（報告出品方/作者：申萬宏源，黃忠煌、洪依真、蒲夢潔）
1.交易、產品均樂觀，華為、公平需關注
1.1 2021 計算機：AI、汽車 IT、智造驗證，主題投資輪轉快
2021 年 AI、智慧汽車、工業軟體投資機會貫穿全年。同時，需要強調的是，2021 年 主題投資機會明顯，但輪轉較快。分季度看，Q1 數字貨幣，Q2 鴻蒙主題，Q3 資料安全。 另外，電力資訊化（碳中和）、元宇宙、國資雲也有階段性投資機會。
1.2 整體估值已經回落至接近 2018 年底位置
2020 年底計算機整體 PE（ttm）略高於 50X，當前計算機整體 PE（ttm）已經從高 位回落至 40X-50X。2021 年初，雲領軍處於歷史高位，硬體/嵌入式軟體型別公司處於歷 史中低位。當前，雲領軍已經回到長期價值區間，硬體/嵌入式軟體依然處於歷史中低位。
1.3 2019-2021 計算機出海佐證產品力更強
計算機公司海外收入佔比提升，佐證全球產品競爭力提升。分客戶來看，計算機出海， To B 開始滲透，To C 已有卓越公司，嵌入式軟體具備全球比較優勢。多家“嵌入式軟體” 公司的海外業務收入佔比達到 10%-50%，10%為產業分水嶺。多家“純軟體”公司的海 外收入佔比達到 5%-10%，即開始滲透。“純軟體”公司海外收入佔比達到 50%-80%者， 往往早期專注全球細分市場，在拓展第二曲線。
1.4 計算機機構持倉也在歷史低點
計算機機構持倉佔比已經降低至接近 2016 年後低位。回顧歷史，機構持倉影響大於 計算機整體估值影響。外資機構持有計算機比例提升，且更加分散，例如，中科創達外資 持股佔流通股已超過 10%。
1.5 華為與科技產業鏈競合關係更加複雜
華為與科技產業鏈競合關係更加複雜。榮耀從華為剝離後運轉健康，出貨量回暖。21Q3 中國手機出貨量，榮耀進入前三，單季度市佔率達到 17.3%，單季度出貨量同比增速僅次 於 Apple，達到 31.7%。根據企查查，2021 年 11 月，超聚變數字技術有限公司控股股東 已由華為變更為河南超聚能。2021 年 10 月 22 日，中國移動釋出 2021 年至 2022 年 PC 伺服器集中採購（第 1 批次）招標公告。超聚變公司中標份額第一。
華為生態系統豐富，產業鏈合作分層。夥伴型別不同：“華為廣 泛聚合銷售夥伴、解決方案夥伴、服務與運營夥伴、投融資夥伴、人才聯盟、行業組織和產業夥伴“。夥伴層級不同：各級別解決方案夥伴享受不同的支援權益，權益隨級別升高 而增多。 華為產業鏈受益程度與公司產品化能力正相關。A+H 上市公司與華為直接競爭較少， 優勢在於人力成本。生態內定開公司本質是人力成本的商業模式，根據專案的增多擴人； 適配公司的成長本質應該關注使用者數或者說總裝置量的增長。產品化能力強公司，可根據 產品銷售數量收費，本質是流量模型，受益最多。
華為體系基礎軟體突破已快於基礎硬體突破。以作業系統為例，已經覆蓋從雲到物幾 乎所有終端。其中，鴻蒙作業系統的應用場景，主要是智慧終端、物聯網終端和工業終端； 尤拉作業系統面向伺服器，面向邊緣計算，面向雲，面向嵌入式裝置。
1.6 2021 年系列政策引發公平與效率討論
並非“捨棄”效率，而是追求更高水平的效率。從政策效果看，更長期的公平環境， 意味著長期的效率。從政策目的看，捨棄效率也並非政策導向，保護使用者資訊保安/維護公 平教育環境/緩解老齡化問題等才是直接目的。
網際網路利潤表邊際影響遞減，投資端持續加大。一方面，反壟斷處罰不直接針對雲計 算行業；另一方面，反壟斷落地後，預計雲廠商投資開始恢復。風險在於，如果反壟斷處 罰力度繼續加大，可能對網際網路廠商現金流產生實質性影響，則間接影響投資。
平衡點是要素收入是否合法合規合理。2020 年，中共中央、國務院印發《關於新時代 加快完善社會主義市場經濟體制的意見》。《意見》提出了土地、勞動力、資本、技術、 資料五個要素領域改革的方向。其中，資料要素是新增，技術要素科技創新基礎。網際網路 反壟斷，並非“捨棄”效率，而是追求科技強國背景下，技術、資料要素應匹配合法合規 合理收入。
2.持續成長能力是擇股關鍵
2.1 宏觀降速時，計算機選增量
過去 10 年，兩次製造業 PMI 低於榮枯線，計算機增量均表現不弱。2014-2015：增 量來自網際網路商業模式創新，但隨後大量被證偽，2016-2017 年估值消化。2018-2019： 增量來自國產替代、雲化升級，產業驗證多，但估值透支未來較多。 計算機是所有行業下游，輕宏觀、重微觀、選增量。輕宏觀：行業景氣度此消彼長， 宏觀增長較弱時，依然有景氣行業支撐計算機成長。重微觀：增量行業來自技術創新，存 量行業首選市佔率提升領軍。找增量：迴歸成長本質，尋找具備“持續成長”能力公司。（報告來源：未來智庫）
2.2 迴歸成長本質，精選持續成長
增量市場找創新領軍。增量市場的投資機會來自領軍公司，原因為新科技、新創新往 往由領軍驅動。增量市場往往開始於新利基市場，如當前 AI 平臺與應用市場、智慧網聯汽 車、EDA 國產化、DCEP 等。增量市場的新利基機會在 2~3 年後，跟進公司增多，同樣面 臨競爭問題，此時需要關注提升市佔率。典型如 AI 晶片、智造軟體、科技金融、網際網路醫 療等。
存量市場找市佔率提升。註冊制下，標的投資的稀缺性減弱，典型如網安市場。存量 市場下，市佔率提升成為投資關鍵。市佔率提升疊加行業景氣高，實際享受為 β+α 雙重紅 利。成熟市場，需要找市佔率提升標的，如安防、管理軟體、辦公軟體。成熟市場公司， 在為尋找第二增長曲線，往往需要尋找新利基市場，如酒店資訊化尋求海外市場、雲計算 公司探索新產品、信創產業鏈尋找國產化機會。此時，投資關鍵點在於，新業務比例與新 業務成長性。
3．雲/汽車/AI/智造向上
3.1 雲計算：估值回落，產業驗證
估值：SaaS 公司股價已從高點大幅回落。估值錨的不確定依然是影響 SaaS 公司股價 關鍵因素之一。外部特殊環境對部分 SaaS 公司產業邏輯兌現產生影響，如酒店 IT 行業。 管理軟體 SaaS 股價核心矛盾實際已經從雲計算轉移到國產替代。浪潮資訊為代表的雲基礎 硬體公司，股價主要受基礎硬體投資週期影響。
產業驗證：客戶層級提升，雲收入佔比提升。 2018 年，A+H 雲計算公司開始兌現收入；2019-2021 年為雲業務三年成長期。由 披露雲收入規模的 6 家公司可見，部分公司雲中報收入佔比已經過半。其中，金山辦公/用 友網路雲佔總收入比重達到 47%，廣聯達、金蝶國際、明源云云佔總收入均過半。 雲化帶來的產品改進，也體現在客戶層級提升。用友網路、金蝶國際雲 ERP 已積累大 量大型國有、民營企業標杆客戶，如華為、中煙公司等。石基資訊雲 PMS 簽約半島、洲際 等酒店，雲 POS 簽約洲際、凱悅、萬豪、半島等酒店。
渠道仍在建設期，儲備持續成長。銷售渠道投入實際為短期利潤和長期成長的取捨， 主要 SaaS 公司均在 2020 年後加強銷售渠道建設，發力公司長期成長，導致 21H1 銷售費 用增速較快。
3.2 汽車 IT：域控制器硬體創新先於軟體革命。
域控制器硬體創新先於軟體革命。智慧汽車必須先經歷一波域控制器硬體創新，然後 才是智慧汽車軟體革命。未來汽車的核心競爭力在於軟體，軟體決定了未來智慧汽車的創 新程度和創新速度。汽車軟體必將顛覆傳統車廠，並且極有可能誕生強大的軟體 Tier1。
“軟、硬”能力都強的公司持續成長能力更佳。“軟體定義汽車”時代，供應鏈體系 變革，整車廠和 Tier1 供應商都有意願引入新供應商。傳統汽車供應鏈為“Tier2→Tier1 →OEM（整車廠）”，自下而上，涇渭分明。而在“軟體定義汽車”時代，汽車分散式 E/E 架構正在朝集中式發展，汽車供應鏈的邊界逐漸模糊。
L2+/L3“硬體預埋”優於純軟公司。硬體預埋趨勢明顯，2021H2 車載感測器在造車 新勢力、Mobileye、NVIDIA 等方案商推動下開始放量。
3.3 智造：明確每個公司所賺的錢
本輪國內工業軟體的焦點：補上短板，在研發側、生產控制環節補齊短板。設計流程： 純軟體，毛利率可高達 99%，淨利率可達 23-40%，ROE 達 35-45%，誕生大公司如 Autodesk、達索，缺點是不容易起量。製造流程：嵌入式軟體，易起量，毛利率 40%左右， 淨利率 10%左右，ROE 達 5-20%。大公司如西門子、發那科、安川、ABB、施耐德
3.4 AI：晶片搶佔 10%市佔率，軟體競爭焦點轉向落地應用
AI 晶片主要玩家應對英偉達塑造的 AI 生態壁壘，選取了不同的商業策略。AMD 在走 部分相容 CUDA 的路線；寒武紀在走英偉達的路線；谷歌、華為、百度走的是“深度學習 框架+AI 晶片”自研路線；特斯拉走的“演算法+訓練晶片+推理晶片”自研自用封閉路線， 類似蘋果在 PC 時代模式；地平線走的是垂直領域“演算法+晶片”路線。
當任何一家 AI 晶片公司能夠從英偉達手中逐漸拿走 10%份額的時候，深度學習框架 廠商也大機率會去逐漸投入為該廠商的 AI 晶片去做特定最佳化，前提是：AI 編譯器解決了海 量運算元集與硬體適配的問題，使得軟硬解耦，破除生態壁壘；AI 晶片公司研發出來了效能 明顯超越英偉達 GPU 的晶片；等待英偉達失誤。
軟體競爭焦點轉向落地應用。AI 企業已經從 “技術驅動”向“商業驅動”階段發展。 我們對 AI 商業化落地場景有如下判斷： 1）生物識別、智慧城市、智慧金融等領域已經實現廣泛應用，且仍有潛力。 2）預計智慧零售和智慧製造是下一階段重點發力的領域。 3）預計智慧醫療和智慧教育的長期增長潛力大，但需要較長時間培育和積累。
落地和碎片化需求同時出現。業界在 2015-2017 年後開始發生變化，AI 商業模式轉 變。工業場景更復雜的邏輯：程式設計模式從靜態網路結構描述向動態計算過程轉變；早期試 圖複製海外 SDK 銷售路線，但 SDK 模式無法在國內複製；更多地關注效能和代價的平衡， 而非高精確度；開始讓 AI 解決 AI 研發過程中的重複勞動。
碎片化場景可能才是客戶付費意願關鍵點，需要定製化解決方案。以政府場景（收入 佔比近半）為例：標準化人臉識別已經無法形成差異化，碎片化場景，如特殊的交通事故、 道路塌陷及火災等，伴隨著極具體的要求，客戶付費意願顯著提升。
擬上市公司自研大裝置提升長尾效率。AI 平臺層：支撐 AI 大規模訓練生產、部署的技 術體系；包括訓練框架、模型生產平臺、推理部署框架、資料平臺。訓練、推理部署框架 是核心：機器學習框架或深度學習框架：AI 開發依賴的環境安裝、部署、測試以及不斷迭 代改進準確性和效能調優，框架目的是為了簡化、加速和最佳化這個過程。巨頭競爭的核心點，各大廠建設演算法模型資料庫，將其封裝為軟體框架，為應用開發提供整合軟體工具包， 為上層應用開發提供了演算法呼叫介面。
3.5 Fintech：北交所等金融創新持續，下游高景氣
券商和基金 IT：機構自發 IT 迭代是新的趨勢。2B 模式：介面改造，新增交易模組等； 2C 模式：潛在更高的活躍度與佣金。基金 IT：出現自研和聯合研發模組，從簡單交易執行， 到投研投資一體化、PMS 賬戶一體化管理；券商 IT：分散式架構和行業信創同步推廣；極 速交易；機構財富管理內涵拓展。DCEP：銀行金融科技戰略不變，期待 DCEP 增量。個 人靜態收款碼約束潛在利好 DCEP 推廣，對於銀行 IT 企業，存在系統改造、錢包、ATM 升 級等機會。
3.6 醫療 IT：領軍估值已到歷史低位，期待政策推進
2021 疫情後訂單復甦，行業領軍市佔率邏輯顯著驗證。截至 2021 年 11 月，衛寧健 康、創業慧康訂單累計金額同比增長分別為 14.50%、9.89%。與前三季度收入內生增長基 本匹配。根據 IDC，2020 年醫院核心管理系統市場衛寧健康（12.4%）正式成為市佔率第 一。 政策看點在 DRG 和院內服務建設。到 2022 年，全國二級和三級公立醫院電子病歷 應用水平平均級別分別達到 3 級和 4 級，智慧服務平均級別力爭達到 2 級和 3 級。到 2024 年，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式。
3.7 資訊保安：2022 年的共振大年，四大需求驅動
未來幾年安全行業增速在 20%左右。IDC 上修未來 3 年行業增速，表示市場環境向好。 安全硬體的佔比將逐步降低，但是仍佔比較大。安全軟體、安全服務的佔比將不斷提升。 預計頭部企業的安全服務比例佔比營收將大幅提升。
資訊保安 2022 年的共振大年，四大需求驅動： 1）政府側，2021-2022 年信創大年，政府側需求釋放；行業側，預期關保落地，催 化八大行業需求的釋放。 2）政策需求：預算制企業的採購週期，遵從“五年規律”，不斷有新的政策落地，“等 保 2.0”、“資料安全”、“關保”。3）自發驅動：數字化轉型，資料資產重要性提升，投入加大，新的 IT 技術出現，安 全部署理念發生變化。 4）資訊保安信創帶來百億增量市場。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
