文 / 零度
出品 / 節點財經
中科創達是誰？早先乃是憑藉手機智慧OS二次開發起家，一路跟隨Android共同起量成長，現今已成為全球領先的智慧平臺技術提供商，以智慧作業系統技術為核心，專注於Linux、Android、 RTOS、鴻蒙等智慧作業系統底層技術及應用技術開發，聚焦人工智慧關鍵技術，卡位三大智慧賽道：智慧軟體、智慧網聯汽車、智慧物聯網，搶佔萬物智聯時代先機。
那麼中科創達的股價表現如何呢？作為智慧汽配軟體龍頭，中科創達的市盈率（TTM）已過百，總市值規模已達到637.33億元（截至2021/12/16）。
從中科創達上市以來的走勢圖來看，15年末上市半年以後，新股紅利已用盡，隨即直至18年底，中科創達的股價持續徘徊在低谷期，19年初隨著大盤及行業企穩，開啟“過關斬將”之路，從2018年底最低點21.07至今年最高點162.6，中科創達的漲幅已達五倍。並且從走勢對比圖中我們可以比較直觀的看到，在中科創達幾大業務板塊中，新能源汽車/智慧汽車指數的走勢同中科創達的走勢相關性最強，換句話說，中科創達近幾年的強勢上漲，可沒少搭上新能源汽車的風口浪尖。
中科創達如何乘風新能源汽車？其商業版圖為何？百倍估值是實是虛？且聽下文分解。
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智慧版圖
中科創達08年成立至今已經深耕智慧作業系統領域13年，從而打造了圍繞智慧作業系統技術持續研發與創新的領先技術和生態壁壘。在“萬物互聯+人工智慧+5G”, 以及“軟體定義汽車”等趨勢下，中科創達的智慧版圖主要覆蓋智慧軟體、智慧汽車、智慧物聯網三大板塊，主營業務是智慧作業系統產品與技術提供商，具體的分為軟體開發、技術服務、軟體許可和商品銷售四種模式。
1、智慧軟體領域，利用其在智慧作業系統技術方面的領先性及作業系統技術廠商的垂直整合能力，為公司提供了與產業鏈內知名廠商多通道、多領域、多產品線的合作。
2、智慧網聯汽車領域，形成了智慧座艙、智慧駕駛、智慧網聯、自動化測試工具等綜合的產品和技術佈局，並且不斷擴大智慧座艙優勢，創新和突破智慧駕駛，構築車雲一體作業系統。
3、智慧物聯網領域，以物聯網作業系統作為核心，為全球客戶提供涵蓋全場景智慧產品和解決方案的分散式智慧系統。
中科創達依靠智慧手機起家，所以一直以來智慧軟體仍舊是中科創達中營收佔比最大的一部分。我們看到2016年中科創達的營業收入為8.48億元，其中智慧手機業務營業收入為6.58億元，智慧車載業務為0.46億元，其中智慧手機業務佔比77.6%，智慧車載業務佔比5.42%。
而截至今年三季度，中科創達實現收入26.72億元，其中智慧軟體業務收入10.55億元，同比增長26%；智慧汽車業務收入7.81億元，同比增長63%；智慧物聯網業務收入8.26億元，同比增長80%。智慧軟體佔營收比39.48%；智慧汽車業務佔比29.45%；智慧物聯網佔比30.91%。
我們看到無論是從絕對數值增幅還是相對數值佔比，基於智慧手機的智慧軟體業務的相對貢獻度正在縮水，而公司智慧網聯汽車業務實現持續快速增長，2016年至2020年複合年均增長率高達102%；基於智慧汽車的第二增長曲線甚至是基於智慧物聯網的第三增長曲線正在迅速延伸。
/ 02 /
想象空間
從上文我們對中科創達的業務版圖以及股價走勢的分析可知，對中科創達營收貢獻最大的業務還是智慧軟體，但對其股價走勢影響最大的現階段還是新能源汽車。而支撐上市公司股價的無外乎兩方面，基本面+想象空間。阿爾法收益受基本面影響大而想象空間有很大一部分由行業貝塔帶來。故而，我們先來看下中科創達的想象空間在哪裡。
中科創達涉入的三大業務領域也決定著中科創達的短中長期投資邏輯，我們分別看下這三個賽道的行業景氣度與其帶來的想象空間。
（1）短期看5G智慧手機
智慧手機在經歷爆發性增長後，在2016年全球手機銷量達到頂點後開始下滑，2017年全球手機銷量為40.35億部，同比下降5.83%，後持續下降趨勢，國內也呈現同樣趨勢。智慧手機行業發展已步入成熟期。
好在受益於5G元年開啟以後，5G智慧手機“換機潮”為趨於飽和的傳統智慧終端存量市場注入新活力。據Counterpoint Research釋出的5G旗艦智慧手機晶片發展趨勢白皮書顯示，全球 5G 智慧手機的使用率在過去兩年中正呈現快速上升。展望2022年，Counterpoint預計全球5G智慧手機出貨量將超過8億部，取代LTE成為移動裝置的主流無線通訊技術標準。直觀來看，國內5G手機出貨量近兩年也呈現出迅速爬升的現象。
當然為中科創達貢獻四成的智慧軟體業務應用終端除智慧手機外，也包含平板電腦、智慧電視和可穿戴裝置等傳統電子領域。
雖然已進入存量博弈，但智慧軟體業務還是有可能受益於5G而迎來二次發展。但當然智慧軟體對想象空間貢獻有限。
（2）中期看新能源汽車智慧化發展
雖然智慧軟體業務仍然是對中科創達業績貢獻最大的業務，但顯然不是最具想象空間的，也正是因其戰略者的前瞻性，早在2013年智慧手機競爭最激烈的時期，戰略決策者便試圖透過“內生+外延”式擴充套件，試圖將技術優勢與產業鏈深度整合，將業務版圖擴充套件至車聯網及物聯網領域。我們看到上百家機構11月對公司進行調研時，顯然感興趣的領域是智慧駕駛。
感興趣當然離不開智慧汽車賽道的高景氣度與想象空間。智慧汽車是建立在新能源汽車之上的，新能源汽車板塊的爆發除了政府提倡以及部分市場情緒作用，更是有著強基本面支撐。
2021年迎來新能源汽車銷量的爆發性增長，2021年1月-10月我國新能源汽車銷量達到256.6萬輛，同比增長高達177%。我國新能源汽車的滲透率在08、09年左右尚在0%的階段，到2020年5月單月滲透率才突破10%，我國新能源汽車的發展，從0%走到10%，用了將近13年的時間，而從10%走到15%，只用了三個月。
我們知道一旦一個行業的滲透率突破10%，那它的增長將會是非常迅猛的，滲透率會進一步加速提升，行業會迎來爆發性增長，最好的行情可能就是這幾年。
世界的新能源汽車發展慢於我國，滲透率尚且不到10%，但隨著碳減排的推進，各國政府的政策引導，往後幾年也是有著大跨步的空間。
新能源汽車的景氣度和投資邏輯其實已經近乎人盡皆知了，但其十倍於手機的市場，確實還能使其增長延續，可能明年在資本市場的表現不如今年，但也仍然是一個充滿想象空間的好賽道。不過隨著時間的推移，預期的兌現，產業鏈發展機會也會發生轉移，新能源汽車賽道也會分化。
當缺芯以及鋰電上游緊缺緩解後，產品升級的需求將得到挖掘。電動車被市場認可當然不僅僅因其電動化，更是趨向未來更便捷更智慧的網聯化、智慧化的過程。我們說新能源汽車是一個增量市場，並不僅僅是對傳統汽車市場的替代，也是因其不僅僅是眼下能源革命的重要一環，在未來可能也是智慧革命的重要戰場。軟體定義汽車的時代正在到來。
（3）長期看物聯網
從全球物聯網發展看，預計物聯網連線量增速即將迎來逆轉。根據 IoT Analytics，2020年全球物聯網連線數超117億個，首次超過非物聯網連線數，並在過去十年裡保持30.8%的年複合增長率；2025 年物聯網裝置連線數將超300億個，達到非物聯網裝置數的3倍，象徵著物聯網網路架構的逐步完善。根據 IDC，2020年全球物聯網市場規模達到7420億美元，預計2023 年市場規模將超過萬億美元，2020-2024年CAGR達到12.1%。
行業基本面向上的預期，同時我國政策大力支援，2021年9月27日，工信部聯合八部門印發《物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023）》，要求2023年國內主要城市初步建成物聯網新基建，推動10家物聯網企業產值過百億，物聯網連線數突破20億（對應3年翻倍），完成40項以上國家標準或行業標準制定。
受益於短期高增速的極高確定性與萬物智聯的未來願景，物聯網賽道的想象天花板也是極高的。而中科創達“核心板+作業系統+核心演算法”的一體化SoM產品具備較強競爭力，一方面在消費物聯網領域：與VR、無人機、掃地機器人等物聯網終端廠商有廣泛且深度的合作，另一方面在工業物聯網領域亦具備巨大滲透率提升空間。
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基本面
行業空間十分廣闊，那麼中科創達的企業優勢如何呢？
（1）業績成長性
根據中科創達三季報，公司2021年前三季度實現營業總收入26.7億元，同比增長49.5%；實現歸母淨利潤4.5億元，同比增長54.2%。我們看到近幾年營業收入同比增長率呈現上升趨勢；歸母淨利潤從2018年起開始增長率重回正數，開啟高速增長。但經營性現金流淨額增長率波動較大，今年三季度同比下降162.1%，前些年也出現過資金迴流不好的情況。資產增長率波動也較大，2019年以後重新保持增長。
成長性高的同時應該儘可能保持成長質量高，應該滿足現金流增長率>利潤增長率>收入增長率>資產增長率。我們看到中科創達2018年開始逐漸展現其成長性，2020年的各級成長性開始顯著，成長質量逐漸轉好。但同時我們看到截至今年三季度其經營性現金流淨額下降嚴重，主要是由於經營活動現金流出增加，其中購買商品、接受勞務支付的現金同比增加7.62億，支付給職工以及為職工支付的現金同比增加5.78億元。
（2）盈利及研發
中科創達三季末毛利率上升2.9%，因其營業成本增速低於營業收入的增速，營業成本15.6億元，同比增長42.4%，營業收入同比增長49.5%。但期間費用率為26.6%，較去年上升3.1%，拖累了淨利率。
但同時一個較好的現象是研發費用增速快。研發費用/銷售百分比由去年三季末的9.87%增加至今年三季末的12.85%。2019~2021三季末研發費用同比增長率分別為10.17%、31.57%、94.54%。我們知道智慧是技術驅動的，技術的變革日新月異，持續的研發投入是保障與時俱進的基礎。
據悉中科創達在全球範圍內擁有超過8500名員工，其中研發人員佔比超過90%，研發團隊由7600多名研發工程師組成，透過長達13年的研發投入及積累，在作業系統底層技術、智慧視覺引擎、新一代智慧駕駛艙、終端安全、人機互動、智慧模組等方面都擁有先進的核心技術和產品，並廣泛應用在各類智慧終端產品中。目前擁有超過1100項自主研發的技術專利及軟體著作權。
除了研發費用外，我們看到管理費用增長也較為明顯，2019~2021三季度末同比增長率分別為12.66%、21.76%、56.03%。
另外值得一提的是中科創達的無形資產自2019年起一直為同比負增長，而今年一季度以來開始正增長，一~三季度同比增長率分別為8.74%、41.78%、64.40%。
研發費用+管理費用+無形資產的增長，一定程度上可以看出中科創達對研發的投入增加，研發實力在增長。
（3）合作伙伴
靠智慧手機作業系統起家，深耕手機終端領域多年，中科創達有著廣泛的客戶基礎，多年來為頭部智慧手機企業提供服務，客戶包括華為、OPPO、VIVO、小米、三星、傳音、一加、索尼、夏普、富士通、摩托羅拉、聯想、TCL等廠商。在包括相容性、協議、認證、功耗、穩定性、射頻天線等技術領域開展了大量的研發合作。
當消費電子領域的大佬紛紛切入智慧汽車和物聯網領域，背後的作業系統板塊也必將有大量協同。中科創達與高通的信任關係在進入智慧汽車領域之前就已建立，隨著高通兩三年更新一代的座艙晶片，中科創達或將受益於此。除高通外，中科創達同滴滴、安卓、華為等大佬也在這些領域開展深度合作，“跟著大佬吃肉”，在產業鏈中找準自己的一環。其中汽車業務，覆蓋200多家主機廠。
（4）精準佈局
2016年4月，中科創達以一億元的現金購買北京愛普新思電子技術有限公司和北京慧馳科技有限公司各100%股權。慧馳科技、愛普新思主要做車載娛樂系統研發，技術包括免調收音、音響系統車身匹配等。
2016年底，中科創達又以6400萬歐元收購位於芬蘭的車載互動技術公司Rightware。Rightware的核心產品為Kanzi，據悉其相當於一個汽車UI的Photoshop，以助車企快速開發汽車儀表和中控上的UI。據中科創達楊宇欣當時介紹，目前汽車內主要有兩塊螢幕，一塊是車載娛樂系統的螢幕，另一塊就是中控儀表盤的螢幕，他認為螢幕是未來人車互動的第一入口，掌握這兩塊螢幕就具備了掌握入口的先發優勢。車載娛樂系統中科創達已經在做，透過收購Rightware可以把中控儀表盤這塊螢幕也拿到，從而加快實現對入口的戰略佈局。
2018年，中科創達完成對MM Solutions的併購。MMSolutions在影象視覺技術方面有很強的積累，這些影象技術主要被用於360環視拼接、電子後視鏡等場景。
2021年1月，中科創達又進一步完成了對輔易航的收購。輔易航的團隊主要是來自Tier1背景中在泊車領域有資深積累的團隊，中科創達希望在座艙內將自動泊車的功能進一步整合，提供高可用性、高性價比的融合泊車解決方案。
2021年初中科創達與華人運通正式簽署合作協議成立合資公司，將專注汽車智慧系統及軟體開發，打造面向下一代智慧汽車的計算平臺和工具鏈，共創新一代智慧汽車作業系統。新的作業系統將提升公司在智慧汽車軟體業務中的市場空間及市場容量。
關於成立合資公司的目的，中科創達在調研紀要中寫道：“公司在整車領域，從座艙域、駕駛域、控制域到車聯網等方面，全部自己構建一個完備的測試環境是比較困難的，投資巨大並且不效率。而同時，車廠在軟體平臺上的能力需要加強和補足。在此背景下，公司需要和一家車廠一起，從合作開始就構建平臺化的能力，從而在汽車的設計初期就能夠介入軟體的平臺化構建。如果在硬體適配層、平臺層、應用層這三個層面去標準化地構建行業，就需要和車廠進行相對早期的投入從而能夠領先別人一步。因一步的領先而能夠將平臺擴充套件和轉化到各個平臺的話可以大幅提升整個組織的研發效率。”
剛剛過去的11月，中科創達成立了智慧駕駛平臺公司，定位為自動駕駛域控制器和新一代CCU(中央計算平臺)，承載創達進軍自動駕駛和未來CCU市場，成為軟硬一體，市場領先者的目標。“公司一直以智慧作業系統的產品和技術為核心競爭力。而軟體更是自動駕駛的核心關鍵。公司在汽車作業系統深耕多年，擁有核心的技術和難得的汽車產業的高新人才。從而具備了從座艙到自動駕駛的技術的核心基因。”
從中科創達的收購與合作發展之路，能夠清晰的看到其在智慧汽車技術、效率、市場佈局的每一個腳步，以作業系統技術和生態為核心競爭力，推動進軍智慧駕駛和未來整車計算平臺市場，形成從智慧駕駛域控制器硬體平臺、底層軟體、作業系統、中介軟體、軟體整合及測試全覆蓋的自動駕駛開放平臺和生態。
/ 04 /
市場擔憂
當然沒有公司是絕對安全的，市場對中科創達當然也有擔憂。
關於風險，華為入局永遠是一個繞不開的話題，華為入局會不會對行業產生碾壓式的結果？據機構觀點，未來汽車軟體將在整車成本佔比達40%，是一個萬億市場。而華為的入局能夠吞噬整個市場嗎？答案大概是不盡然的，畢竟在華為最為高峰的手機市場，市佔率可達40%，仍有蘋果三星小米等巨頭與之競爭。所以大機率只要深耕自己的細分賽道，在產業鏈上找到自己的點，都會有生存空間，只不過可能華為的入局會一定程度上壓縮生存空間或者被迫技術迭代加速，當然這也是一大風險。
第二個比較大的風險點來源於中美關係，中科創達雖然和高通深度捆綁，但高通是美國公司，受美國政策影響大。以及中科創達的OS都是基於安卓系統，若中美貿易戰升級，即便是開源的安卓系統也存在斷供風險。雖然近期略有緩和，從長遠來看，世界的百年變局下，中美之間的鬥爭還不止於此，未來如何，制裁怎麼打，變數很大。
此外，還有一個風險點，前文也已說明，截至第三季度經營性現金流回流較差。
處於智慧賽道的中科創達存量業務穩步推行，增量業務快速發展，第二、第三成長曲線已經生根發芽。搭載著智慧汽車，螺旋高飛，似乎每一次調整都在醞釀下一次征程。而這一次的征程去向何方呢？中科創達被高估了嗎？從成長性及想象空間上來說我們難言高估，但上百倍的估值並非沒有風險，除了以上提到的幾個風險點以外，在投資中安全邊際也很重要，估值尚且需要持續的業績兌現來把路踩實以及無限的想象空間去將路延伸。
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