研值組【大咖有道】系列第三十四期
文│研值組 Jessica
編│研值組 Jessica
“經常性賬戶反映的是國內需求和國外需求之間相對變化情況”
“美國、歐洲、日本的債務相對於GDP的比率已經回到了二戰時期”
“這兩年我們犧牲了國內的消費，滿足了國外不斷增長的消費需求”
“經常性賬戶與中國風險資產的價格執行趨勢息息相關”
“明年國外的消費強度相對今年一定會減弱”
“美股的實際盈利收益率處於歷史極低水平，說明美股的估值高、風險大”
“美股和A股市場遠不如想象的獨立，如果美股崩盤，別的國家市場很難獨善其身”
“對於明年的市場預測，我們認為指數的高點不會高於今年的水平”
“新冠疫情本質是一場供給衝擊，透過需求側的財政政策和貨幣政策調控很難扭轉局面”
“供給衝擊會造成兩個結果，短期形成滯脹的格局，長期降低全要素生產率”
“當前正面臨需求收縮、供給衝擊以及預期減弱的三重壓力”
“2022年，全球191個國家中，尚有23%的國家GDP沒有恢復到疫情前水平，93%的國家GDP沒有恢復到歷史複合年均增長自然趨勢水平”
“通脹它既不是暫時的，也不是惡性的”
“新冠疫情、環境問題、中美關係三重因素疊加構成明年經濟復甦壓力”
2021接近尾聲，值此新舊交替之際，研值組整理了“首席經濟學家展望2022”的系列演講。本週交銀國際首席經濟學家洪灝，工銀國際首席經濟學家程實，銀河證券首席經濟學家劉鋒分享了過去一年的思考和對於未來的展望。
交銀國際首席經濟學家洪灝：夕惕若厲
近期央行下調LPR五個基點，象徵了政策層面穩增長的需求確實存在。但是穩增長的動作要比市場預期低得多，因此中港兩地的市場表現不盡如人意。
經常性賬戶是非常重要的宏觀賬戶，它反映的是國內需求和國外需求之間相對變化情況。疫情以來，國外的應對思路非常清晰，那就是企圖用貨幣政策去對抗不斷變異的病毒。這導致美國、歐洲、日本的債務相對於GDP的比率已經回到了二戰時期。國內的有效管控保證了穩定的生產能力，這兩年來，我們犧牲了國內的消費，滿足了國外不斷增長的消費需求。因此可以看到，中國商品的出口需求越來越大。
當經常性賬戶不斷上升的時候，就代表國外需求相對於國內需求越旺盛。歷史來看經常性賬戶的峰值發生在2008年、2015年和2021年初。對應國內主要風險資產的價格在6000點、5000點和3700點。這就表明經常性賬戶與中國風險資產的價格執行趨勢息息相關。
在出口的不斷積累下，我國的經常性賬戶已經創歷史新高。明年隨著國外疫情逐漸得到控制，疫苗和新冠口服藥的有效推廣，海外的生產能力恢復到正常化是大機率事件。同時國外持續的刺激政策正在消退，明年國外的消費強度相對今年一定會減弱。
明年我們還需要特別警惕熱錢逃出的風險。海外投資者進入國內反映了對於中國市場的預期，從而推高了股市的增長。但是當他們走的時候，那就是一地雞毛。
用盈利收益率減消費者價格指數計算美股的實際盈利收益率，可以發現，只要實際盈利收益率越低，說明美股的估值越高，風險越大。當前的美股實際盈利收益率已經低於1987年的黑色星期一，2000年的網際網路泡沫和2008年的次貸危機水平。這是全球系統要面臨的風險之一。
有人會問，如果美股崩盤中國應該怎麼辦？雖然市場有些觀點認為美股和A股逐漸走出獨立行情，但是我認為當前的市場遠不如我們想象的那麼獨立。如果美股崩盤，別的國家市場很難獨善其身。如果問怎麼樣去化解這個風險？我暫時也不知道，歷史上每一次化解都是透過暴跌實現的。
對於明年的市場預測，我們認為指數的高點不會高於今年的水平。
工銀國際首席經濟學家程實：明日之後
我們正處在百年一遇的公共衛生危機和百年未有之大變局相互疊加的階段。灰犀牛和黑天鵝的事件接連發生，極端行情不斷湧現，市場情緒動盪不安。化繁為簡，全球經濟最簡單的主線邏輯就是，新冠疫情的衝擊。
新冠疫情本質是一場供給衝擊。供給衝擊從經濟學的定義上來看，實際上是一個反傳統和不可控的東西，透過需求側的財政政策和貨幣政策調控很難扭轉局面。這也是為什麼當前美國貨幣政策和中國貨幣政策現出現短期背離的關鍵原因。
上一場類似的供給衝擊發生在上世紀70年代，回顧歷史供給衝擊會造成兩個結果。第一，短期來看會形成滯脹的格局，一般至少會影響三年。第二，長期來看會降低全要素生產率。所有國家都要將主要精力和資源投入到供給側，以保障全球經濟能夠走出新供給衝擊的長期泥沼。
明年全球經濟增長速度會有明顯的下行，從今年的5.9%下行到4.9%。美國從今年的6%下行到5.2%。中國從今年的8%下行到5.6%。我們必須重視當前面臨的需求收縮、供給衝擊以及預期減弱的三重壓力。
新冠疫情雖然在逐漸消退，但全球經濟復甦依舊面臨極大的困難。到2022年，全球191個國家中，尚有23%的國家GDP沒有恢復到疫情前水平，93%的國家GDP沒有恢復到歷史複合年均增長自然趨勢水平。無論是資本市場還是實體經營，不要對未來抱有過於樂觀的期待。
從另外一個角度，增速下行環境下，中國經濟結構正在向高質量發展轉型。我們測算三千多種製造業商品，得出的結論是有88種商品被別人卡脖子，中國對於國外的依賴水平平均為78.6%。這意味著外部一旦切斷供應，這88種商品的上下游都會出現問題。所以說中國在經濟增質的道路上，需要做的關鍵事情是，從供給側運用內迴圈和外迴圈的政策實現科技強國、產業強國。
新供給衝擊的直接後果就是通脹問題。關於市場對於全球通脹的擔憂，我想提醒大家幾點。總結起來就一句話，通脹它既不是暫時的，也不是惡性的。
為什麼通脹不是惡性的？通貨膨脹只有3種成因，第一個成因是需求引致，第二個成因是成本推動，第三個成因是預期引導。顯然此次通脹成本正在不斷上升，預期正在加速形成，但需求對通脹產生了抑制性影響。目前仍然有93%的國家未能達到經濟增長的自然水平，只要有產出缺口存在，通貨膨脹的上行就會有天花板。
為什麼通脹不是暫時的？第一，幾乎所有商品都進入到外溢的鏈條中。第二，部分商品及服務價格不一定隨疫情結束同步回落。第三，工資增長可能加速，通脹構成持續性的威脅。第四，短期通脹和實際通脹對長期通脹的傳導非線性。第五，通脹水平因素正在改變。
由於通脹具有持續性，所以明年的物價形勢不容樂觀。全球貨幣政策變化正在提速，雖然需求側的政策不能解決根本問題，但能夠緩解問題。
銀河證券首席經濟學家劉鋒：壓力何在？
目前我國經濟動能已經出現一些問題。進出口下半年整體增速回落，出口貿易增速降低顯著。固定資產投資增速放緩，企業投資意願降低。消費增長乏力疊加價格上漲趨勢，滯脹或將持續。
第三產業作為未來經濟持續發展的重要內涵，近年來已經成為拉動GDP增長的主導力量。但從今年三大產業對GDP貢獻率來看，第三產業本年度上漲乏力。第三產業三季度累計同比貢獻率54.2%，相比2019年四季度下降9.3個百分點。
個人認為明年三重因素疊加構成明年經濟復甦壓力：
第一是新冠疫情反覆下的不確定性及出口承壓。因為疫情對經濟執行方式的影響，短期內難以完全恢復，疫情防控政策本身也會產生成本，從而降低社會執行效率，影響經濟增長。同時，我國在特定時期異常增長的外需不可持續，出口面臨較大壓力。
第二是環境問題，主要指“雙碳”背景下的結構性調整。當前對高汙染、高排放能源的壓控將造成能源供給短缺，能源轉型中需要大量資金及時間投入，短期內難以產生經濟附加值。資本市場對綠色經濟支援力度較弱。
第三是中美關係帶來的全球產業鏈、供應鏈重塑。我國經濟發展的基礎資源對外依存度較高，在特定領域受美國製約。製造業企業出口導向面臨轉型，內需發展仍有很大空間。
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