輕工行業2022年投資策略：迴歸長期主義，挖掘成長確定性

（報告出品方/作者：光大證券，朱悅）

1、家居：迴歸長期主義，穿越地產週期

1.1、需求側：房產的下行週期拉低行業景氣，家居產業復甦靜待拐點

房地產調控週期對家居行業影響明顯。房地產行業景氣度是家居行業需求端的重要變數，同時房地產也存在多次由政策引導的週期，自 2013 年以來房地產行業已經歷了三輪主要的政策調控，每一輪調控往往伴隨著新一輪家居公司股價的回撤，這一點在 2017 年及之後的調控中尤為明顯。以 A 股上市較早的龍頭公司索菲亞為例，受房地產緊縮政策影響，公司股價在 2017 年年中和 2021 年上半年均出現下滑。

第一輪房地產調控週期期間，索菲亞逆勢成長穿越週期。2013 年初，國務院辦公廳釋出《國務院辦公廳關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》，對新建商品房房價控制目標、限購措施等內容提出了要求。但索菲亞股價並未立即對政策做出反應，當 2013 年末房地產需求出現下行預期時，索菲亞 14Q1 業績降速，股價開始下跌，直至 2014 年年中。

第二輪房地產調控週期期間，龍頭歐派家居登陸 A 股市場，索菲亞未能穿越週期。2016 年“十一”前後，在北京釋出“京八條”後，天津、南京等 21 個城市相繼釋出房地產調控政策，同時中央定調“房住不炒”，市場預期樓市將迎來新一波降溫。但索菲亞仍未對該輪調控做出充足反應，直到 2017 年年中房地產銷售出現壓力時，索菲亞股價開始出現下跌趨勢。而歐派家居於 2017 年 3 月 28日上市，同期漲跌幅超過索菲亞。

第三輪房地產調控週期已經開啟，後市走向引發市場擔憂。2021H1 房地產市場“穩房價、穩低價、穩預期”的政策基調不變，部分城市地產熱度的回升引發了新一輪的政策收緊。相較於 2020 年，21H1 政策調控的變化主要體現在：1）二手房指導價成為調控新利器；2）學區房問題受到政策關注；3）租賃房市場得到政策傾斜和鼓勵。

我們認為當前家居行業仍有望受益於地產週期剩餘紅利，時間視窗或剩為 1 年左右。2019 年下半年以來，房地產銷售資料開始修復，以銷售資料領先竣工 3年，竣工領先傢俱銷售 6 個月算，我們認為地產週期帶來的紅利將使家居行業維持可觀增速至 2022 年底，但第三輪地產調控週期已然開啟，因此家居企業謀求轉型迫在眉睫，時間視窗為 1 年左右。

1.2、供給側：如何看待本輪房地產政策衝擊？

2020 年受益於行業修復，龍頭公司重回上升週期，小品牌影響有限。回顧 2020年全年，我們可以發現索菲亞、歐派家居等龍頭公司受益於行業景氣度恢復，股價有所回升；但一些小品牌公司並未充分受益紅利，只有部分公司表現為訂單修復：曲美家居因 Ekornes 受益於內部改革成效及全球市場景氣度提升，營業收入和訂單額快速增長；皮阿諾受裝修需求恢復和公司渠道、品類拓展影響，業績大幅增長。相比之下，志邦家居、金牌櫥櫃等二線品牌公司 21Q2 利潤不保，遠超智慧等品牌仍處於下行週期，而頭部品牌基本於 2Q20 開始修復至正軌，馬太效應分化明顯。

本輪房地產行情基本符合我們的預期，後市或仍有周期性波動。以居民貸款和GDP 比值衡量居民部門槓桿率，21Q2 槓桿率為 62%，相較於歷史水平處於高位。房地產景氣度方面，截至 2021 年 6 月末，除一線城市單季度最高成交量勉強回到 2016 年前高水平外，二線、三線城市復甦乏力，仍未回到前高水平，預估房地產後市將繼續伴有周期性波動。

家居公司業績增長的重要原因在於企業價值鏈最佳化，產品的品類和渠道多樣化不斷完善。透過比較索菲亞和歐派家居，我們可以發現，家居公司的複合增長能力會在每一輪週期中拉開差距，憑藉複利和持續成長，市場會陸續為公司業績買單。我們認為，公司業績增長的核心在於企業組織結構變革帶來的價值鏈最佳化，產品多品類和多渠道的重要性不斷凸顯。

歐派家居和顧家家居多品類戰略不斷得到深化。除整體櫥櫃外，歐派家居積極佈局定製衣櫃、木門和整體衛浴等賽道，各品類產品營收逐年遞增，其中家居配套品的高增速表明公司多品類戰略正在不斷髮力。我們預計，2021 年歐派家居定製衣櫃收入增速有望首次超過整體櫥櫃收入增速。顧家家居在 2016 年時主要覆蓋沙發、軟床及床墊、配套產品三大板塊，但自 2017 年開始，公司多品類戰略擴張步伐加快，將業務延伸到了資訊科技服務、定製傢俱和紅木傢俱，出現了新的利潤增長點。

1.3、迴歸長期，重點關注供給側方面公司能力的提升

1.3.1、參考漢森：渠道改革、資訊化及服務化轉型開啟中低端市場，跨越週期

對標韓國，重點把握地產下行時期漢森實現的價值鏈革命。以韓國的漢森家居為例，漢森回報率最高的階段並非傢俱消費高景氣時期，雖然公司業績與房地產行業景氣度之間仍然具有相關性，但公司自身產品經營的成長在一定程度上對沖了來自房地產行業的壓力，次貸危機後逐步修復增長，部分年份穿越地產週期。這主要得益於漢森透過渠道改革、資訊化、服務化推出中低品牌 IK，透過越過代銷、批發等渠道直接面對終端交付平臺或服務群體，並憑藉資訊化水平的提升來建立資料庫以提高效率，持續提升製造能力、全渠道佈局覆蓋所有場景以及多品類佈局維持住了自身的市場規模。

具體來講，IK 的成功得益於公司的以下操作：

組織架構調整：漢森直接對接終端運營店/裝修團隊，降低流通成本。期初，漢森透過 Milan 低價櫥櫃產品看到中低端產品的市場潛力，並進一步推進室內品牌英特爾，但中間環節的代銷店/經銷商增加了流通及溝通成本，使得終端產品成本較小企業產品仍高出 30%-40%。IK 打破了這一組織結構，漢森直接對接終端施工店面，將價格差距壓縮至 10%，截至 2010 年 7 月，漢森已對接 2500 家終端店面，佔韓國總市場的 10%。

在資訊化的基礎上實現產品模組化，提升生產效率。公司進一步將產品模組化生產，基於資料庫，公司對產品進行模組化改造，同時配合新工藝進行產品創新，如減少把手，飾面材料等的複雜度及使用量，廚衛團隊人數從 60 人減少為 20人，生產時間和成本降低 20%，以此將 INNO 廚房品牌成本縮減至同類競品的5%，加強產品價格競爭力及週轉能力，資料上看，2010 年之後，公司週轉能力整體呈現提升趨勢。此外，不斷迭代的資訊化能力使得漢森的安裝成功率高達98%，遠優於當前國內龍頭定製家居企業。

確定“常客理念”及 NPS 考核體系，由上至下服務化轉型。在 21 世紀初，漢森對工程業務的依賴相對較大，對零售的重視有待提高。在 2007 年，公司詳細分析資料得出了“常客理念”：家居並非完全的耐用消耗品，購買 90 天后自己或其他客戶推薦的復購率可達 50%-60%，全年復購率 70%-80%，次年為 20%，由此漢森制定了常客銷售額達到 50%的業務目標並延續至今，同時採用了常見於消費領域的 NPS（淨推薦值）考核體系，由上至下貫徹服務化轉型。在該理念指導下，熟客佔比由 2008 年的 10%提升至 2010 年 7 月的 30%。

1.3.2、參考 nitori：SPA 全流程打磨、低價+多元化構築業績長青

打破常規實現SPA改革，實現業績長青。SPA（Specialty retailer of Private labelApparel）意為“自有品牌專業零售商經營模式”，是一種從商品策劃、製造到零售都整合起來的垂直整合型銷售形式。自 90 年代泡沫危機以來，日本經濟及房地產基本處於低迷態勢，住宅開工面積及家居市場常年負增長，早期依靠差異化打法（如大塚傢俱主打高階品牌），仍然可以實現快速增長，可 2000 年之後，隨著日本裝配式住宅佔比不斷提升，房地產市場逐步成熟，大塚傢俱逐漸落伍，而 nitori 則依靠簡單的低價+多品類的打法，在日本第三、四消費時代浪潮中脫穎而出。我們認為，nitori 跑贏週期的邏輯在於實現包括物流最佳化在內的 SPA流程，已脫離了傳統傢俱高價低頻的商業模式，而走向低價高頻的消費品模式。

SPA 流程及公司長期以來的降本提效，使得公司保持遠超對手及行業的盈利能力，只有在保證盈利的基礎上，才能不斷實現擴張。不難看出，公司對製造、物流、採購的把控，並不斷擴大開店帶來的規模效應，即便 nitori 主打低價產品，依舊能夠維持 50%+的毛利率及 10%+的淨利率，大幅優於對手及行業，使得公司能夠在泡沫危機、次貸危機逆勢擴張，在行業不景氣時期拿到低價店面，並透過降價擠壓對手空間，實現業績正迴圈。（報告來源：未來智庫）

冰凍三尺非一日之寒，不難看出，對於 nitori 來講，低價是數十年來得以制勝的不二法寶，具體來講主要得益於創始人似鳥昭雄領先日本行業的產業佈局：

1、自建工廠：打破日本零售業的守舊模式，繞開批發商直接與工廠對接，減少渠道成本，90 年代後在印尼及越南建立工廠，使得產品成本持續走低。

2、海外採購及強化品控：80 年代勇於採用海外商品進口，這在以出口為主的日本企業中十分罕見，進口低價產品必然使得質量難以保證，因此最開始該舉措對公司效益有限，但似鳥昭雄堅定佈局，廣場協議後日元升值，採購商品的質量得以提升，該模式的優勢逐步顯現。同時公司建立起較為完善的海關報備及物流系統，並利用 SPA 模式強化對採購端的管控，很多產品只是採購核心技術，配件依然交由自己工廠生產。公司對產品採用汽車級品控，保證產品質量，nitori 也是迄今為止日本家居公司中唯一一家為海外供應商提供全面質量改進工作的公司。

3、自建物流：公司早在 1980 年便設立了札幌物流中心，成為日本流通行業首家匯入自動立體倉庫系統的公司，至今在日本建立了 10 個物流中心，nitori 的商品可直接從物流中心運到店鋪進行銷售。物流上的成功是 nitori 能夠在日本戰勝宜家的重要原因，一方面，從價格上看，宜家相對 nitori 並無優勢，同時 nitori可以為顧客提供物流及安裝服務，成本上優勢明顯。此外，資訊化的助力也不可忽視，2016 年 nitori 在神奈川縣川崎市設立了自動倉庫型揀選系統 AutoStore，出貨效率提高 3.75 倍，同年 12 月份推出新的庫存系統，打通線上線下庫存聯動，並以此實現了商場內產品掃碼下單，提升顧客購買體驗。

總結來講，nitori 對採購、製造、物流、產品質量的掌控，保證了其低價+多品類商業模式的長期執行，從結果上看，該模式邏輯通順，且已被市場驗證。從過程上看，每一個環節的搭建也需要公司有充足的前瞻性與執行力，並紮實地穩步地推進，比如：

在海外採購上，公司早期要能承受產品質量低帶來的高投訴率及對品牌可能的影響；在海外建立工廠也需要應對東南亞國家法制不健全、早期員工效率低等問題，但長期的減持與打磨在後期也將形成同行難以逾越的護城河；在品類拓展上，早期 nitori 在客戶心中也有櫃類家居的標籤，對於沙發、床墊等品類，即便產品已經打磨的較好，但要充分收到市場認知，仍需 3-5 年的時間，因此使用者心智的佔領也是一個需要時間的過程，管理層對客戶需求的判斷及數年如一日的堅持便顯得格外重要。

1.3.3、SPA 或成國內家居龍頭後市主要發展路徑

存量與增量市場共驅，龍頭有機會透過存量競爭保證增長。疫情之後，顧家、歐派等龍頭的業績反彈反映了龍頭產業鏈的韌性，下行週期中小企業較龍頭的經營環境更惡劣，頭部企業具備存量競爭的機會。以傳統軟體家居龍頭顧家家居為例，顧家的多元化戰略發展較為成功。一方面，我們認為地產紅利還有一年左右，企業短期業績仍有望享受地產紅利；另一方面，公司傳統沙發及床墊業務增長穩健，藉助公司場景化運營及多渠道佈局，定製傢俱的增量業務及電商帶來的新渠道紅利有望持續推進，完善大家居佈局。

參考日韓龍頭，我們認為 SPA 或將成為顧家家居未來主要發展路徑，以實現高性價比、多品類產品佈局。漢森及 nitori的 IK 業務均實現了剔除經銷商的直營模式，同時依靠多品類及低價產品佈局實現穿越週期。聚焦中國，雖然基於更大的市場縱深，經銷商模式暫時難以取代，但可以不斷為經銷商賦能，標準化經銷環節的工作，以實現全產業鏈價值最佳化。顧家在此方面的努力可體現為：

1、渠道端：顧家透過組織架構改革，推出區域零售中心統籌多品類銷售，同時施行“1+N+X”的渠道模式，逐步掌控門店裝修、陳列、銷售等，總部對終端零售的參與逐步加強，減少與經銷商的博弈；

2、工廠端：透過智慧裝置減少人工干預，逐步實現資料運營及資料預測，減少人工在決策中的干預，提升生產效率；

3、物流端：2019 年公司開啟倉配服改革，2020 年承擔經銷商幹線物流，進一步降低經銷商資金壓力及對經銷商的依賴；

4、資訊化：資訊化賦能全產業鏈，及時反應終端需求，提升工廠及倉儲響應能力，進而減少庫存壓力。

1）安克創新在大浪淘沙中，盈利能力穩定，疫情助燃第二波成長。2020 年營業收入 93.53 億元，同比增長 40.54%，2021 年上半年，安克創新持續發力，實現營業總收入 53.71 億元，同比增長 52.24%。安克創新增長的核心在於擁有優秀的產品經理能力與團隊，持續對品牌與產品推陳出新，並建立全渠道零售體系增強銷售渠道穩定性。

2、跨境電商：電商滲透率躍升釋放需求，成長性確定

2.1、電商化率躍升築穩需求基礎，運力緩解促需求滿足

疫情引致全球各國經濟恢復不平衡，海外對中國產品需求旺盛。在新冠疫情的影響下，海外供應鏈停擺，而我國由於出色的疫情管控，供應鏈優勢凸顯，出口業務實現快速發展。

跨境出口電商交易表現更為出色。根據海關統計口徑資料，2020 年中國跨境電商出口規模 1.12 萬億元，同比增長 40 %，佔跨境電商交易比重 66%，2021 年上半年跨境電商出口規模延續了上一年的增長旺勢，同比增長 44%，佔跨境電商交易比重提升至 68%。全球疫情雖有緩解預期，但是此輪疫情對中國出口供應鏈的改造、海外需求對中國供應鏈的依賴以及海外消費者線上購物習慣的培養方面都有提升；我們認為即使 2022 年海外出現供需雙擴，跨境電商已經成為比較確定性的發展方向。

電商滲透率穩步提升，消費者線上購物需求增加，利好跨境電商板塊。全球電商滲透率自 2006 年以來基本維持每年 1.5pct 的速度增長，新冠疫情催化全球零售業電商化率進一步提升，2020 年全球電商化率同比增加 2.8pct 至 18%。我們認為，電商化率的躍升與基礎設施的完善將共同培育消費者穩定的網購習慣。

電商化率提升背景下的區域性結構機會。

1）美國籍以龐大的市場容量成跨境電商首選出海地。美國社會消費能力強，零售總額位居全球榜首，電商市場潛力巨大，僅 2020 年增加的 1915 億美元電商零售額便超過了東南亞+南亞+拉美的當年電商零售總額，2019 年美國電商滲透率僅 15.63%，同期中國為 22.46%，受疫情推動，2020 年美國電商滲透率提升至 20.76%，參考中國電商滲透率，仍有顯著發展空間。

2）新興市場力量不容忽視。電商滲透率變動反映了社會消費模式變革，具有低電商滲透率，高增長速度的區域，將會是電商競相湧入藍海，符合該特徵的區域，目前有東南亞、南亞與拉美地區，存在潛在的成長性。

海運運力有所緩解，預計 22Q1 恢復正常，消費者需求將得到滿足。出口量價效應分析應警惕供給端短期供應能力不足對真實需求的掩蓋。在我國新造箱產能釋放、跨境零售巨頭包船包艙策略的採用、能耗雙控降低部分出口商品產能的多因素影響下，我們預計跨境電商物流環境將有所改善，未來，隨著運力恢復，將帶來新一輪的出口繁榮。（報告來源：未來智庫）

2.2、跨境電商部分產業鏈景氣度仍將延續

跨境電商出口品類矩陣日益均衡，輕工類仍佔一席之地。跨境電商出口產品主要為終端消費品，根據電子商務研究中心公佈的資料，中國出口跨境電商賣家的品類主要分佈在燈光照明、服裝服飾、家居園藝方面，2015 年至 2018 年，海外消費者的品類需求日益呈現多元化，為跨境電商擴品提供空間。

就細分品類來看，我們認為服裝、家居、家電景氣度有望延續，消費電子強勢地位依舊不可撼動。2021 年以來，服裝、家居、家電三個品類出口金額同比增速在 2021 年 7 月份觸底後於 8 月份強勢回彈，歐美國家 2021Q2 以來對中國依賴度也有所增強，2021 年 8 月出口金額同比增速分別為 17%、21%、33%。

大型外貿代工廠，國內知名品牌，新銳品牌在 2021 年高舉進攻跨境電商市場。隨著這些具備產品研發能力和供應鏈優勢的主力軍進場，跨境電商進入真正的品牌出海階段。未來，產品力、品牌力、產業鏈力將成為跨境電商的核心護城河，細分賽道的龍頭品牌值得關注：

2）SHEIN 的 GMV 連續八年超 100%增長，2020 年營收近 100 億美元，2021年 Q1 營收 36 億美元。2021 年僅用半年的時間，在美快時尚領域市場份額翻番至 28%，領先原霸主 H&M 8 個 Pct。SHEIN 迅速攻克歐美快時尚市場，疫情是推手，背後的大邏輯是中國供應鏈的輸出趨勢所向，落到公司本質上則是前端精準營銷與後端“小單快反”柔性供應鏈之間產生了飛輪效應。

2.3、中美經貿關係緩和有望降低貿易關稅，利好美國市場

受中美貿易摩擦影響，我國消費電子、大家電、傢俱等熱門的跨境電商對美出口品類被加徵 7.5%-25%不等的關稅，成本分別轉嫁至生產企業、跨境電商或消費者，類零和博弈下，造成中國跨境電商企業盈利水平下降，和消費者支付負擔的加重，一定程度上束縛了跨境電商市場規模的擴大。

受益於中國及拜登政府對中美雙方健康穩定關係的積極尋求，自 2021 年 10 月以來，中美經貿關係緩和訊號頻現。我們認為取消加徵關稅的談判或有進展，這將大幅緩解我國出口的成本壓力，其中，跨境電商最為受益的為加徵關稅最高的消費電子、大家電與傢俱行業。未來，需持續關注美國中期選舉與中美會談情況。

潮玩盲盒銷售額穩定修復，818 增長亮眼。2021 年 8 月，受淘寶 818 購物節影響，全網潮玩盲盒銷售額達到 3.75 億元的新高，環比上月增長 217%，超過 2020年雙 11 購物節所在月份的 2.80 億元。與此同時，全網潮玩盲盒銷售均價達到了13.93 元，高於 2020 年 11 月份的 8.41 元。相較於上半年，6 月份以來，盲盒銷量穩定維持在 2000 萬件以上的高水平區間，並未因為均價的激增而下滑。我們認為這表明整個盲盒產業客戶粘性與消費意願提升，盲盒消費逐步高階化。

泡泡瑪特量價齊升，超高價產品大受歡迎。2021 年 7 到 9 月，泡泡瑪特銷售額和銷量總體都呈上升態勢。8 月份，泡泡瑪特在淘寶旗艦店以及天貓超市的銷售額達到了 1.2 億，銷售均價更是創下歷史記錄達到了 175 元。從不同價格帶產品銷售額來看，100 到 200、300 元以上商品對銷售額增長貢獻顯著。在 7 月份，300 元以上的高價產品銷售額達到了近 7000 萬元。從熱銷產品來看，泡泡瑪特推出的一些超高價產品受到了消費者們的追捧，例如 7 月份銷量排名第九、售價899 元的 SPACE MOLLY 迴歸系列手辦，銷量排名第三、售價 448 元的 DIMOO寵物度假潮流手辦。我們認為，這些超高價產品是繼泡泡瑪特把普通盲盒均價從59 元提升到 79 元后的進一步高階化程序。

多元化佈局、國際化發展。在國內潮玩盲盒行業進行擴張之餘，泡泡瑪特也在積極進行國際化、多元化部署。自 2018 年起，泡泡瑪特開始進行盲盒出海，在海外鋪設線上店鋪以及經銷網路。目前，泡泡瑪特已建立了一個海外直營店和覆蓋 21 個海外地區的經銷網路。同時，泡泡瑪特還成立了“玩心迴歸”投資公司，投資了包括藝術館、動畫電影、潮流買手店、三坑（漢服、JK、Lolita）、二次元在內的一系列新消費與文娛產業，並計劃建立主題樂園，構建 IP 矩陣。這些都為泡泡瑪特未來的發展帶來了更多的想象空間。

盲盒的核心是夠得著的藝術、輕奢與刺激感。泡泡瑪特的盲盒，最便宜也要49 元一個，新出的盲盒早已提價到 79 元一個，一些特別款售價則動輒 100+元。能夠提高定價核心在於，泡泡瑪特更像是一種普通人夠得著的輕度奢侈和藝術品。參考已具備藝術屬性的 KAWS、積木熊等 IP，其生命週期長，IP 逐步高階化，而泡泡瑪特的核心 IP 同樣具備這樣的發展潛力。

精選報告來源：【未來智庫】。

泡泡瑪特在業內一枝獨秀，但也面臨被趕超的風險。隨著潮玩出圈，喜歡盲盒、手辦、模型等一系列玩具的群體壯大，國內各個品牌紛紛舉辦各類潮玩展會。其中開始時間最早，規模最為龐大的是泡泡瑪特從 2017 年開始舉辦的 BTS（北京國際潮流玩具展）和 STS（上海國際潮流玩具展）。今年泡泡瑪特舉辦的升級版 PTS（Pop Toy Show）雖因為疫情原因轉為線上，但其一開始的“歐氣玩家”門票也是一票難求。從參展的品牌與設計師人數上來看，泡泡瑪特的業內號召力也居於前列。不過，值得注意的是，拿下今年最大筆潮玩市場融資的 52TOYS似乎有趕上的趨勢。

4、造紙：需求量較低，拉低行情境況

4.1、木漿系造紙：行情維持低迷，需求有待提升

木漿系漿紙價格維持下行行情，紙價持續低迷。自 3 月中旬以來文化紙價格已步入下行區間，當前雖下跌放緩，但行情趨勢未變，我們判斷系下游需求不振導致，白卡紙儘管格局最佳化，但在政策定調要控制大宗商品價格上漲，且當前白卡紙價格及毛利仍處歷史平均水位，因此短期大幅挺價機率不大，儘管前期有限電停產的因素擾動，但受困於需求疲軟，仍未能成為紙價行情開啟的催化素。

木漿系造紙需求並未有明顯修復，紙價暫難開啟行情。9 月白卡紙/雙膠紙/雙銅紙終端需求分別為 75/69/39 萬噸，同比變動 0.3%/-16%/-30%，環比看除雙銅紙略有改善外，其餘紙種需求依舊萎靡，在整體需求仍有待提升的情況下，紙價或暫難開啟行情。