（報告出品方/作者：平安證券，張晉溢）

一、春節白酒表現覆盤

春節白酒傳統消費旺季，奠定全年銷售基礎。白酒消費具有明顯的季節性，春節及中秋旺季在全年銷售佔比較大，其中春節 旺季是奠定全年銷售的基礎，回顧 2012-2020 年，白酒一季度營收佔全年總營收中的比例在 30%左右波動。為研究春節期 間的白酒表現，我們對近十年的白酒春節行情進行復盤，探究其內在規律。

為探究春節期間白酒行情走勢，我們將上市的 17 家白酒企業（剔除青青稞酒和皇臺酒業）劃分為高階、次高階、地產酒、 大眾酒四個類別，在 wind 裡構建了相應的以自由流通股本加權計算得到的細分白酒指數，並統計了各個類別在 2012-2021 春節前 60/45/30/15 個交易日至春節前最後一個交易日，以及春節後第一個交易日至春節後 15/30/45/60 天期間的漲跌幅情 況及其相對上證指數的漲跌幅情況。

白酒板塊春節後 60天取得正收益的機率為 80%,春節後取得正收益的機率、幅度高於春節前。據白酒板塊 2012-2021 年春 節資料，白酒板塊春節後取得正收益的機率大於春節前，且上漲幅度也領先於春節前。從絕對收益來看，白酒板塊春節後 15/30/45/60天取得正收益的機率的機率分別為 80%/70%/70%/80%，而春節前 60/45/30/15天取得正收益的機率僅為 50%/ 60%/30%/40%；從相對收益來看，白酒板塊春節後 15/30/45/60 天跑贏上證指數的機率分別為 60%/60%/60%/70%，而春 節前 60/45/30/15天跑贏上證指數的機率僅為 50%/50%/50%/60%；從上漲幅度來看，白酒春節後 60天平均漲跌幅為+13.3%， 取得正收益年份的上漲幅度均值為 18.9%，春節前 60 天平均漲跌幅為+3.2%，取得正收益年份的上漲幅度均值為 17.2%， 春節後平均漲跌幅、上漲幅度較春節前更大。

白酒板塊春節後 60天大機率收漲。2012年，塑化劑事件與“八項規定、六項禁令”出臺，開啟行業調整時期，白酒板塊持續 調整，2013年春節後 60天跌幅達 6.7%，當年收益率-41.6%。此後，受益於：1）大眾消費逐步成為主體；2）白酒企業充 分吸取經驗，提高控貨穩價能力，帶動渠道利潤與庫存迴圈良性，行業週期性弱化，白酒板塊基本面持續向好，疊加節後 60 天包含部分酒企一季度報披露，白酒板塊春節後 60天大機率上行。

白酒板塊春節後收跌年份，全年大機率調整。回顧 2012-2021 年春節行情，發現白酒板塊春節行情一定程度上可作為全年 行情的指向標，春節後 60 天收跌年份，全年大機率表現不佳，呈現調整，2013 年，白酒板塊節後 60 天下跌 6.7%，全年 下跌 41.6%；2018年，春節後 60天雖小幅上漲 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021年，節後 60天跌幅達 11.9%，截至 12 月 20日，較年初僅上漲 0.1%，且年中出現較大幅度的回撥。另外除上述幾個年份外，春節後 60天表現較好的年份當年均 實現較高收益率。

我們以相同的方式對 17 家白酒上市企業進行劃分（高階白酒/次高階白酒/地產酒/大眾酒），統計了 2012-2021 年各價位帶 白酒單季度合計營業收入和淨利潤資料，並計算其同比增速。由於今世緣（2015）、口子窖（2016）、迎駕貢酒（2016）、金 徽酒（2017）四家酒企的上市年份晚於 2012年，為避免新股上市對合計營收的同比影響，我們對其所在價位帶的同比計算 公式進行了修正，如：今世緣財報資料始於 14Q3，則 14Q3的地產酒營收同比 = (14Q3地產酒合計營收-14Q3今世緣營收) / 13Q3 地產酒合計營收，14Q4/15Q1 的資料修正類似，直至 15Q3 恢復至原計算方式。

二、高階白酒春節表現覆盤

2.1 基本面：春節批價先落再升，渠道庫存處於低位

2.1.1 批價表現：春節前批價短暫回落，臨近呈現逐步回升

從往年規律來看，由於經銷商在節前備貨需求增加廠家會加大發貨節奏，茅臺批價在春節前會出現暫時回落，隨著春節臨 近再逐步回升，春節後再度下跌。透過分析 2016-2020 年春節前 60/45/30/15天的飛天茅臺批價走勢，我們發現茅臺股價與 批價不完全相關。我們認為，這主要是因為價格與銷量之間的階段性背離。

2.1.2 渠道庫存：歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升

高階酒歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升。茅臺的庫存一直處於較低水平，淡季一般為 1個月以內，旺季市場供不 應求現象更加明顯，春節前的庫存降為半個月以內，其中 2016-2019 年春節庫存格外緊張，不少經銷商反映出現斷貨。五 糧液和瀘州老窖平時庫存大致在 2-3個月，春節旺銷降為 1-2個月，除 2020年春節銷售動力略微疲軟，庫存僅維持正常水 平，其他年份市場動銷情況超預期，甚至 2018 年五糧液庫存達歷史最低水平 1 個月以內。低庫存往往表示市場需求旺盛， 動銷情況良好，股價上漲的機率較高，高階白酒 2021年春節漲幅最大，春節前 60天平均漲幅達到了+35.70%，2016-2019 年春節前股價也有不同程度的上漲，春節前 60 天的股價漲跌幅依次為-8.2%/+7.4%/+3.3%/+21.3%，相對上漲綜指上漲 +15.8%/+5.6%/+9.5%/+22.2%。

2.2 業績表現：三季度高營收淨利增速與高股價收益為伴

1）營收增速：覆盤 2012-2020年的高階白酒營收增速，我們發現高階白酒三季度營收增速較高的年份有 12Q3（+42.3%）、 16Q3（+15.2%）、17Q3（+84.5%）、18Q3（+10.2%）、19Q3（+18.1%）和 20Q3（+11.7%）。對應至春節前白酒行情， 高 端 白酒 指數 在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春節前 60 天 的 超 額收 益率 （相 對 上證 綜指 ）分 別 為 -35.96%/+5.62%/+9.46%/+22.16%/-9.94%/+35.70%。

2）淨利增速：覆盤 2012-2020年的高階白酒淨利潤增速，我們發現三季度淨利潤增速較高的年份有 12Q3（+91.0%）、15Q3 （+14.6%）、17Q3（+112.2%）、19Q3（+20.5%）、和 20Q3（+11.4%）。對應至春節前白酒行情，高階白酒指數在 2013/2016/2018/2020/2021 年 春 節 前 60 天 的 超 額 收 益 率 （ 相 對 上 證 綜 指 ） 分 別 為 -35.96%/+15.77%/ +9.46%/-9.94%/+35.70%。

我們分析發現，高階白酒三季度營收、淨利潤增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，季度趨勢向好的年份，股 價上漲機率大，且三季度營收、淨利潤高增的年份大機率四季度及次年一季度的表現也較好。除 2013年和 2020 年外，其 餘年份的春節前 60天內高階白酒均實現超額收益，其中 2013年受白酒三公消費影響，白酒行業無差別下跌；2020年受疫 情衝擊影響，整體預期悲觀。

2.3 股價表現：行業寒冬中率先恢復，依託品牌力持續收益

行業寒冬高階酒率先恢復，依託品牌力持續受益。從高階白酒表現看，2014 年春節後高階酒先實現正收益，此後高階白酒 表現持續優異，14-20年節後 60天分別實現漲幅+16.5%/+35.6%/+25.1%/+21.4%/-0.5%/+25.7%/+22.9%，春節後 60天取 得正收益機率為 70%，跑贏大盤機率為 80%。細分來看，茅臺表現最為優異，除 2018/2021 年，春節後 60 天均取得較好 正收益，其中 15 年景氣度最高，節後 60 天股價收益率高達+40.6%。五糧液、瀘州老窖 19 年表現最好，由於前期秋糖悲 觀情緒導致超跌疊加基本面超預期，分別實現收益+41.9%/+44.6%。

三、次高階白酒春節表現覆盤

3.1 基本面：2021 年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均

次高階 2021年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均。山西汾酒的渠道庫存水平一般為 2個月左右，春節前庫存 降為 1.5個月；水井坊渠道庫存水平一般為 2個月，春節前降為 1-1.5個月。2020年春節次高階白酒銷貨動力不足，汾酒和 水井坊的庫存為 2-3個月，次高階股價在春節前 60天略微上漲 0.5%，前 45天下跌幅度達到 8.8%（相對上證綜指）；反觀 2021 年春節汾酒和水井坊的庫存分別為 1個月和 1.5個月，次高階白酒市場動銷強勁，股價在春節前 60/45/30/15天實現漲 幅+60.8%/+56.9%/+21.1%/+15.9%，相對上證綜指上漲+51.4%/+49.7%/+13.0%/+13.9%，漲幅遠超行業平均。（報告來源：未來智庫）

3.2 業績表現：春節前股價表現與四季度營收增速的相關性較高

1）營收增速：覆盤 2012-2020年的次高階白酒營收增速，我們發現三季度營收增速較高的年份有 12Q3（+67.8%）、16Q3 （+26.6%）、17Q3（+49.9%）、18Q3（+33.4%）、19Q3（+31.8%）和 20Q3（+25.4%）。對應至春節前白酒行情，次高階 白酒指數在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-39.47%/-0.63%/ -2.9%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

2）淨利增速：覆盤 2012-2020 年的次高階白酒淨利潤增速，我們發現三季度淨利潤增速較高的年份有 12Q3（+250.7%）、 16Q3（+75.5%）、17Q3（+94.5%）、18Q3(+68.8%)、19Q3（+42.3%）和 20Q3（+56.0%）。對應至春節前白酒行情，次 高階白酒指數在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-39.47%/-0.63%/ -2.90%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

我們分析發現，相比高階白酒而言，次高階白酒三季度營收增速對春節前股價收益率起的預判作用較弱，主要因為早年次 高階是價格佔比最小的價位帶，低基數下業績波動性較大，而春節前股價表現與四季度營收增速的相關性更高。細分年份來 看，18Q4 和 20Q4次高階白酒的營收增速顯著領先，分別為+69.2%和+26.5%，相應的 2019和 2021 年春節前 60天超額 收益率分別為+14.93%和+51.36%。

3.3 股價表現：次高階百花齊放，15 年起春節行情持續向好

15年起春節景氣度持續走高。從次高階白酒整體來看，2015年起次高階白酒春節行情開啟，節後 60天均取得正收益，15-21 年節後 60天分別實現漲幅+25.7%/+32.2%/+14.8%/+5.6%/+23.8%/+8.6%/+13.4%，春節後 60天取得正收益機率達到 80%。20 年底至 21年春節前，次高階白酒景氣度持續走高，節前 60天實現漲幅 60.8%，相對上證綜指漲幅 51.4%，春節後雖由 於流動性預期縮緊及風格切換短暫出現調整，但景氣度仍高，節後 60 天仍實現漲幅 13.4%。

次高階白酒百花齊放，相繼開啟春節行情。細分看，山西汾酒 15年後表現優異，持續領漲次高階價格帶，16-20年節後 60 天分別實現漲幅+31.6%/+25.2%/+1.7%/+28.3/+20.4%，21 年春節前 60 天漲幅高達+66.2%。21 年春節以來捨得酒業、酒 鬼酒、水井坊景氣度持續攀升，春節前 60 天漲幅分別高達+54.8%/+67.5%/+24.9%，節後雖短期回撥，但景氣度上升趨勢 不改，節後 60天漲幅分別為+82.0%/+30.6%/+14.6%。

四、地產酒春節表現覆盤

4.1 基本面：春節期間庫存通常處於正常水平，股價表現相對平穩

地產酒春節期間庫存通常處於正常水平，股價表現相對平穩。洋河/古井貢酒/今世緣/口子窖春節前平均庫存水平為 1.5/2.5/2/1.5 個月。2019 年春節市場動銷超預期，古井貢酒為 2 個月，洋河、今世緣、口子窖庫存僅為 1 個月，地產酒春 節前 60/45/30/15 天上漲幅度+9.2%/+7.6%/+7.0%/+8.0%，相對上證綜指實現漲幅+10.1%/+7.0%/+4.3%/+5.5%。2021 年 春節前兩週洋河和古井貢酒銷售情況亮眼，經銷商庫存降至歷史較低水平，帶動地產酒板塊春節前 60天內上漲 20.8%，相對上證綜指實現漲幅+11.4%。其餘年份庫存大多處於正常水平，股價走勢相對平穩。

4.2 業績表現：三季度高營收淨利增速與高股價收益為伴

1）營收增速：覆盤 2012-2020年的地產酒營收增速，我們發現三季度營收增速較高的年份有 12Q3（+36.8%）、15Q3（+11.4%）、 17Q3（+17.4%）、18Q3（+19.5%）和 20Q3（+10.8%）。對應至春節前白酒行情，地產酒指數在 2013/2016/2018/2019/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-40.11%/+9.81%/+6.10%/+10.08%/ +11.40%。

2）淨利增速：覆盤 2012-2020 年的地產酒淨利增速，我們發現三季度淨利潤增速較高的年份有 12Q3（+52.0%）、15Q3 （+16.8%）、16Q3（+11.8%）、17Q3（+22.7%）、18Q3（+23.0%）和 20Q3（+10.7%）。對應至春節前白酒行情，地產酒 指數在 2013/2016/2017/2018/2019/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-40.11%/+9.81%/-3.21%/ +6.10%/ +10.08%/+11.40%。

我們分析發現，地產酒三季度營收、淨利增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，季度趨勢向好的年份，股價上 漲機率大，且三季度營收、淨利高增的年份大機率四季度及次年一季度的表現也較好。剔除大環境較差的 2013 年和 2017 年，其餘年份春節前 60 天內地產酒均實現超額收益。

4.3 股價表現：14-19 年持續高景氣，20-21 年景氣度有所下降

地產酒 14-19 年呈現高景氣度狀態，但近期景氣度有所下降。覆盤地產酒板塊 2012-2021 年春節前後漲跌幅、相對漲跌幅 情況，我們發現 2014-2019 年地產酒板塊整體呈現景氣度上行狀態，春節後 60天漲跌幅分別達到+24.3%/+25.7%/+20.0%/ +10.5%/+7.9%/+19.8%，春節後 60天取得正收益機率達到 70%；2020-2021 年春節期間，地產酒板塊景氣度呈現下行，除 今世緣、古井貢酒在 2020 年春節後60 天上漲+16.4%、+4.7%，其餘均有所下跌。

五、中端及大眾酒春節表現覆盤

5.1 業績表現：業績波動導致營收增速預判效果偏弱

1）營收增速：覆盤 2012-2020年的中端及大眾酒營收增速，我們發現三季度營收增速較高的年份有 12Q3（+10.8%）、15Q3 （+9.8%）、16Q3（+16.3%）、18Q3（+2.0%）、19Q3（+16.6%）和 20Q3（+7.4%）。對應至春節前白酒行情，中端及大 眾酒指數白酒指數在 2013/2016/2017/2019/2020/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為 -11.08%/+3.59%/-6.01%/+6.27%/+3.77%/+1.43%。

2）淨利增速：覆盤 2012-2020 年的中端及大眾酒淨利增速，我們發現三季度淨利潤增速較高的年份有 12Q3（+80.4%）、 14Q3（+52.5%）、16Q3（+8.5%）和 19Q3（+4.4%）。對應至春節前白酒行情，中端及大眾酒指數在 2013/2015/2017/2020 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-11.08%/-10.58%/-6.01%/+3.77%。

我們分析發現，相比高階白酒和地產酒而言，中端及大眾酒的三季度營收、淨利潤增速對春節前股價收益率起的預判作用 略弱，主要系其業績波動性較大，當年三季度、四季度和次年一季度增速的差距較大。觀察 19年春節前後的營收增速情況， 18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1中端及大眾酒的營收增速分別為+4.6%/+24.6%/+2.0%/+9.6%/+17.4%，相應的春節前 60天 超額收益率為+6.27%。同樣觀察 19 年春節前後的淨利潤增速情況，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1 中端及大眾酒的淨利潤 增速分別為+34.9%/+104.5%/+0.1%/+48.6%/+15.2%，相應的 20 年春節前 60 天超額收益率為+6.27%。

5.2 股價表現：16-19 年春節景氣度較好，板塊分化趨勢凸顯

中端及大眾酒 16-19 年景氣度較好，20-21 年整體平穩。從板塊整體來看，中端及大眾酒板塊 2016-2019 年景氣度較好， 春節後 60 天漲跌幅分別達到+26.3%/-1.5%/+17.0%/+20.8%，春節後 60 天取得正收益機率達到 60%。2020-2021 年春節 行情較為平穩，春節後 60 天漲跌幅分別達到+8.5%/-0.5%,相對上證指數的超額收益分別為+6.0%/+3.5%。

細分具體公司來看，分化趨勢持續顯現。2015 年，中端及大眾酒板塊呈現整體上行趨勢，春節後 60 天收漲 32.1%，但跑 輸上證指數8.2%；2018年開始，板塊分化趨勢凸顯，順鑫農業、迎駕貢酒領漲板塊，春節後60天漲幅分別為+74.7%/+11.2%， 其餘有所下跌或小幅上漲；2020 年，順鑫農業再次領漲，春節後 60 天漲幅達+19.8%，其餘酒企均基本維持不變或下行； 2021 年，板塊再次分化，迎駕貢酒、金徽酒、伊力特上行，春節後 60 天漲幅分別達+17.4%/+32.6%/+25.7%，順鑫農業、 老白乾酒下行，春節後 60 天跌幅分別達17.6%/10.2%。（報告來源：未來智庫）

六、核心結論

透過覆盤 2012-2021 年春節期間的白酒表現及基本面情況，我們得到了以下結論：

1）春節作為白酒傳統消費旺季，奠定了全年的銷售基礎。 春節作為白酒傳統消費旺季，往往受到酒企的極度重視。一般春節前 45-60天為白酒備貨期，各酒企在此期間積極鋪貨打款、 清理渠道，力爭新年開門紅。

2）白酒板塊春節後 60天取得正收益的機率為 80%。 據 2012-2021年白酒板塊春節資料，從上漲機率來看，白酒板塊春節後 60天上漲的機率為 80%，而春節前 60天取得正收 益的機率僅為 50%。從上漲幅度來看，白酒春節後 60天平均漲跌幅為+13.3%，取得正收益年份的上漲幅度均值為 18.9%， 春節前 60 天平均漲跌幅為+3.2%，取得正收益年份的上漲幅度均值為 17.2%，春節後上漲幅度較春節前更大。

3）白酒板塊春節後 60天大機率收漲。 2012 年以來，塑化劑事件與“八項規定、六項禁令”出臺開啟白酒調整時期，帶動白酒板塊持續調整，2013 年春節後 60 天 跌幅達 6.7%，當年收益率-41.6%。此後，受益於：1）大眾消費逐步成為主體；2）白酒企業充分吸取經驗，提高控貨穩價 能力，帶動渠道利潤與庫存迴圈良性，行業週期性弱化，白酒板塊基本面持續向好，疊加節後 60 天包含部分酒企一季度報 披露，白酒板塊春節後 60 天大機率上行。

4）白酒春節後收跌年份，全年大機率調整。 回顧 2012-2021年春節行情，發現白酒板塊春節行情一定程度上可作為全年行情的指向標，春節後 60天收跌年份，全年大 機率表現不佳，呈現調整，2013年，白酒板塊節後 60天下跌 6.7%，全年下跌 41.6%；2018年，春節後 60天雖小幅上漲 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021 年，節後 60 天跌幅達 11.9%，截至 12 月 20 日，較年初僅上漲 0.1%。另外除上述幾 個年份外，春節後 60天表現較好的年份當年均實現較好收益率。

5）白酒三季度營業收入增速、淨利潤增速對春節前股價表現起到一定的預判作用，高階白酒和地產酒尤為顯著。 高階白酒和地產酒三季度營收增速、淨利潤增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，且三季度營收高增的年份大機率四季度及次年一季度的表現也較好，其中三季度利潤增速相對領先。

其中，相比高階白酒和地產酒，次高階白酒、中端及大眾酒三季度營收增速、淨利潤對春節前股價收益率起的預判作用較弱。 次高階酒方面，主要因為早期次高階是價格佔比最小的價位帶，低基數下易維持持續高增、業績波動性較大，而春節前股價 表現與四季度營收增速的相關性更高；中端及大眾酒方面，主要因為其業績波動性較大，當年三季度、四季度和次年一季度 營收增速、淨利潤的差距較大。

6）從往年規律來看，由於經銷商在節前存在業績衝刺需求，高階酒批價春節前會出現暫時回落，隨著春節臨近再逐步回升， 但春節期間高階酒股價與批價不完全相關。 飛天茅臺批價是白酒行業的景氣度衡量指標，但春節期間高階酒股價與批價不完全相關。我們認為，這主要是價格與銷量之 間的階段性背離造成的，經銷商和公司在節前存在業績衝刺需求，因而會擴大市場投放量。

7）低庫存往往表示市場需求旺盛，動銷情況良好，股價上漲的機率較高。 高階酒歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升。次高階 2021年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均。地產 酒春節期間庫存通常處於正常水平，股價表現相對平穩。

七、投資分析

回顧 2021年三季度白酒板塊業績表現，高階白酒、次高階白酒、地產酒和中端及大眾酒分別實現了 11.2%、54.0%、18.5% 和-0.4%的營收增速，淨利潤增速分別為 13.7%、55.3%、0.1%和 81.5%，其中高階白酒業績穩健，次高階延續高增，整體 基本面向好。疊加渠道庫存位居良性水平，價盤較為穩定，展望 2022年春節，我們認為為若貨幣政策持續寬鬆，白酒行業 有望複製 2019 年行情，我們看好：

1）品牌力顯著領先的高階白酒：高階白酒供需穩定，憑藉其顯著領先的品牌力坐享絕對溢價，透過控貨穩價可以有效實現 價增。繼 10 月底茅臺取消非標酒拆箱後，茅臺或全面取消飛天拆箱政策，帶 動茅臺價格自高點回落，維持供需平衡，有利於品牌長期健康發展，未來隨著非標提價疊加直銷佔比提升，公司業績將延續 穩定增長。五糧液於今年 12月起提高計劃外打款價，拉動經銷商綜合拿貨成本提升至 960元，收益千元價位帶擴容，提價 將有利於公司利潤彈性釋放。瀘州老窖股權激勵落地，產品結構體系趨於完善，盡享次高階擴容紅利，有望實現量價齊升。

2）業績增長具備彈性的次高階白酒：在消費升級趨勢推動下，次高階依舊是增長最迅速的價格帶，承接了中高階價位帶的 升級，其價格天花板也隨著茅臺批價的不斷上移而被開啟。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

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