（報告出品方/作者：興業證券，王楠，章林，代小笛）

1、 行業回顧：收入、業績改善，市場表現回暖

1.1、 業績回顧：智慧控制器、物聯網、企業通訊業績高增

我們以具有代表性的 63 家通訊行業上市公司作為樣本，分析了通訊板塊整體及11 個細分板塊 2021 年半年報情況。

2021 年上半年，通訊行業整體收入增長迅速。上半年，通訊行業實現收入 5975.43億元，同比增長 14.43%。其中，中國電信實現營收 2175.47 億元，同比增長 13.05%；中國聯通實現營收 1641.74 億元，同比增長 9.16%；中興通訊實現營收 530.71 億元，同比增長 12.44%。剔除電信、聯通、中興後，2021 年上半年，通訊行業實現收入 1627.51 億元。同比增長 23.14%。

分行業看，智慧控制器、物聯網、企業通訊三大子行業表現亮眼，收入同比增幅最高。智慧控制器行業，需求端“量”、“價”齊升，供給端“東昇西落”、“生產外包”趨勢加速，國內廠商持續受益，上半年行業收入同比增長 82.20%。全球網路連線成本持續下降，物聯網行業市場持續擴張，上半年行業收入同比增長59.11%。伴隨疫情消散、下游需求修復，企業通訊行業加速成長，上半年行業收入同比增長 37.42%。

2021Q2，通訊行業整體收入增速較 Q1 有所放緩。Q2 單季度整體實現收入 3123.70億元，同比增長 11.61%。其中，中國電信實現營收 1112.30 億元，同比增長 13.40%；中國聯通實現營收 819.03 億元，同比增長 6.96%；中興通訊實現營收 268.29 億元，同比增長 4.33%。剔除電信、聯通、中興後，2021 年 Q2 單季度通訊行業實現收入 924.08 元。同比增長 16.22%。

分行業看，智慧控制器、企業通訊、物聯網三大子行業增速仍居於前列。智慧控制器行業增速為 66.3%，高居各行業之首；企業通訊行業二季度增速較一季度環比增長 50.3pct 至 64.7%；物聯網行業二季度收入同比增長 53.9%。

2021 年上半年，通訊行業歸母淨利潤持續保持較高增速。上半年行業整體實現歸母淨利潤 344.61 億元，同比增長 32.57%；其中，中國電信歸母淨利潤為 177.43億元，同比增長 27.20%，中國聯通歸母淨利潤為 40.33 億元，同比增長 20.61%，中興通訊歸母淨利潤為 40.79 億元，同比增長 119.60%。剔除電信、聯通、中興後，上半年實現歸母淨利潤 86.06 億元，同比增速為 25.76%。

分行業看，北斗及軍工、網路規劃與最佳化、裝置商 3 個子行業歸母淨利潤同比增幅最高。北斗及軍工行業淨利潤持續保持快速增長勢頭，上半年歸母淨利潤同比增速為 158.18%；網路規劃及最佳化行業上半年歸母淨利潤同比增速爆發式增長140.39%，其中三維通訊增速高達 252%，且奧維通訊與縱橫通訊增速均超 100%；裝置商行業上半年淨利潤增速為 88.91%，中興通訊毛利率大幅改善。

2021 年 Q2，中國電信與中興通訊均實現歸母淨利潤大幅增長；剔除電信、聯通、中興後，通訊行業歸母淨利潤同比小幅下滑。該季度行業整體實現歸母淨利潤204.30 億元，同比增長 26.16%；其中，中國電信歸母淨利潤為 113.02 億元，同比增長 39.07%，中國聯通歸母淨利潤為 23.41 億元，同比增長 20.15%，中興通訊歸母淨利潤為 18.97 億元，同比增長 76.08%。剔除電信、聯通、中興後，Q2 實現歸母淨利潤 48.90 億元，同比下降 2.99%。

分行業看，企業通訊、北斗及軍工、裝置商 3 個子行業歸母淨利潤同比增幅最高。該季度企業通訊行業歸母淨利潤增速大幅提升至 54.5%，億聯網路盈利能力持續提升；北斗及軍工行業 2021Q2 歸母淨利潤增速為 46.5%；裝置商行業 2021Q2 歸母淨利潤增速為 38.9%。

2021 上半年，通訊行業毛利率承壓，淨利率提升。受益於 5G 滲透率提升帶動運營商 ARPU 值上升，運營商毛利率回升至 29.2%，疊加中興通訊毛利率改善至36.1%，通訊行業上半年整體毛利率為 27.5%；剔除電信、聯通、中興後，通訊行業毛利率為 20.9%。2021 年上半年，通訊行業整體淨利率同比提升 0.86pct 至6.88%；扣除電信、聯通、中興後的行業淨利率同比提升 0.20pct 至 5.87%。

2021 年上半年，通訊行業整體期間費用率同比下降了 0.12pct 至 19.21%，其中銷售費用率與財務費用率均呈下滑趨勢、管理費用率（含研發費用率）繼續上升。扣除電信、聯通、中興後，銷售費用率同比下降 0.09pct 至 4.08%，財務費用率同比下降 0.44pct 至 0.75%，管理費用率同比下降 0.09pct 至 9.32%。

1.2、 基金持倉回顧：行業整體持倉企穩，但仍處於顯著低配位置

2021Q2 通訊板塊整體持倉佔比約為 0.55%，環比 2021Q1 提升 0.12pct，受 5G 基站及上游招標開啟帶動，通訊裝置持倉佔比環比上升 0.11pct 至 0.51%，通訊運營II 持倉佔比環比上升 0.01pct 至 0.04%，行業整體持倉逐步企穩，但仍處於顯著低配位置。企業通訊、AIoT 物聯網、5G 裝置商、運營商、智慧控制器等板塊受青睞。展望 2021 年下半年，5G 基站建設加速統一通訊、AIoT、5G 裝置、運營商、雲計算產業鏈等高景氣中長期戰略配置板塊具備較高配置價值，未來板塊持倉有望逐漸提升。

1.3、 行情回顧：需求修復、5G 交付預期加快等，驅動行情回暖

5 月以來，通訊行業表現明顯回暖，尤其是物聯網相關行業、電子陶瓷外殼以及通訊新能源相關標的。1 到 4 月，宏觀政策收緊預期，疊加行業內 5G 招標放緩&雲產業鏈需求疲軟，通訊板塊繼續回撥、跌幅接近 15%。5 月以來，疫苗加速接種，國內外經濟活動逐漸恢復正常，帶動下游需求逐漸修復，物聯網相關行業表現較好。5G 招標、交付預期加快，疊加華為事件對通訊裝置行業格局的影響，部分上游相關主裝置商股價持續上行。但原材料價格上漲、匯率升值壓制了部分中游製造業的毛利率，導致相關行業企業表現不佳，例如控制器等。同時，通訊新能源相關標的，受益於新能源行業的高景氣，表現領先。

展望 2022 年，5G 需求將繼續回暖、供應鏈問題逐漸緩解，未來可圍繞 5G 應用、外部擾動緩解和新能源主線尋找投資機遇。1、5G 應用仍是主線邏輯：疫情背景下的新基建政策對 5G 建設節奏的擾動致 2020 年下半年以來通訊指數處下行通道。伴隨 2021 年下半年 5G 招標、交付加速，需求有所恢復。但中期維度來看，5G 後周期階段確立，自下而上尋找高景氣細分板塊仍是 2022 年主要投資思路，受益 5G 網路覆蓋的應用是重要抓手，包括統一通訊、物聯網、智慧控制器與雲基礎設施等持續高景氣。

2、外部擾動減弱，或利好部分通訊相關中游製造業：2020年，原材料價格上漲、匯率升值壓制了部分中游製造業的毛利率，疫情也壓制了部分行業需求；5 月以來疫苗接種率快速提升，同時原材料成本、匯率壓力緩解，未來統一通訊、物聯網模組、智慧控制器等行業的經營環境將明顯改善；疫情對部分細分板塊需求產生積極影響，短期增速或有所回落，但使用者習慣培育可能有長期積極影響。3、新能源+通訊長期戰略賽道：受益於新能源行業的高景氣，汽車聯結器、光伏支架、逆變器、儲能製冷等通訊新能源相關細分板塊，具備廣闊成長空間。

2、 運營商業績拐點已現，裝置商量價齊升、盈利能力提升

2.1、 運營商：ARPU 值持續增長、成本費用改善，盈利拐點已至

伴隨 5G 使用者佔比的提升，運營商營收、利潤雙增長。2021 年前三季度，三大運營商營收和利潤雙增，收入結構進一步最佳化，新興業務和 5G、雲業務帶動明顯，5G 個人業務增長強勁。中國移動實現營收 6486 億元，同比增長 12.9%；股東應占利潤 872 億元，同比增長 6.9%。中國聯通實現營業收入 2444.89 億元，同比增長 8.49%；歸母淨利潤為 56.76 億元，同比增長 18.65%。中國電信實現經營收入3292.41 億元，同比增長 12.5%，淨利潤為 233.27 億元，同比增長 24.7%。

伴隨 5G 滲透率提升，三大運營商 ARPU 值逐步提升，帶動電信行業營收和利潤均持續改善。2021 年前三季度，中國聯通 5G 套餐使用者淨增 6611.5 萬戶至 13694.5萬戶，有效拉動 ARPU 同比增長 6.3%至 44.3 元。中國電信 ARPU 為 45.4 元，中國移動 ARPU 為 50.1 元，均同比顯著提升。

5G 驅動流量爆發，流量資費降幅逐漸收窄。2021 年前三季度，移動網際網路累計流量達 1608 億 GB，同比增長 35.8%。與此同時，提速降費緩和、取消市場份額考核等，驅動運營商行業進入良性競爭，流量資費的降幅逐漸收窄。2021 年 4 月，我國流量平均單位約為 3.23 元/GB，同比下降 25%，環比 2021 年 Q1 下降 2.1%，移動資料流量平均資費降幅進一步收窄。

創新業務開啟萬億藍海市場。以中國聯通為例，2020 年產業網際網路收入為 427 億元，同比增長 30%，管理層預計未來三年將保持 20%的增長。2018-2020 年，該業務營收佔比分別為 8.7%/12.4%/15.5%，是發展上揚的重要源泉。2019年傳統電信業務之外的業務收入已平均佔全球主要運營商總收入的22%，具體包括付費電視、媒體和廣告、IoT、雲、安全、金融和生活服務，以及垂直行業的解決方案；而我國運營商的收入佔比僅為 9%，成長空間廣闊。

韓國第三大移動運營商 LG Uplus 計劃到 2025 年將其非電信服務收入份額從目前的 20%提高到 30%。1-8 月份，三家基礎電信企業積極發展 IPTV、網際網路資料中心、大資料、雲計算等新興業務，共完成新興業務收入 1491 億元，同比增長 28.1%，增速較 1-7 月份提高 0.6pct，在電信業務收入中佔比為 15%，拉動電信業務收入增長 3.6pct。其中雲計算和大資料收入同比增速分別達 98%和 34.8%。

參考韓國經驗，國內運營商營收和業績也將逐漸改善。受 5G 帶來的利好影響，今年第三季度（7 月-9 月）韓國三大電信公司的營業利潤總額預計將增長 15%，達到 1 萬億韓元（8.8 億美元）。其中，韓國電信的營業利潤預計將增長 27.2%，SK 電訊將增長 9.3%，LG Uplus將增長 10.3%。

綜合來看，5G 滲透率提升帶動 ARPU 值上行，5G 基站共建共享帶動資本開支、折舊壓力緩解。按照中國電信、中國聯通建成的 40 萬基站規模估算，雙方合計節省投資約 800 億人民幣，節省電費塔租和運維成本每年近 80 億元人民幣，每年減少二氧化碳的排放量超過 700 萬噸。截至 2021 年 7 月底，中國電信、中國聯通5G 共享基站達到 47.8 萬站。目前已啟動三期工程，預計到今年年底，5G 共享基站規模將突破 70 萬站。疊加數字化轉型等驅動銷售費用率下行，運營商行業有望迎來業績拐點。同時，2B/2C 市場中 5G 創新應用的出現，有望進一步開啟運營商的成長空間。

2.2、 裝置商：5G 三期招標下半年逐漸開啟，支撐企業盈利改善

700MHz 5G 和 2.1GHz 5G 無線網集採結果已經公佈，中興通訊中標份額較 2020年同期的 5G 無線網集採有所提升（公司在 2.1GHz 5G 無線網集採的中標份額有較大幅度提升），繼續印證我們此前提出的份額提升邏輯。憑藉領先的底層技術優勢、強大的晶片自研及快速交付落地能力，我們對中興通訊在國內 5G 三期的實際落地份額表示樂觀。5G 基站的運營商投資節奏和公司發貨節奏已於 6-7 月份開始加速，相關專案業績將陸續體現。

海外 5G 規模建設開啟，中興成長性拉長並超越國內 5G 建設週期。截至 2021 年8 月，我國累計建成 5G 基站 103.7 萬個，佔全球 70%以上。疫情影響海外市場電信投資，疫情好轉後全球運營商資本開支將逐步恢復，2021-2025年運營商將在全球投入 9000 億美元建設網路，其中 80%投向 5G。2021 年上半年中興通訊在全球通訊裝置市場份額較 2020 年上升了 0.4%。中興通訊運營商業務收入中海外市場佔比約 30%+，將持續受益於海外 5G 大規模建設。

參照 4G 建設時期中興的盈利表現，5G 建設中後期運營商網路業務毛利率有望穩步抬升。從 4G 建設情況來看，2012 年運營商開始陸續建設 4G 基站，當年中興通訊的運營商網路業務毛利率僅為 28.67%，2013 年同比增長 8.69pct 至 37.36%。隨著 4G 基站建設放量，規模效應帶來裝置成本下降，疊加基站擴容、升級需求逐步釋放，高毛利率擴容業務佔比提升，中興通訊 2019 年運營商網路業務毛利率進一步提升至 42.61%。公司前期積極“跑馬圈地”擴大份額，亦為後續高毛利率擴容業務拓展提前鎖定市場。（報告來源：未來智庫）

2.3、 光纖光纜：伴隨需求溫和增長、供給出清，行業將觸底回升

中國移動釋出 2021-2022 年普纜中標候選人公告，中標結果量價齊升，其中需求量較 2020 年同比提升約 20%，中標均價升至 64 元/芯公里、同比增長 58%。本次中標企業共計 14 家，中標總金額約為 92 億元，中標均價約為 64 元/芯公里。①從需求量來看，本次集採普通光纜預估規模為 1.432 億芯公里，相比 2020 年提升 20%，比 2019 年提升 36%。②從價格來看，本次實際中標落地價格一改前期持續下跌的趨勢，同比 2020 年中標均價（41 元/芯公里）增長 58%左右，亦和前期公佈的招標上限價格（69 元/芯公里）較為接近。

具體看中標企業，①中標份額來看，本次中標前五大企業分別為長飛光纖（19.96%）、杭州富通（15.96%）、亨通光電（13.97%）、中天科技（11.97%）、烽火通訊（8.14%），和 2020 年相比，各個企業的份額佔比變化不大。②中標價格來看，企業的中標均價多在 60 元/芯公里以上，提升幅度不等、中樞在 50%左右。其中，長飛光纖中標均價為 64 元（+64%）、亨通光電 65 元（+65%）、中天科技 66 元（+34%）、烽火通訊 65 元（+47%）。

本次中標價格的上升和企業盈利能力的改善，主要緣於成本傳導、行業供需關係的改善等因素。①成本傳導：光纜的營業成本中，接近 90%均為原材料成本；原材料中，光纖、塑膠、鋼鋁的成本佔比分別在 35%、40%、25%左右。產業鏈跟蹤顯示，2021 年年初以來，光纜的原材料如塑膠、鋼鋁等產品的價格均大幅上漲，促使下游的光纜企業的原材料成本提升 20%-30%左右，進而傳導到光纜價格。②行業供需關係的改善：需求方面，得益於海內外 5G 網路的建設、運營商政企業務&數通業務的拓展等，光纖光纜的需求量同比增長 20%；供給方面，前期光纖光纜價格大幅下行，驅動過剩產能逐漸退出、企業去庫存，供給格局改善。

展望未來，行業供需緊平衡的趨勢或延續，推動企業盈利能力改善，優先關注縱向一體化佈局較為完善的行業龍頭長飛光纖、中天科技、亨通光電等。過去幾年，行業庫存逐漸去化；例如光纖光纜企業的產成品庫存同比持續為負，上市公司存貨同比也持續下行。同時，光纖光纜企業資本開支逐漸減少，未來的產能擴張預計更加理性。與此同時，需求端，海內外 5G 網路的建設、運營商政企業務&數通業務的開拓等影響下，光纖光纜的需求量預計將繼續維持溫和增長。綜合預計，行業供需關係或繼續維持緊平衡。

3、 統一通訊：需求逐漸修復，龍頭億聯新增長曲線開啟

3.1、 桌面通訊、會議室和雲辦公終端，三大統一通訊領域千億賽道

SIP 話機市場規模接近 100 億元；伴隨 IP 話機滲透率的提升，以及 SIP 話機佔比的提高，SIP 話機終端需求將繼續穩定增長。Frost & Sullivan 研究顯示，從出貨量看，2015 年全球 SIP 電話終端銷量約 900 萬臺，2010-2015 年複合增速約 24.6%；預計 2019 年全球 SIP 電話終端出貨量 2050 萬臺，2015-2019 年複合增長率為22.9%。按銷售收入計算，2015 年全球 SIP 電話終端市場規模約 8.1 億美元，2010-2015 年複合增長率為 18.3%。預計 2019 年 SIP 電話終端全球市場規模達到14.5 億美元，2015-2019 年複合增長率為 15.6%。其中，2019 年中國 SIP 電話終端市場規模預計約 0.7 億美元，2015-2019 年複合增長率為 14.3%。

視訊會議行業仍保持較快增長，國內視訊會議市場發展速度高於全球水平。預計全球視訊會議市場規模將於 2021 年達到 646 億美元，2018-2021 年 CAGR 約 8.34%。中國視訊會議市場規模從 2014 年的 52.3 億元增長至 2018 年的 160.2 億元，年均複合增長率為 32.3%；預計 2019-2023 年實現高達 26.2%的年均複合增速，於 2023 年視訊會議市場規模有望達到 535.3 億元。

疫情催化之下，遠端辦公需求帶動商用雲辦公終端產品需求上升。企業復工復產需要依賴於遠端辦公，遠端辦公推動下，商用耳麥等辦公終端市場增長提速。根據 Glassdoor Economic Research 的調查，2020 年美國遠端辦公的普及率達到了54%，同比增加 5%。向遠端辦公和混合辦公模式的顯著轉變代表了未來數字化工作的變革時刻，用耳麥、高畫質視訊會議攝像頭、高階音訊的藍芽桌面揚聲器等雲辦公終端，能夠有效克服普通產品的弊端，帶來遠端辦公的體驗升級，正在成為未來常態下的必需品。據 Gartner 估計，到 2024 年，全球 30%的工作人員每週將至少在家辦公一天，而其中 30%的工作人員將全程遠端辦公。

預計整個雲辦公終端產品線的市場規模，能達到 SIP 話機的兩倍。2019 年全球專業耳機市場的收入達到 14.1 億美元，比 2018 年增長3.8％。預計到 2026 年，全球專業耳機市場將增至 29.4 億美元，CAGR 為 11.1%。出貨量方面，2019 年全球專業耳機出貨量為 2290 萬臺，預計 2026 年市場將出貨6570 萬臺，CAGR 為 16.3%。目前，耳麥市場總規模與 SIP 話機相當，疊加行動式擴音會議電話和移動辦公攝像頭的市場規模，預計整個雲辦公終端產品線的市場規模能達到 SIP 話機的兩倍。

3.2、 三大核心競爭力，驅動億聯網路開啟新增長曲線

公司以 SIP 話機起家，2015 年進入 VCS 行業，2019 年正式開發雲辦公終端業務；目前公司擁有三大類產品矩陣，覆蓋桌面、會議室、移動辦公等場景。公司自 2001年成立以來始終深耕通訊領域，以桌面通訊終端產品起家，2005 年成為全球第一的 USB 話機提供商，2010 年成為中國第一的 SIP 話機提供商。2015 年推出初代VCS 高畫質視訊會議系統；2016 年，推出私有部署形態的 VCS 產品，2017 年不斷完善私有部署系統及終端，同時啟動公有云平臺的研發，並提出“雲+端、混合雲”的理念。

2019 年，公司開始推出少量雲辦公終端產品；2020 年釋出 UME 系統，設立獨立的雲辦公終端產品線。目前，公司主要產品包括桌面通訊終端（SIP 話機、Teams 話機、DECT 話機）、會議產品（雲平臺、軟端、硬體終端）和雲辦公終端（行動式擴音會議電話、移動辦公攝像頭、耳麥），分別對應了桌面、會議室、移動辦公三類應用場景。

憑藉產品的高性價比，公司 SIP 話機產品的市佔率不斷提升。公司對產品品質精益求精，是為數不多擁有世界領先的音影片底層核心專利技術的企業之一，獲得多家大客戶認證。同時，億聯網路參與了信創音視訊會議的標準制定；從產品功能、效能、可靠性、相容性等關鍵度量指標，對信創行業音視訊會議標準進行了系統性的梳理和前瞻性的行業理解。與此同時，億聯高品質的產品仍具備較強的價格競爭優勢；億聯的 SIP 話機、VCS 等等產品的售價，均低於行業平均。高性價比的產品使得公司品牌認可度逐漸提升，市佔率穩步上行。2015 年公司在全球 SIP 話機的市場佔有率為 20%（按銷售量計），2019年升至 29.5%。

自主研發、生產外包的生產模式，及國內的工程師紅利等，共同鑄就公司的高毛利率。公司所有的產品均為自主研發設計，生產方面自成立以來一直採用“來料加工”的“外協加工”模式。即公司負責產品設計、軟體開發及產品檢驗，且自行採購所有原材料，提供生產工藝流程和生產工藝檔案，委託第三方外協廠商按照公司的技術標準和質量要求進行生產加工，並向外協廠商支付加工費。這種經營模式，也使得公司輕資產運營的同時，能夠有效保證產品的質量、控制產品的不良率，從而帶動毛利率水平始終維持高位。公司的研發、外協生產人員分佈在國內，充分受益於國內的工程師紅利及生產製造業成本優勢。

成熟的銷售渠道、研發支出的高效轉化，促使公司費用率始終維持低位。目前，億聯已經建立起覆蓋全球 100 多個國家的分銷體系；截至 2019 年底，公司共有授權經銷商 153 個。（1）海外市場，公司已經發展了眾多實力較強的授權經銷商，部分也是 Poly 等行業龍頭的核心代理商。例如，ScanSource Inc.，也是 Poly 的核心經銷商之一；Jenne, Inc.，大型通訊裝置分銷商，亦是 Avaya、Mitel 以及繽特力的核心代理；ALLNET GMBH Computersysteme，具備多國市場覆蓋能力的德國分銷商，亦代理 Poly、SNOM、Jabra 等多個品牌；Nycomm Limited，英國最大的VOIP 分銷商，亦代理 CISCO、POLY、Jabra 等品牌。（2）國內市場，一級經銷商每省約一個，各省另有二級經銷商和系統整合商。

4、 5G 驅動萬物互聯，帶動物聯網產業鏈持續景氣

4.1、 5G 網路高速率、低時延、廣連線，萬物互聯時代正在到來

領先的 5G 建設助力我國物聯網發展。截至 8 月末，三家基礎電信企業發展蜂窩物聯網終端使用者 13.3 億戶，比上年末淨增 1.9 億戶。到 2024 年中國將超越美國成為物聯網全球第一大支出市場。全球規模最大的 5G 獨立組網為 5G 連線打下堅實基礎，目前我國 5G 終端連線數佔全球 80%以上。

5G 行業應用將分批次落地商用。受基礎設施成熟度及技術標準影響，5G 早期、成長期的落地包括 5G 手機終端電子裝置、超高畫質影片/直播、VR/AR 等直面消費者的應用。長期看，5G 高價值場景或集中於產業端，尤其是車聯網及工業領域。根據中國聯通資料，2025 年全球 5G 創造的 ICT 大市場將超過 6000 億美元，其中交通（含自動駕駛）、智慧製造將分別達到 1220 億美元、1130 億美元。

4.2、 WIFI MCU 晶片：WIFI MCU 加速滲透，IoT 行業成長空間巨大

AIoT 市場持續爆發，得益於通訊系統升級和運營商競爭加劇，連線成本持續下降。AI 賦能連線價值提升，“網路效應”凸顯，IoT 市場持續爆發，物與物、物與人之間連線量的增長開啟市場天花板。目前短距離通訊是未來的主要連線方式，WiFi 和藍芽憑藉傳輸距離廣、速度快、成本低等優勢成為 IoT 的優選方案之一。未來 IoT 行業將持續保持高增長狀態，增速預計為 20-30%以上。

從全球連線網路方案來看，無線 WIFI 仍然佔據主要比例，未來佔據全球連線數比例預計超過 50%，仍然是主要連線方式。

WIFI MCU 加速滲透，IoT 行業成長空間巨大。智慧家居廠商加速搶佔智慧化和網聯化高地，產業鏈合力降低連網成本，供給推動 WIFI MCU 加速滲透，行業進入爆發早期，未來連網有望成為家居產品標配。伴隨 Matter 聯盟等統一連線標準生態的培育，IoT 終端互聯互通有望加速，智慧家居解決方案有望極大提升使用者體驗，推動底層 WIFI MCU 晶片&模組需求爆發；以小米為代表的全屋智慧解決方案連網 IoT 終端數接近 80 個，相較目前國內家庭預計平均不到兩個的連網終端數，未來成長空間巨大。短期，以智慧照明、智慧安防為代表的下游需求有望接力爆發。全球消費者在智慧家居解決方案上的支出將在 2021 年增長 44%到 1230 億美元。

IoT 市場的需求痛點主要來自於：1、下游客戶分散，如何低成本覆蓋足夠廣的客戶且保持粘性？2、如何打造更具價效比的產品從而驅動更廣泛的連線量爆發？樂鑫科技作為全球 IoT 市場的 WIFI MCU 龍頭，一方面透過開放共享的方式打造了物聯網市場極具影響力的開源社群，構築了“生態”這一公司的核心競爭力，解決了下游分散的需求痛點；另一方面，公司持續高研發投入，構造 IP 自研能力，節省授權費的同時提升精簡設計水平，降低產品成本，解決價效比需求痛點。公司在 WiFi 6、AI 等領域大力投入，夯實未來技術領先基礎，公司推出雲中間件，提升雲連線服務能力，拓展價值鏈。在 IoT 市場持續高增長背景下，公司的核心競爭優勢顯著，有望充分受益。

4.3、 智慧控制器：供需共振下行業景氣持續，原材料擾動將減弱

根據預測，全球智慧控制器細分領域中，汽車電子和家電領域的控制器市場空間大、且增速較高。伴隨智慧化時代的到來，下游智慧終端需求數量將持續攀升；上游整合化程度的大幅提升，也進一步拓寬控制器應用場景。與此同時，伴隨智慧控制器的智慧化升級，其技術要求提高，產品附加值也在不斷上升。綜合預計2020 年的全球汽車電子、家電、電動工具智慧控制器市場規模分別為 6000 億元、1500 億元、150 億元，到 2025 年將增至 8600 億元、2400 億元、180 億元，期間CAGR 分別為 7%、9%、5%左右。

由於智慧控制器定製化、應用分散，且產品迭代快，因此中游製造環節很難出現覆蓋全行業的絕對龍頭，競爭格局較為分散。智慧控制器製造環節集中度較低主要緣於，控制器並非標準化產品、個性化需求較多，且下游應用廣而分散。因此，受制於技術和資源，行業內很難形成覆蓋下游所有行業的絕對龍頭；控制器企業多深耕於某一個細分領域，再憑藉經驗和技術積累，逐漸向其他行業拓展。歐美傳統控制器廠商的生產規模大、研發能力強，在高階市場具有顯著的優勢。近年來，伴隨技術水平的提升、成本優勢的凸顯，國內廠商開始加速搶佔國外廠商的市場份額。目前控制器市場的主要參與者，包括德國代傲、英維斯集團(被施耐德電氣收購)等國際龍頭，以及拓邦股份、和而泰等國內龍頭。（報告來源：未來智庫）

人力成本優勢、領先的交付速度&能力，驅動行業“東昇西落”。智慧控制器行業，兼具“技術密集型”、“勞動密集型”特徵；相較於歐美，中國勞動力成本優勢突出、工程師紅利顯著；相較於勞動力成本同樣很低的東南亞國家，中國的研發實力顯著更強。與此同時，依託完整的電子產業體系，中國廠商的交付速度、交付能力全球領先，下游客戶粘性更強。綜合來看，人力成本優勢、領先的交付速度&能力，驅動智慧控制器行業“東昇西落”；近幾年，我國智慧控制器企業的營收增速遠超國外。

被低估的光伏跟蹤支架新秀：光伏支架業務，主要由樂清新能源和天津晟維等負責；其中，樂清新能源為公司 2019 年收購，主要為海外光伏跟蹤支架龍頭做代工；天津晟維為公司 2021 年收購，目前主攻國內專案，定位於打造自有品牌業務。2021年上半年，光伏支架訂單受原材料價格上漲等影響，收入 8.5 億元(同比+4.2%)，毛利率降至 14.2%。5 月，公司已和下游客戶議價，目前的訂單價格根據當天鋼材價格浮動確定；客戶訂單下達後，公司會直接鎖定鋼價、匯率，以保證利潤率的合理穩定（前期淨利潤率水平約 8%）。

4.4、 蜂窩通訊模組：原材料壓制將逐漸減弱，行業需求景氣延續

技術升級和新應用場景拓展驅動無線通訊模組高速發展。一方面，從存量市場看，全球的通訊模組產品仍以 2G 為主，隨著 2G/3G 退網逐漸完成，傳統應用 2G 將被 NB-IoT 取代，3G 將被 LTE Cat 1 和 5G 取代。另一方面，新興應用場景層出不窮，物聯網的應用領域滲透民商政企各個環節，垂直行業對物聯網價值的認知也愈發清晰，下游增量市場層出不窮。

5G 模組價格已經從 2019 年的 2000 元下降到 2021 年的 800-1000 元，價格的大幅下調使 5G 模組被市場接受。根據 ABI 預測，全球 5G 模組市場收入在 2025 年底預計可超過 380 億元，2021-2025 年，5G 模組銷售額 CAGR 高達 252%。

近年來，模組行業的競爭格局“東昇西落”，疫情下我國廠商出色的訂單響應能力獲得競爭對手的轉單，全球模組龍頭移遠通訊、收購 Sierra 佈局車聯網賽道的廣和通深度受益。2020 年 Q4，移遠通訊市佔率較 2020年 Q1 提升了 5.3pct 至 33.4%；廣和通市佔率增至 6.8%。預計到 2024 年，移遠通訊、日海智慧、廣和通將在全球蜂窩物聯網模組出貨量中佔據近 45％的份額。

5、 雲產業鏈需求修復，重點關注電子陶瓷外殼行業

5.1、 雲產業鏈需求高增長已經明朗

雲廠商廠商資本開支援續恢復，帶動雲計算基礎設施產業鏈景氣度提升。隨著疫情繼續恢復，資料中心建設阻力減少，海外四大雲服務商資本支出處於強勢上升通道，雲計算基礎設施產業鏈景氣度持續提升。2021Q2 亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook 合計資本開支達 296.71 億美元，同比增長 47.51%，環比提升 11.37%，連續 5 個季度突破 200 億美元大關。其中亞馬遜/谷歌/微軟/Facebook 資本開支同比增速分 別 為 96.34%/1.95%/36.00%/40.76% ， 環 比 增 幅 分 別 為16.10%/-7.51%/26.78%/ 7.05%；

同時，Facebook 保持 190-210 億美元的全年資本開支展望，主要用於投資資料中心、伺服器等雲計算基礎設施；谷歌表示未來會持續將雲計算等領域作為長期增長的主要力量；亞馬遜針對雲業務將增加相關業務投入，計劃建設 21 個可用區與 7 個 AWS 區域；整體來看各大廠商未來持續加大雲業務投資趨勢較為確定。中長期來看，為滿足雲計算資料中心服務需求的提升，各雲服務廠商有望加大對光模組、資料中心、伺服器的投入，預計未來資本開支將保持強勁增長態勢，帶動整體行業需求高增長。

信驊釋出 2021 年 9 月營收資料，金額為 3.06 億（新臺幣），同比增長 47.75%，環比增長 0.84%，繼續延續環比增長趨勢，且維持同比高增長，全年資料中心市場需求較高增長趨勢已經明朗。海外雲服務商光模組需求指引逐漸清晰，我們預計 2022 年，200G 有望引領增長，400G 延續爆發式增長趨勢，100G 保持平穩，800G 開啟量產，數通市場仍然維持較高景氣度。伴隨疫情繼續恢復，伺服器 CPU晶片升級加速，雲資本開支投入有望加大，雲計算基礎設施產業鏈景氣度有望繼續提升。

5.2、 光模組：週期熨平，成長持續

2021 年，光模組數通和電信市場在經歷了 2020 年的爆發式增長（數通 400G 和電信 5G 驅動）後，進入增速放緩階段，處於典型的新品放量第二年，2020 年疫情背景下的新基建政策擾動 5G 建設節奏，帶來了上半年景氣度的超預期和下半年的景氣度低預期，並延續至今。

展望 2022 年，我們判斷，數通市場景氣度維持在 2021 年左右的水平（行業增速），後 100G 時代，全球雲服務商光模組升級路徑開始顯著分化，未出現過去整齊劃一的升級路徑，驅動數通市場產品週期熨平，可持續成長性加強。電信市場景氣度可能繼續下行，但預期消化充分，板塊有望進入由 800G 量產帶來的新產品放量週期，整體已經具備較好的左側投資價值。

公司核心競爭力：

電子陶瓷外殼作為電子陶瓷大市場的一個細分品類，主要作用在於對工作在高溫、高壓、高頻、高可靠性等苛刻環境下高階晶片的保護及其電路導通，是典型的高階功能陶瓷，伴隨未來晶片在高溫高壓高頻等環境工作的類別逐漸增多，電子陶瓷外殼市場需求持續增長，目前尚無有競爭力的可替代電子陶瓷的技術路徑。

我們測算全球電子陶瓷外殼市場規模在 300 億左右，其中，日本京瓷收入體量在 160億左右，在無線功率器件（包括第三代半導體）、IGBT、鐳射雷達等新興市場爆發驅動下，行業未來有望持續維持較高增長；以電子陶瓷外殼為代表的電子陶瓷產品市場壁壘高，國產化率低，在主要下游產品成本佔比較高，未來無論從行業需求增長還是國產替代角度來看，國內廠商都具備廣闊成長前景。

中瓷電子：國內電子陶瓷外殼龍頭廠商，起步於拳頭產品光器件陶瓷外殼，成為全球光模組主流供應商，順利將業務拓展至無線功率器件、消費電子、IGBT 和鐳射雷達等，呈現全面開花狀態，在國內電子陶瓷各細分市場基本是國內獨傢俱備技術和量產能力的廠商，“一枝獨秀”。短期，無論是光器件傳統市場，還是其他新業務都呈現需求高增長態勢，展望 2022 年，伴隨公司產能逐漸釋放，有望開啟爆發式增長階段。

公司核心競爭力：

1、高壁壘的配方：公司自主掌握三種陶瓷體系，包括 90％氧化鋁陶瓷、95％氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷，以及與其相匹配的金屬化體系。配方是決定公司陶瓷材料效能的關鍵；電子陶瓷新材料包括從陶瓷粉體效能的管控、材料關鍵配方等方面，需要長期的實驗、檢測和資料積累、分析。公司電子陶瓷外殼產品的生產依賴於公司特有的配方及生產工藝，該等技術儲備系基於公司對下游客戶所處行業及產品效能的深刻理解，透過自身不斷研發改良後所形成，亦是保持公司產品競爭優勢的基礎。

2、在設計方面，公司擁有先進的設計手段和設計軟體平臺，可以對陶瓷外殼結構、佈線、電、熱、可靠性等進行最佳化設計，公司已經可以設計開發 400G 光通訊器件外殼，與國外同類產品技術水平相當，由於陶瓷外殼需要考慮的電、熱效能較多，設計是關鍵，需要長期的經驗積累；

3、在工藝技術方面，公司具有全套的多層陶瓷外殼製造技術，包括原材料製備、流延、衝孔衝腔、金屬化印刷、層壓、熱切、燒結、鍍鎳、釺焊、鍍金等技術。公司建立了完善的氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷加工工藝平臺，擁有以流延成型為主的氧化鋁多層陶瓷工藝、以厚膜印刷為主的高溫厚膜金屬化工藝、以高溫焊料為主的釺焊組裝工藝以及以電鍍、化學鍍為主的鍍鎳、鍍金工藝。鍍鎳鍍金工藝是控制產品成本的關鍵因素，需要在滿足效能指標的情況下，儘可能薄，以期降低材料成本。

5.4、 需求修復漸顯，供給逐漸出清、核心 IDC 資產仍稀缺

行業數字化和企業上雲驅動流量高速增長，IDC 具備長期高成長性。截止 2020 年底，全球 20 家主要雲和網際網路服務公司運營的超大規模資料中心總數已增至 597 個，是 2015 年的兩倍。賽迪顧問估算，2019 年全球資料總量為 41ZB，到 2025 年將增至 175ZB，海量資料的儲存和計算將繼續推升資料中心的建設需求。

我國 IDC 行業的全球規模佔比較小，2020Q4 超大規模資料中心僅佔全球的 10%，遠小於美國的 39%。在領先的 5G 基礎設施建設、更大網際網路使用者群體、更多數字化企業的大背景下，我國 IDC 市場仍具備廣闊的市場空間。

一線城市 IDC 供需緊張態勢難以改變。需求角度看，由於國內 IDC 服務需求的主力客戶為雲服務商、大型網際網路廠商、金融企業和普通企業，客戶主要分佈在一線城市，此種態勢難以改變，一線城市及周邊 IDC 服務需求仍會持續高增長；

供給角度看，“碳達峰”和“碳中和”被列入 2021 年政府工作報告，是國內各行業未來發展的重要方向，在能耗指標考核壓力下，部分核心地區已開始收縮政策，一線城市 IDC 供給預計仍維持在偏緊狀態。

近年來萬國資料和世紀互聯的機櫃價格相對穩定，2020 年價格的平穩走勢或可印證一線城市的供需緊平衡。根據工信部測算，2021 年除上海可用機架數的增長較為明顯外，北京及廣深地區的新增可用機架數量很低。新增供給減緩，我們預計一線城市機櫃租用價格將繼續維持穩定。

頭部廠商加速擴張、保持高增長，行業或迎新一輪洗牌。資料港和奧飛資料近期透過併購積極拓展北京地區資源，後續部分客戶資源少或運營能力較差的 IDC 資產面臨整合壓力，市場集中度或進一步提升，光環新網等龍頭廠商有望受益。

近期，上海經信委召開上海市資料中心政策宣貫及工作推進會，重申雙碳政策下多目標平衡、嚴格監管和“小散老舊”資料中心淘汰等，我們認為新基建政策下的無序擴張已經在政策層面得到抑制，頭部 IDC 廠商仍會保持較大競爭優勢。

6、 通訊+新能源：把握光儲機遇

6.1、 把握光儲產業鏈確定性機遇

光伏行業需求持續景氣，預計 2020-2025 年，全球光伏新增裝機 CAGR 超 20%。截止 2020 年底，全球累計光伏裝機 760.4GW，2020 年新增裝機量約 126GW。2020 年光伏新增裝機量增長來自中國、越南，少部分來自歐盟和美國；中國、歐盟和美國分別以 48.2、19.6 和 19.2GW 位列全球前三。預計 2025 年全球光伏新增裝機 370GW，2020-2025 年期間 CAGR 約為 24%，其中，預計 2025 年中國光伏新增裝機為 127GW，2020-2025 期間 CAGR 約為 21%。

預計 2020-2025 年，全球儲能新增裝機 CAGR 超 70%。儲能的本質驅動來自於新型電力系統所需靈活性資源及使用者側的低成本高質量用電需求，具體可分為發電側、電網側和使用者側共七種場景（互有交叉）。中國 2020 年主要由新能源發電側、電網側推動，工商業使用者側受近期火災事故影響短期內略有遲滯但長期無虞。美國的大型專案及使用者側儲能均已實現市場化驅動，2021 年有望翻倍以上。歐洲、澳洲、日本、南非、南美等地的家庭儲能正保持快速增長態勢。2021 年全球新增電化學儲能裝機 9.69GW，同比增長 100%，預計 2025 年當年新增可達 74.77GW。

6.2、 意華股份：光伏支架新秀，汽車聯結器進入收穫期

意華的主營業務包括光伏支架和汽車聯結器。1995 年成立以來，意華透過內生增長、外延併購等，從通訊聯結器、消費電子連機器，拓展至汽車聯結器和光伏支架領域。目前，意華股份的主要產品為聯結器和光伏跟蹤支架；其中，聯結器包括通訊聯結器、消費電子聯結器、汽車聯結器等，光伏支架主要產品為結構系統（可旋轉支架）。

被低估的光伏跟蹤支架新秀：光伏支架業務，主要由樂清新能源和天津晟維等負責；其中，樂清新能源為公司 2019 年收購，主要為海外光伏跟蹤支架龍頭做代工；天津晟維為公司 2021 年收購，目前主攻國內專案，定位於打造自有品牌業務。2021年上半年，光伏支架訂單受原材料價格上漲等影響，收入 8.5 億元(同比+4.2%)，毛利率降至 14.2%。5 月，公司已和下游客戶議價，目前的訂單價格根據當天鋼材價格浮動確定；客戶訂單下達後，公司會直接鎖定鋼價、匯率，以保證利潤率的合理穩定（前期淨利潤率水平約 8%）。

同時憑藉成本和服務等競爭優勢，公司的客戶已由 NT 拓展至 Soltec、GCS、FTC 等多個國際光伏支架龍頭。長期來看，伴隨光伏行業高景氣、跟蹤支架滲透率的提升，光伏跟蹤支架行業將維持高增速，意華將持續受益。與此同時，控股子公司天津晟維主攻國內專案，定位於打造自有品牌業務；若未來專案推進順利，將進一步開啟公司的成長空間。

6.3、 科華資料：IDC 轉型成功，逆變器業務版圖再開拓

公司前身於 1988 年在福建漳州成立，專注於電力電子技術研發與裝置製造；1999年完成股份制改造，形成廈門、漳州和深圳三地高新技術企業佈局。2010 年公司在深圳證券交易所掛牌上市，發展邁入新階段。2016 年開始在北上廣自建資料中心，推進雲基礎服務全國佈局。公司依託 UPS 業務的技術和客戶資源優勢，實現IDC 戰略轉型，加速拓展新能源業務。目前，公司的主營業務為資料中心、新能源和智慧電能（2021 年上半年的營收佔比分別為 63%、13%、22%）。

6.4、 英維克：精密溫控龍頭，持續領跑儲能溫控市場

公司是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，致力於為雲計算資料中心、伺服器機房、通訊網路、電力電網、儲能系統等領域提供裝置散熱解決方案。2016 年公司在深交所成功上市；2018 年公司收購上海科泰，進入軌道交通列車空調業務，開展電子散熱產品研發；2019 年推出空氣環境機，佈局室內健康環境領域。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站