“充電焦慮”是目前新能源電動汽車的短板之一，制約著電動車對燃油車的滲透替代。
為了解決這一問題，全球龍頭車企和科技公司均加大了相關技術的研發力度。目前來看，高電壓平臺配套超級充電樁的模式是市場認可的主流方案。
自2019年保時捷成功量產搭載800V高電壓平臺的車型後，海內外龍頭車企紛紛加碼佈局高電壓平臺。隨著更多參與者的入局和部分車型的量產，預計2022年我國將迎來800V高電壓平臺車型的發展元年。
與400V電壓平臺相比， 800V電壓平臺下，涉及到高壓的器件均需要升級，以提高絕緣耐壓等級。其中，受益於價量雙升和優異競爭格局的驅動，高壓直流繼電器的市場規模和盈利彈性有望持續增長。
宏發股份作為全球繼電器領域的龍頭企業，市佔率穩定、技術壁壘較高，傳統業務長期保持穩步擴張，市場認可其競爭能力和基本面表現。而對於未來的中期看點，目前市場主流觀點認為：轉入新能源汽車產業鏈後，新能源滲透率提升和高電壓平臺車型推進，將有望帶動高壓直流繼電器業務的加速擴張，會成為未來3-5年內公司高成長性的主要體現。
覆盤宏發股份，我們發現公司股價漲勢與本輪新能源汽車產業鏈的表現基本趨同，因此可以大致判斷高壓直流繼電器業務的高成長性是目前市場看好公司的主要因素。2019年下半年開始，公司股價出現拐點，隨後開啟一波強勢上漲週期。期間內股價從2019年5月31日23元/股一路飆升至2021年12月15日的76元/股，累計漲幅達到230%，年化收益接近60%。
圖1：宏發股份股價走勢 資料來源：wind、36氪整理
那麼，在高速擴張之餘，從傳統業務切入新能源供應鏈之後，宏發股份未來的成長性和競爭力能否繼續提升？估值邏輯變化後，當前的估值水平是否合理？
帶著這些疑問，本文主要解答以下問題：
- 高電壓平臺是什麼？目前進展如何？
- 高電壓平臺能給高壓直流繼電器帶來多少市場空間？
- 宏發股份在高壓直流繼電器領域的優勢體現在哪？
- 從傳統領域切入新能源後，公司較高的估值水平是否合理？
全球繼電器龍頭的再度擴張
宏發股份成立於1984年，是全球繼電器領域的龍頭企業。成立至今，公司在繼電器領域持續深耕，同時不斷開拓包括低壓電器、感測器等新業務，形成了繼電器、低壓電器和其他（感測器、電子真空泵、薄膜電容等）為主的三大業務結構。2020年，公司實現營收78.19億元，其中，繼電器業務營收達到65.4億元，佔總營收的比重為83.6%，是公司最主要的收入來源。
圖2：宏發股份營收及佔比情況 資料來源：wind、36氪整理
自1987年開展繼電器業務以來，30多年來公司不斷拓展繼電器下游應用，形成了工控、家電、汽車、電力、高壓直流繼電器的全方位佈局。公司的傳統繼電器業務表現穩定，長期佔據60%以上的營收，給公司業績帶來了穩固的基本盤。
2015年以來，隨著新能源電動汽車的快速推廣，作為電動汽車關鍵安全器件，公司高壓直流繼電器業務增長迅猛，2015-2020年，銷售額（出貨口徑）從1億元增長至4.8億元，增長空間近5倍，營收佔比提升至6%。尤其是2019年後，受益於國內和歐洲電動化程序的不斷提速，高壓直流繼電器業務進入高速擴張期，進一步打開了公司的成長空間，受此影響，也帶動公司估值從170億元大幅提升至556億元。
宏發股份的高壓直流繼電器業務之所以可以實現快速擴張，有3個方面的競爭優勢不可忽略。
首先，得益於全球新能源電動汽車滲透率顯著提升帶來的行業增量空間，尤其是2020年以來，在歐洲電動化趨勢進一步明確的驅動下，全球電動汽車迎來新一波替換潮，推動新能源汽車滲透率提升至了2.4%，行業規模的擴張給相關產業鏈企業均帶來了良好的業績支撐。
其次，作為繼電器領域的龍頭企業，在高壓直流繼電器領域的先發優勢和傳統業務積攢下的客戶優勢，保證了其高市佔率的形成，也是業績快速擴張的基礎。公司2008 年開始佈局高壓直流繼電器，2012 年實現小批次生產，而當時國際上可以生產高壓直流繼電器的只有日本松下、美國TE等知名公司，較早的介入使其具備了明顯的先發優勢，保證了和國外龍頭企業處於同一起跑線上。
圖3：宏發股份下游車廠分佈 資料來源：招商證券、36氪整理
與此同時，憑藉著多年汽車繼電器業務積攢下的客戶優勢，宏發在原有客戶基礎之上順利匯入高壓直流繼電器產品，並不斷開拓新的高階客戶，建立了包括福特、賓士、寶馬、大眾、寧德時代、比亞迪、特斯拉等在內的一眾優質下游，隨著下游車廠向新能源過渡，進一步強化了公司的市場份額。此外，與同行相比，宏發的高壓直流繼電器品類更多，尤其是高電壓、大電流的產品具有優勢，豐富的產品線更好的保證了其在競爭中脫穎而出。2018年宏發高壓直流繼電器國內份額提升至40%，全球市場份額達到20%，僅次於松下37%市佔率。
圖4：宏發在高壓直流繼電器領域的市佔率 資料來源：天風證券、36氪整理
最後，相比於普通繼電器，高壓直流繼電器的平均單價更高，在一定程度上增厚了公司的營收和利潤空間。以2020 年為例，宏發繼電器產品均價為 3.61 元/個，而高壓直流繼電器單個平均價格在百元以上，推升單車價值量達到 700-850 元。
展望未來，我們認為，受益於新能源汽車的加速滲透，公司高壓直流繼電器有望成為未來3-5年內增長最快的業務板塊。尤其是今年以來，隨著全球主要龍頭車企和科技公司紛紛加速落地高電壓平臺解決方案，對高壓直流繼電器等關鍵零部件提出了更高的要求，將會持續提升相關產品的單位價值量和使用數量，從而進一步打開了高壓直流繼電器的增量空間。與此同時，受益於技術要求的升級，市場份額也會向研發和製造能力更強的龍頭企業集中。
綜合來看，在市場規模擴張和高電壓平臺加速推進的雙重利好下，未來以宏發股份為代表的細分元器件龍頭將有望迎來市場空間和高盈利彈性的利好，進一步增強其成長屬性。根據開源證券的預測， 2020-2025年，宏發高壓直流繼電器的年化複合增速將超過50%，2025 年收入有望達到54.7億元，全球市佔率為40.8%，營收佔比接近20%。
圖5：高壓直流繼電器營收規模預測 資料來源：開源證券、36氪整理
什麼是高電壓平臺？目前進展怎樣？
如前文所述，市場對於宏發股份看好的一大原因在於其高壓直流繼電器業務巨大的增長空間。而公司高壓直流繼電器業務的快速擴張，一方面在於全球新能源汽車滲透率的提升，另一方面則得益於高電壓平臺的加速推進。那麼究竟什麼是高電壓平臺？高電壓平臺給高壓直流繼電器帶來的增量空間又有多大？
“充電慢”和“里程焦慮”，是困擾新能源電動汽車加速滲透的兩大核心痛點。
近年來，隨著高鎳三元動力電池的加速推進，主要汽車廠商在續航里程方面都有了較大突破。僅以2020年來論，市面上推出（或擬推出）的高階暢銷車型工況續航均超過了600km，這在一定程度上代表著，在滿電狀態下，新能源汽車的“里程焦慮”問題得到了有效的緩解。
但是，與燃油車型平均3分鐘左右的補能速度相比，電動汽車“充電慢”的問題仍然影響著其使用的便利性，在一定程度上制約著消費者的購車決定。即便是像行業較高水平的特斯拉Model 3，在自建超充樁之下，實現280km左右的續航里程仍然需要15分鐘左右的充電時長，與燃油車之間的差距明顯。這種背景下，為了提升新能源電動汽車的使用體驗，市場上的主要參與者均加大了對“充電焦慮”問題的關注度。
目前來看，市場眾多的解決方案中，高電壓平臺和與之配套的超級充電樁是被大多數整車廠看好的主要方案。理論情況下，假設一輛排氣量 2.0 的燃油車百公里油耗 10L 左右，加滿油需 3-5min，可續航 500km； 而如果採用800V高電壓平臺搭配350kW超級充電樁方案，那麼充30度電大約需要5分鐘的時間，非常接近目前燃油車在加油站的補能體驗。不僅如此，由於在高電壓平臺下，電壓的提高會使得同樣電阻下電耗損失下降，因此高電壓平臺除了緩解充電焦慮以外，還有助於提升汽車動力效能和續航里程。
那麼高電壓平臺為何受到主流車廠的認可？
眾所周知，充電功率越大，充電時間越短。而根據公式P=UI，即功率等於電壓和電流的乘積可知，提高電動車單位時間內的充電功率一般有兩種方式：1）提高電流 2）提升電壓。
目前來看，國標規定我國直流充電輸出電流最大不超過250A，在這樣的條件限定下，只有像特斯拉那樣透過自建充電樁的方式來建立自己的通訊協議標準，才能夠實現透過提升電流的方式來提高充電功率（第三代超充樁工作電流可達到600A）。對大部分車企而言，自建充電樁的推廣成本較高，因此在現有國標下，想要提升充電功率最可行的辦法仍然是透過提高輸入電壓來實現。
與此同時，需要注意的是，即便是像特斯拉一樣採取提高電流的方式，隨著電流的不斷提升，由Q=I²Rt可知，電流過大會導致熱損耗加大，安全風險將會提高，因此對線束和散熱技術有較高的要求，相應的成本也會大幅提升。與此同時，由於目前的大電流模式僅能在 10%-20%SOC 進行最大功率充電，在其他區間充電功率會有明顯下降，這也表明大電流模式下的高效充電並非全程覆蓋。因此，無論是從充電效率還是成本角度考慮，未來若要進一步提高充電功率,將電壓平臺從400V提升至800V、1000V甚至更高水平，可能會是更可取的方案。
圖6：海內外車廠在高電壓平臺領域的佈局 資料來源：中信證券、36氪整理
近年來，隨著高電壓平臺趨勢的不斷明朗，國內外龍頭企業紛紛入場佈局。作為第一個吃螃蟹的人，保時捷在2019年就率先推出了800V電壓平臺Taycan系列，把最大充電功率提升到350kW，搭載該平臺的保時捷Taycan Turbo S車型，充電22.5分鐘就可以實現80%的SOC，相當於提供300公里的續航能力。
在保時捷的成功經驗之下，2020年開始，海外主要龍頭均加速了高電壓平臺的落地。2020年，現代集團釋出E-GMP平臺，搭載400V/800V 超高壓充電系統，可實現充電 5min 續航 100km；2021 年，搭載奧迪自研 PPE 平臺的 A6 e-tron Concept 面世，理想狀況下充電 10min 可續航 300km。
國內方面，各龍頭企業在2021年也迎來佈局的集中爆發。
2021年4月，華為推出業內首個 AI 閃充全棧動力域高壓解決方案，計劃在 2021 年落地 750V 的閃充方案，15min 實現30%-80%SOC，搭載該款解決方案的北汽極狐阿爾法 S HI 版本預計在今年4季度開始小批次交付；比亞迪也釋出了 e 平臺 3.0，該平臺具備 800V高壓閃充技術，可實現充電 5min 續航 150km；吉利釋出極氪 001，支援 800V 超級快充；長城旗下蜂巢能源釋出蜂速快充電池，其中第二代蜂速快充電池支援 800V 的高壓電氣架構，有望在2023年實現量產。
而在今年年底，小鵬釋出了國內首款基於 800V 高壓 SiC 平臺的量產車型G9，將實現超充 5min，補能超過 200km 的能力。
小鵬G9的量產標誌著搭載800V高壓平臺的車型正式進入普及期，未來隨著其他企業佈局的不斷完善，預計1-2年內相關車型有望迎來量產高峰，高電壓平臺車型將加速滲透，屆時充電焦慮問題將得到有效緩解。
而隨著參與者的不斷增多以及搭載該項技術車型量產的來臨，高電壓平臺下的產業鏈相關企業也將迎來新的增長機會。
高電壓平臺下，高壓直流繼電器的增量空間有多大？
那麼，作為關鍵元器件，高電壓平臺究竟會給高壓直流繼電器帶來過大的市場空間呢？
雖然高電壓平臺技術看起來並不複雜，但實際上電動車平臺想要從400V升級至800V甚至更高的水平，目前仍然面臨包括相關元器件的重新開發、電池模組安全性的提升以及半導體器件路線改變、材料升級等多重難點，而這些技術難點均需要產業鏈上下游的協同配合，可以說是“牽一髮而動全身”的全面革新。
其中，高壓直流繼電器作為自動控制開關元件，起到高壓電路控制和安全保護作用，是新能源汽車的剛需元器件。
在升級至800V平臺下，由於電壓電流更高、電弧更嚴重，對高壓直流繼電器耐壓等級、載流能力、滅弧、使用壽命等效能要求提高，產品需要在觸點材料、滅弧技術等多方面進行相應改進，從而進一步提升產品的附加值；與此同時，在新增的DC-DC模組中，開關可能透過繼電器來實現，從而增加高壓直流繼電器的使用數量。而數量和ASP的雙重提升，將有利於相關細分龍頭的業績增長。
目前新能源汽車市場上，A級車需要配置4-5個高壓直流繼電器，單個價值在百元以上，單車價值量為800元左右。而在搭載800V高電壓平臺之後，預計高壓直流繼電器的單車價值量將提高40%至千元以上。
根據天風證券的預測，2025年全球新能源乘用車新車銷量有望達1800萬輛，其中國內750萬輛，海外1050萬輛，給高壓直流繼電器到來的市場空間為120億。
圖7：全球高壓直流繼電器市場空間測算 資料來源：天風證券、36氪整理
我們假設國內50%的乘用車搭載800V以上高電壓平臺，海外10%的車型搭載，那麼2025年，預計高電壓平臺車型銷量將達到472萬輛，按照1000元的單車價值量簡單測算，高電壓平臺給高壓直流繼電器帶來的市場空間在47.2億元左右，約佔高壓直流繼電器整體市場規模的39%。
圖8：高電壓平臺帶來的高壓直流繼電器市場空間測算 資料來源：36氪整理
是否值得關注
綜上所述，宏發股份作為全球繼電器領域的龍頭企業，多年來傳統繼電器業務保持穩定增長，給公司提供了穩固的基本盤。目前對於其中期的增長看點，市場主要關注高壓直流繼電器業務快速擴張帶來的增量空間。
對此，我們認為受益於新能源汽車的快速擴張以及高電壓平臺車型的加速滲透，未來3-5年內高壓直流繼電器行業有望迎來數量和單車價值量提升的雙重利好。而作為行業內的龍頭企業，宏發股份在技術、工藝、成本、客戶等方面都具備明顯的競爭壁壘。
今年以來，在下游主要客戶電動化加速推進的提振下，前三季度公司高壓繼電器累計出貨10.16億元，同比增長155%，全球主要供應商地位穩固，預計全年出貨量將翻倍增長，有望帶動整體業績持續提升，進一步強化成長屬性。
與此同時，相比於可比公司三友聯眾、良信股份等，宏發股份的基本面表現更優異，如下表所示，2018-2020年，公司在營收規模、盈利能力方面都顯著好於競爭對手，連續3年毛利率維持在36%左右、淨利率在14%左右有，盈利水平較強且穩定。
圖9：可比公司營收和盈利情況對比 資料來源：wind、36氪整理
估值方面，截至12月15日，公司股價76.05元，市值566.4億元，對應PE53.6倍，處於歷史較高水平。與同業可比公司相比，53.6倍的估值也明顯高於其競爭對手。
圖10：可比公司估值水平對比（截止2021年12月15日收盤） 資料來源：wind、36氪整理
整體而言，儘管從基本面來看，快速擴張的營收規模和強且穩定的盈利能力使得公司未來成長可期，但站在交易角度，隨著公司從傳統業務切入新能源汽車業務後，估值邏輯發生了顯著變化，在好賽道情緒的帶動下，公司股價經歷了一波強勢上漲，帶動估值水平不斷創出新高。以目前53.6倍的PE來看，公司未來估值安全墊較低，需要進一步驗證高壓直流繼電器業務帶來的業績擴張速度，能否完全消化掉目前的高估值水平。
此外，作為新能源汽車產業鏈的細分龍頭，高壓直流繼電器的單車價值量雖然有所提升，但目前仍在千元左右，佔新能源整車成本偏低。考慮到單車使用數量增量有限，因此，未來公司的成長效能否持續提升，將會極度依賴於高壓直流繼電器價格的擴張，一旦出現價格擴張不及預期的情況，將非常容易影響到標的公司的業績表現，從而引發二級市場的價格波動。
