（報告出品方/作者：廣發證券，紀成煒）

一、小鵬汽車：衝擊新勢力車企龍頭

公司是國內領先的智慧電動汽車製造商。公司成立於2014年，是智慧電動汽車 設計及製造商，也是融合網際網路和人工智慧的科技公司。自成立以來，公司便獲得 阿里巴巴集團、小米集團、IDG資本、晨興資本、GGV紀源資本、春華資本、高瓴資 本、紅杉中國等國內外投資者的支援。2020年8月，公司成功在美國紐交所上市，2021 年7月，公司成功在港交所上市，成為首家實現在美國和香港雙重上市的中國車企。

創始人何小鵬和淘寶中國為前兩大股東。根據招股說明書，公司創始人何小鵬 是最大股東，持股比例為22.7%，擁有56.6%投票權。第二大股東淘寶中國持股11.3%， 其持有的C類股將於IPO時完成一股換一股基準轉換為A類普通股。IDG資本為第三 大股東，持股比例為4.6%。

虧損收窄，盈利能力逐漸提升。2019-2020公司分別實現營業收入23.21億元 和58.45億元，同比分別大增23813.04%和151.83%。公司在21Q1首次確認了 XPILOT軟體收入8000萬元，是國內第一家實現了全棧自研的自動輔助駕駛軟體單 獨收費的汽車企業，21Q1-3公司營收124.32億元，同比增長315.38%。21Q3單季 度營業總收入57.20元，同比上升187.42%，環比上升52.07%，其中服務收入2.60 億元，環比增加46.89%。21Q3汽車銷售毛利率13.58%，環比+3.25pct，淨利潤27.88%，環比+3.87pct。隨著產銷兩旺趨勢延續和自建工廠提升生產效率，公司有望實現收支平衡。

立足本土布局新零售體系。公司採用2S+2S銷售模式，即銷售體驗中心打造互 動空間，使價格透明，使用者體驗度一致，並提供方便觸達的服務體驗；交付服務中 心提供集銷售、充電、售後、活動、體驗等一體化的便捷服務。這種模式打破傳統 汽車營銷模式，解決線下單一消費痛點，減少線下的導購人力以及門店運營成本 等。截至21Q3，公司共有271門店，其中167家直營店、104家授權店，共覆蓋全 國95個主要城市，公司將2021年底300家門店的覆蓋目標提升至超過350家。

開展定製化營銷，打造差異品牌定位。公司與阿里旗下的電商平臺聚划算百億 補貼在汽車營銷領域展開深度合作，從試駕、成交到售後、金融、二手車及周邊等 多個環節試水新玩法。並透過社交平臺達人營銷、線下廣告投放，結合線上線下活 動進行定製化內容營銷，形成數字營銷閉環讓品牌在線上延伸更多價值內容，將 “人找汽車”變成“汽車找人”。同時，公司在營銷方面注重強調品牌差異化，將 品牌定義為“更懂中國的智慧汽車”。繫結“本土+智慧”標籤，實現差異化品牌 定位。 在售三款車型主定位中端市場，逐漸擴充套件高階車型。公司目前有三款車型在售， 分別是2018年12月上市的G3、2020年7月上市的P7、2021年9月上市的P5。其中， G3定位緊湊型SUV，價位在14-20萬元人民幣之間，起到開拓市場的作用。

P7定位 轎跑，將續航、智慧化配置、行駛品質作為賣點，填補B級轎跑市場空白。P5售價 15.79-22.39萬元，填補G3、P7之間的價位空隙，打入A級家庭轎車市場。11月19日 釋出的小鵬G9定位中大型SUV，價位30-40萬元。G9填補高階市場產品空白，使公 司產品矩陣價格區間從15-30萬元進一步擴大到15-40萬元。G9按照中國和歐盟整車 雙認證標準開發，滿足了歐盟 WVTA 整車型式認證標準，是小鵬品牌一款真正立足 國際化的旗艦車型。公司計劃2023年起每年以2~3 款全新車型，進一步完善公司的 智慧化車型矩陣，並都將支援XPILOT4.0以上系統。（報告來源：未來智庫）

二、磷酸鐵鋰+智慧化開啟增長空間

全球新能源汽車滲透率逐年上升。2017年以來全球汽車銷量開始呈現下降趨 勢，全球新能源汽車滲透率則持續增長，根據EV sales和Marklines資料，2020年 全球新能源汽車銷量約為311萬輛，同比增長43.3%，滲透率4.0%。

新勢力車企積極探索智慧化，引領全球新能源汽車發展趨勢。智慧浪潮席捲 下，新能源汽車的智慧化發展主要體現在智慧駕駛、智慧座艙和智慧網聯三方面， 而國內外新勢力車企立足於電氣化程度更高的新能源汽車，相比傳統車企在智慧化 領域的探索更為積極，譬如特斯拉在自研晶片FSD、智慧網聯OTA上擁有極強優 勢，小鵬率先將智慧駕駛作為自身品牌定位，蔚來在品牌價值確立後宣佈重啟自 研，理想以增程式完成資料積累後轉向英偉達合作，共同推動電動智慧汽車產業趨 勢。

磷酸鐵鋰電池應用拓展至更多乘用車車型，以成本優勢開啟銷量空間。2020 年磷酸鐵鋰電池突破更多乘用車車型，進入熱銷車型如宏光MINI EV、特斯拉 Model 3、比亞迪漢EV等，根據工信部披露的推薦目錄，截至2021年第十批， 2021年推薦車型目錄中磷酸鐵鋰電池佔比達到42.6%，較2020年的14.9%有明顯提 升。國內市場上磷酸鐵鋰電池後續配套小鵬P5等車型，有望進一步提高裝機佔比， 而隨著國產特斯拉Model 3出口，2021年海外市場磷酸鐵鋰車型實現從零到一的突 破，磷酸鐵鋰車型有望以成本優勢在全球範圍內進一步開啟新能源汽車銷量空間。

2022年全球市場電動化同頻共振。2020年三季度以來新勢力和傳統車企密集 投放車型，夯實2021年中國市場由政策驅動向產品驅動轉型的趨勢，而政策支援下 車電分離模式興起，2021年起傳統車企加快投放換電車型，撬動公共領域電動化， 開啟長期增長空間。海外市場上，歐洲在補貼、稅收優惠、碳排懲罰和補貼等綜合 調節手段影響下，2021年仍實現較高增速，美國市場在新能源SUV和皮卡的產品 週期和政策加速刺激推動下，2022年有望加快景氣上行，預計2021、2022年全球 新能源汽車銷量分別可達622、1197萬輛。

三、P5 撬動潛力市場，G9 上探品牌定位

（一）10-20 萬元市場滲透率提升空間較大

據中汽協資料，我國新能源乘用車發展至今大體可分為三個階段，價格分佈總 體經歷了（1）2019年之前的培育階段，行業主要依賴購車補貼，銷量主要由產品力 較弱的A00級（補貼後售價在10萬元以下）與自主品牌油改電車型（補貼後售價在 10-20萬元之間）貢獻，補貼退坡後A00產品消失帶來了一波價格上移趨勢；（2）20 年開始全新新能源平臺車型的優秀供給+小微型電動車爆發帶來了行業向大型、小型 發展的啞鈴形發展趨勢；以及（3）以21年4月份比亞迪DMi平臺車型上市為代表，挑 戰10-20萬中間價格帶、主流市場的中間擴充趨勢，目前第三個趨勢正在演繹當中。

10-20萬元市場滲透率提升潛力較大。10-20萬元價位一般對應A級車型，2020 年由於B級和A00級新能源車增長顯著，10-20萬元市場新能源滲透率回落至5.2%， 2021年隨著以比亞迪DMi為代表的A級車銷量提升，前三季度滲透率達到8.5%，提 升3.3pct，但相較於10萬元以下（滲透率19.2%）和20萬元以上（滲透率18.6%）市 場，10-20萬元市場滲透率提升潛力較大。

10-20萬元為乘用車銷量主力價格帶，新能源汽車替代空間廣闊。據中汽協數 據，10-20萬元是國內乘用車的最大細分市場，由於基數較大、強產品力車型供給 暫時不足等原因，當下新能源滲透率並不高，在10-20萬這一主流市場中，新能源 滲透率提升的前景廣闊，亦即國內要大規模普及新能源汽車，那麼10-20萬的乘用 車市場是必爭之地。我們看好22年10-20萬市場新能源滲透率的提升，關注兩種力 量對此的帶動：（1）雙電機長續航為特徵的插電混動車型；（2）從20萬以上價格 區間向下進入15-20萬區間的磷酸鐵鋰純電動車型（以小鵬P5為代表）。

（二）P5 有望打造爆款，G9 上探品牌定位

磷酸鐵鋰電池助力打造爆款車型。爆款車型基本具備高性價位元點，國內新能 源乘用車銷量前十中磷酸鐵鋰車型佔據了大半江山。小鵬P7從2021年5月開始交付 磷酸鐵鋰車型，三季度開始銷量區間明顯抬升至6000輛以上，P5車型同樣搭配了磷 酸鐵鋰版本，有望下探至15-20萬元售價區間打造銷量爆款。

小鵬P5定位潛力價格帶，打造高性價比智慧駕駛體驗。小鵬P5的售價15-22 萬，是一款定位緊湊型家轎的車型。小鵬P5當前競品主要包括廣汽AION S、特斯 拉Model 3、以及幾何A（Pro）和哪吒U等緊湊型轎車。小鵬P5（2021款600P） 電池NEDC純電續航里程600公里起步，領先同價位競品，搭載Xavier晶片算力強 於主流平臺，共裝配32個感測器，保證智慧駕駛資訊輸入質量，透過本土化的智慧 駕駛體驗打造獨特智慧化標籤。座艙打造極致的智慧第三空間，包括X-Play娛樂場 景、X-Sleep睡眠場景、X-GO戶外場景、X-Life生活場景以及X-DIY場景共五大場 景，提供極致智慧乘坐體驗。

同期同價位新車型競品有限，P5上市時間有望佔得先機。15-25萬元售價區間 內，2021年底到2022年上市的新車型較少，除了小鵬P5以外，比亞迪元Plus（純電）、 長城WEY拿鐵（混動）等自主品牌車型受到較高關注，而20萬元以內另一款關注度 極高的特斯拉Model Q則基本在2023年上市，P5在2021年四季度開啟交付，以極高 價效比、20萬元以內最強智慧化體驗凸顯競爭和搶跑優勢，有望成為2022年的國內 市場的銷量黑馬。

全球化車型G9切入高階市場，上探品牌定位。2021年11月19日廣州車展上公司 推出了高階車型小鵬G9，該車型基於800V高電壓平臺，最高支援480kW快充，5分 鍾補能200km，還採用了SiC功率交換模組，電控環節效率更高，搭載100kWh電池， 續航進一步提升。智慧化方面，採用中央超算+區域控制的高融合硬體架構，有望搭 載XPILOT 4.0，配套2顆鐳射雷達、12顆攝像頭、5顆毫米波雷達、12顆超聲波雷達、 2顆英偉達Orin X晶片。G9作為公司第一款全球化車型有望上探品牌定位，衝擊高階 市場。

四、全棧自研技術，引領智慧化浪潮

（一）研發投入高，高管技術背景深厚

公司研發費用率較高，研發投入不斷加大。公司自研開發大部分關鍵技術，以 實現快速的創新步伐。研發費用率在造車新勢力中最高，截止到2021年Q2，研發團 隊超過3000人，排除一線員工外佔比超過總員工數的一半，比年初增長50%，預計 年底超過4500人。2018-2021H1公司研發費用率分別為10830.41%、89.19%、 29.53%、20.84%，研發費用率領先於其他新勢力。21Q3公司研發費用約13億元， 同比上漲99%，環比上升46%，系研發人員薪酬開支增加以及P5、G9研發投入增加 所致。（報告來源：未來智庫）

（二）SEPA 電氣電子架構行業領先

集中化EEA是智慧化的必要條件。汽車電子電氣架構（EEA）是汽車的中樞神 經，將ECU、線束、感測器、電子電器分配系統整合。而汽車電動化引入三電系統 加劇了EEA的複雜程度，當前一輛乘用車擁有多達80個以上的ECU，其總程式碼編譯 量遠超現在的移動智慧終端。複雜的線束和過多ECU的安裝影響產線自動化和車輛 體積設計，而集中化的EEA能夠逐步平抑ECU和線束的增長趨勢，降低EEA網路拓 的撲復雜度，也是實現整車智慧化的必要條件。

公司自研架構集中程度高，具有快速、安全、可擴充套件的優點。公司自研電子電氣架構 SEPA 處於域控制器架構向跨域融合階段，其集中程度僅次於特斯拉，具備 模組化、輕量化的特點。①自動駕駛：具備 L4 級自動駕駛計算能力和 5G 通訊的 拓展能力。可實現 30 萬億次/秒的高運算，且能耗僅為 30w。②資訊傳輸：擁有完 善的車載神經網路，並支援雲端的傳輸，相比起傳統汽車上的 CAN 匯流排，控制單 元之間的資料傳輸速度提升了約 200 倍，平臺架構內控制器 100%聯網。③OTA: 不僅能支援車載 APP 的升級與新增，還可以在透過 OTA 空中升級能夠實現全車 電子系統功能的最佳化和增加。④安全：安全級別達到汽車功能安全最高 ASIL D 級，資訊保安晶片運算能力較上一代智慧汽車高出 8 倍。

（三）打造本土智慧化領軍品牌

1.智慧駕駛：全棧式技術自研，打造本土新勢力智慧化先鋒

晶片：公司搭載的晶片算力強於主流平臺。公司是國內唯一和英偉達合作的新 勢力車企，P7也是英偉達Xavier晶片首次在國內量產車上搭載。P7使用NVIDIA的 Xavier晶片算力可達60TOPs，效能強於蔚來的MobileyeQ4晶片，雖然和特斯拉自 行研發的FSD晶片相比仍有一定距離，但已是目前主流採用的EyeQ4平臺算力的12 倍，可滿足L3級量產的需求和未來L4級別上測試。根據公司招股說明書，公司基於 Xavier晶片自主研發出Xpilot自動駕駛軟體系統，旨在打造以智慧駕駛為核心的電 動汽車。XPLOT3.0自主駕駛輔助系統給予公司旗下車型強大的智慧駕駛功能，在 使其在同價格段競品中優勢明顯。

感測器：鐳射雷達+視覺路線，多感測器融合揚長避短。自動駕駛感測器可分 為攝像頭（含單目、雙目、多目攝像頭）以及雷達感測器。特斯拉的純視覺路線以 攝像頭為主，毫米波雷達為輔，今年5月已取消北美版Model 3毫米波雷達，徹底貫 徹全視覺路線。視覺路線需要強大的演算法和大資料積累作為支撐，精度和穩定性都 存在一定的侷限性。

而小鵬採用“鐳射雷達+視覺”路線，環境感知更全面，對感 知資料環節運算能力要求相對較低，但鐳射雷達價格昂貴，目前成本較高。小鵬P5 裝配了13個高畫質攝像頭+5個毫米波雷達+12個超聲波感測器+2個車規級鐳射雷達， 共32個感測器，另外還有高精度定位（GNSS+IMU）以及高德高精度地圖，透過 結合多感測器設計，車型設計力求在自動駕駛功能達成及成本控制中取得平衡。

軟體：逐步實現軟體演算法的全棧自研。公司輔助駕駛系統最早始於G3採用的 主流博世L2方案，之後在博世方案之上研發自主輔助駕駛系統XPILOT，逐漸增加 了對自適應巡航、車道保持等功能。 XPILOT開啟產品軟體產品內容商業化。公司最新自主研發的自動駕駛系統 XPILOT 3.5是目前市場上所售汽車中已採用的最先進的自動駕駛技術之一。

從 2019年OTA至今，XPILOT已經經歷了2.5到3.5的迭代。截至2021年10月,XPILOT 2.5及以上版本的智慧輔助駕駛系統目前滲透率達到89.74%，XPILOT 3.0啟用率達 59.29%以上,智慧語音助手月均滲透率為99.76%。公司未來將會基於XPILOT提供 更多增值服務和內容，從而進一步擴大內容產品的商業化。預計到2022年三季度， G9車型的硬體平臺能夠支援XPILOT4.0的智慧輔助駕駛，XPILOT4.0致力於改變用 戶的出行形態，推動當前的新能源汽車時代進入到真正的智慧汽車1.0時代。

2.智慧座艙：打造智慧第三空間

多感知裝置和全場景語音裝置打造智慧第三空間。公司著力為消費者提供除居 住空間（第一空間）、工作空間（第二空間）之外的智慧第三空間。例如小鵬P7擁 有多達47處感知裝置、近50處人車互動裝置、採用思必馳全鏈路語音互動技術，語 音識別率達92%。小鵬P5除現有P7的使用場景外，繼續打造極致的智慧第三空 間，包括X-Play娛樂場景、X-Sleep睡眠場景、X-GO戶外場景、X-Life生活場景以 及X-DIY場景共五大場景。車廂座艙儲物空間豐富，標配最新Xmart OS 3.0車載智 能系統，支援多樣化座艙外的智慧互動。

3.智慧網聯：OTA高頻升級

智慧網聯是指智慧汽車搭載先進的車載感測器、控制器、執行器等裝置，並融 合現代通訊與網路技術，實現車與車、路、人、雲等智慧資訊交換、共享，並最終 替代人來進行各類操作。 OTA將是智慧網聯必由之路。頭部新勢力均已具備整車OTA實力——特斯拉 2012年左右就開始研發OTA相關技術，2014年4月首次面向中國車主推送V5.9升級 系統，目前已進行多次迭代升級，升級內容包括導航、自動駕駛、自動泊車等， OTA技術成熟領先國內新勢力3-5年。

蔚來在2018年10月首次為硬體進行OTA升 級，新增全息影像融合雷達的顯示與報警等功能，從2019年起基本每月進行一次 OTA升級，ES6/ES8都透過升級配備了自適應巡航和自動泊車功能，軟硬體能力大 大增強。2019年1月小鵬G3首次OTA升級，至2021年8月已實現25次OTA，新增功 能150多項，最佳化功能2300多項。（報告來源：未來智庫）

五、盈利預測

盈利預測核心假設：

（1）汽車業務： 銷量層面：2021年Q1、Q2、Q3單季度公司分別交付13340、17398、25666輛，小鵬P5有望以磷酸鐵鋰+智慧化優勢打造2022年銷量爆款，據公司三季度財報電話 會議披露，G9預計2022年三季度開始交付。公司規劃的40萬輛產能預計於2022年底 投產，考慮產能爬坡和原材料供給問題，預計2021-2023年銷量約9、19.7、40萬輛。 價格層面：假設單車型售價年降5%，由於2022年主力交付車型為P5，全年單車 均價預計下滑，而23年G9大規模交付有望帶動公司產品結構最佳化，單車總均價有望 邊際上探。 毛利率：隨著銷量環比增長攤薄成本，2021年前三季度公司毛利率持續提升， 分別達到11.2%、11.9%、14.4%，預計2021-2023年毛利率分別為13%、15%、20%。

（2）其他業務：軟體服務與銷售業務有望隨著公司整車銷量提升，此外隨著公 司XPILOT不斷更新，與硬體和智慧座艙系統更加深度耦合，預計公司軟體訂閱率有 望持續提升。預計21-23年複合增速100%，毛利率25%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站