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據 Frost&Sullivan報告顯示，2018年全球遊戲市場規模自2014年增長70.6%至1399億美元，市場規模佔比達55.8%，預計2023年該市場規模將達到2147億美元，CAGR為8.9%。
據遊戲工委&IDC 資料顯示，2019年我國遊戲產業實際銷售收入達 2308.8億元，YoY為 7.7%，收入相比2015年淨增長901.8億元，增幅約65%；從市場規模增速來看，2014年至2018年，中國大陸以20.4%的年均複合增速領先東南亞（18.7%）、日本（13.4%）、美國（10.1%）、韓國（4.2%）等地區。
今天，我們來跟蹤一下近期遊戲分發平臺行業的邊際變化。
儘管行業監管逐步趨嚴，但其實騰訊、網易兩家的新游上線後表現情況還不錯（騰訊《英雄聯盟手遊》，網易《哈利波特之魔法覺醒》），因而，在現在這個時間點，有必要再做一些行業景氣度的邊際跟蹤。
從近期增長情況來看：
騰訊——2021H1其收入為2748.4億元，同比增長23.28%；歸母淨利潤為903.54億元，同比增長45.73%。
2021Q3，單季度總收入1429.08億元，同比增長13.92%；淨利潤為395.1億元，同比增長2.51%。三季度收入、淨利潤增速有所放緩。
網易——2021H1其收入為410.42億元，同比增長16.44%；歸母淨利潤為79.81億元，同比增長-1.33%。
根據機構對行業景氣度的預期來看：
騰訊——2021E-2023E，wind機構預期收入分別為5822.94億元、6961.55億元、8262.25億元，預期同比增長20.79%、19.55%、18.68%；預期歸母淨利潤分別為1607億元、1860億元、2177億元，預期同比增長0.55%、16.03%、16.79%。
網易——2021E-2023E，wind機構預期收入分別為872.3億元、1018.7億元、1170.83億元，預期同比增長18.42%、16.78%、14.93%；預期歸母淨利潤分別為154.51億元、183.44億元、213.03億元，預期同比增長28.1%、18.72%、16.13%。
圖：產業鏈結構
來源：塔堅研究
遊戲產業鏈各個環節，包括：
上游：IP提供商，如閱文集團、奈飛等；
中游：遊戲開發和發行商、雲計算廠商、軟硬體和晶片廠商。其中游戲開發商如完美世界、吉位元、暴雪、網易、騰訊等；
下游：遊戲運營商、通訊運營商、遊戲分發平臺，如騰訊、心動、嗶哩嗶哩等。
終端：遊戲玩家、終端裝置商。
看到這裡，隨著而來的幾個問題：
1）遊戲行業的兩家頭部廠商，其增長資料變動背後，有哪些因素影響？
2）遊戲行業的市場空間有多大？政策影響有多大？對比關鍵經營資料，怎樣的產業佈局才能更具備中長期競爭優勢？
本報告，將更新到產業鏈報告庫
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（壹）
騰訊控股——收入貢獻以增值服務為主，其次是金融科技及企業服務。其中，增值服務包括遊戲、社交網路服務，主要以遊戲收入為主。金融科技及企業服務則是數字支付、公共服務及傳統產業數字化等服務。
2020年，增值服務佔比為54.81%，金融科技及企業服務為26.57%。
圖：收入結構（單位：%）
來源：塔堅研究
網易——收入貢獻以網路遊戲為主，其次是電子信箱、無線增值服務等。2020年，遊戲佔比超74.13%。
圖：收入結構（單位：%）
來源：塔堅研究
整體來看，兩家的收入大頭均是遊戲業務，其中按遊戲業務體量來看，騰訊＞網易，按遊戲佔收入的比重來看，則是網易＞騰訊。
（貳）
瞭解完他們的收入結構之後，我們來看下他們歷史季度的增長趨勢變化：
從收入增速來看，整體上，騰訊＞網易。其中，騰訊2019Q1增速較低主要是一季釋出新遊較少，僅一款。（雖然行業遊戲版號審批恢復，但審批放量較少）同時，媒體廣告由於熱門劇集意外延後播映，缺乏FIFA世界盃的帶動，廣告招商收入減少。
網易2019Q3增速較低，是由於當時將其電商平臺考拉出售給阿里巴巴旗下子公司，考拉收入不在納入合併範圍所致。
圖：季度收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究
從歸母淨利潤增速來看，網易的增速波動較大，騰訊相對平穩。其中，網易2019年四個季度的淨利潤波動較大是一方面是受出售網易考拉所獲收益影響，另一方面是投資收益變化影響，主要為可供出售證券的公允價值變動。
圖：季度歸母淨利潤增速（單位：%）
來源：塔堅研究
（叄）
瞭解完歷史增長趨勢後，我們拉近視角，具體來看：
騰訊——2021H1，其收入為2748.4億元，同比增長23.28%；歸母淨利潤為903.54億元，同比增長45.73%。2021Q3，收入4177.48億元，同比增長19.91%；淨利潤為1298.6億元，同比增長29.16%。
此外，Q3單季度總收入1429.08億元，同比增長13.92%；淨利潤為395.1億元，同比增長2.51%。
上半年，收入增速增長穩定，歸母淨利潤較略超市場預期。相比遊戲同行來看，它的增速處於較高水平。
2021Q3收入增速略有下滑，是由於：1）自九月起全面落實未成年人遊戲防沉迷的新規定，未成年人本土市場遊戲流水佔比從4.8%下降至1.1%（遊戲時長佔比從從6.4%下降至0.7%）；2）重磅產品《英雄聯盟手遊》上線推遲（原本是9月，推到了10月）。
此外，2021H1歸母淨利潤增速較快是由於其他收益淨額的增長，主要是金融資產公允價值變動收益。
2021Q1增長則是因為相比去年同期，衛生事件影響減弱，收入增長，且權益性投資收入增加，主要是與聯營公司的投資收益。
圖：收入和淨利潤
來源：塔堅研究
網易——2021H1其收入為410.42億元，同比增長16.44%；歸母淨利潤為79.81億元，同比增長-1.33%。
其中，2021H1歸母淨利潤增速為負是因為研發費用、銷售費用的增長所致。2019Q3-Q4收入及歸母淨利潤的變化則是出售網易考拉所致。
圖：收入和淨利潤
來源：塔堅研究
（肆）
接著，來看他們的利潤率和費用率的變化趨勢：
首先來看毛利率，兩家的毛利率前期差異不大，2019年後網易的毛利率開始高於騰訊，這是由於兩者的收入結構差異。
其中，網易的遊戲業務收入佔比更高，因此隨著當年行業版號審批逐漸恢復，遊戲業務回暖，業務毛利率高。而騰訊除遊戲外，受制於其他廣告、金融科技及企業服務的業務毛利率拖累，相對偏低。
圖：毛利率情況
來源：塔堅研究
從成本結構來看（兩家均未披露成本細分專案資料），騰訊的營業成本主要是數字內容服務的內容成本、遊戲渠道內容成本為主；網易則是收入分成成本、員工成本、代理遊戲相關授權費、流量獲取成本、內容成本等。
再看淨利率層面，整體上騰訊＞網易，這是因為騰訊渠道優勢所致，營銷費用開支偏少。而網易缺乏渠道優勢，市場營銷開支較大，且近期對研發投入也在不斷提升，導致淨利率下滑。
圖：淨利率情況
來源：塔堅研究
而費用率方面，由於騰訊擁有自己的流量平臺，因此在銷售費用上偏低，而網易需要藉助其他遊戲平臺進行推廣宣傳，導致銷售費用率偏高。
研發費用率上，網易逐年呈上升趨勢主要是線上遊戲服務及有道的員工人數增加，對研發團隊的投入加大，導致員工相關成本增加。
圖：費用率情況
來源：塔堅研究
（伍）
從2020年遊戲細分市場來看，網頁遊戲和端遊市場均呈現持續下降態勢。
其中，端遊市場實際銷售收入559.2億元，同比下降9.09%；網頁遊戲產品開服量減少，實際銷售收入僅為76.08億元，同比下降22.9%。而手遊（移動遊戲）實際銷售收入2096.76億元，同比增長32.61%。
從比例來看，手遊佔比為75.24%，端遊佔比為20.07%，網頁遊戲佔比為2.73%。
因此，這裡我們測算遊戲市場的規模，主要測算手遊和端遊市場情況，公式表達為：
遊戲市場規模=手遊遊戲使用者×手遊ARPU值+端遊遊戲使用者×端遊ARPU值
幾大增長驅動因素，我們挨個來看：
1）遊戲使用者
整體上，2020年我國遊戲使用者數量達6.65億人，同比增長3.7%；截至2021Q1，遊戲使用者規模達6.66億人。其中，手遊使用者規模逐年上升，2020年手遊使用者達到6.54億人，佔比高達98%。
圖：手遊使用者規模（單位：萬人）
來源：前瞻產業研究院
那麼，未來遊戲使用者的變化趨勢究竟如何？我們從這幾方面來看：
使用者數方面，手遊和端遊的使用者數均已到頂，目前，2020年我國手機網民佔所有網民的比例為99.7%，已經是主要人群。滲透率方面，2016年達到頂峰（75.9%），後續因政策面收緊、抖音短影片等其他娛樂方式搶佔等原因，2020年下滑至66.3%。
所以，綜上來看手機網民已經見頂，而滲透率方面也達到瓶頸期，除非未來有革新的遊戲或硬體普及前，滲透率增長的空間不大。
因此，我們預計未來遊戲使用者數量的增長空間不大，按我國近三年人口自然增長率均值0.518%增長。其中，手遊佔比98%，端遊佔比2%，比例保持不變。
2）ARPU值
整體來看，根據Newzoo資料，2019年中國遊戲玩家的平均ARPU值45美元/年，僅是日本玩家的24%，美國玩家的35%，還有一定的提升空間。
圖：各國ARPU值情況
來源：西部證券
其中，端遊方面——
由於受到手遊擠佔，部分端遊使用者被分流。但其具有生命週期長、核心玩家粘性高、付費額較高等特點，ARPU至仍呈現上升趨勢。2019年其ARPU值為439元，同比增長6.3%，2020年端遊ARPU值為429.6元，同比下降2.14%，主要受衛生事件影響，網咖場所暫時關閉。
雖然端遊ARPU值略有下滑，但它仍是手遊ARPU值的1.34倍。
圖：端遊市場ARPU值
來源：華安證券
考慮端遊使用者被分流擠壓，未來五年，端遊ARPU值主要還是依靠核心使用者的消費，所以ARPU值參考人均可支配收入增速，為3.4%。
接下來，我們再來看看，手遊方面：
以上，僅為本報告部分內容，以供試讀。
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