摘要：大國博弈競爭由軍事“熱戰”、軍備“冷戰”、貿易“封鎖”等傳統形態轉向以金融制裁為代表的 “聰明制裁”。圍繞貨幣融資的“阻擊”與“防禦”是經濟戰中金融制裁與反制裁的集中表現，本文選擇大國案例進行定量分析，揭示大國金融制裁博弈的特徵，並提出策略應對。
主要結論：一是宏觀評估發現金融制裁對經濟存在累積的破壞效應，反制裁措施能有效減緩；二是微觀評估發現金融制裁的危機傳導路徑，突出匯市和債市制裁效應的顯著性，揭示市場恐慌情緒的槓桿效應。
策略建議：一是建立反制裁法律體系，提早佈局反制裁戰略方案；二是樹立市場信心，消除潛在的恐慌性槓桿效應；三是保持國債市場金融基設穿透式監管功能，漸進式開放國債市場，提升金融韌性。
原文：郭棟.金融制裁與反制裁的“阻擊”和“防禦”效應評估——基於俄羅斯主權貨幣和國債市場的量化研究[J].刊發於《金融理論與實踐》,2021(12):8-15.
引言
傳統經濟戰中，對貿易採取經濟制裁是首選，其目的在於透過貿易封鎖等限制阻斷被制裁方與他國的貿易往來，從而引發貿易利益受損，對其國家形成經濟壓力。但是從學術研究和歷史回溯其實施效果，傳統貿易制裁的有效性較低（Tostensen等，2012）。現代經濟戰逐步轉向針對性和效率更高的“聰明制裁（Smart Sanctions）”，以金融制裁為代表的“聰明制裁”已成為當前大國間博弈的新方式。金融制裁與軍事制裁相比，具有低成本、高效用的特點。在2014年烏克蘭危機爆發後，以美國為首的西方國家對俄羅斯實施了多輪經濟、金融制裁，延續至今，這是當前最近代表性的大國金融制裁與反制裁的競爭博弈。
本文首先從國防經濟學視角，研究大國博弈衝突的歷史演進，並在觀察美俄金融制裁和反制裁事件中發現新特徵（擴大化和本幣化趨勢）。然後，構建宏微觀量化模型，彌補已有金融制裁研究以定性分析居多的不足，在宏觀層面借鑑已有文獻方法論，提出新發現；在微觀層面，定量評估“聰明制裁”的時變效用。
一、衝突演變：金融制裁或將成為大國博弈的新常態
（一）國防經濟學視角的新衝突形態
20世紀80年代全球化的趨勢凸顯，從國際經濟學的視角，呈現為跨國化、區域國際化和全球化的發展，國與國的經濟依賴性因全球化的發展日益緊密。全球化涉及政治、經濟、科技、文化、思想等諸多方面，跨境資本和人員的全球性流動成為常態，隨之而來的恐怖主義和非傳統安全的問題等新“衝突”成為國防經濟學研究的新命題。
戰爭的形勢從來就不是單一的，既有充滿硝煙的炮火戰爭，也存在不見硝煙的經濟戰爭。在經濟戰爭的歷史上，以貿易封鎖為標誌的貿易戰尤為突出。基於國防經濟學研究中經濟與安全位次的設定，經濟和貿易在戰爭經濟研究中已有外生變數成為內生變數。經濟戰爭的國家目標已經不再是單純的軍事目標，即發動戰爭摧毀敵國；逐步轉變為非軍事目的，即在國際經濟衝突中實施有利於本國經濟的政府幹預，提高其在世界經濟等級中的相對地位。
經濟制裁是“經濟戰爭”中除貿易戰外另一個重要的“戰爭”工具，尤其是冷戰後，超級大國和國際組織越來越倚重該工具推進其對外政策。隨著經濟制裁事件的增多和被制裁物件的範圍擴大，主要制裁發起者不斷完善其經濟制裁的法律體系。羅伯特•佩普（1997）指出，經濟制裁有別於貿易戰，其目的是政治性而非經濟性的。通過歷史觀察和文獻結論，在貿易戰中，使用戰爭工具引發暴力衝突甚或區域性戰爭的可能性不大，在當前時期基本可以排除。但是，由於基於政治目的的經濟制裁一般沒有基於雙方同意的政治制度或法律框架（Richard Haass）,由於制裁引發的經濟報復容易破壞現有的國際經貿體系，可能在激烈情況下成為暴力衝突的替代造成經貿關係扭曲，成為區域性戰爭的前奏。
（二）大國博弈中“金融制裁”的手段和特徵
金融戰和貨幣戰屬於國防金融學的範疇，其內涵總結為：國防是國家安全的保障，金融是經濟的血脈，戰爭是國家的大事，融資則是戰爭的大事（陳波，2020）。根據上述內涵，金融戰爭是以破壞一國國防金融的目的的衝突行為，具體內容：利用貨幣資金、融通手段在軍事或非軍事領域進行和實施的戰爭、戰略、戰術及戰役。部分學者基於實證觀察，提出當前金融戰爭的形式呈現多樣化趨勢，其中，金融制裁與其他非軍事形態的貨幣狙擊成為金融戰的“重”武器。對比拿破崙的表述“戰爭勝利需要三個要素，第一是錢，第二是錢，第三還是錢”（Michael和Eugene），從古至今國防金融的本質問題就是貨幣問題。因此，在某種意義上，金融戰是以貨幣戰為核心的諸多相關軍事和非軍事衝突的統稱。
在研究金融制裁的衝突成本評估中，我們選擇美國金融制裁為研究物件。主要的原因在於：一是美元居於世界貨幣地位，以貨幣為核心要素的金融制裁中，美國倚靠美元霸權，在具有超強的非對稱性優勢，更容易執行該類“聰明制裁”；二是回顧金融制裁的演變歷史，美國高頻繁的金融制裁次數和精準打擊的“成功”案例，為評估其風險渠道和危害效應具有參考價值。美國金融制裁手段和工具多元，制裁過程中通常進行組合策略，容易對被制裁國形成多渠道同發衝擊破壞作用。主要的風險傳導渠道包括：一是凍結或沒收財產，這是金融制裁最為常用的手段，可以針對被制裁方和其關聯個人；二是財政制裁，主要用於切斷雙邊援助資金，甚至可以延伸到國際組織（世界銀行和國際貨幣基金組織）的信貸和其他國際商業貸款業務等；三是透過停止美元結算等切斷被制裁國的國際融資渠道；四是禁止全球金融機構與被制裁物件業務往來；五是針對被制裁國金融系統，開展對其銀行系統等的制裁性行動。
金融制裁在長期的演變和發展中，逐漸形成了其優勢特徵，在體現其制裁內涵的同時，反映金融制裁在制定和實施時對制裁發起國的客觀要求（徐以升和馬鑫，2020）。美國發起金融制裁的基本條件在於，美國所擁有的美元霸權，使其在國際貨幣金融體系中處於中心位置。這一基本條件決定了美國在金融制裁中的核心特徵，即“不對稱性”。從現有的美國和歐洲實施的“聰明制裁”觀察，上述“不對稱性”表現為：一是美國不是唯一的制裁者，但是是最為強勢且威脅性最大的；二是美國控制著全球貨幣結算網路和主要的支付貨幣系統，沒有美國的配合，其他國家實施的金融制裁收效甚微，甚至無法奏效。金融戰主旨在於利用貨幣資金、融通手段在軍事或非軍事領域為實施制裁國和其集團獲得利益（喬良和王湘穗，2016），因此貨幣是金融戰的核心要素。金融戰選擇金融制裁為重要手段，在某種意義上是實施制裁國發起的貨幣“阻擊”，被制裁國的反制裁應對就是貨幣“防禦”。這場貨幣“阻擊”和“防禦”的衝突物件集中於貨幣的融資，既涉及存量資金又包括增量資金。存量資金的衝突如銀行存款等賬戶或資產的凍結等，增量資金的衝突表現為對未來融資能力的破壞，包括被制裁國主權貨幣和國際貨幣等。
二、觀察研判：俄羅斯制裁轉向和量化研究框架
（一）金融制裁轉向：範圍擴大化和貨幣本幣化
2014年克里米亞危機（即烏克蘭危機事件）後，美國和俄羅斯兩國關係跌至冷戰後的谷底。大國競爭性博弈進入了新態勢，經濟制裁取代“熱戰”成為新常態化的區域性衝突工具，金融制裁成為其“聰明制裁”的重要武器。如圖1，美國聯合歐盟對俄羅斯採取了多輪制裁措施，其中，金融制裁的主要手段表現為切斷俄羅斯銀行、能源、國防等關鍵部門融資途徑，制裁對方的銀行體系俄羅斯針對上述“金融制裁”出臺了一系列反危機計劃和反制裁措施，美俄關係呈現金融制裁與反制裁的大國衝突特徵。
隨著衝突的升級，美國對俄羅斯金融制裁的升級出現了“擴大化”和“本幣化”的新特徵。一是 “擴大化”指金融制裁管轄物件範圍的增加，按照金融制裁管轄物件範圍，美國製裁可以分為一級制裁和二級制裁。一級主要禁止“美國人”（US person）與被美國全面制裁的國家或定向制裁的物件，從事被禁止的交易，也禁止非美國人進行的含有美國因素的被禁止的交易。二級制裁透過限制第三國主體等方式，打擊受制裁國家或被制裁物件，即如果第三國主體從事了美國法律定義的“可制裁”交易或活動，即便交易沒有美國人或美國因素參與，第三國主體也會被美國製裁。2017年後特朗普執政期間的金融制裁的物件範圍出現“擴大化”，金融制裁主要方向轉向針對與被制裁物件貿易往來、金融結算的第三方國家、公司、組織和個人，以保證制裁的威懾力。
二是“本幣化”指新冠疫情前金融制裁主要阻斷俄羅斯外部的國際貨幣融資渠道和美元等貿易貨幣的結算等（外幣“阻擊”），但目前金融制裁方向已開始轉向盧布和以盧布計價的國債等（本幣“阻擊”）。自2021年6月14日起，美國對俄羅斯針對國債的金融制裁措施正式生效。禁止美國企業購買首次發行的俄羅斯國債（以盧布計價），並擴大到歐元計價國債的範疇。但可以在二級市場交易俄羅斯國債（簡稱“國債限制制裁”）。該制裁措施是典型的“精準”打擊的“聰明制裁”，屬於美國第四類金融制裁手段（“禁止全球金融機構與被制裁物件的業務往來”）。從管轄物件範圍看，本次國債限制制裁屬於美國製裁的一級制裁，主要的管轄物件為美國人以及有美國因素的交易。
圖1：美歐對俄羅斯多輪制裁時間列表（新冠疫情前）
資料來源：陶士貴和高源（2020）文獻整理
（二）研判分析框架：宏觀/微觀路徑和創新方法論
基於大國博弈的新衝突形態演變，本文選擇美俄金融制裁與反制裁為研究物件，主要的分析邏輯和研究路徑為構建宏微觀的分層研究路徑:一是在宏觀層面量化，金融制裁對宏觀經濟指標（GDP）的影響分析，關注制裁前後影響，並發現制裁與反制裁的效應影響；二是在微觀層面，聚焦制裁對金融穩定性的影響，選擇匯率、國債和通脹為研究指標，構建量化模型，探索制裁“阻擊”和反制裁“防禦”分析方法；三是基於宏觀/微觀分析思考大國競爭博弈的反金融制裁的應對策略。
本文研究的創新點在於構建制裁與反制裁研究的量化分析方法論體系：一是宏觀經濟評估，實踐基於合成控制法的金融制裁影響測算。本文研究借鑑陶士貴和高源（2020）文獻的研究方法，採用Abadie和Gardeazabal（2003）提出的合成控制法。二是微觀金融穩定性評估，探索時變VAR分析對金融制裁的不同時點和等間隔時變的分析判斷。本文在傳統SVAR模型的基礎上引入時變特徵，構建TVP-VAR模型。參照Nakajima（2011）的賦值方法，從不同時點觀測和等間隔時變觀測的視角，評估金融制裁實施對金融穩定性指標（匯率、國債和通貨膨脹等）影響的聯動效應。
三、宏觀評估：基於合成控制法的金融制裁影響測算
（一）金融制裁抑制經濟發展的增長路徑
模型構建思路：一是“合成俄羅斯”的構建，選擇斯洛伐克、塞普勒斯、立陶宛、塞爾維亞、沙烏地阿拉伯等7個國家按照權重比例建立未受制裁的“反事實”的“合成俄羅斯”。二是“真實俄羅斯”的比較，設定經濟發展觀測指標，採用參照對比的研究邏輯，將未受制裁的“合成俄羅斯”與受制裁的“真實俄羅斯”進行比較，量化“聰明制裁”的效應和變化軌跡。
圖2：“真實俄羅斯”和“合成俄羅斯”人均GDP走勢/差距比較
研究中選擇GDP指標（“真實俄羅斯”和“合成俄羅斯”對數人均GDP差值）作為衡量金融制裁效果的評估變數。如圖2，2014年以前“真實俄羅斯”和“合成俄羅斯”對數人均GDP的差值在0附近波動，這反映合成控制法應用的合理性。2014年烏克蘭危機爆發後，出現的差值為負值，反映金融制裁對俄羅斯經濟產生負面的衝擊影響。從差值的年度變化軌跡看，金融制裁對俄羅斯的經濟影響出現了統計學意義上的累積效應遞增趨勢。研究結論：自西方對俄羅斯實施金融制裁以來，該時期的俄羅斯經濟呈現較低的增長路徑，而且制裁形成的負效應影響有逐步累積增加的趨勢。
（二）反制裁措施遏制經濟惡化增速
上述定量分析的結論支援部分學者定性分析制裁對俄羅斯經濟產生直接和間接不利影響的觀點，但是部分學者（曲文軼，2018等）認為制裁激發俄羅斯人的愛國主義情懷，不僅沒有改變俄羅斯在克里米亞問題的立場，助力普京政府鞏固民意支援率。為了應對美國製裁，俄羅斯採取了一系列的反制裁措施：一是對本國受制裁機構提供政府支援，如引入外幣回購協議為本國金融機構提供外幣融資等；二是降低美元資產在國際儲備中的比例，如拋售美債，增加本幣在國際貿易中的應用等；三是發展俄羅斯主導的國際支付體系，如建立俄羅斯國家支付卡系統，嘗試發展類似SWIFT的金融資訊傳輸系統（SPFS）等。
圖3：“真實俄羅斯”和“合成俄羅斯”對數人均GDP差距變化速度
對於上述反制裁措施的有效性，可以透過制裁效果測度資料的變化速度進行衡量，即計算當年對數人均GDP的差值減上一年的差值（反映“制裁效應增速”的變化）。如圖3，在制裁初期增速出現了增加趨勢（2014-2015年），2015年後雖然差值仍為負值（反映金融制裁仍然有效），但是下降的速度在顯著遞減，存在向0收斂的趨勢（逐年遞減）。上述統計資料結論在一方面論證俄羅斯在面對金融制裁採取的反制裁措施取得了成效，但是也有部分學者提出當前美歐在對俄羅斯實施金融制裁時存在分歧，將制裁效果不佳歸因於歐盟內部步調不一致。歐盟出現的問題實際上也是反制裁措施的間接成效，劉建偉（2019）將歐盟內部的問題，解釋為俄羅斯積極運用手中的石油等“能源武器”做出反擊的結果。
四、微觀評測：金融穩定性的脈衝分析與時變測度
對被制裁國實施金融制裁存在宏觀和微觀的策略目標：一是微觀目標，限制被制裁國的資金融通，透過貨幣“阻擊”損害其本外幣的融資能力，擾亂並破壞其金融市場；二是宏觀目標，透過對其金融系統的破壞，引發被制裁國金融動盪（如資本外逃、市場坍塌等），從而實現對其經濟體系和社會民生的破壞。已有研究研究對宏觀目標的量化分析已有，對於微觀目標相對缺乏。
（一）時點觀測：金融穩定性指標脈衝衝擊
指標選擇：一是金融穩定性選擇國債、匯率和通脹指標進行觀測，其中國債指標選擇期限利率，假設金融制裁擾亂金融市場，從而影響國債基準曲線形態變化；二是參照附錄（美歐對俄羅斯多輪制裁時間列表），構建金融制裁的統計變數（啞變數），作為研究分析的外生衝擊變數。
圖4：金融穩定性指標的衝擊測度
觀測不同時點的制裁影響效果：一是2014年危機爆發集中制裁期；二是2015年制裁相對緩和期；三是2018年制裁增強期。如圖4，金融穩定性指標的衝擊強度比較中，金融制裁對盧布幣值衝擊效應明顯強於國債和CPI指標。綜合判斷：一是金融制裁對價格型微觀指標產生顯著影響體現了其工具“精準打擊”的高效性；二是價格型指標受市場預期影響較大，因此，金融制裁存在透過影響市場預期打擊金融市場穩定效能力。脈衝衝擊對價格指標的顯著性統計特徵應引起注意，如果金融制裁對市場產生過度恐慌情緒，可能在制裁措施未有實質性影響的前提下，引發超出預期的市場動盪。這種現象形成了金融制裁的“槓桿效應”，即，由於市場情緒的非理性擴大應，恐慌情緒放大金融制裁工具對市場的打擊效果，產生金融市場的槓桿效應。
具體指標影響的特徵如下：
1.主權貨幣影響（圖4.A）：金融制裁存在本幣貶值的衝擊影響效應，不同時點影響差異與金融制裁的強度有關。2014年是制裁影響強度最強的時點，2015年有所減弱，2018年出現了增強趨勢。高頻連續的金融制裁實施在加速本幣貶值的破壞作用的同時，其滯後危害效應更持久（如2014年的滯後脈衝收斂性較差）。
2.國債市場影響（圖4.B）：金融制裁對期限利差產生了短期顯著的衝擊影響，由於樣本其對於盧布計價國債未發生直接的制裁措施，其影響效果可能存在間接的制裁傳導性。危害的強度級別和持續時間遠沒有盧布幣值的影響顯著。
3.通貨膨脹影響（圖4.C）：金融制裁對通貨膨脹的脈衝效應的影響數量級有限，很難作為導致被制裁國出現惡性通貨膨脹的直接原因。從觀測的脈衝影響看，只有2014年的金融制裁措施對通脹指標存在顯著的影響，而且在制裁措施實施的早期存在通縮的影響，在滯後2期後形成通脹影響而且在一定時期內有累積的趨勢。
（二）時變觀測：制裁的短期脈衝效應與金融韌性的相持消減
類比宏觀指標研究的時變測度，郭棟（2021）對金融制裁破壞金融穩定性的研究思路：一是將制裁影響定量分析的資料研究頻度提高的月度，剔除新冠疫情的特殊時期樣本；二是選擇匯率和國債變數進行觀測，發現金融制裁對金融穩定性的影響路徑（如圖5）。
圖5：制裁時變衝擊影響和金融韌性的相持（匯率與國債）
1. 匯市穩定性觀測
如圖5.D,美歐金融制裁對俄羅斯盧布的匯率（兌美元）存在顯著的正向衝擊，即制裁將引發盧布的貶值（兌美元匯率的上升），2014年到2015年期間出現了顯著的制裁效應增強趨勢，隨後出現顯著的遞減後，呈現出一定的制裁效應相持狀態。該時變特徵與宏觀效應評估統計特徵一致，這在一定程度上體現，俄羅斯反制裁措施的實際效果；但是有別與經濟指標負效應增速收斂，微觀匯率效應存在一定相持，這反映美俄在金融制裁和反制裁的相持博弈鬥爭，美在俄匯率趨穩評估後存在增強制裁手段強調的可能。
此外，觀測滯後2期和3期的影響發現：一是盧布兌美元的匯率受微觀制裁效應雖然遞減但是仍然顯著，這反映只要金融制裁不消除，被制裁國的本幣存在長期貶值壓力；二是從滯後效應看，2019年後，匯率受金融制裁攻擊的脈衝效應的增強更為顯著，同時期俄羅斯大幅減持美債等反制裁舉措可能存在金融制裁增強抵消的影響。
2. 債市穩定性觀測
如圖5.E,制裁脈衝效應顯著效應匯率，而且滯後效應收斂迅速（3個月後幾乎貼近0）。本幣計價的國債與主權貨幣存在不同的衝擊效應特徵，其經濟學意義的背景在於：盧布為非國際貨幣，俄羅斯國債以本幣計價，跨境投資將其視為新興市場國家資產，在持有量和久期策略配置上不同於國際貨幣計價的儲備資產。
從時變軌跡上，本幣國債與盧布匯率呈現反向的變化，即2014年制裁前期就達到峰值，隨後2014-2015年出現了顯著的持續增速減弱；2015年後出現持續增強，在2016年達到峰值後出現了持續的降低趨勢。經濟學意義的解釋：
一是基於市場預期理論，金融制裁初期造成投資者恐慌性減持，尤其是跨境資金的撤出，其反應效應的速度明顯遭遇匯市。俄羅斯反制裁對市場形成穩定效應，前期市場過度恐慌後的回顧理性，基於投機機制的價格發現進行修復，因此出現了第一階段負效應增速的減緩。
二是2015年到2016年的效應增強，更多的受俄羅斯債市自身的影響。俄羅斯債券市場規模有限，政府類債券發行佔有絕對的比重。美歐對其金融制裁後，債券市場整體規模受發行減少影響出現大幅縮水，短期發行的改變和債券規模的減少容易造成投資者對價格敏感性增強，如活躍的新券減少，存量老券更容易反映衝擊影響。
三是2016年到新冠疫情前期，俄羅斯國債市場的制裁效應出現了持續的遞減，這反映了其外幣融資受限制後，國內債券市場的反制裁應對取得成效。如圖6，2014年金融制裁發生後，俄羅斯國債發行量銳減，2015年發行量反彈但尚未達到制裁前水平。2014-2016年俄羅斯國債發行量的減少在一定程度上有助於緩解跨境資金撤出國債市場對債市價格的衝擊。2017年大量增加國債發行量並超過制裁前水平，體現俄羅斯反制裁措施增加盧布主權貨幣的經濟貿易使用，將受限的國際貨幣融資轉為國內市場籌資。投資機構充分吸收銳增發行量體現了俄羅斯債券市場存在一定抗危機韌性。
圖6：俄羅斯債券市場金融制裁前後的變化
五、結論與建議
（一）主要結論
1.研判結論:金融制裁的新常態和新特徵
一是金融制裁成為當前大國博弈替代“熱、冷戰”的新常態工具。美國在當前國際貨幣體系中存在美元霸權，具有超強的非對稱性優勢，更容易執行該類“聰明制裁”。美國金融制裁手段和工具多元，制裁過程中通常進行組合策略，容易對被制裁國形成多渠道同發衝擊破壞作用。美國已經高頻繁進行過數次金融制裁和精準打擊，未來全球化中區域性衝突增多，金融制裁大機率成為區域性熱戰前的新常態“戰爭形態”。
二是金融制裁呈現範圍擴大化和貨幣阻擊本幣化的趨勢。自2014年以來美俄金融制裁與反制裁相持對弈仍在延續中，美國應用其金融制裁已經從一級制裁向二級制裁範圍擴大，制裁管轄物件範圍擴大到第三國。金融制裁的核心要素貨幣已經不單單是美元等國際貨幣，美國製裁手段在阻斷俄羅斯外部融資的同時，已啟動對其本幣計價國債的“精準打擊”。國債限制交易措施是對主權貨幣市場的破壞，標準其金融制裁呈現貨幣本幣化的新轉向。
2.評估結論:宏觀效應測度和微觀危機傳導
一是宏觀評估發現金融制裁存在負效應累積，反制裁措施能有效減緩衝擊。大國制裁的競爭博弈會對被制裁國經濟發展產生長時期的存抑制作用，低速甚或負增長反映金融制裁對經濟危害累積趨勢。分析俄羅斯案例，反制裁措施的實施雖然不能完全消除金融制裁的影響，但是能夠有效減緩其對經濟的破壞衝擊危害（遏制惡化速度）。
二是微觀評估發現制裁存在價格型的金融穩定性破壞路徑，恐慌情緒存在槓桿效應。金融制裁破壞性引發被制裁國易金融市場動盪，透過市場價格傳導機制達到破壞經濟實體和威脅社會民生的宏觀目標。分析俄羅斯案例，由於市場情緒的非理性擴大應，恐慌情緒放大金融制裁工具對市場的打擊效果，產生類似金融槓桿的風險和損失擴大效應。
（二）借鑑啟示：金融制裁威脅經濟韌性和金融安全
1.宏觀風險：金融制裁對經濟韌性破壞
金融在全球經濟中的作用至關重要，當前金融發展的主要趨勢特徵表現為經濟“金融化”的滲透和金融“全球化”的蔓延。根據上述大國金融制裁宏觀影響測度結論，大國博弈引發持續的金融制裁對宏觀經濟的破壞程度與其經濟體系的韌性相關。中美非軍事博弈引發的摩擦或衝突，已經從貿易、產業向金融領域延申，未來摩擦加劇，存在金融制裁與反制裁升級，甚或導致大國金融戰的可能。
金融制裁對被制裁國經濟衝擊影響和傳導機制存在學術和市場共識，作為全球最大的兩大經濟體，其對宏觀經濟危害和市場韌性的破壞將是雙方面的，其傳染和溢位效應將波及全球經濟。構建新發展格局，需要關注金融制裁潛在風險，舉例分析風險因素：一是外迴圈風險，如國際經濟環境惡化，對我國全球產業鏈中價值攀升和地位重塑產主直接的負面影響；二是內迴圈風險，如國際支付結算的破壞性制裁措施，不利於全球化背景下國內產業發展，甚或造成上下游產業鏈的斷裂等。
2.微觀危害：國債市場金融安全的思考
大國博弈中非軍事衝突頻發成為常態化趨勢，金融制裁和反制裁已經成為中美經濟摩擦不可迴避的問題。人民幣國債代表國家信用，其財政管理和利率基準屬性關乎金融穩定和經濟安全。國債由國家背書，具有準貨幣屬性，具有基準特徵，是金融市場定價的無風險利率參考，因此，國債市場健康穩定關係國家經濟安全。當前人民幣國際化和金融市場開放背景下，人民幣國債境外持有比例持續增加，一方面體現了投資者對人民幣安全資產的信心，另一方面存在跨境資金異動的潛在風險。
資金的異動存在兩種可能性：一是經濟週期驅動的異動。人民幣國債市場仍具有典型的新興市場特徵，在全球經濟衰退期，美聯儲量化寬鬆形成充裕資金的跨境湧入；經濟好轉，貨幣正常化存在貨幣迴流的趨勢。二是大國博弈驅動的異動。近年中美貿易摩擦加劇，金融領域是否引發新的衝突摩擦，甚或金融戰存在不確定性。當前大國非軍事衝突存在金融制裁擴大化和本幣化的趨勢，美國在對俄羅斯金融制裁時，將盧布計價的國債作為打擊物件，禁止美國企業購買首次發行的俄羅斯國債。國債市場非經濟因素更容易引發市場投資機構的恐慌情緒，疊加潛在“貨幣阻擊”機構存在，金融制裁對金融市場的穩定性存在破壞性。
對於經濟週期驅動的風險具有規律性，而且是新興市場的共性問題；但是如發生金融制裁破壞事件則屬於惡性的非軍事暴力衝突。在實施有效的反制裁措施應對前，建立“穿透式”的監管體系，對“貨幣阻擊”預謀的跨境流動預警具有重要意義。國債市場金融基礎設施增強監管功能應選擇“穿透式”託管體制（Transparent System），審視人民幣國債市場，在金融監管上，現有的金融基礎設施具有顯著的“後發優勢”。中國和少數國家（希臘和北歐等國）採用穿透持有體系（Transparent Holding System,THS），THS系統不同於間接持有體系，中介機構不能取代投資人持有，僅提供賬戶管理服務（多級託管服務而非美國多級託管持有）。
（三）策略建議：宏觀戰略與微觀戰術
1.宏觀戰略：前瞻佈局、強監管、樹信心
一是前瞻佈局建立反制裁法律體系，多措並舉謀劃應對機制。美國經濟制裁已經演變為包括但不限於貿易制裁、金融制裁等在內的複雜體系，金融制裁在其體系內於外交、政治、法律、經濟等要素相互融合。基於上述複雜體系，美國金融制裁已經構建了相對成熟的法律體系：以《聯合國憲章》為名義上的支撐，以成文法、總統決議及財政部等部分規章為核心，以州政府法規等為補充的法律體系。有效應對上述制裁需要建立對等的反制裁法律體系，近期我國透過的《反外國制裁法》是全國人大制定的法律，有別與原有《不可靠實體清單規定》和《阻斷法》。前兩者屬於部門規章，《反外國制裁法》是部門立法的依據，彌補了我國立法技術上的空白。
美國政府對金融制裁工具的運用日漸頻繁，在非對稱性特徵的美元霸權背景下，美國基於政治外交目標，存在對我國各類制裁強化的可能性。前瞻佈局、運籌帷幄、多措並舉方能有效應對金融制裁的潛在風險，反制裁措施既是自我保護又是威懾，有助與大國博弈中推動雙方理性思維的抉擇，實現最優博弈均衡的和平效應。
二是增強金融監管功能，消除市場恐慌情緒。大國在開放中發揮大國金融職責，人民幣國際化擔當國際公共品服務，金融市場開放應循序漸進，需要建立國際互聯互通的金融基礎設施生態系統。開放既是機遇又存在潛在的風險衝擊，習近平總書記強調：“適時動態監管線上線下、國際國內的資金流向流量，使所有資金流動都置於金融監管機構的監督視野之內。”面對金融制裁本幣化的特徵趨勢，金融基礎實施應在互聯互通中體現本國金融市場自身特點，滿足金融監管的要求，從制度設計和金融科技應用等反面增強穿透式監管功能。
金融是經濟的命脈，樹立金融市場信心是金融市場穩定的強心劑。金融市場存在較強的價格預期和投資情緒因素，過度恐慌情緒造成誤判容易引發金融市場的動盪。消除錯誤預期和不當情緒引發的槓桿效應，應透過市場建設和制度完善等措施，推動國家主權貨幣和國債的國際公共服務品功能和地位，讓投資者充滿信心。
2.微觀戰術：國債視角的貨幣主權防禦策略
一是發行策略:去蕪存菁的借鑑國債一級交易商制度。包括美國在內的主要發達經濟體和新興發展中國家均採用國債一級交易商制度，交易商在一級市場有保障國債發行籌資的責任，在二級市場是做市商要維護國債市場價格的穩定。我國國債發行採用的是國債承銷團制度，與國際發展相對成熟的國債一級交易商制度存在差異。目前我國的國債承銷團成員50多家，在國債發行和市場建設中很多的制度功能與一級交易商制度在表面上有相似的地方。但是，一級交易商與傳統的國債承銷團成員在一、二級國債市場建設方面的責任義務存在很大差別，尤其是在遇到金融市場流動性急速下滑或國債超量供給的情況下，一級交易商制度的危機應對優勢更加顯著。
二是交易策略：人民幣國際化樹立長期持有國債信心。信心是影響國際資本投資以國債為代表的人民幣資產的主要因素，當前信心來源於中國經濟紅利和金融市場開放。人民幣國際化進入新的發展階段，國債成為境外投資熱點，成為國際認可的高質量流動資產（HQLA）將體現人民幣的國際儲備功能。人民幣國債納入主流國際債券指數，推動儘可能多的經濟貿易合作伙伴選擇國債作為人民幣安全資產配置，培育境外長期持有配置型的國債投資機構群體。在市場信心存在潛在風險時，關注境外持有結構的變化，消除誤導情緒的因素，及時恢復市場信心。持有型境外投資者出現較強避險情緒時，不會短期拋售存量資產，而是透過調整新增投資策略進行風險規避，如縮短債券久期，加大短期限債券的配置。
三是協同策略：建立財政政策和貨幣政策的協調機制。人民幣國債市場金融韌性的提高離不開財政政策和貨幣政策的協同配合。對國債市場的金融制裁，對於被制裁國金融市場屬於危機事件。對於危機事件的應對，以美國為例，美國國債一級交易商制度在保障美債發行的過程，本身就是財政部與美聯儲配合的過程。國債一級交易商在為財政部發行提供支援服務的同時，也是美聯儲公開市場操作的主要對手方。在危機時刻出現流動性趨緊，一級交易商有義務保證國債發行成功，作為補償其可以透過直接買賣國債或回購業務從美聯儲獲得直接的流動性支援。
