新能源車板塊的行情演繹一直是波動中向上的，自2020年初到現在的兩年時間，行業至少有三次大幅度回撤，但最終都因為基本面的強勢兌現創出新高。到今天這個時點，板塊的波動又再次加大，行業也出現了一定的分歧。今天透過梳理電動車產業的幾個問題並給出了答案，是為了再次提示大家重視這波板塊錯殺帶來的又一買點。
這輪調整的原因，大機率主要還是交易因素中的板塊再平衡影響。今年以來新能源車板塊確實存在一定的交易集中，且漲幅明顯超出市場，考慮到年末的風格再平衡，近期出現的系統性調倉是在情理之中。而從產業趨勢來看，展望依舊樂觀，各環節企業對明年的出貨指引保持高位，同時一季度最新更新的排產計劃展望提升，對應的一季報確定性實現高增。
那麼在基本面層面，市場存在哪些擔憂點，概況下來主要有三點：1）鋰資源是否會制約2022年的需求增長，或者引發需求負反饋；2）鋰電中游材料是否會出現明顯的盈利週期波動；3）稅收抵免政策落地推後是否會影響美國景氣預期。
一、鋰資源是否會制約2022年的需求增長，或者引發需求負反饋
鋰資源成為2022年最為短缺的環節已成為市場共識，因而部分投資者擔心是否2021年光伏矽料短缺負反饋的邏輯會在新能源車上重現，對此我們認為是無需悲觀的。
1、即使按鋰資源供給制約點計算，2022年動力及儲能鋰電池產量仍將支撐60%的增長。動力電池屬於汽車供應鏈，供應穩定和庫存安全是企業重要的考量，因而“終端需求——動力電池產量——正極產量——資源需求”上存在層層放大的安全庫存。根據創新聯盟資料，2021年11月國內動力電池裝機為20.8GWh，電池產量為28.2GWh；根據鑫欏資訊資料，2021年11月國內三元、鐵鋰正極產量分別為3.7、4.8萬噸，對應電池產量41.3GWh。考慮到存在非動力需求，以及部分電池、正極用於出口，我們大致修正後得到11月動力電池產量較裝機量放大約15%，正極材料能夠支撐的電池產量較當前電池產量放大約25%-30%。
從邏輯上講，不存在硬缺口的情況下，“終端需求——動力電池產量——正極產量——資源需求”的層層放大會始終存在，但如果考慮鋰資源供給存在硬缺口，正極產量的極限是鋰資源產量，電池產量的極限是正極產量。2021年鋰鹽支撐下的正極產量對應電池在680GWh左右，而鋰電池實際產量約為530GWh，2022年市場悲觀預期鋰資源增量16-17萬噸，考慮庫存調節後的有效供給，對應正極口徑支撐的電池產量在850GWh左右，如果存在硬缺口的情況下，正極-電池的放大係數會明顯收窄，則鋰電池整體的增速將達到50%以上，如果僅考慮動力和儲能場景，對應增速在65%左右。因此即使在最悲觀的預期下，鋰電產業鏈的增速也是非常可觀的。
2、不同於光伏終端對IRR的高度敏感，新能源車產業鏈對鋰價上行的容忍度會明顯更高，車企大機率不會選擇向下遊傳導價格壓力進而影響需求。
在鋰資源及其他材料價格上漲的背景下，2021年主要是電池廠承擔了成本壓力，並未對整車廠全面漲價。臨近年末，電池廠與車企的價格談判也逐步深入，簽訂原材料聯動或漲價的情況有望普遍出現。此外考慮到整車企業會在2022年面臨補貼退坡（約5000元），市場擔心車企盈利受到影響，選擇縮減產量或向下遊傳導漲價影響需求。但我們認為這種情況不會發生。
首先對於車企來說，成本佔比較高的產線攤銷、研發投入和人員費用等均屬於固定成本，在單車毛利為正情況下，車企一定會選擇放大銷量來攤薄成本。我們統計了市場主流電動車企的單車毛利，特斯拉、蔚來、理想的單車毛利在7-8萬元，比亞迪、小鵬大約在3-4萬元，即使考慮電池成本上漲10%及明年補貼下滑，明年的單車毛利仍然可觀。對於其他A00級、A級車型而言，部分車企主要是基於應對雙積分的考量，在當前的積分價格下，生產新能源車降低的負激勵大約為1.5-2萬元，即使補貼退坡、電池漲價，生產新能源車依然是缺積分的傳統車企首選。
此外，還需要考慮到對於新興造車、傳統車企而言，新能源車銷量的持續釋放，是對於其品牌夯實、融資能力、戰略轉型最重要的因素，份額而非單車盈利才是當下首要追逐目標。因此2022年車企不具備終端大幅提價的必要性和目的性（特斯拉定價通常與成本聯動，屬於車企中的特殊案例）。
二、鋰電中游材料是否會出現明顯的盈利週期波動
2021年產業鏈正式邁入全面高景氣，確實出現了諸多盈利擴張的環節，所以行業的擴產也在加速，未來供需格局會逐步扭轉，但不同環節未來盈利趨勢會呈現明顯的分化。當前電解液處於盈利高位，三元、鐵鋰正極，銅箔處於歷史盈利中樞偏上的位置。不過可以看到，動力電池和負極材料因成本端上漲2021年盈利能力仍處在歷史低位，隔膜同樣也是盈利底部，未來單位盈利向下的空間其實不大，甚至因為成本改善、出貨結構改善或銷量提升存在向上的可能。隔膜、銅箔、負極擴張存在一定的制約，景氣持續性可能較長，即使是電解液和磷酸鐵鋰，在需求高速增長的背景下，相信即使供給釋放，盈利能力的回落也是相對有序的，尤其是龍頭公司的週期性較弱。
更重要的是，對於產業鏈中的優質公司，除了行業貝塔的波動外，公司的阿爾法也不容忽視，包括：1）全球化的進一步深化，目前各環節龍頭均在加速佈局海外，尤其是未來幾年細分景氣的美國供應鏈值得關注。2）新技術帶來的份額及盈利改善，包括磷酸錳鐵鋰、LiFSi、高鎳三元、矽碳負極等。3）一體化帶來企業價值鏈的拓寬，其中典型的是三元正極向鎳資源冶煉的切入，以及負極的一體化佈局。
三、稅收抵免政策落地推後是否會影響美國景氣預期
稅收抵免政策加碼是美國新能源車增長的重要推動因素，其依託於《重建美好法案》於今年11月透過眾議院審議，目前在參議院審議階段，此前基於民主黨多數派領袖最樂觀的預期，是聖誕節前推動法案落地。但近期民主黨內部出現個別議員分歧的聲音（針對的是整個重建美好法案，而不是單獨針對新能源板塊），將導致稅收抵免政策落地推遲。
其實即使不考慮稅收抵免政策的加碼，美國新能源車未來幾年也大機率保持高速增長，一是得益於更加嚴格的CAFÉ油耗經濟性政策近期落地，二是美國車企明年將迎來全新的新能源車型週期。
油耗經濟性方面，12月20日美國環境署（EPA）釋出最終版CAFE油耗經濟性政策更新版，較2020年特朗普版本明顯加嚴，較8月預案也有所超預期：1）EPA最終方案確定2026年達到55.0英里/加侖、161g/英里碳排放（2020年版本為43.4英里/加侖、208g/英里碳排放；8月提案為52.0英里/加侖、173g/英里碳排放）；且2023年標準較2022年嚴格10%，2024-2026年每年分別嚴格5%、7%、10%（8月提案2024-2026年均嚴格5%）。2）先進技術的激勵標準在8月提案中未作調整，最終規則將2022年係數調整為1，2023-2025年為EV 1.5、PHEV 1.3，2025年係數同樣為1，較現有方案和預案更加嚴格，更重要的是該規則的調整，對於2022年也會產生影響。
對比2021年版美國方案，和現有執行的歐盟碳排放政策可知，美國在2023年的政策要求比2020年歐盟要求更嚴，接近歐盟2021年政策標準，有望支撐美國2023年達到13-14%的滲透率，對應230-250萬輛。同時2025年要求EPA工況下的乘用車排放降至92.6g/km，預計對應NEDC排放在80g/km左右，與歐盟2025年NEDC排放81g/km目標接近，預計美國對應的新能源車滲透率合規要求將達到25%左右，對應美國新能源車需求也有望達到400萬輛以上，較2021年保持60%左右的複合增長。
新能源車型週期方面，車企在美國的新能源車型正處於加速落地階段，一方面是針對美國需求旺盛的皮卡等細分市場，先後有特斯拉Cybertruck、福特F150、Rivian R1T等車型釋出，且在2021年均取得非常可觀的訂單表現，明年是這些車型產能爬坡年份，自然將貢獻產量高增長。另一方面則是在政策約束下，車企開始加速轉型，通用、福特等先後上調在美國銷量目標，進一步加速消費驅動。
最後，迴歸到股票角度看，當前新能源車板塊處於什麼位置
針對市場關注的三個基本面問題，以上作了對應解答，並透過上述分析對明年整個電動車市場的高增長保有充分信心。從投資角度看，當前板塊又處在什麼位置？可以通過歷史跌幅統計和估值分位兩個角度進行刻畫：一方面，新能源車板塊近兩年經歷過2020年3月、2021年2月、2021年9月以及當前四輪較大幅度的回撥，從相對於滬深300的最大跌幅來看，本輪迴調的幅度已經達到和2020年3月、2021年2月同一水平，但無論是市場流動性因素，還是基本面的景氣預期，當前均要好於過往的兩次；另一方面，從估值層面看，當前鋰電中游核心標的對應2022年PE為35倍，對應2023年PE為26倍，在2021年4月板塊低點時，對應2021、2022年的PE分別為42倍、32倍，考慮到當前已經臨近跨年，可以說板塊再度處於過去兩年估值的最底部。之所以板塊年內漲幅明顯，而估值沒有明顯抬升，則是因為新能源車行業基本面持續超預期，且景氣預期不斷上修（板塊今年平均漲幅在50%左右，但板塊的業績增長超過100%）。
總結而言，無論從歷史跌幅還是估值水平來看，當前板塊已回撥到位，雖然短期可能還會有市場風格再均衡的交易因素影響，但當前時點板塊的進一步回落是為明年的估值切換提供更大的空間。
