（報告出品方/作者：平安證券 閆磊 付強）

一、全球汽車智慧診斷行業龍頭，產品線和市場齊拓展

1.1 公司產品線持續迭代，銷售渠道遍佈全球

公司成立於2004年，專注於汽車智慧診斷、檢測分析系統及汽車電子零部件的研發、生產、銷售和服務，十餘年間，構建了汽車綜合診斷系列產品、TPMS（胎壓監測系統）系列產品、ADAS（高階輔助駕駛系統）系列產品以及相關的軟體雲服務四大產品線。

2021年9月，公司新推出包括電池檢測產品、充放電機、鋰電均衡維護測試儀和密封性檢測儀，以及新能源充電樁在內的新能源產品線。

公司產品迭代能力強，主打產品汽車綜合診斷產品已更新到第三代。

公司在發展過程中，緊握汽車行業數字化、智慧化和新能源化趨勢，聚焦汽車後市場，不斷推陳出新，拓展產品佈局。產品的持續更新迭代，體現了公司引領汽車智慧診斷行業發展的強大創新力。

在數字化上，公司於2005年推出第一塊OBD讀卡碼GS100，2011年上市第一代綜合診斷儀 MaxDAS DS708，2013年上市第二代綜合診斷儀MaxiSy 系列。

2020年3月和6月，公司分別在中國和海外市場釋出第三代汽車智慧診斷維修系統Maxisys Ultra、MaxiSys MS919、MaxiSys MS909系列產品。

2021年上半年，公司在北美市場推出新產品MS909CV，MS909CV集合商用車智慧診斷、商用車ADAS校準和商用車電池檢測於一體。

2021年6月，公司在中國市場釋出第二品牌OTOFIX的綜合診斷平板D1 Pro、D1、D1 Lite，主打新銳、年輕、科技、便捷概念。

在智慧化上，公司形成 TPMS（胎壓監測系統）系列和ADAS（高階駕駛輔助系統）系列產品業務佈局。

在 TPMS 產品方面，2009年至2011年間，公司推出第一款胎壓診斷工具TS401；

2013年至2015年間，公司推出第一款通用型胎壓感測器MX Sensor ；

2017年至2020年間，公司推出四合一（315/433MHz雙頻合一，金屬/橡膠嘴裝配合一）智慧胎壓感測器產品；

2020年9月和11月，公司分別在中國和海外市場釋出新一代智慧胎壓匹配工具ITS600。

在ADAS產品方面，2018年，公司在中國/北美市場率先推出高階駕駛輔助系統標定工具MaxiSys ADAS；

2019年，公司推出第一款可摺疊高階駕駛輔助系統標定工具MA600；

2020年，公司推出將ADAS與四輪定位相結合的校準裝置IA800；

2021年上半年，公司推出校準裝置IA900，產品將完整四輪定位調校與ADAS標定進行有效融合，打破了汽車後市場四輪定位和ADAS標定環節相割裂的局面，大幅提高四輪定位與標定的效率和準確度。

另外，在ADAS系統產品領域，截至2021年上半年，公司已組建超百人的高階駕駛輔助研發團隊，對毫米波雷達、視覺感知等產品及技術進行持續投入，積極佈局汽車智慧化領域的戰略新機遇。

在新能源化上，2021年上半年，公司對新能源汽車維修工具產品線、充電產品線進行業務佈局，圍繞著新能源汽車充電、維修、保養等需求提供整體解決方案，覆蓋20kW直流、240kW直流快充和480kW直流超充產品，為客戶提供便捷、快速的充電服務。

2021年9月，公司推出產品包括新能源車智慧診斷儀、電池檢測產品、充放電機、鋰電均衡 維護測試儀和密封性檢測儀，以及新能源充電樁等在內的“檢充儲”新能源一體化產品解決方案，發力新能源車後市場。

在軟體雲服務業務上，2021年上半年，公司在保持現有中高階車型車系覆蓋及加深核心功能競爭優勢的同時，進一步加強其他車型車系拓展及功能覆蓋，全面支援BMW、Benz、VW、Audi、Nissan、PSA、Ford、Toyota、GM、BYD、長城、路虎、上汽大眾等品牌2021年最新年款新車型和軟體更新，新增部分高階車型的功能支援（如邁凱倫，瑪莎拉蒂等），同時拓展其他歐美日韓、國產及合資車逾百款車型覆蓋及軟體更新。

在新能源領域實現Telsa Mode X ，Mode S的常用功能覆蓋。此外，公司還推出了工業內窺鏡、示波器專用工具等其他汽車維修工具，產品佈局貫穿診斷、維修、配件三大核心業務環節。

目前，公司已是全球著名的汽車智慧診斷和檢測、TPMS和ADAS產品及相關軟體雲服務綜合方案提供商。

公司積極加強渠道建設和市場拓展，在美國市場覆蓋面廣。

公司在美國西部加州和東部紐約設立下屬公司，產品覆蓋零售商、配件商、工具分銷商、連鎖輪胎店、連鎖保養維修店等多個渠道，與 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart等美國幾大獨立汽配維修廠商及國際連鎖企業建立長期供銷合作關係，渠道廣泛觸達美國市場。

同時，公司產品透過汽配市場主流經銷商渠道覆蓋全美各洲，並透過eBay、亞馬遜等電商平臺向全美終端使用者滲透。

根據美國PTEN（Professional Tool & EquipmentNews）雜誌在2017年度對約4.6萬電子訂閱人員進行的調查顯示，近期曾購買公司產品的受調查者佔比達34%，排名第一。

排名第二、第三的品牌分別是實耐寶（Snap-on）和OTC（博世在美國的下屬品牌），公司與實耐寶和OTC等同屬於美國市場的主要參與者。

2016年以來，北美市場都是公司營收的主要來源。

2021年前三季度，公司在北美市場實現收入8.09億元，營收佔比近50%。

公司基於在美國市場的成功經驗，逐步在全球建立銷售網路。

2014年，公司設立道通巴拿馬和道通德國向南美洲和歐洲擴張。2019年，公司設立道通墨西哥取代道通巴拿馬；設立道通迪拜、道通日本、道通義大利，負責在中東、日本和歐洲市場地推廣。

2021年，公司設立道通英國、道通巴西，加強在歐洲和南美洲的推廣。

經過多年發展與佈局，公司已在全球主要銷售區域設立了銷售子公司，銷售網路已覆蓋北美、歐洲、中國、亞太、南美、IMEA（印度、中東、非洲）等全球 70 多個國家或地區，初步形成了一體化的全球營銷網路。

2021 年前三季度，公司北美市場、歐洲市場、中國市場、其他地區市場分別實現收入 8.09 億元、2.21 億元、2.00 億元、 3.89 億元，同比分別增長 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%。公司全球各區域市場收入均實現大幅增長，公司全球化戰略推進順利。

公司的銷售模式可以分為直銷和經銷。

直銷模式下，公司向終端使用者直接銷售產品，主要客戶包括汽車診斷的維修機構或汽車維修綜合方案提供商等；

在經銷模式下，根據客戶類別的不同，公司的經銷商可以分為：

（1）大型連鎖零售商，如 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart 等，採購公司產品後，向終端使用者進行零售；

（2）一般經銷商，採購公司產品後，面向下一級經銷商進行分銷；

（3）電商，採購公司產品後，在線上進行銷售。整體來說，公司以經銷為主。

2019年上半年，公司經銷、直銷收入佔比分別為94.15%和5.85%。其中，經銷模式中的一般經銷、大型連鎖零售、電商經銷收入佔比分別為60.77%、17.66%、15.72%。

1.2 公司股權集中，股權激勵彰顯發展信心

公司股權相對集中，有利於經營的穩定性。截止2021年三季度，公司實際控制人、董事長、總經理李紅京直接持有公司 38.46% 的股權。

公司實控人持股比例相對較高，有利於公司經營的穩定性。公司股權激勵計劃深度繫結公司業績和個人績效表現，有利於充分發揮公司員工積極性，實現公司的發展目標。

2020 年 8 月，公司釋出《2020年限制性股票激勵計劃(草案)》。

2020年 9月，公司釋出《關於調整 2020年限制性股票激勵計劃相關事項的公告》。經調整後，公司計劃對 137人授予限制性股票 1245萬股，其中首次授予的限制性股票數量 997萬股，預留的限制性股票數量 248萬股。

其中，首次授予的限制性股票業績考核目標 A（公司層面歸屬比例為100%）為2020年、2021 年、2022年、2023年營業收入或者毛利較2019年分別增長50%、125%、238%和406%，假設2020-2023年每年都能正好完成業績考核目標 A，則可以近似理解為每年的營收或毛利的同比增速均為 50%；業績考核目標 B+（公司層面歸屬比例 為 50%）為2020年、2021年、2022年、2023年營業收入或者毛利較2019年分別增長30%、69%、120%和186%，假設2020-2023年每年都能正好完成業績考核目標 B+，則可以近似理解為每年的營收或毛利的同比增速均為 30%。

同時，公司還設定了個人層面的績效考核要求，只有達到 A 級和 B+級的個人績效考核才有機會享有股權激勵。

透過將員工個人績效和公司業績深度繫結，有利於充分發揮員工積極性，實現公司發展目標。

股權激勵目標 30%和 50%的高營收/毛利增速，彰顯了公司對未來發展的信心。目前首次授予部分已經於 2020年完成，2020-2023年四個歸屬期歸屬權益數量佔授予權益總量的比例均為 25%。

預留部分已經在 2021年授予完成，預留部分 2021-2023年業績考核目標、個人績效考核要求與首次授予相同，2021-2023 年三個歸屬期歸屬權益數量佔授予權益總量的比例分別為 30%、30%、40%。

2021年12月，公司釋出《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》。《2021年限制性股票激勵計劃（草案）》計劃對 216人授予限制性股票620萬股。

其中，首次授予596.3萬股，預留23.7萬股。首次授予部分和預留部分的歸屬期都是 2022年、 2023年和2024年，2022-2024年三個歸屬期歸屬權益數量佔授予權益總量的比例均為 30%、30%、40%。

公司層面的業績考核目標和個人層面的績效考核要求均與《2020 年限制性股票激勵計劃(草案)》基本相同。

1.3 公司保持高研發投入，自研五大核心繫統，構建技術核心競爭力

公司以汽車綜合診斷產品起家，車型診斷資訊資料庫和核心演算法庫是公司綜合診斷產品的核心競爭壁壘。

公司憑藉自身獨有的診斷資訊資料庫和核心演算法庫，產品及服務可以覆蓋近 200個品牌和逾萬種車型，其中包括逾 1100款新能源車型（包含純電動、混動以及增程式）。

公司綜合診斷產品具備車型覆蓋面廣、診斷準確率高、軟體更新速度快、智慧易用等優勢，目前全球累計銷售終端數量約 50 萬臺。

獲取汽車通訊協議相關資料是沉澱車型診斷資訊資料庫和核心演算法庫的基礎。公司基於公開渠道（如國際標準、國家標準、行業標準等）、向第三方購買（如 ETI 協會、原廠）、以及自主研發相結合的方式，獲取汽車通訊協議相關資料。

公司自主研發的過程主要是：

透過汽車實測和利用公司智慧模擬平臺進行的模擬測試，收集汽車通訊過程的訊號和資料，並利用基於 經驗學習的專家系統和模糊推理的神經網路系統，對資料進行定義和解析，最終分析、歸納、提煉為與全球各種汽車車型兼 容的自有通訊協議庫。

在業務實際中，公開渠道和向第三方購買可獲取的資料較為有限，自主研發是公司資料獲取的主要方 式，是公司業務發展的基石。

公司持續保持高研發投入，為加強自主研發和創新提供了有力保障。

2021年前三季度，公司研發投入達3.63億元，同比增長92.06%，佔營業收入的比例達22.21%。

公司成立以來不斷培養專業技術人才，形成了一支高素質的研發團隊，主要研發人員均為碩士以上學歷，技術領域包括汽車工程、電子工程、計算機科學、網際網路工程、工業設計等學科，全面覆蓋了公司技術和產品各個環節。

截至2021年上半年，公司研發人員達1004人，佔公司總人數的比例為 45.43%。持續的研發投入和優秀的研發團隊為公司帶來了豐碩的研發成果。

2021年上半年，公司累計申請境內外專利和軟體著作權共計 1481件，獲 得 726 件，其中發明新型專利 75 項，實用新型專利 130 項，外觀設計專利 408 項，軟體著作權 113 項。

公司堅持自主研發和持續創新，形成了自身獨有的核心技術技術積累。

核心技術體系高度凝結成為 5大核心繫統，即汽車診斷通訊系統、汽車診斷專用作業系統、智慧模擬分析系統、智慧診斷專家系統和雲平臺維修資訊系統，奠定了公司產品競爭力基礎。

具體來看：

汽車診斷通訊系統：

公司基於長期對汽車通訊技術的研究積累，在自主研發的 MaxiCom 海納號通訊晶片和多核 DSP 工業級晶片的基礎上，自主研發出一套通訊作業系統，命名為 MaxiFlash，同時輔以定製化的專用 Linux 系統，實現了對汽車通訊診斷的強大覆蓋能力，功能強、速度快，相容了全球最多的車輛通訊協議及原廠診斷軟體。

汽車診斷專用作業系統：

公司為面向使用者承載所有汽車電子的技術應用，以智慧、易用為出發點，根據汽車行業和產 品技術特點和需求，基於安卓原生系統之上，深度定製並開發出一套汽車診斷專有作業系統，命名為 MaxiOS。

智慧模擬分析系統：

公司為實現高效採集通訊資料、汽車模擬模擬以及自動分析診斷協議的功能，基於大資料計算和機器學習，為診斷軟體研發出一個集協議自動解析和驗證於一體的虛擬化模擬環境，即一套智慧模擬分析系統，命名為 MaxiSim，智慧模擬分析的形成極大程度地提高了研發效率。

智慧診斷專家系統：

公司基於核心診斷資料庫，採用模組化和平臺化設計思想，結合機器學習、雲計算等核心前沿技術，實現了一個具有自適應和自學習能力的智慧診斷系統，命名為MaxiSys，其在診斷準確率、覆蓋面及智慧化等方面具備優勢，構成了公司產品智慧化快速診斷的核心能力。

雲平臺維修資訊系統：

公司基於數十萬臺診斷系統積累的海量遠端診斷資料及維修應用案例，透過大資料、雲計算、人工智慧、邊緣計算等技術，構建了一套基於雲計算、雲服務於一體的雲平臺維修資訊系統，命名為 MaxiFix。

雲平臺資訊系統提供從汽車診斷到維修的高效、精準的智慧化方案，逐步為客戶提供故障維修預測、遠端診斷和協助、智慧維修方案推薦、新型數字化車輛檢測等一系列更為高效智慧的功能，提供端到端一站式服務，實現從診斷裝置到診斷維修業務綜合解決方案的業務拓展。

公司五大核心繫統深度運用於公司主要產品，構築了公司診斷產品在相容能力、診斷效率、診斷準確率、研發效率和使用體驗上的優勢。

公司在汽車智慧診斷行業的國內外競爭對手主要是實耐寶、博世、元徵科技等廠商。

與競爭對手產品相比，在硬體方面，公司產品配置較高，使用者體驗好，中高階產品還支援 RP1210 重卡協議；

在軟體方面，公司產品車型車系覆蓋更全面，與歐美品牌相比還支援中國車系，支援 ECU編碼，軟體更新頻率快，達到每週更新；

在維修資訊服務與支援方面，由於品牌、本土和優勢積累，公司稍遜於歐美品牌；在額外特性和附件支援上，公司產品功能更豐富。

總體而言，公司產品效能可媲美實耐寶、博世等全球汽車智慧診斷行業第一梯隊廠商。並且，公司已初步建立了全球化的營銷網路。

業內頂尖的產品效能和全球化的銷售體系，助力公司在全球汽車智慧診斷行業處於龍頭地位。

2021年，公司釋出《向不特定物件發行可轉換公司債券募集說明書（申報稿）》。

公司擬向不特定物件發行可轉換公司債券募集資金總額不超過12.8億元（含），扣除發行費用後，募集資金擬用於“道通科技研發中心建設暨新一代智慧維修及新能源綜合解決方案研發專案”和“補充流動資金”。

其中，“新一代智慧維修及新能源綜合解決方案研發專案”的研發子專案包括下一代平臺&下位機、智慧診斷、診斷軟體升級、新能源工具鏈及汽車資料中心。

我們認為，隨著募投專案的實施，公司的市場競爭力將進一步增強，公司的市場份額將提高。

當前，汽車產業面臨“電動化、網聯化、智慧化”的歷史性變革。

汽車產業新三化的發展，為汽車後市場帶來了發展機遇。網際網路、大資料和人工智慧技術的發展，推動了汽車後市場數字化升級和產業互聯，電動化趨勢要求汽車智慧診斷產品對燃油 車動力系統的覆蓋擴轉到電動化時代下的電機、電控及電池系統的覆蓋，智慧化趨勢下高階駕駛輔助系統在降低汽車碰撞維修頻率的同時又大幅增加了對各種智慧感測器的維修和替換需求。

公司憑藉持續的自主研發和創新，緊跟汽車產業發展趨勢，充分發揮跨品牌相容性優勢，持續豐富核心產品類別並不斷加強產品競爭優勢。

作為全球汽車智慧診斷行業龍頭，公司將深度受益於汽車新三化變革為汽車後市場帶來的發展機遇，公司營收將持續高速增長。

1.4 公司財務分析

公司2021年前三季度營收高速增長。

2021年前三季度，公司實現營業收入16.35億元，同比增長52.29%，主要是因為公司ADAS 產品和軟體雲服務產品實現高速增長，第三代綜合診斷產品和 TPMS 產品實現快速增長。其中，公司北美和歐洲市場收入分別實現了64.12%和 64.10%的增速。

公司2021年前三季度營收同比大幅增長，延續了2019年和2020年營收的高增長勢頭，表明公司市場競爭力進一步提高。

受新產品研發投入、國際運輸費用大幅增長，以及限制性股票激勵產生股份支付費用等因素綜合影響，公司2021年前三季度歸母淨利潤增速低於營收增速。2021年前三季度，公司實現歸母淨利潤3.42億元，同比增長7.27%。

分產品看，公司收入和毛利主要來自汽車綜合診斷產品，但 TPMS 產品、ADAS 產品和軟體雲服務產品等業務的收入和毛利佔比在不斷提升，表明公司收入結構持續最佳化。

公司汽車綜合診斷產品的收入和毛利2020年分別為9.31億元和 5.71 億元，佔公司營收和整體毛利潤的比例分別為58.99%和 56.28%，佔比均超過 50%，相比 2019年分別下降 2.15和 3.26個百分點。

分地區看，2021年前三季度，北美市場仍然是公司營收的主要來源，歐洲市場發展迅速。

公司北美市場、歐洲市場、中國市場、其他地區市場分別實現收入 8.09億元、2.21億元、2.00億元、3.89億元，同比分別增 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%，營收佔比分別為 49.47%、13.54%、12.26%、23.77%。

2021 年前三季度，公司毛利率同比下降，期間費用率同比提高。

2021年前三季度，公司毛利率為 57.18%，同比下降 6.88 個百分點。

公司期間費用率為 42.90%，同比提高 6.18個百分點，主要是因為管理費用率、研發費用率和財務費用率分別同比提高 2.46、4.09 和 1.61 個百分點。

公司歸母淨利潤率為 20.94%，仍處於較高水平，但受毛利率下降和期間費用率提高的影響，同比有所下降。

二、數字化：產品迭代疊加中國市場發展紅利，未來發展勢頭良好

2.1 汽車電子化增加對診斷工具依賴，通用型診斷產品是獨立汽修店必備

汽車電子化程度不斷提高，加強了汽車後市場維修對綜合性診斷工具的依賴。當前，隨著汽車產業“電動化、網聯化、智慧化”新三化的推進，汽車電子化程度不斷提高，汽車電子成本佔整車成本的比例不斷提升。

根據智研諮詢資料，全球汽車電子佔整車成本的比例將在 2030年接近 50%，汽車正在逐漸變成一個電子產品。

隨著汽車電子的廣泛應用，汽車已被構建成一個複雜的智慧化網路系統，技術含量高、結構複雜。

傳統的經驗判斷方法和簡單的修理工具已難以適應現代汽車技術發展的需要，維修人員必須使用諸如汽車故障電腦診斷儀等電子檢測裝置並藉助網路資料庫的支援，才能完成修理任務。

伴隨汽車電子及動力總成領域持續不斷的技術進步，故障診斷朝著更加專業化和智慧化的方向發展，故障診斷標準也已經歷了從 OBD-I 到 OBD-II 的演變。

使用綜合型汽車診斷分析產品能將大部分車型的日常故障檢測和維修過程變得非常簡便，極大地縮短檢測時間。汽車智慧診斷分析產品的市場價值愈加顯著。

通用型診斷產品是獨立汽修店必備。

按照維修渠道的不同，汽車維保市場可以分為從維修店接受專業化維修保養服務的 DIFM 模式，以及使用者自主完成配件採購和維修的 DIY 模式。

根據服務範圍的不同，DIFM 模式又可以分為只為特定授權品牌車輛提供維保服務的 4S 店，以及對所有品牌的車輛提供維修保養服務的第三方獨立維修廠。

由於服務的汽車品牌的範圍差異，4S 店通常配備原廠提供的專業汽車診斷分析產品；獨立的第三方維修店則配備可以相容多種品牌和車型的通用型汽車診斷分析產品；DIY 使用者則會購買價格相對便宜的簡易的小型診斷讀碼裝置。全球汽車診斷分析工具市場規模達數百億美元量級。

根據 MarketsandMarkets 資料，全球汽車診斷分析工具市場規模 2020年約為 410億美元，預計到 2025年將達到 529億美元。

與原廠診斷分析產品相比，通用型診斷分析產品具有相容性和價格優勢。

在功能上，原廠診斷分析產品支援原廠品牌車輛的診斷維修，與原廠車輛完全相容，具有完整的故障定義和資料庫支援，診斷深入、功能強大。

通用型診斷分析產品功能複雜度或不如原廠診斷分析產品，但可廣泛支援各種汽車品牌。

在價格上，原廠診斷分析產品價格普遍高於通用型診斷分析產品，升級續費價格高。

除此之外，通用型診斷分析產品還有操作簡單、更新快等優勢。

2.3 三代產品上市，成為公司業績增長的重要推動力

美國和歐洲汽車保有量大，平均車齡都在 10 年以上，汽車售後維修保養服務市場規模巨大。

根據 FHWA 和 ACEA 資料，截止 2019年，美國和歐洲汽車保有量分別達到 2.68 億輛和 3.97億輛。

根據 IHS Markit 資料，2019年美國汽車平均車齡 為 11.8 年；

根據 ACEA 資料，2019 年歐洲乘用車、貨車、卡車和公共汽車的平均車齡分別為 11.5 年，11.6 年、13.0 年，11.7 年。

龐大的汽車存量和較高的汽車車齡必將衍生出巨大的售後維修服務需求。根據 AASA 資料，2019年，美國汽車後市場規模達到 3080億美元。

根據麥肯錫資料，2017年，北美汽車後市場規模約為 2700億歐元，歐洲約為 2400 億歐元，北美和歐洲汽車後市場都是 2000-3000 億歐元的量級。美國和歐洲汽車後市場規模巨大。

美國第三方維修佔主導，奠定通用型診斷分析產品需求市場基礎。

2003年，美國發布《汽車可維修法案》，規定汽車生產企業應及時向車主、汽車維修者提供診斷、維修車輛必須的技術資訊。

《汽車可維修法案》的落地，為獨立維修廠商的發展提供了機遇。經過十多年的發展，根據道通科技公告資訊，美國汽車後市場的汽配維修市場已是以獨立廠商為主，獨立汽配維修廠商佔據全部市場的 80%。

美國市場獨立汽配修理的主要廠商有 AutoZone、Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)。這四家廠商均為上市公司，合計佔據後市場 30%份額，其下屬門店在全美有 4萬多個，為美國汽車後市場行業主導企業。

通用型診斷產品是獨立汽修店的標配，美國第三方維修佔主導，為通用型診斷分析產品的普及提供了良好的市場環境。

2007 年和 2008年，歐盟分別釋出歐盟（EC）715/2007號條例和歐盟第 692/2008號檔案，要求“汽車製造商應透過使用標準格式的網站，以易於獲取的、迅速的及非歧視的方式，向獨立運營商提供不受限制的、標準化的車輛維修和保養資訊訪問”以及“汽車製造商還應制定必要的安排和程式，以確保車輛 OBD 和車輛維修和維護資訊易於獲取”。

這兩個檔案的釋出，推 動了歐洲第三方獨立維修廠商的發展。

根據專汽家園資訊，2012年，歐盟範圍內車齡在 4年至 6年之間的汽車,66%在授權車間維修,而 30%選擇在其他車間維修。

在德國，2013年約有 3.7萬個汽修車間,其中獨立的汽修車間佔 38%,特許經營的車間佔 54%。在零部件環節,80%的零件由零件製造商生產,僅有 20%由車輛製造商生產。

我們判斷，經過上述兩個檔案釋出後 10 多年的發展，隨著平均車齡的增加，在汽車後市場，歐洲第三方獨立維修廠商已經具有跟 4S 店相當的市場地位。

通用型診斷分析產品在歐洲亦有廣泛的市場基礎。

如前所述，公司在美國市場享有較高的市場知名度和美譽度，銷售渠道覆蓋全美各州。在歐洲市場，公司處於持續發展階段，產品知名度逐年提升。

公司在歐洲區域註冊經銷商超 100 個，覆蓋國家超 40 個，其中西歐和南歐市場較為活躍，未來公司將重點投入東歐和北歐市場的擴充套件。

歐洲市場配合當地經銷商提高服務質量和營銷支援，取得歐洲 LKQ、NEXUS、 MAK 等跨國企業客戶。

2021 年前三季度，公司歐洲市場收入為 2.21 億元，同比大幅增長 64.10%。考慮到歐洲龐大的汽車後市場規模以及公司業務拓展的積極成果，公司在歐洲市場前景良好。

2020 年，公司在中國和海外市場推出了第三代汽車智慧診斷維修系統 Maxisys Ultra、 MaxiSys MS919、 MaxiSys MS909 系列產品。

第三代綜合診斷產品透過原廠級+智慧診斷、原廠級+智慧維修以及雲維修系統，將故障引導（獨家支援的智慧維修嚮導）、維修資料庫、故障分析等服務功能融於一體，實現一鍵式快速識別車型、智慧精準定位、輕鬆除障、分屏多工工作；同時將示波器、萬用表、電池檢測等檢測功能整合一體，實現直接訊號捕捉及模擬，協助更快更直接地進行故障分析，為使用者提供一站式智慧綜合解決方案，極大降低了對技師技能的要求，讓診斷維修變得更加簡單高效，幫助使用者在專業複雜的診斷維修場景下大幅提高維修效率。

相比二代產品，以Maxisys Ultra為代表的最新一代即三代產品，在效能和功能方面都有明顯提升。

相應地，三代產品的價格相比二代產品也有較大幅度的提升。根據京東資料，三代產品價格相比二代產品提價幅度在 50%以上。

產品迭代帶來的提價，成為公司業績增長的重要推動力。根據公司2021年三季報，公司北美市場和歐洲市場收入分別同比高速增長 64.12% 和 64.10%，主要原因都包括第三代 Ultra 系列智慧診斷產品銷售增長迅速。

三代產品是 2020 年上市新品，我們認為，三代產品未來市場覆蓋度的提高，將持續推動公司業績增長。

以公司目前 50萬家門店使用者為基礎進行估算，假設第三代產品的平均單價為1.5萬元，每家門店平均購買 1臺，則三代產品一次性銷售（即不包括後續軟體升級的收費）帶來的市場增量的估算結果為 75 億元。

2.3 中國第三方維修市場發展，將是公司診斷產品業務增長新引擎

我國第三方維修相關政策出臺相比歐美市場較晚。2015 年，交通運輸部等部委聯合制定了《汽車維修技術資訊公開實施管理辦法》，要求“汽車生產者應制定本企業汽車維修技術資訊公開工作規範，明確責任部門及職責，負責公開本企業獲得國家 CCC 認證並且已上市銷售汽車車型的維修技術資訊。

汽車生產者應對所公開資訊的真實性、準確性、完整性負責”。該管理辦法於 2016年 1月 1日起實施。該管理辦法的實施，打破了汽車生產企業對維修技術資訊和維修配件實行授權經營的模式，拉開了我國第三方維修市場發展的帷幕。

2019 年，《汽車業反壟斷指南》（以下簡稱“《指南》”）。《指南》規定“除根據代工協議生產的配件以外，在其品牌汽車售後市場上具有支配地位的汽車製造商沒有正當理由，不應限制為初裝汽車配套的配件供應商生產雙標件”、“在汽車售後市場上具有支配地位的汽車供應商沒有正當理由，不應限制售後配件的供應與流通”。

《指南》的釋出，從國家法規層面破除了車廠、汽車供應商的壟斷行為，有利於營造公平競爭的汽車後市場環境，進一步推動了我國第三方維修市場的發展。

我國乘用車車齡持續增長，已超過維保需求大幅提高的臨界值。

根據《2019 中國汽車後市場維保行業白皮書》結果，當汽車車齡超過 6 年時，維保需求將大幅提高。2021 年，我國乘用車平均車齡將達到 6.45 年。

2023 年，我國汽車維保市場年產值將超過萬億元。

因第三方維修相關法規釋出相對較晚以及車齡相對較低，我國汽車售後維保市場的主導當前仍是 4S 店模式。

根據前瞻產業研究院資料，2019年，4S 店在我國汽車售後維保市場的份額為 73%，市場份額佔有絕對優勢地位。

但隨著我國汽車平均車齡超過 6年臨界值，而 6年也已超過 4S 店的保修期，將來我國汽車售後維保服務必將更多流向第三方維修店。

第三方維修店要承擔的維保服務需求將加速增長。而在供給端，近年來，獨立汽修連鎖店快速擴張。

2020年，途虎養車和三頭六臂 2020年門店數量增加超過 1000家。據《汽 車服務世界》不完全統計，截止到 2020年底，行業內門店總數在 1000家左右的汽修連鎖店已超過 10家。

對比美國汽車維修服務市場格局，未來我國第三方汽車維修連鎖門店也有望在汽車售後維保市場佔有一席之地，我國第三方維修市場將加速發展。

獨立汽修連鎖店的快速擴張可以加速改變當前我國汽車維修後市場分散、發展程度低的格局，有利於提高行業集中度、整合需求，擴大行業整體的採購能力，促進汽車診斷裝置滲透率的提高。

在汽車智慧診斷行業，與競爭對手產品相比，公司在國內市場競爭優勢顯著，公司將深度受益於我國第三方維修市場的加速發展。公司汽車智慧診斷產品業務在國內市場未來發展前景值得期待。

三、 智慧化：佈局感測器，把握汽車智慧化發展機遇

3.1 TPMS 系列：公司 TPMS 產品業務迅速增長，未來發展潛力巨大

TPMS 逐漸成為新車標配，多國出臺法規要求強制安裝。胎壓監測系統（TPMS）與安全氣囊、防抱死剎車系統（ABS）同被視為汽車三大安全系統。美國率先立法將 TPMS 列為新車的標準配置，要求乘用車和商用車自 2007 年 9 月開始全部安裝輪胎氣壓監測系統。

歐盟2012年透過法案，規定2014年 11 月後胎壓感測器將被列為標準配置。

2017年，我國國家標準《乘用車輪胎氣壓監測系統的效能要求和試驗方法》（GB 26149-2017）由國家質量監督檢驗檢疫總局、國家標準化管理委員會釋出，本標準是強制性國家標準，規定我國 M1類新車自2019年 1 月 1 日起安裝 TPMS 感測器。

根據我們的測算，2025 年美歐和中國汽車後市場 TPMS 胎壓感測器需求將超過 9000 萬套（1 套包括 4 個，滿足 1 輛汽車的需求），需求量巨大。

2025年之前，市場需求主要是美歐市場的替換需求。2025年後，中國汽車後市場 TPMS 感測器替換的需求將逐漸爆發，未來中國汽車後市場的 TPMS 感測器替換需求潛力巨大。

根據各國 TPMS 政策的實行時間，假設美國、歐洲和中國分別在 2008 年、2013 年和 2020 年實現 TPMS 在新車 100%的前裝，前裝 TPMS 感測器的使用年限為 5 年，5年後全部替換。以汽車使用年限為 15年估算，經過滾動測算後，2025年，美國、歐洲和中國的 TPMS 感測器後市場需求量合計超過 9000 萬套。

具體到各個市場未來的增長情況，美國市場由於政策實行較早，後裝 TPMS 感測器更換需求在 2018年左右就達到相對穩定狀態；歐盟由於政策實行相對較晚，TPMS 感測器後市場替換需求還處在爆發期，將在 2023年左右達到高峰期；中國 2020 年才實現 TPMS 感測器全覆蓋，後市場 TPMS 感測器替換需求在 2025 年左右將會逐漸爆發。

公司 TPMS 系列產品包括 TPMS 系統診斷匹配工具和 TPMS 胎壓感測器。

其中，TPMS 系統診斷匹配工具為小型、行動式手持裝置，是專門用於胎壓系統檢測和胎壓感測器啟用、程式設計和學習的產品，支援讀/寫 ID、讀碼清碼、關閉故障燈等功能，可讀取並顯示感測器詳細引數資訊，記錄並回放感測器資料，對汽車電腦進行程式設計達到對感測器的位置和 ID進行識別。TPMS 系統診斷匹配工具的代表產品為 ITS600、TS508 等。

公司的 TPMS 胎壓感測器為四合一（315/433MHz 雙頻合一，金屬/橡膠嘴裝配合一）智慧胎壓感測器產品，該產品可透過公司配套工具進行無線程式設計，並與不同的車型完成匹配，車型覆蓋面高。

TPMS 胎壓感測器代表產品為 MX-Sensor TPS218等產品。

公司是業內少有的具備同時開發生產 TPMS 系統診斷匹配 工具與 TPMS 胎壓感測器能力的廠商之一。

公司 TPMS 診斷工具和胎壓感測器在全球都有較強的市場競爭力。

在 TPMS 診斷工具方面，公司的國內外競爭廠商主要是 Bartec、Ateq、OTC、元徵科技等。

相比競品，公司 TPMS 系統診斷匹配工具產品的價格處於行業中游，在軟體方面車型車系覆蓋數量更多，OBD 覆蓋面更廣，支援部分品牌閾值設定，整體相容性較優；在硬體方面配置較高，使用者體驗好，支援無線連線。

在胎壓感測器方面，公司的競爭對手主要包括 Sensata(Schrader)、為升電裝、萬通智控、保隆科技等。

相比競品，公司胎壓感測器產品的價格與行業差異不大，在軟體方面車型覆蓋數更多，支援雙頻率，整體相容性較高，總體車型覆蓋面在 98%以上；在硬體方面，歐美品牌設計和輕量化技術優於公司；

在匹配工具方面，公司自研胎壓匹配工具，可實現多感測器、多語言支援地程式設計和升級，具備更好的相容能力。

2021年，公司 MaxiTPMS ITS600 在輪胎和車輪服務類別 中榮獲 PTEN 創新獎，體現了行業對公司產品的認可。公司 TPMS胎壓感測器業務是公司 TPMS業務的重心，市場空間大，未來將持續開啟公司 TPMS業務的成長空間。

公司 TPMS 胎壓感測器業務雖然晚於 TPMS 診斷工具業務開展，但成長迅速，在 2017 年就已超過 TPMS 診斷工具業務的收入。

根據 公司公告，2019 年上半年，公司胎壓感測器收入 6606.48 萬元，佔 TPMS 業務收入的比例為 79%，是 TPMS 業務收入的主要來源。

根據我們的估算，2025年，美歐和中國市場後裝 TPMS 感測器的市場規模將超過 300億元。憑藉著產品優勢和極強的創新能力，公司未來在 TPMS 後裝的市場份額有望不斷提升。公司 2020年 TPMS 業務收入為 2.75億元，業務未來發展潛力很大。

3.2 ADAS 系列：公司 ADAS 業務發展勢頭強勁，毫米波雷達將成新的業績增長點

汽車智慧化趨勢下，ADAS 滲透率不斷提高，推動 ADAS 標定和毫米波雷達市場需求。根據羅蘭貝格資料，到 2025年，中國、歐洲和美國的新車 ADAS 滲透率可以達到 70%、100%和 95%，前裝滲透率較 2020年大幅提升。

根據 IHS Markit 資料，到 2025 年，全球在用汽車 ADAS 配備率可以達到 30%，到 2020 年，這一資料將提高到 50%。

隨著 ADAS 滲透率的不斷提高和搭載量的不斷上升，ADAS 標定裝置的市場需求將凸顯。毫米波雷達作為 ADAS 的標配，市場需求也將持續擴容。

公司 ADAS 標定產品市場競爭力強，業務高速增長

公司的 ADAS 智慧輔助標定工具屬於較早進入市場的產品，具備一定的先發優勢。公司的國內外競爭廠商包括 Bosch、 Gutmann和 Texa等企業。

與競爭對手的產品相比，公司的產品具備相容性強、系統整合度高、精度高、維修智慧引導等優勢，產品軟體更新迭代快，功能穩定，具有較好的客戶體驗。

在軟體（診斷）和硬體（工具）方面，公司產品都延續了車型覆蓋全面、相容性高和操作簡單的優勢。

2021年，公司 Autel MaxiSYS 在 ADAS 服務類別中榮獲 PTEN創新獎，體現了公司產品優秀的效能品質。

公司 ADAS 標定業務處於高速增長態勢。

公司 ADAS 產品雖然推出的時間不長，但發展勢頭強勁。根據公司公告。2020年公司 ADAS 產品銷量為 1841套，同比增長 58.16%，銷售收入為 1.12億元，同比增長 36.94%。

以目前公司 ADAS 標定全套產品單價 8萬元估算，以公司積累的 50萬家門店使用者為基礎，假設公司 ADAS 標定產品在使用者的覆蓋率可以達到 30%，則對應的市場空間約為 120 億元。

相比公司 ADAS 業務當前的市場規模，公司 ADAS 業務的未來發展前景可期。

研發毫米波雷達，完善智慧化業務佈局

毫米波雷達是智慧駕駛標配，隨著汽車向更高級別的自動駕駛演進，單車對毫米波雷達的需求也會不斷增長。

根據國際汽車製造商協會資料，2014-2019 年，全球汽車銷量都在 9000萬量級。假設 2025年，全球汽車銷量以 9000萬估算，屆時 L1、 L2、L3、L4-L5 級別的自動駕駛滲透率分別達到 40%、37%、8%和 1%，L1級、L2級、L3級、L4-5級的自動駕駛功能將分別配置 3個、4個、5個、8個毫米波雷達，則 2025年毫米波雷達的需求量將達到 2.844億顆。

假設平均每個毫米波雷達的價格為 200-300 元，則車載毫米波雷達的市場規模將達到 568.8 億元-853.2 億元，市場規模很大。

公司毫米波雷達產品指標達到車規級認證並可滿足歐洲標準，為產品在歐洲乃至全球的推廣奠定了基礎。

目前公司的毫米波雷達產品 AUR100 短距毫米波雷達、ASR100側向毫米波雷達、AMR100前向毫米波雷達等均已經達到車規級認證。

其中，ASR100 側向毫米波雷達和 AMR100 前向毫米波雷達可滿足歐洲標準。面向毫米波雷達未來巨大的市場空間，公司毫米波雷達業務將成為公司業績新的增長點。

四、新能源化：發力新能源產品線，順應汽車新能源化趨勢

4.1 新能源車是大勢所趨，帶來新的後市場維修工具需求

汽車新能源化是必然趨勢，全球新能源汽車銷量高速增長。

在控制碳排放的背景下，部分國家或地區已釋出禁燃計劃，挪威及巴黎、雅典等城市計劃於 2025年最早禁燃，荷蘭、德國、印度、英國等計劃於 2030年禁燃，日本計劃於 2035年禁燃。

我國《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》提出，到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；到 2035年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流。汽車電動化已是大勢所趨，全球新能源汽車銷量高速增長。

根據工信部《中國汽車產業發展年報（2021）》資料，2020年，全球新能源車銷量達到 307萬輛，同比增長 41%。其中，中國、歐洲是目前全球最大的兩個新能源車市場。

新能源汽車需要一系列新的維修工具，帶來新的後市場維修工具需求。

以新能源車的電池維修環節為例，要先用智慧診斷儀對汽車進行故障診斷，然後使用電池檢測儀對電池故障進行檢測；在拆卸電池進行維修時，需要高壓檢測儀、充放電機對電池進行放電，然後運輸返廠；返廠維修過程中，要使用均衡儀對各電池模組進行充放電，使用內阻測試 EOS 測試儀等對電池進行檢測。

最後維修完成之後還需要智慧診斷儀進行再次檢查，然後充滿電後交付客戶。新能源車維修所需要的一系列工具與燃油車不同，帶來了新的汽車維修工具市場。

4.2 公司推出一體化解決方案，發力新能源車後市場

公司把握新能源汽車後市場痛點，推出“診檢充儲”新能源一體化產品解決方案。

在 2021 年 9 月的新能源戰略釋出會上，公司正式推出了針對新能源市場的“診檢充儲”數字一體化解決方案，具體包括新能源車診斷儀、電池檢測產品、充放電機、鋰電均衡維護測試儀、密封性檢測儀，以及新能源充電樁等。

公司透過車樁相容技術、安全充電技術、智慧電池檢測技術和電池壽命延長技術等一舉解決了新能源汽車車樁相容性差、充電樁故障率高、電池安全風險高、電池續航衰減快等問題：

車樁智慧通訊模擬技術相容全球 99.5%車型，一次充電成功率超過 99%；

安全充電技術的全灌膠、全隔離充電模組，充電可靠性提升 10 倍，模組年失效率小於 0.2%，整樁故障率小於 1%；

智慧電池檢測技術的三重安全防護功能提供預先 1-7天對電池安全風險進行預警，電化學+大資料融合演算法確保了 SOH 估算誤差低於業界的 3%；

公司獨創的輔助均衡專利技術和 AI 演算法下的智慧最佳化充電策略，將幫助電池使用壽命最高延長 20%。

公司新能源診斷工具業務空間在百億量級。

以公司新能源診斷系列產品單套價格 5-10 萬元估算，假設目前公司累計的 50 萬家維修門店使用者中有 30%配備新能源診斷工具產品，則公司新能源診斷工具的市場空間在 75-150 億元之間。

公司的充電樁產品包括交流樁、壁掛直流樁、直流快充樁和直流超充樁等。隨著公司充電樁業務未來的落地，將為公司發展帶來更大的想象空間。

五、軟體雲服務：業務模式良性發展，收入持續高速增長

公司軟體雲服務業務收入持續高速增長，目前主要來自海外市場。

公司軟體雲服務是針對公司汽車智慧診斷電腦、部分型號讀碼卡、TPMS 系統診斷匹配工具、ADAS 智慧檢測標定工具等產品的後續新車型覆蓋帶來的軟體升級服務。

公司結合產品特點、市場環境、客戶消費習慣等確定了海外市場和國內市場不同的軟體升級收費模式。

其中，海外市場採取“免費期升級服務加後續收費期升級服務組合”，即在銷售產品時，銷售一定期限內的軟體免費升級服務（這個銷售收入記入免費期軟體收入），免費升級服務期滿後，使用者需支付升級服務費用才可繼續使用軟體升級服務。在國內市場，以提供免費的軟體升級服務為主。

隨著公司硬體銷售量增加帶來的使用者保有量的增加以及付費率的提高，公司軟體雲服務業務已進入良性發展的軌道，業務收入持續高速增長。

2017年，收費期軟體收入已經超過免費期軟體收入，表明公司存量硬體產品的軟體升級收入已經是公司軟體雲服務業務收入的主要來源。

2020年，公司軟體雲服務實現收入 2.08 億元，同比增長 55.48%，增速相比2019年提高12.4 個百分點。

付費率達到 80%以及每年的升級費用為 0.7 萬元，則公司軟體服務升級的收入規模將可達 28 億元。2020 年，公司軟體雲服務收入為 2.08億元，潛在的增長空間還比較大。

公司軟體雲服務業務毛利率高達 95%左右，顯著高於其他業務，其收入佔比的提升將有利於提升公司的盈利能力。

六、盈利預測

6.1 盈利預測

我們認為對於公司未來盈利情況的預測重點在於對公司各業務收入增長情況的把握，我們的主要假設如下所示：

1、2021-2023年，公司汽車綜合診斷產品收入增速均為 30%，毛利率分別為 55%、56%、57%；

2、2021-2023年，公司軟體雲服務收入增速分別為 60%、55%、50%，毛利率分別為 95%、95%、95%；

3、2021-2023年，公司ADAS 產品收入增速均為 50%，毛利率分別為 61%、62%、63%；

4、2021-2023年，公司TPMS 產品收入增速均為 40%，毛利率分別為 55%、56%、57%；

5、2021-2023年，公司其他產品收入增速分別為 30%、40%、50%，毛利率均為20%；

6、2021-2023年，公司其他業務收入增速均為 20%，毛利率均為 60%。

根據以上的基本假設，我們進行了盈利分析。我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 21.62 億元、29.69 億元、40.78 億元，同比增長 37.0%、37.3%、37.4%；歸母淨利潤分別為 5.06億元、7.42億元、10.69億元，同比增長 16.9%、46.6%、 44.1%；EPS 分別為 1.12 元、1.64 元、2.37 元，對應12 月 23 日收盤價的 PE 分別約為 71.0、48.5、33.6 倍。

6.2 估值分析

公司深耕汽車售後維保市場，緊跟汽車行業數字化、智慧化和新能源化發展趨勢，積極拓展產品佈局，在智慧診斷工具、TPMS 產品、ADAS 產品等領域有明顯競爭優勢。

我們認為，公司的對標企業可選取 A 股中其他智慧汽車領域的廠商，如中科創達、華陽集團、保隆科技、德賽西威等。

根據以上的估值分析，公司的市盈率水平公司的市盈率水平低於同行業可比公司均值水平。考慮到公司面臨的行業發展機遇，我們認為公司應享有更高的溢價空間，公司的市盈率仍有上升空間。

6.3 報告總結

公司是全球汽車智慧診斷行業龍頭，跟博世、實耐寶同屬於全球汽車智慧診斷行業第一梯隊。

公司把握汽車行業發展趨勢，在產品線方面積極拓展，汽車智慧診斷工具、TPMS產品、ADAS 產品、軟體雲服務和新能源產品等多條產品線均面臨發展機遇。

同時，公司積極拓展市場，已初步建立了全球化的營銷網路。我們看好公司的未來發展。

七、風險提示

（1）產品迭代不及預期。

產品迭代能力強是公司產品核心競爭力的重要組成部分，是公司保持產品競爭優勢的關鍵。如果未來公司產品迭代不及預期，則將產生公司產品的市場競爭力降低的風險，公司未來發展將受到影響。

（2）市場拓展不及預期。

目前，公司銷售網路已覆蓋北美、歐洲、中國、亞太、南美、IMEA（印度、中東、非洲）等全球 70 多個國家或地區，初步形成了一體化全球營銷網路。但如果公司新開拓地區的市場發展不及預期，則將影響公司全球化營銷體系的拓展。

（3）新能源產品業務發展不及預期。

緊跟汽車產業新能源化的發展趨勢，公司推出了針對新能源市場的“診檢充儲”數字一體化解決方案。如果公司新能源產品未來的市場接受度低於預期，則公司新能源產品業務將存在發展不達預期的風險。

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