（報告出品方/作者：興業證券，張志揚，張勳）

1、 行業回顧：“雙碳”背景下供給受限，化工品景氣上行

1.1.全球經濟持續回暖，供給端受限下化工行業景氣度提升

2021 年，疫苗在全球範圍內普及，疫情逐漸受控，大部分國家和地區的各類疫情防控措施解除，推動經濟活動持續復甦，全球化工品需求呈現上漲趨勢。在需求發展的情況下，海外化工品產能利用率維持高位，提升空間有限，且寒潮、颶風等不可抗力因素頻出，部分化工品出現供給缺口。國內三季度以來能耗雙控政策收緊，供給端短時收縮，海內外化工品價格均出現上漲，化工景氣度進一步走高。

海外國家：發達國家與新興國家經濟維持增長，需求有望得到支撐

從全球主要經濟體的資料上看，美國、歐元區自疫情衝擊以來，經濟在各項刺激政策下有力復甦。2021年第二季度，美國、歐元區GDP分別實現12.23%和14.50%的同比增速。新興國家例如印度、巴西等國也實現 GDP 同比大幅增長。隨著各國的經濟重新步入正軌，當前全球主要國家的 PMI自疫情後的大幅增長，當前雖然有所回覆，但仍高於枯榮線，表明製造業持續景氣。

國內：經濟恢復有序增長，製造業持續貢獻經濟增長

2021 年 Q3 國內 GDP 增速回歸疫情前增長水平，GDP 三大需求均保持正增長，出口及消費貢獻持續強勢。隨著國內防疫常態化，各類經濟活動有條不紊地恢復，2021年 Q3的 GDP同比增速雖有所放緩，但已經迴歸至疫情前正常增速水平。三大需求對於 GDP 的拉動仍舊良好。因海外需求持續向好，國內出口訂單情況持續良好，貨物和服務淨出口對 GDP 拉動在疫情後始終維持正增長。

PMI 方面，得益於國內疫情管控成效顯著，海外需求持續修復，國內製造業PMI大部分位於榮枯線上方。疫情後國內經濟活動恢復迅速，製造業復產情況良好，海外國家受政策刺激和疫苗接種推進拉動需求向好，21 年 1 月-8 月，國內製造業 PMI持續位於枯榮線上方景氣執行。國內能耗雙控政策收緊，部分省市因需完成能耗雙控指標，對區域內企業開啟限電，導致 9 月 PMI 資料略低於枯榮線，為 49.60。

儘管國內製造業需求旺盛，但海外德爾塔病毒肆虐，海外需求因疫情再度爆發而縮減，因此新訂單、新出口訂單和在手訂單指數在 2021 年 Q3 有所下降，產成品庫存指數則有所上升。

1.2.全球化工行業執行情況回顧：產能利用率恢復，需求持續向好，化工企業盈利景氣

1.2.1 海外化工行業執行情況回顧：需求旺盛下，全球化工品產能利用率提升有限，企業盈利情況持續提升

全球化工品產能利用率在 2020 年受到疫情衝擊後下滑，當前隨著疫情緩解與需求回暖，全球化工品產能利用率回升。由於疫情衝擊，2020 年全球化工品產量同比下降 2.6%，其中 2020 年 3 月全球化學工業的產能利用率降至 76.9％，創下 2009 年 4 月以來的最低水平。

產能利用率恢復常規水準，繼續提升空間有限。2020 年下半年以來，全球化工品生產增速在 2020 年 Q3 迎來轉正。根據 ACC 預測，隨著全球範圍內疫苗有序普及，疫情逐漸消減，預計 2021 年全球化工品產量同比增長 3.9%。2021 年 1 月以來全球化工品行業產能利用率均持續高於長週期（1987-2019）的平均水平（86.3%），全球化工行業供給端的生產已經從疫情中恢復正常。然而，從細分割槽域看，美國化工品產量增速在 2021 年 2 月轉負，主要是因為在 2 月美國寒潮的影響下，墨西哥灣沿岸的化工企業的裝置受損停產。根據美聯儲公開的資料，由於寒潮影響，一季度美國化工產品的開工率環比下降2.14pcts。當前產能利用率已經回升，但是受到各類不可抗力的影響，產能利用率的提升有限，在疫情後的強勁需求下，化工品供需延續緊張。

企業層面來看，2021 年上半年全球化企營收同比增速大幅提高，盈利能力進一步提升。在 2020 年前三季度受到疫情衝擊後，化工企業盈利水平於 20Q4 開始恢復。2021 年上半年，考慮到 2020 年基數較低，並且 2021 年經濟持續修復導致下游需求激增，全球化工品上市公司營收和淨利潤同比增速持續上行，ROE 和ROIC 情況也持續回暖。受益於全球範圍內化工品需求向好，大宗化學品公司營收和淨利潤同比增速均出現了顯著增長。

1.2.2 中國化工業執行情況回顧：海內外需求蓬勃增長，化工品量價齊升助力企業盈利大幅改善

從資料上看，國內化工行業景氣度已經完全從疫情導致需求衰退的負面影響中恢復。海外內需求旺盛下，國內企業出口訂單增加，21Q2 化學原料及化學制品和化學纖維的景氣指數均達到 139，大幅高於基數 100。國內化工行業 PMI（CCPMI）除春節期間外 PMI 小幅回落，自 2020 年 6 月以來維持在榮枯線上方執行，受益於需求增長，化工行業的生產量、採購量與新訂單指數均呈現增長態勢，當前化學化工行業工業增加值維持同比增長。

從化工產業產量指標來看，隨著中國的科學防疫，中國化工品產量自 20Q2 開始恢復。2021Q1 以來，在海內外旺盛的需求下國內化工品產量增速繼續增長，當前，中國主要化工品產量總體上維持同比上升的趨勢；由於化工行業景氣度較高，化工產業用電量、動力煤同比增速亦持續提升。從價格/價差角度看，化工品價格持續上漲，其中新能源相關化工品漲幅居前，價差顯著上行，部分產品價格/價差提升至歷史景氣高位。

化工企業盈利同比環比均實現大幅提升，資產負債率下行，盈利能力最佳化

從財務資料來看，2021 年 Q3 企業經營情況進一步最佳化，盈利同比大幅提升。我們分析了中信行業分類中基礎化工和石油石化上市公司（樣本隨新上市企業滾動更新，剔除主營業務已變更的上市公司）的財務資料，並將結果和國家統計局的化工子行業經濟指標對比。

2021 年 Q2 國內化工行業盈利能力顯著提升：化工上市企業 ROE（此 ROE 中“淨利潤”為營業利潤）持續提升；營收方面，基礎化工上市公司營收累計增速持續維持高位，21Q3 基礎化工上市公司同比增速在 34%，石油石化上市公司同比增速則維持在 38%左右；化學原料和化學纖維規上企業營收累計同比增速亦維持在30%以上。毛利率方面，基礎化工與石油石化（不含中石油、中石化）上市公司自 2020 年 Q2 開始回暖，並持續上行，在 21Q3 因部分基礎化工企業受到原材料上漲影響毛利率微降，整體維持在高位。存貨方面，因下游需求向好，化工上市公司產量增長，產成品存貨同比增長；隨著上游原料天然氣、原油價格上漲拉動化工原材料價格增長，化工企業原材料備庫增加，存貨同比有所增加。

縱觀上市公司和化工行業所有規上企業來看，在經歷了“疫情衝擊-需求復甦”這一過程後，上市公司及化工行業全行業規上企業均實現盈利能力增強。

從子行業（上市公司）執行情況來看，氯鹼、日用化學品、鉀肥板塊外，其他子版塊均實現營業收入同比增長，其中聚氨酯、氮肥、化纖、鈦白粉、純鹼等板塊漲幅居前。

盈利方面，2021 年 Q1-Q3 除染料、塑膠製品、橡膠製品、塗料等子版塊外，其餘各子行業均實現盈利增長，其中氟化工（1811.04%）、磷肥（679.49%）、氮肥（453.37%）、化纖（420.12%）、聚氨酯（267.02%）等漲幅較大。毛利率方面，鉀肥、氮肥、日用化學品、氯鹼、純鹼、化纖、聚氨酯、氟化工、鈦白粉、有機矽、磷肥、民爆、複合肥等子行業同比提高，其他子行業同比均有不同程度下降。期間費用率方面，在會計準則調整，將運輸費用調入營業成本的影響下，除日用化學品、鉀肥、氯鹼外，其他子行業期間費用率同比均有所下降。

2、 行業展望：“雙碳”目標將是主旋律，把握龍頭與新興產業的成長機遇

縱觀全球發展，碳中和已經成為全球長期目標，超 120 個國家和地區參與。2015年 12 月召開的巴黎氣候大會上通過了《巴黎協定》，其中設定了本世紀後半葉實現淨零排放的目標，旨在將全球氣溫增幅限制在低於 2°C，並努力將升幅控制在1.5°C 水平。

碳中和對於全球各行各業的發展產生了深遠影響。以中國為例，根據《“十四五”國民經濟和社會發展規劃綱要》，“十四五”期間國內單位 GDP 能耗降低 13.5%，二氧化碳排放降低 18%，非化石能源佔能源消費總量比重提高到 20%左右。

“雙碳”目標將從供需兩端對化工行業的發展產生歷史性的影響。“雙碳”目標的大背景下，推進能源清潔低碳轉型、調整產業結構成為產業發展大方向，化工行業作為各產業中承上啟下的關鍵環節，將進入全新的發展階段：對於傳統高耗能、高排放、低附加值的週期品而言，除卻其自身的週期性外，“能耗雙控”、“碳排放限制”等措施對相關產業裝置的開工與新產能的擴張產生巨大影響，將成為其供給端的核心變數；對於下游為新能源、高階製造的高附加值新材料而言，其需求端有望在政策的鼓勵下迎來顯著增長。

2.1.大宗化工品：多重因素影響需求，供給受“雙碳”影響大，行業景氣度或迎分化

對於化工產品而言，供需格局的梳理對我們判斷產品盈利的週期變化具有更重要的意義。在之前的化工行業投資策略中，透過把握化工產品供需兩端變化演繹週期行進的規律，我們分別提出：

2020年 5月：化工行業底部時刻已過，化工產品盈利將隨著下游需求的好轉迎來修復，部分供需格局優異的化工產品有望迎來價格反轉；

2020 年 11 月：化工行業已處於黎明時分，以史鑑今看需求，彼時需求修復已起勢，而供給端新增產能投放仍未到來，因此化工品盈利修復將是大勢所趨，部分產品週期反轉具有高確定性；

2021年 5月：繼續堅定看好化工行業週期景氣可持續，彼時經濟增速同比雖已收窄，但化工品下游需求環比仍在增長，且供給端開工提升空間有限、新產能投產未至，在行業供需緊平衡背景下，邊際進一步趨緊，帶動多個化工品價格/價差創下近年來新高。

從當前的供需情況來看：需求端在過去兩年的主要影響因素為疫情衝擊帶來的負面影響及海外的政策刺激帶來的積極作用，整體仍呈現出較為景氣的態勢。供給端則受限於“雙碳”背景下的安環監管趨嚴，除了高耗能、落後產能開工受限外，部分地區採取“一刀切”的方式進行調控，導致供給整體呈現緊張態勢，多個化工品價格表現出強勁漲勢。

對於未來的判斷方面：需求端，全球疫苗不斷普及，各國陸續解除封鎖與限制措施，疫情的負面影響持續降低。另一方面，各國刺激政策均在逐步退出，需求端逐步迴歸至疫情前的正常水平。但由於化工品下游涉及面極廣，不同產品應用領域不盡相同，各下游領域所受到疫情和政策的影響也各不相同，因此需要透過預判化工品具體下游應用領域（如地產、汽車、紡服等）的變化之可能，進而化工品下游或將面臨分化，需結合具體細分子行業判斷未來需求的變化趨勢。

供給端來看，開工率方面，“雙碳”目標將是未來較長時間內化工行業發展的主旋律，因此高耗能產業的生產與擴張將受到限制（部分落後產能存長期無法開工之可能），特別是短期內可能因政策的波動性導致供給端的不確定性。新增產能方面，作為相對重資產的化工產品，新建產能需要經過 18-24 個月的建設期，因此新產能的增加相對明確，可參考國內外主要化工企業的資本開支情況提前預判。

2.1.1 需求端：疫情影響減弱，海外政策刺激逐步退出，化工品下游需求分化

2020 年，新冠肺炎疫情的蔓延導致全球經濟面臨衰退壓力，歐美各國實施了高強度的刺激政策以應對危機。2021 年以來，新冠疫情對於全球主要經濟體的影響已較前期大幅減弱，且隨著疫苗普及率的提升，預計後續疫情的影響將進一步減弱。

當前海外各國刺激政策正在逐步退坡。當前疫情影響逐步緩解，而全球能源價格持續上漲、部分地區通貨膨脹壓力加重，海外刺激政策也正面臨收緊。美聯儲Taper 落地，從 11 月開始每月減少 150 億美元的資產購買，按當前 1200 億美元/月的基數計算，QE 預計於明年 6 月結束；歐洲央行行長同樣釋放 Taper訊號；印度、巴西、俄羅斯等新興市場國家從今年年初開始就已陸續進入加息週期。化工品作為產業鏈中的關鍵原材料，刺激政策的退出將對其需求帶來負面影響。

地產鏈：海外地產受限供給緊缺，國內地產受限政策調控，預計全球地產將回歸至疫情前正常水平，並隨著刺激政策退出邊際增速或趨緩

地產對於化工品的影響主要來源於兩個方面，一是由建造端所帶的的直接建築用化工品需求，二是銷售端所帶來的地產後週期相關化工品需求。

當前美國建築地產需求旺盛，供給端已成核心限制因素。美國房屋銷售在 2019年已進入上行週期；雖然 2020 年初新冠肺炎疫情一度導致其短期內大幅下滑，但在政府財政與貨幣政策的強力刺激以及疫情對於生活習慣的影響下，美國新屋與成屋銷售從 2020 年 Q3 開始快速修復並創下新高。由於旺盛的需求，美國成屋庫存持續下降，當前美國成屋庫存已位於 1999 年以來最低水平，而供給端庫存的低位已成為限制美國房地產銷售的核心因素。

從建造端來看，當前美國已開工的新建個人住宅已處於近年來較高水平，且從2020Q3 以來基本維持穩定，考慮到當前仍然較低的成屋庫存與較高的銷售量水平所反映的旺盛需求，我們認為，受限於政府審批進度、當地勞動力等情況的限制，預計美國新建住宅開工進一步提升難度較大，或將維持當前水平。

從銷售端來看，當前美國地產需求依然旺盛，地產價格處於近年來較高水平，但由於庫存不足導致的供給不足，一定程度上抑制了下游需求，導致從2021年4月開始，美國成屋與新房銷售維持平穩。由於供給端的緊缺以及後續美聯儲 Taper，預計後續美國成屋與新房銷售邊際增速或將趨緩。

對於家電傢俱等地產後週期產品而言，2021 年以來隨著美國房屋銷售的高景氣，有效帶動了下游傢俱家電需求，美國傢俱家電的銷售額、進口額大幅增長，均處於高景氣階段。但隨著房屋銷售增速受到供給端限制而趨緩，地產後週期相關產品銷售增速亦收窄，預計未來也將保持與房屋銷售相同趨勢。

歐洲地區與新興市場國家建築產量當前均在較高水平保持穩定。2020年 4月，歐洲 27 國建築產量受疫情影響嚴重，根據歐盟統計局資料，建築產量指數跌至84.3。隨著疫情影響減弱，歐洲多國建築產量回升，並維持在景氣位置；以巴西為代表的新興國家亦呈向好趨勢，建築產量指數自 2020 年 4 月達到低谷後迅速恢復，並維持在近年來景氣水平。綜合來看，當前無論歐洲還是新興國家，其建築產量均表現為在高景氣位置震盪態勢，邊際增速趨緩，預計該趨勢有望維持。

國內地產在政策調控下增速回落，預計將回歸至疫情前正常水平。2020 年下半年以來，國內地產銷售需求火熱，但政策端“三條紅線”、限價等調控措施頻出，國內地產投資於銷售增速均逐步由前期景氣迴歸到正常水平。

從地產開發端來看，國房景氣指數和房地產開發投資完成額增速從 2020 年 2 月的低位恢復，其中開發投資完成額累計同比快速上漲，但隨著國家出臺一系列調控政策，當前國房景氣指數與房地產開發投資完成額累計同比增速均已回到歷史正常水平。

從房屋銷售端來看，國內商品房銷售面積累計同比增速自 2020 年下半年以來持續火熱，但同樣在政策調控下逐步迴歸至正常水平。開竣工方面，截至 2021 年 9 月，房屋新開工面積為 15.3 億平方米，同比下降4.5%。新開工面積同比增速大幅收窄，而竣工面積為 5.1 億平方米，同比增長23.4%，維持在較高水平，但考慮到前期開工端的傳導，預計竣工面積增速也將回落至正常水平。

國內地產增速回落，後周期相關產品同比增速亦回落。隨著內需的恢復與出口的改善，特別是在美國地產高景氣背景下，國內作為全球重要製造業基地，地產後週期的家電、傢俱需求產銷迎來高增長。但隨著海外地產銷售達到瓶頸、國內地產銷售增速在政策調控下回落，國內家用空調、平板電視、洗衣機、冰箱等家電銷售同比增速均回落，2021 年 9 月分別為+0.7%、-19.3%、-8.9%、-8.2%。

當前國內地產調控措施仍嚴，預計未來國內地產開發與銷售仍將維持當前水平，而受地產銷售影響較大的家電需求增速預計或將維持在當前水平。整體來看，地產及地產後週期產業鏈相關化學品的需求增速預計將維持穩定。

汽車鏈：全球汽車產銷復甦為疫情與缺芯所累，後續有望復甦至正常水平

三季度以來，由於德爾塔病毒在汽車晶片重要的封測基地馬來西亞蔓延，導致全球汽車晶片供應進入緊缺期。而 6-8 月為整車廠“金九銀十”備貨的傳統高峰期，下游的旺盛需求進一步導致晶片的短缺程度增加。受此影響，全球各國 Q3 的汽車產銷量均出現明顯下滑。

具體來看，2021年海外汽車市場迎來複蘇，但 Q3產銷量普遍下滑明顯。2021H1，歐美乘用車銷量（註冊量）在低基數+疫情後復甦的雙重作用下同比快速增長，其中 2021 年 4 月美國與歐盟 27 國汽車銷量（註冊量）當月同比增速分別達到112.3%和 218.6%。但隨著德爾塔疫情蔓延與缺芯影響，2021Q3 歐美乘用車銷量（註冊量）同比下滑，其中 8 月美國與歐盟 27 國汽車銷量（註冊量）的當月同比增速分別為-17.2%和-19.1%，同比出現明顯下滑。在新興市場國家及其他地區，乘用車市場展現出同樣趨勢，大部分市場 Q3 都因缺芯而有所下滑。

整體而言，國內與海外乘用車市場已經進入復甦通道，各國汽車市場均從疫情衝擊的底部穩步恢復，雖然短期內受到疫情波動與缺芯影響再次下滑，但展望未來，我們認為隨著疫情影響逐漸減弱、相關晶片生產恢復正常，全球汽車市場的恢復將持續進行，帶動相關產業鏈化工品需求邊際向好。

紡服及消費鏈：全球零售市場增速回落，其中紡服銷售受疫情波動影響大，未來有望恢復至正常水平

全球零售消費在疫情衝擊過後迎來修復，新興市場恢復勢頭迅猛。2020 年下半年以來，全球零售市場隨著疫情得控逐步恢復，其中以巴西和土耳其為代表的新興市場恢復較快，而歐美等發達國家雖同樣迎來恢復，但增速持續收窄。具體來看，2020 年 6 月以來，新興市場國家零售銷售額均保持較高增速，其中巴西增速保持在 10%左右，土耳其增速保持在 20%左右；歐美等國家和地區方面，零售銷售額同比保持正增長。

2020 年全球紡服消費顯著下滑，2021 年復甦程序再被德爾塔病毒打斷。2020 年以來全球紡服銷售受到疫情衝擊下滑明顯，且恢復節奏慢於其他產品零售。具體來看，美國零售與食品服務銷售額組成中，2020 年服裝店與鞋店合計銷售額同比下滑超過 40%；歐盟、日本紡服銷售亦受到較大沖擊。

2021 年以來，全球紡服消費隨著疫情緩解而復甦，其中美國復甦勢頭強勁，服裝及服裝配飾店 3 月與 4 月銷售額同比增速保持高增長，基本已恢復至疫情前水平；但隨後德爾塔病毒再次蔓延，各國紡服銷售的同比增速大幅回落。

國內紡服消費一度已恢復至正常水平，但受到德爾塔病毒影響再次下滑。國內服裝鞋帽業零售額在疫情衝擊後率先復甦，單月同比增速呈前低後高。雖然2020 年全年國內服裝、鞋帽及針紡織品類零售額同比下滑 8.10%，但 2020 年 Q3到 2021 年上半年，隨著下游進入傳統旺季以及終端需求持續恢復，紡服銷售呈現明顯的復甦態勢。但隨著 2021Q3 開始，德爾塔病毒在全球蔓延，紡服消費旺季不旺，同比增速大幅回落。綜合來看，紡服需求仍未從疫情衝擊中完全復甦，隨著疫情影響消退，看好需求復甦至正常水平，帶動產業鏈相關化工品需求。

2.1.2 海外供給：開工率提升有限、新產能投產較小，海外供給提升空間小

對於全球化工品供給而言，其邊際變化主要來自於兩個方面，一是現有產能的開工率彈性，二是前期資本開支進行建設的新產能的投放。

海外開工：化工行業高景氣下，裝置開工率已至歷史高位，提升空間有限從 ACC 披露的全球化工行業產能利用率來看，當前全球化工行業產能利用率已達到歷史高位，2021 年 7 月全球化工行業產能利用率同比上升 11.7pcts 至 90.7％，已連續三個月高於長週期（1987-2019）的平均水平（86.4%），此為近三十年來第一次全球化工行業產能利用率超過 90%。

以海外化工品生產核心區域歐洲與美國為例，根據 ACC 披露，2021 年 8 月，美國化學品產量受颶風影響環比有所下滑，但同比仍實現 5.9%的增長，且所有地區的化學品產量均高於去年同期水平。歐洲方面，2020Q3 以來化工行業產能利用率持續維持在 80%以上水平，基本達到 2017-2018 年的上一輪週期景氣水平。因此，我們認為海外化工行業開工率以達到正常水平（即自身根據供需情況進行調節開工，不存在疫情導致開工低位等情況），而結合當前開工高位現狀，預計未來開工率提升對於化工品供給的增量貢獻有限。

海外新產能：近年來資本開支低位，新投產產能少，供給增量小

新增產能方面，全球化企資本開支維持較低水平，預計短期內新產能投產較少。2019 年以來，全球化工上市公司資本開支增速隨著行業景氣度下行而下滑。2020Q1-3，化工品需求受疫情衝擊影響，全球化企資本開支降幅進一步擴大。雖然隨著疫情緩解企業盈利有所好轉，但 2020 年海外化企資本開支整體仍有明顯的下滑。當前以歐美為代表的海外無論是化工上市公司還是化工全行業，資本開支一直維持在較低水平。作為資本密集型的化工行業而言，較低的資本開支增速意味著海外化工企業的擴張速度較緩，預計短期內新投產產能較少。

2.1.3 國內供給端：“雙碳”背景下，化企開工與擴產受限，行業供給分化

國內開工率：行業開工率短期受政策波動影響大，長期將持續受限

在“雙碳”目標的大背景下，短期內缺煤缺電疊加能耗與排放管控趨嚴，自 2021年下半年以來國內化工行業已經受到巨大影響。

根據發改委 8 月釋出的《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，當前多數省市在上半年的能耗強度與能源消費總量控制方面未完成制定目標，其中青海、寧夏、廣西、廣東、雲南等在內共 9 省（區）能耗強度為一級預警、8個省（區）能源消費總量為一級預警。根據要求，預警等級為一級（即能耗強度不降反升）的地區（地級市、州、盟），2021 年暫停“兩高”專案節能審查（國家規劃佈局的重大專案除外），要求各地對上半年嚴峻的節能形勢保持高度警醒，確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目標任務。

在發改委指導下，地方調控措施落地，多地高耗能產業迎來了限電限產浪潮，部分省份執行“一刀切”限產限電的控能措施，國內化工行業（特別是部分高耗能行業）的開工率快速下降，供給大幅收縮。例如黃磷、工業矽、電石等為代表的高耗能產業，其裝置開工短期內受到了極大限制。而從長遠看，這些行業的新產能擴張也將受到限制。

9 月“能耗雙控”致開工率受限，10 月以來開工恢復，期間化工品價格先漲後跌。從化工行業開工情況來看，8 月以來，隨著“能耗雙控”的管控趨嚴，各地的高耗能行業開工都受到一定影響，而部分“能耗雙控”水平處於一級預警的省份則採取了十分嚴厲的管控措施，導致部分非高耗能化工品開工率同樣大幅下滑。由於產品開工受限，導致部分原來處於產能過剩的產品出現了供給短缺、價格上漲。

10 月以來，隨著國內缺煤缺電情況好轉，相關“一刀切”的限電限產政策有所緩解，化工品開工率迎來回升。而隨著開工率回升，化工產品價格也從高位迎來一定程度下滑。

展望來看，當前化工品受到供給端限電限產的影響，導致供需核心矛盾發生變化。而從當前的限電限產發展形勢來看，隨著後續缺煤缺電的情況緩解，當前對於化工行業“一刀切”的限產措施或將寬鬆化，相關化工品將回歸至正常情況，因此化工品的供需邊際有望迎來寬鬆。

國內新增產能：“雙碳”目標背景下，新產能擴張放緩，不同行業間分化

回顧歷史，化工產品供給端的集中擴張往往在週期景氣之後，企業具有較高的擴張意願、較強的擴張能力。但從當前化工行業上市公司的資本支出情況來看，在供給側改革深化與“雙碳”目標的大背景下，化企的產能擴張已不再像過去那樣粗放式快速增長。（報告來源：未來智庫）

從供給側改革以來化工行業的發展趨勢來看，隨著安環規範化，落後產能不斷淘汰、中小企業擴張受限，國內化工業集中度不斷提升，“雙碳”目標之後，程序有望加速。經濟發展新常態下，企業的環保和安全生產已成為國內化工行業供給端的核心變數之一，2019 年江蘇鹽城的“3·21”爆炸事件更是加速了中國化工安環規範化程序。隨著國內環保與安全生產要求不斷提高、各地環保治理執行力度加大；部分企業因環保不達標或難以承受環保處理成本的增加而難以正常開工甚至關停，對行業供給和需求都產生深刻影響，國內石油和化工規模以上企業數量自 2016 年以來持續減少。未來，在“雙碳”目標背景下，預計對於新產能的擴張將進一步限制，中小企業或將持續出清。

另一方面，從近十年來的週期波動情況來看：

2008 年金融危機後：國內大宗品（能源類）價格自 2009 年開始反彈，於 2010Q3開始進入景氣區間，隨後從 2011 年開始，化工上市公司資本開支開始飛速增長，在建工程同比增速超過 70%，18 個月之後（即 2012 年 6 月開始），隨著新產能陸續投產，在建工程同比增速下滑，固定資產同比增速大幅上升，相關大宗品價格大幅下滑。

化工產品的上一輪景氣週期為 2017-2018年：國內化工品價格指數自 2016年開始反彈，於 2017Q3開始進入景氣區間，同樣也是 2017Q3開始，化企上市公司資本開支大幅增加，但由於從 2015 年開始，國內實施供給側改革，導致企業產能擴張受限，因此在建工程同比增速低於上一輪（2011-2012 年）景氣週期的水平，同樣 18 個月之後，化企上市公司在建工程同比增速下滑，固定資產同比增速上升，化工品價格下跌，但由於供給側改革限制，化工品價格下跌所經歷的週期更短（即產能過剩程度較好，過剩產能消化較快）。

本輪景氣週期中：化工產品的價格於 2020Q2 開始反彈，並在 2021 年進入較為景氣的區域，截至 2021Q3，化工上市公司在建工程同比增速已經出現明顯增加。因此，結合化工行業 18-24 個月的投產週期，預計下一次化工行業新產能投產高峰期將在 2022 年底。

我們將化工行業上市公司按照中信三級行業分類進一步進行劃分，可以看到，在“雙碳”背景下，化工行業的產能擴張出現分化，以磷化工、氯鹼等為代表的高耗能行業雖然在今年“能耗雙控”背景下盈利維持高位，但各地對其擴張均進行了較大程度的限制，導致相關上市公司在建工程同比增速仍處低位。而以塗料、有機矽、改性塑膠等為代表的低能耗強度、高附加值的行業則已經迎來擴張期。

綜合來看，傳統的週期品在建工程同比增速已經出現明顯增長，但短期內新產能釋放對於行業供給端的影響尚未到來，目前國內的傳統週期品的供給端的核心影響因素依然為“雙碳”目標背景下，“能耗雙控”政策對於現有產能開工率的影響。

2.1.4 總結：需求擾動因素多，供給限產趨於寬鬆，子行業景氣度分化，龍頭地位不斷突出

展望大宗化工品的未來走勢：

需求端來看，2021 年以來，新冠疫情對全球經濟的負面影響持續減弱，且隨著疫苗普及率的提升，預計後續疫情的影響將進一步減弱。另一方面，隨著疫情的影響逐步緩解，海外各國刺激政策也正在逐步退出，對於需求的正向刺激作用亦在減弱。多重因素擾動下，不同行業將迎來分化，受疫情影響較大的行業需求仍將持續修復，而受益於海外政策刺激的子行業需求邊際或將趨緩。

供給端來看，從開工率彈性與新增產能投放看新增供給變化趨勢，新產能方面，近年來化工行業擴張主要看國內，海外化企資本開支援續低位，短期內無新產能投放，國內高耗能大宗化工品擴張受限，預計短期內總產能亦保持穩定。全球化工品的產能利用率已達到歷史高位；國內化工行業當前由於缺煤缺電所導致的限電限產致使部分行業開工率大幅下滑，而隨著能源短缺的情況緩解，前期“一刀切”的限制措施或將趨於放寬，因此化工品供給邊際有望迎來寬鬆；

基於前述供需展望，當前化工行業的供需兩端受到多重正向與負向的影響，我們認為，部分受疫情衝擊較大或受海外政策刺激提振較小、自身供需緊平衡抑或是行業競爭格局出眾的化工品景氣態勢有望維持；前期受於國內限電限產導致供給緊張、價格大漲的部分產品，其未來供需邊際或將趨於寬鬆，而以此為原材料的下游化工製品有望受益於原材料成本下跌，盈利上升。

2.2.1 鋰電材料：政策助力下全球汽車電動化趨勢已定，鋰電材料有望充分受益

“雙碳”目標等政策助力下，中國新能源車市場具有先發優勢。相比傳統燃油車，電動車的能源更加清潔、駕駛體驗也具有一定優勢。在經過一段時間的方向選擇後，目前全球主流整車廠已紛紛加碼電動車佈局。於國內而言，特別是伴隨著光伏發電、風力發電等潔淨髮電方式佔比提升，使用可再生能源的新能源車將真正實現從源頭到消費端的全過程低碳排放，低汙染，符合碳中和的大趨勢且有助於擺脫對石油等不可再生能源的依賴。無論是我國還是海外均出臺大量政策鼓勵其發展，推動了新能源車的需求持續不斷增長。

燃油車限制政策+新能源車補貼政策，歐洲加速扶持新能源車產業發展。在政策上，歐洲採取歐盟委員會制定了嚴格的汽車排放新規，並對歐盟各國的排放情況進行監督。此外，各國陸續頒佈額度較大的補貼政策扶持新能源車產業，尤其在疫情對經濟形成巨大沖擊後，歐洲各國進一步加強補貼刺激新能源車消費。

全球汽車電動化趨勢已定，國內受益政策紅利已成規模最大、增速最快市場。目前中國不僅是全球最大的新能源車市場，也是增速最快的地區。另一方面，目前國內新能源車滲透率僅約 4%，未來仍有巨大市場空間。

2021 年以來，全球新能源車市場延續景氣。海外方面，2021Q1-3 歐洲五國（德國、法國、英國、義大利、西班牙）的電動乘用車（EV、PHEV、HEV）註冊量合計達 145.69 萬輛，同比大幅增長 69.42 萬輛（+91.02%），佔乘用車註冊量比例為 22.65%，同比增長 1.77pcts；其中 Q3 單季度註冊量合計達 49.91 萬輛，同比大幅增長 37.66 萬輛（+37.39%），佔乘用車註冊量比例為26.97%，同比增長 12.57pcts，環比增長 4.93 pcts。

國內新能源車亦保持較快增速。根據中汽協資料，2021 年以來，新能源車市場延續前期景氣，產銷量分別為 121.52 萬輛和 120.57萬輛，同比分別增長 346.75%和 380.35%。

汽車作為面向終端消費者的消費品，除了政策的刺激外，還需要電動車自身擁有較強的產品力，來推動其銷量的提升。而隨著包括造車新勢力、傳統車廠等齊齊發力佈局新能源，當前已有較多擁有產品力的新能源車型已經上市或即將上市，包括國產特斯拉、上汽通用五菱、比亞迪、南北大眾、新勢力等，車企新車型的集中上市，有望為行業增長提供持續動力。

動力電池是新能源車的核心部件，以 CATL、比亞迪為代表的國內電池龍頭企業已確立全球領先地位。新能源車浪潮大勢所趨，新能源車相關產業鏈都有望充分受益，國內動力電池技術全球領先。

2.2.2 光伏材料：國內光伏平價上網已是大勢所趨，關注光伏產業鏈新材料

隨著中國經濟的快速發展、經濟總量的不斷擴大，經濟高質量發展的轉型已迫在眉睫。在當前能源與環境的約束下，對能源消費總量和能耗強度實行雙控，是當前經濟結構調整、產業升級改造、環境汙染治理倒逼下的必然選擇，也是是推動實現碳達峰、碳中和目標的重要抓手。而隨著國家發改委印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，“能耗雙控”的制度不斷具體化，將持續提高能源利用效率，降低經濟社會發展對能源和碳排放增長的依賴。

能耗雙控政策最早醞釀於“十一五”期間，於“十二五”首提控制能耗總量，但僅將單位 GDP 能耗降低（即能耗強度）作為約束性指標，未制定具體總量控制目標。“能耗雙控”制度於“十三五”初步建立，明確要求到 2020年，全國萬元國內生產總值能耗比 2015 年下降 15%，能源消費總量控制在 50 億噸標準煤以內。進入“十四五”，“雙碳”目標背景下節能降碳要求更高，“十四五”期間全國單位 GDP 能耗需降低 13.5%。

根據最新發布的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，對超額完成激勵性可再生能源電力消納責任權重的地區，超出最低可再生能源電力消納責任權重的消納量不納入該地區年度和五年規劃當期能源消費總量考核。因此對於達到並超過激勵性消納責任權重的省份，可以擁有更多的能耗指標。在政策助力下，以光伏為代表的新能源將繼續迎來高速增長。

當前光伏發電滲透率仍較低，未來可替代空間廣闊。相比於傳統發電方式，光伏發電能量來源為太陽能，可持續性強，且對環境友好。2020 年可再生能源發電新增 260GW，其中光伏和風電新增裝機量在可再生能源總新增裝機量佔比達91%；但從整體滲透率來看，2019 年光伏發電佔比僅 2.6%，未來成長空間廣闊。

我國光伏產業起步較晚但呈現迅速發展的勢頭，2013 年新增光伏裝機容量僅為12.9GW，至 2017 時到達 53.06GW 的高峰，2018-2019 年受到光伏補貼退坡的影響，新增光伏裝機連續兩年下降至 30.11GW，而 2020 年光伏裝機容量新增48.20GW，繼續保持全球第一，創自 2017 年來的歷史第二新高，同比增長60.08%。我國仍然是全球光伏行業的第一大市場。

在國家的積極推動下，我國光伏平價上網和光伏裝機建設穩步推進。2021年 5月11 日，國家能源局釋出了《關於 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知》，明確 2021 年全國風電、光伏發電發電量佔全社會用電量的比重達到 11%左右，後續逐年提高，確保 2025 年非化石能源消費佔一次能源消費的比重達到 20%左右。其中，2021 年保障性併網規模不低於 9000 萬千瓦；2021 年戶用光伏發電專案國家財政補貼預算額度為 5 億元。

2.3.精細化工品與新材料：全球競爭新變局與產業發展新機遇

2.3.1 逆全球化衝擊+國內產業升級，化工新材料迎進口替代歷史機遇

經濟增速中樞下行背景下，全球化趨勢放緩，貿易保護主義再起

長期看“全球化”或仍是大潮流。工業文明的發展將人類文明的發展推向了全球合作之路，自 20 世紀 80 年代以來，技術發展帶來運輸成本下降，製造業供應鏈全球分工加速延伸，全球化現象在世界範圍日益凸現，已被認為是當今時代的基本特徵。而隨著經濟全球化的發展，當前全球各國家和地區的貿易聯絡已異常緊密，長期看“全球化”或仍是無法逆轉的大潮流。

但中短期內，以美國為主導的貿易摩擦以及新冠肺炎疫情對於全球產業鏈的破壞將給全球化帶來新的不確定性。回顧近年來全球化，全球貿易佔 GDP 比重在2008 年達到頂峰，此後歐美等發達經濟體提出“再製造業化”，全球化趨勢性放緩。特別自 2018 年以來，全球經濟增速中樞放緩，全球貿易遭遇變局，以美國為代表的部分發達國家貿易保護主義苗頭重燃，美國以增加關稅的方式率先向中國、歐洲、日本等多國發起詰難，給全球化帶來新的不確定性。

2020 年以來，隨著新冠肺炎疫情的爆發，各國經濟普遭衝擊，為刺激本國經濟，部分發達國家宣佈各項產業鏈回遷鼓勵政策：美國鼓勵美國企業回遷，並表示政府願意承擔企業回遷成本；日本經濟產業省宣佈將撥付 2200 億日元（約合 22 億美元）用於資助日本企業將生產線轉移回日本本土，“逆全球化”呈愈演愈烈之勢。

產業鏈配套齊全+政策扶持下，國內產業升級穩步推進，半導體等卡脖子產業漸向東移，國內相關產業鏈化工品有望享受發展紅利

當前國內擁有全球最完整的產業鏈配套、巨大的市場容量等優勢。從上個世紀末開始，隨著新興經濟體的崛起和發達國家低端產業外遷政策實施，全球化程序的加快，傳統產業尤其是勞動密集型產業向發展中國家轉移。受益於較低的勞動力成本和改革開放的不斷深入，中國大陸成為發達國家外遷產業的重要承接地，當前國內已擁有全球最完整的產業鏈配套。具體來看，改革開放 40 年，我國工業發展進入騰飛期，目前中國是世界上唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，200 多種工業品產量居世界第一，近 10 年來製造業增加值穩居世界首位。

原先集中在海外的部分產業如積體電路等產業正逐步往國內遷移，為國內相關產業鏈企業的崛起帶來新的機遇。以積體電路產業為例，為解決關鍵產業被扼頸的難題，國家政策頻頻發力扶持相關產業，部分關鍵材料迎來進口替代加速的發展新機遇。國內 12 英寸晶圓廠未來幾年有望保持 1000 億每年的投資體量，大幅提高 12 英寸晶圓的體量。國家密集出臺相關政策推動產業發展；各地方政府相繼成立基金，引導半導體產業發展。國內半導體材料企業在供貨時間、成本等多方面有天然的優勢，伴隨國內晶圓廠建成投入使用，可預見國內對半導體材料的需求將大幅提高，國內半導體材料企業有望加速成長。

我們認為，在半導體等產業東移大趨勢下，“逆全球化”對相關產業供應鏈穩定性的衝擊有望加速國內可進口替代新材料行業的崛起。

2.3.2 消費升級開啟相關化工產品空間，原材料價格下跌增厚企業盈利

催化材料：“國六”標準施行驅動市場增長，催化材料迎發展機遇

汽車尾氣催化劑載體材質主要有陶瓷和金屬兩種，結構形式上分為顆粒型載體、蜂窩狀載體和 SiC 泡沫陶瓷載體，主流車用載體為堇青石質蜂窩陶瓷載體，具備機械強度高、熱穩定性好、排氣阻力小、比表面積利用率高的特點。而其它型別的載體（金屬載體、新興的玻璃纖維載體），由於工藝、材料和成本等方面的原因，短期內難以大範圍應用，因而未來長時間內蜂窩陶瓷載體仍將是主流。

“國標六”施行有望催化下游市場規模進一步擴大。國五標準下，汽油車單車使用載體量約為 1.5L，柴油車約為 15L，國六標準下，汽油車需加裝 GPF，體積增加約一倍，對催化劑載體需求提升至 3 升/臺，前期受益於歐 VI 標準的廣泛推行，符合歐 VI 標準的柴油車尾氣淨化用沸石產品銷量快速成長。

2021 年以來，受德爾塔疫情衝擊，汽車產銷量因缺芯而放緩，疊加國內部分割槽商用車“國六”標準實施推遲，導致催化材料需求受到影響。隨著後續疫情影響逐步消退，商用車領域“國六”滲透率提升，有望帶動催化材料需求持續增長。

代糖：消費習慣、健康意識等促合成高倍甜味劑消費習慣，安賽蜜、三氯蔗糖等產品需求空間廣闊

甜味劑是能賦予食品甜味的食品新增劑，可分為功能性甜味劑和糖醇類甜味劑（木糖醇、麥芽糖醇等），功能性甜味劑包括人工合成高倍甜味劑（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜等）和天然甜味劑（甜菊糖），目前佔據著甜味劑的主要市場。

因消費習慣、健康生活理念的逐步推廣，同時肥胖等健康問題的日益嚴重，傳統食糖市場有望部分被三氯蔗糖、安賽蜜等合成高倍甜味劑替代。伴隨經濟水平提高、食品工業快速發展等，全球齲齒、肥胖、糖尿病、心血管疾病等健康問題日趨嚴重。而過度攝入食糖（蔗糖、玉米糖漿等）是上述健康問題的重要誘因。

維生素：肉類消費增加，養殖業、食品工業持續發展拉動新增劑需求

常見的新增劑包括多種飼用、人用新增劑，如維生素、蛋氨酸、甜味劑等。飼料用新增劑通常用於提升動物營養健康和養殖利潤，人用新增劑通常為了實現防止食物變質、改善食品感官、保持營養、增加品種和方便性等。隨著各發展中國家經濟增長引發的居民膳食結構改善、消費升級、對飲食健康的認識的提高，動物蛋白攝入量的持續提升是長期趨勢，食品工業也有望升級換代，肉類消費量有望持續增長，進而有效帶動新增劑的市場需求。目前全球最大的香精香料公司仍為海外的跨國企業，國內企業仍有巨大的成長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站