文化用紙行業不行，紙板紙箱總好吧？看看山鷹國際的財報就知道了

我們昨天分析了晨鳴紙業這個國內紙業龍頭企業的經營情況，總體來說，經營效益在回升，但債務卻壓力山大。

有朋友就跟我說，你找人家造白卡紙、銅板紙這類企業當然是這樣，這些年電商行業興起後，快遞量大增，對紙箱的需求很大，造紙箱和紙板之類的企業一定會效益很好的。

那麼是不是這種情況呢？我們看一下山鷹國際的2021年三季度財報就知道了。

山鷹國際控股股份公司是以產業網際網路、綠色資源綜合利用、工業及特種紙製造、包裝產品定製等為一體的國際化企業。這種官話說得複雜，我們看其主要產品就明白是什麼企業了，2020年其一半以上的營收來自箱板紙，另外還有紙製品、其他原紙、瓦楞紙和再生纖維等，實際上主要就是紙箱及相關的行業。

在氣泡圖中，山鷹國際還是以最大的氣泡位於圖中上方中間的位置，營收創了新高沒得說，但淨利潤和營收增長率上都小於2017、2018年同期，我們看到2020年與2019年同期基本持平，也就是說山鷹國際並不存在2021年基數低的問題。

在2018年前三季度，山鷹國際的營收和淨利潤創下新高後，2019年同期就開始了下跌，在疫情影響下，2020年同期也是下跌的，2021年營收恢復了較快增長，但淨利潤並未同步增長，仍然大大低於2018年。

2021年前三季度，山鷹國際的產品毛利率還在下跌，下跌幅度甚至超過了疫情期間，和2018年同期比已經跌去了一半。也就是說白卡紙和銅板紙的漲價，只是造紙行業的結構性產品漲價，紙板和紙箱好像不但不漲，還在下跌。

但山鷹國際奇蹟般地把淨資產收益率提高了1個多百分點，後面我們要來找其原因。

我們對比了山鷹國際上半年主要業務的毛利率情況，確實都在下跌，特別是出口業務，毛利幾乎腰斬。

營收分行業構成也有變化，其毛利極低的貿易業務佔比提升，也是導致其整體毛利率下降的重要原因。同時我們也注意到，天天網上傳的全球的生活用品都是由我國生產來保供，但紙箱和紙板卻不是，上半年國外業務從2020年佔比12.51%下降至了5.81%，這多少讓人感到意外。

營收增長、毛利率下降，這樣淨利潤的增長究竟來自哪裡，是不是節省了期間費用？

期間費用雖然總額有所上升，但佔營收比卻是下降的，也就是說期間費用確實存在相對節省的情況，只是這個效應是否足以達到效益明顯好轉，還得再看一下細節。

我們看到營收增長了70.1億元，營業成本就上升了68.9億元，再加上期間費用的增長1.2億元，差不多剛好抵平。也就是說，山鷹國際2021年營收的增長，由增長的銷售成本和期間費用全部吃光，營收的增長只增長了一個寂寞。

而主要增長競爭來自其他收益增長了4億元，我們今天就不來細扒這些內容，我們看最後，其“扣除非經常性損益後的淨利潤”兩年基本相當即可。

得說說負債情況了，晨鳴紙業是欠了一屁股的債，山鷹國際會不會好一些呢？

看到64%的資產負債率，怎麼比晨鳴紙業還高些呢，這又讓我們感覺到有些意外。

流動比率和速動比率也是極低，短期償債能力很成問題，特別是從年初以來，速動比率在本來就低的情況下，繼續下控至0.5以下了。

第一大資產就是應收票據及應收賬款，第二大資產是貨幣資金和存貨並列，存貨控制得不錯，沒有同行高但仍然也是增長的。

和年初以及2020年同期比，山鷹國際的存貨絕對數和相對數都是增長的，紙板、紙箱這個行業看來並不那麼好做。

僅僅是短期借款和一年內到期的非流動負債就達到了173億元，不僅超過了速動資產，更是超過了流動資產，山鷹國際仍然是把命運交給了金融機構。續貸，必須續貸，已經沒有更好的選擇了。

173億元，當然不是其全部的有息負債總額，有息負債還有長期借款和應付債券等，合計高達255億元。這也是其財務費用前三個季度就高達5億元的重要原因。計算一下平均貸款年化利率只有2.8%。不可能這麼低，應該是存在不低的貸款利息被資本化的情況，我們在分析資產情況時會發現其是有在建工程的，利息資本化也正常。

我們也注意到晨鳴紙業開始規模使用的租賃負債的方式，本期山鷹國際才在小規模試用，這可能是降負債的一個不錯的方向。但魚和熊掌不能兼得，不可避免地會增長融資成本。

最後看看資產負債表的情況，其實變化較大的就幾個專案，應收票據及應收賬款大幅上升了近12億元，這可能需要解決，或許是大客戶就拖著不給，或許是其他。存貨上升我們前面已經說到了，本處略過。

固定資產和在建工程分別有20億和16億的增長，這就是山鷹國際負債情況變差的主要原因，其還在大規模投入建設，前面我們沒有提到的是其前三季度研發費用也高達5.8億元，也就是山鷹國際並不滿足於現狀，還想做大做強。

其商譽降低了14.4億元，還有20.3億元，應該是前期擴張的成本，商譽是不可以攤銷的，那麼更多的可能是計提了跌價準備。

其他負債的變化主要是有息負債增加，前面已經說過，本處也不再重複。同時我們也略去了山鷹國際現金流量的分析，因為這確實不再是重點了。

以上就是對山鷹國際2021年前三季度財報的分析，我認為跟晨鳴紙業差不多，甚至某些方面還要更嚴重一些。文化用紙行業困難，包裝用紙行業也好不到哪裡去。但其積極擴張，還是讓人看到了一些未來向好的希望，但擴張並非是沒有風險的，特別是逆市擴張。

宣告：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

#山鷹國際#