年三季報點評：業績超預期，成長動能充沛

核心觀點：

2021Q1-3 公司營收/歸母淨利潤分為 3.75 億/1.07 億元，同比+45.1% /+46.2%；單 Q3 收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤增速分為 48.0%/87.8%/96.6%，均超出我們預期，收入超預期主要系老客戶需求旺盛疊加新客戶增量貢獻，淨利潤超預期主要因產品提價+費用最佳化。

考慮到公司在手訂單充足，且第二輪提價有望在 11 月完全落地，上調 2021 年收入/歸母淨利潤預測至 5.33/1.45 億元（原預測 5.01/1.39 億元），目標價 35 元。

21Q3收入超預期，增速環比 Q2提升。

前三季度公司整體營收 3.75億元，同比+45.1%， 其中 Q3 收入 1.41 億元，同比+48.0%，增速環比 Q2 的 32.2%明顯提升，超出我們預期。

收入超預期原因包括：

1）存量市場現有客戶需求良好；

2）新客戶貢獻可觀需求增量，如歐洲中標新的大型家居建材超市訂單；

3）北美及澳大利亞等新市場的拓展穩步推進；

4）陽光面料切入交通遮陽領域；

5）為應對原料漲價壓力，公司 Q3 對全系列產品進行第一輪提價，幅度 3%~5%。

21Q3 業績超預期，主要系產品提價+費用最佳化。前三季度公司歸母淨利潤 1.07 億， 同比+46.2%，扣非淨利潤 1.04 億元，同比+56.5%，其中 Q3 歸母淨利潤/扣非淨利潤分別 4233 萬元/4142 萬元，同比+87.8%/+96.6%，超出我們預期。

利潤超預期主要系：

1）提 價對沖部分原料漲價影響，21Q3 綜合毛利率為 43.7%，環比 Q2 提升 1.2pcts，同比雖仍 有下降但降幅較 Q2 收窄；

2）費用率明顯降低，21Q3 期間費用率僅 7.9%，同比-10.7pcts，其中財務費用率降幅最大，21Q3 受益理財收益貢獻，財務費用同降 957 萬元至-366 萬元，財務費用率同降 8.8pcts。綜上， 21Q3 歸母淨利率同比+6.4pcts 至 30.1%。

訂單勢頭保持良好，上調全年收入/利潤預測。為更好地消化原料漲價影響，公司已於 10 月完成內銷第二輪提價，外銷第二輪提價有望在 11 月落地，提價幅度預計和第一輪相同，我們判斷第二輪提價順利達成後，基本能完全對沖現有原料漲價的影響，毛利率環比將仍有提升。此外公司募投專案建設進度如期推進，目前主體建設進度已完成 60%，產能正處於穩步釋放階段，預計 2022 年底能夠完全達產。

伴隨後續產能瓶頸突破及海運運力緊張狀況緩解，公司交付能夠更好匹配訂單節奏，考慮到當前接單仍較快增長，我們上調 2021 全年收入預測至 5.33 億元（原預測 5.01 億元），上調 2021 年歸母淨利潤預測至 1.45 億元（原預測 1.39 億元）。

風險因素：

產品創新失敗風險；匯率波動風險；貿易政策風險；原材料價格波動風險；受新冠疫情影響風險；稅收優惠政策變化風險。

鑑於公司 Q3 超預期的表現以及在手訂單充足，上調 2021-2023 年收入預測至 5.33/6.93/9.48 億元（原預測 5.01/6.80/9.31 億元），上調歸母淨利潤預測至 1.45/1.85/2.51 億元（原預測 1.39/1.80/2.41 億元），對應 EPS 預測至 1.10/1.41/1.91 元（原預測 1.05/1.37/1.83 元）。

共創草坪（605099.SH）

2021 年三季報點評：至暗時刻已過，短期承壓不改中長期成長。

核心觀點：

受越南疫情影響，8 月中旬起公司越南工廠開工率下降影響出貨， Q3 公司營業收入同比+8.2%。相較 2020Q3，原材料漲幅高、人民幣升值、越南疫情導致固定費用增加等因素影響利潤，2021Q3 公司歸屬淨利潤同比-22.2%至 1.0 億元。

截至 10 月 底，公司越南工廠開工率已達 75%，我們預計其有望在 11-12 月達產。

雖然原材料和匯率波動、海運費高企等不確定性因素仍在，但公司至暗時刻已過，短期經營承壓不改公司中長期成長性。

越南疫情為經營承壓主因。受越南疫情影響，8 月中旬起公司越南工廠開工率下降影響出貨（多數為定位中高階、利潤率更豐厚的產品），公司經營承壓。

2021Q1-Q3，公司實現營業收入/歸屬淨利潤 17.5 億/3.2 億元，同比+30.2%/+2.1%，其中 2021Q3 營業收入 /歸屬淨利潤 5.8 億/1.0 億元，同比+8.2%/-22.2%。

受益於越南工廠固定投資減少和應收賬款回款，2021Q3 公司經營性現金流量淨額 1.8 億元（2021H1 -0.4 億元）。

多因素導致 2021Q3 毛利率同比-11.98pcts。2021Q1-Q3，公司毛利率同比-8.10pcts 至 29.63%，其中 2021Q3 毛利率同比-11.98pcts 至 28.38%，主因為：

1）原材料價格（與原油價格掛鉤）同比 2020Q3 大幅上漲；

2）人民幣升值（2020Q3 美元兌人民幣匯率約 6.8~7，2021Q3 6.4~6.5）；

3）越南疫情導致越南工廠開工率不足，多增加固定成本 1000~2000 萬元。

6 月起公司對部分海外客戶進行提價，2021Q3 公司休閒草均價同比上 升約 3%。短期波動不改中長期成長性。截至 10 月底，公司越南工廠開工率已達 75%，我們預計其有望在 11-12 月達產，達產後月產量超 400 萬㎡。

我們測算，若 Q4 越南工廠出貨量 1000 萬㎡以上，則單越南工廠貢獻淨利潤有望達到 1 億元。展望 Q4，雖然原材料和匯率波動、海運費高企等不確定性因素仍在，但我們認為公司至暗時刻已過。

受越南新冠疫情 影響，越南共創三期項推遲至 2022Q1 開工，未來 2-3 年公司總產能仍有望達 1.45 億㎡， 較 2020 年銷量 5131 萬㎡增長近 2 倍。

公司為全球人造草坪龍頭，技術、規模、品牌、渠道均領先同業，短期擾動不改其中長期成長性，同時若原材料、匯率、海運費等因素邊際向好，利潤彈性可期。

風險因素：

行業競爭加劇；原材料、匯率價格波動；產能爬坡不及預期；新客戶開拓不及預期等。

考慮到原材料、匯率的壓力和越南疫情的影響，下調 2021/2022/2023 年 營業收入預測至 23.5 億/29.3 億/35.6 億元（原預測為 24.4 億/30.3 億/36.7 億元，下調歸 屬淨利潤預測至 4.4 億/6.1 億/7.6 億元（原預測為 4.8 億/6.5 億/8.0 億元），對應 EPS 預測 1.09/1.50/1.88 元（原預測為 1.18/1.60/1.99 元）。給予 2022 年 25 倍 PE，目標價 38 元。

歐派家居（603833.SH）2021 年三季報點評：業績符合預期，零售優勢延 續

核心觀點：

2021Q1-3 公司營收/歸母淨利潤分為 144.0 億/21.1 億元，同比+48.0% /+45.7%；單 Q3 收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤增速分為 30.1%/14.6%/13.1%，均符合我們 預期。

鑑於公司當前接單情況依然良好，且有望憑藉豐富的戰略儲備抵禦潛在的需求放緩， 持續取得超越行業的表現，上調 2021 年收入/歸母淨利潤預測至 201.6 億/27.8 億元（原 預測 191.9 億/26.7 億元），目標價 168 元。

21Q3 收入符合預期，零售端延續良好表現。

21Q1-3 公司整體營收 144.0 億元，同比+48.0%，其中單 Q3 收入 62.0 億元，同比+30.1%，符合我們預期。分渠道看，21Q1-3 零售渠道（經銷+整裝+直營）收入 114.7 億元，同比+50.1%，其中 Q3 增速 28.8%，保持較快增長，上調全年零售渠道收入增速預測至 39.0%（原預測 30.8%）；21Q1-3 工程渠道收入 26.3 億元，同比+43.9%，其中 Q3 增速 33.1%，鑑於當前部分地產商資金仍較為緊張，對工程接單節奏料有所擾動，預計 Q4 工程渠道增長將放緩，維持全年工程渠道收入增速預測 28.0%。

分品類看，21Q3 衣櫃/木門/配套品維持較快增長，收入增速分為 35.4%/51.7%/91.5%，櫥櫃/衛浴環比有所放緩，增速分為 12.7%/13.6%。 21Q3 綜合毛利率同比-5.5pcts，主要受原材料漲價+收入結構性變化影響。

21Q1-3公司綜合毛利率為 32.7%，同比-3.3pcts，其中 Q3 同比-5.5pcts 至 33.3%，毛利率承壓主要系：

1）原材料漲價影響持續，雖然公司 7 月份透過提升出廠價進行應對，但為保障渠道利益幅度僅 1%，對成本壓力的消化程度有限，Q3 經銷/直營毛利率依舊分別下滑 6.0/5.5pcts；

2）大宗業務價格競爭趨於激烈，主要系工程渠道對成本壓力的傳導本來就有 滯後性，同時地產商由於自身壓力有壓低採購價格的訴求，而部品供應商為搶奪優質地產 客戶也會主動壓低價格，因此公司 Q3 大宗業務毛利率同比-6.0pcts 至 30.6%；

3）低毛利 率品類收入佔比提升，Q3 木門和配套品毛利率分別僅 17.7%/12.6%，但收入增速明顯高 於整體，二者收入佔比提升對毛利率也造成了一定壓力。

21Q3 利潤符合預期，得益於費用延續良好管控，淨利率同比僅下降 2.4pcts。21Q1-3 期間費用率為 15.7%，同比-2.8pcts；Q3 同比-1.8pcts 至 12.9%，其中銷售/管理/研發費用率分別同比-0.2/-0.2/-1.2pcts，期間費用最佳化部分對沖了毛利率下滑的影響，Q3 歸母淨利率為 17.8%，同降僅 2.4pcts，低於毛利率降幅。

21Q1-3 公司預收款項+合同負債合計 24.4 億元，同比+73.0%，為 Q4 的收入增長奠定了良好基礎。

此外公司公告擬透過發行可 轉債募資不超過 30 億元，用於武漢基地的建設和創新設計大廈專案，本次募資主要為了 擴大產能規模和完善全國基地佈局，為後續增長提供保障。

風險因素：

地產調控趨嚴；消費能力下降；大宗業務壞賬增加；整裝拓展低於預期。

鑑於公司當前接單情況仍然良好，且有望憑藉豐富的戰略儲備抵禦潛在的 需求放緩，持續取得超越行業的表現，上調 2021-2023 年歸母淨利潤預測至 27.8/31.3/34.8 億元（原預測 26.7/30.1/33.5 億元），對應最新 EPS 預測 4.56/5.13/5.72 元（原預測 4.40/4.97/5.53 元）。

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