一、張坤的投資理念

1、與偉大的公司一起成長。

真正優秀的企業是罕見的。我願意跟生意模式很好、競爭力很強的企業非常長期地一起走下去，我願意陪他們走很多年，可能五年、十年或者二十年。

很多人更關注企業的邊際資訊，這個季度、這一年業績怎麼樣，這一年行業有沒有貝塔、有沒有5G或者投資主題拉動等等。對我來說，一個事情發生，如果三年後回頭看它不重要，那它在這個時間也不重要。

在股價階段性跑輸市場時進行建倉，能夠更加有效地拷問自己的內心：我是否相信這個公司的底層邏輯？是否對公司的長期邏輯充滿信心？假如股市關閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個公司？或許，投資基金也有類似之處。

2、集中持有。

我不太願意撒胡椒麵，願意比較集中地持有一些行業企業，一定要優中選優。

關於集中度，我還是相信巴菲特所說的“把你的雞蛋都裝在一個籃子裡，然後看好你的籃子”（巴菲特談職業投資人，對於普通投資人，巴菲特建議分散投資）。做好深入研究，並在此基礎上重倉持有有個股，還是散彈槍似的買很多個股，但對企業基本面並沒有深入瞭解？我相信從長期來看，第一種方式風險更可控，長期收益更容易預期。（集中持有很難，但專業投資人一定需要去做。）

不要看一個人怎麼說，要看他怎麼做，看他是不是真的能跟這個企業一直走下去。
投資說起來很簡單，比如，我現在給你講很多道理，告訴你海天味業是多麼偉大的公司，但是那又怎麼樣？我自始至終最多持有兩個點的海天味業，我並沒有在這隻股票上面賺到大錢。

我說得再好，但如果沒有重倉，沒有長期持有，說明對這個事物的理解程度還沒到那個份上。

大家很容易低估重倉持有一個公司的難度，但這是對持有人水平很重要的一個考量。

3、張坤對確定性的理解

（1）如何研究確定性

最重要是看企業的歷史。

（2）供給側對確定性影響至關重要

短期看，所有東西都會波動或者有周期。長期看，可以確定，中國經濟增速會慢慢穩下來，長期會走到3%、4%甚至更低增速。

一個經濟體的增速越低、越穩定，帶來結果是，企業的逆襲會非常難。

一個行業供給側的變化，很大程度上才決定了企業能賺多少錢。

大家很看重需求的變化，因為這個很閃耀，但對於供給的變化沒有那麼關心。

比如，美國菸草公司菲利普·莫里斯，歷史上發生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代開始禁止香菸企業打廣告。

消費品企業不能打廣告，就是災難，大家第一反應是這很糟糕，但長期看，它卻把這個生意從good business（好企業）變成了great business（偉大的企業）。

第一，不讓打廣告，就意味著新品牌沒有任何成長起來的可能性。 第二，會強化消費者心中最強的品牌，因為大家已經看不到第二名打的廣告了。

第三，菸草公司每年大量的營銷費用不花了，變成股東的利潤了。

可以確信的是，只要全球對菸草廣告不友好，誕生一個新的菸草品牌的可能性幾乎是零。

消費品也是一樣。所以，從確定性投資來說，我更多會從行業的供給端、競爭格局找到未來可持續的東西。

我投的很多東西，都是在供給端有很強限制的東西，例如白酒、機場還有血製品、醫療服務公司。

比如血製品，2001年之後就沒有新批血製品企業了；醫療服務需要很長時間的經營，才能建立消費者信任。比如白酒，一個品牌要佔領大家的心智，可能需要幾十年的時間。

如果生意的需求能增長（並不用很快），同時玩家數量相對固定，就是非常好的一件事情。

（3）確定性有哪些表現

第一，商業模式非常好的公司，它有很強的自由現金流，自己就能夠滾得起來，這種公司在A股很少。

第二，這家公司有很強的競爭力，可以對同行、上下游都很強勢。

什麼叫強的企業？簡單說，就是你敢跟你的客戶說不，我不跟你做生意了。有篇寫中美貿易戰的文章寫的挺好：“如果你沒有掀桌子的實力，你不會在談判桌上得到任何東西。”但中國大部分企業沒有到這個地步。

買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。

做投資，一定要買那種很賺錢、但讓人無奈無法去分一杯羹的公司。

比如，所有人都知道茅臺，成本50塊一瓶的酒出廠價969塊。賺錢嗎？賺。羨慕嗎？羨慕。你去複製一下試試？你都無處著手。

就像巴菲特講的，你給我1000億美金，我可能不知道怎麼去跟可口可樂打，但我知道怎麼跟美國鋼鐵打，怎麼跟這些靠資產堆積起來的公司去打。

一定要讓別人覺得，他用錢都不知道怎麼跟你打，這個企業才足夠的強。

4、張坤對於護城河的理解

（1）什麼是護城河？

它一定要大，而且無形資產很難被別人複製。

比如，Costco會做大量自有品牌，比如魚油、紙巾、拖把什麼的。但你看Costco敢做自有品牌的可樂嗎？它做不了，它做了Costco牌的可樂，沒人買，這就是可口可樂牛逼的地方。

這就是護城河最樸素的概念，就是你賺大錢，但是也不能讓別人進得來，而且讓別人花錢都不知道怎麼打穿掉你。

（2）怎麼去評判護城河？

它是一個很綜合的考慮，你要對比過很多東西，看過很多的商業興衰、時代、好的、成功的，才可能以更大機率判斷出護城河是否容易被攻破。

（3）哪些是護城河？

品牌是護城河嗎？

是的。但是有很多虛假的品牌，消費者輕易會背叛。你可能會比同品質多一點點溢價，但這一點點溢價不能阻止那些價格殺手把你摧毀掉，因為它會用便宜很多的價格，去把你的客戶搶走。

低價是護城河嗎？

我覺得不算，因為你不能確保市場裡面所有參與者都是理性的。

比如，你低價賺錢，我低價不賺錢行嗎？非理性的參與者可以用虧錢來把你的客戶搶走。

比如瑞幸咖啡。你不能確保每個人都理性，你要確保非理性的參與者也搶不動你的生意，你的生意的強勁度要足夠強。

管理算是護城河嗎？

絕對不算，管理可以加強或者減弱護城河，但形成不了護城河。

就像巴菲特說的，如果你以超長期的視角看，任何一個公司一定都會遇到一個很爛的管理層，只是早晚的問題。

你看美國或者全球，沒有一個百年企業死在一個糟糕的管理層身上。

簡單說，糟糕管理層也造不死這家公司，一定要找那種造不死的公司，它要很皮實。
一個股票如果造死了，你就虧的一毛錢都沒有了。造不死的話，你可能虧掉50％，可能還能走掉，差別挺大的。

5、對於安全邊際的理解

投資中安全邊際就非常重要。也就是，如果預期的事情沒有發生，股票會如何表現？對投資來說，能夠在最壞的情形下得到合理的結果，遠遠重要於在樂觀的情形下得到很好的收益。

6、對投資方法的理解

任何長期有效的方法都有短期的失靈。

二、張坤對投資標的的理解

1、看兩類行業：一個是不變的行業，另一個是變化最快的行業。

張坤坦言，自己偏好於投資兩類行業：一是變化最快的行業，另一是變化最慢的行業。對於前者，如網際網路行業，只要在技術上稍微強一些，就能迅速碾壓對手，搶佔到對手的市場份額，形成壟斷優勢，成為贏家。對於後者，如白酒類企業，品牌壁壘突出，一招鮮吃遍天，新競爭者很難擠佔到市場中來，或者最起碼要消耗大量的時間成本、沉沒成本。

而最危險的當屬漸進變化的行業，一般來說5年或者10年時長格局就會發生巨大變化，它們提供的同質化產品或服務，主要依靠價格優勢取勝，這類企業很可能在某個關鍵時點被淘汰。

投資這種公司是高難度動作。第一你不能經常做高難度動作，不能整個組合都是高難度動作。

第二，這種你要看得非常準。它會有一種魅力，短期內把它的高回報變成再投資，然後再高回報，這樣反覆迴圈，最後讓企業迅速長大。

所以它是不是有統治性地位，行業地位是不是足夠強，這一點就非常關鍵。

大部分所謂的高成長，行業歷史不夠，不可替代性不夠。

這種（快速成長的）公司先天就是少的，我主觀上也不願意選很多這樣的公司。因為選中一個可能要以選錯幾個為代價，而作為基金持有人，沒有人會關心某個個股的表現，只會關注整個組合的表現。

2、個股的篩選方法

（1）長期觀察200家企業

在我的自選股裡，A股公司大概有200家。但我買的公司不多。

（2）粗篩的方法

A、透過三大指標，挑出200家牛逼的公司。

第一步，會看ROIC（資本回報率）長期（五年以上）在10%以上公司，且沒有大幅波動。

企業首先要賺錢。

篩這一步，大概會篩到600家企業，約佔20%。

第二步，自由現金流強勁，有息負債率低，沒有反覆融資歷史的企業。

不喜歡商業模式上大量負債，重資產的公司。

第三步，排除掉行業地位不夠高、對上下游議價能力不夠強、運營資本高的企業。

但這樣的公司本來也不多，可能只有200-300家，我都看過它們上市以來所有的年報。

目前中國有大約200家優秀的上市公司，其中約100家在滬深交易所上市，約50家在港交所上市，還有30到40家在美國上市。

這些公司將會成為非常稀缺的標的，隨著資本流動越來越暢通，這些標的未來註定會成為投資者搶購的物件。

B、看同行的持股

（3）精篩的方法

把公司研究做到極致。

閱讀每個企業從上市以來的所有年報，剔除掉壁壘正在喪失、競爭力在削弱的企業，留下的企業都放到持續觀察的名單中。

透過不斷閱讀，不斷交叉驗證，方能去偽存真，“魔鬼都藏在細節裡”。

閱讀甚至比調研更重要，每年會閱讀800-1000份年報。

儘量剝除干擾因素去評判其真實價值。首先，他不僅會看業績增速高低，還會看業績持續性；其次，預測業績時，他會綜合考慮樂觀機率和悲觀機率後再出價，以免預估過高；此外，他會剔除公司業績增長中的行業景氣因素，並會在優質企業短期遇到困難時候果斷介入。

（4）必須對free cash flow （自由現金流）有足夠的執著。

在港股，基本上，沒有free cash flow的公司，估值都特別低，低到讓你無法忍，都是零點幾倍PB。只要你說需要融資，估值就無限低，你說永遠不需要融資，估值可以特別高。'.。

但A股現在沒有到那個階段，股權融資的成本這麼高，還有很多企業輕易地選用股權融資。

股權融資是一件特別需要謹慎的事。在成熟市場，一個公司除非萬不得已，是不會動用股權融資的。一個偉大的企業一定是在很小的時候，就斷了股權融資，能夠斷奶，靠自身滾動起來。

（5）不盲目追求增長和利潤

（5.1）不盲目追求增長

當企業不能適當增長的時候，從對股東負責的態度，公司就要選擇停下來。如果做那種ROIC小於WACC（注：加權平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的增長，不僅摧毀社會價值，也摧毀股東價值，沒有任何意義。

（5.2）不盲目追求利潤

另一個謬誤就是，大家太看重盈利，但同樣是賺一塊錢的盈利，含金量是千差萬別的。

很多時候，一些公司的盈利變成股東的錢，但另一些公司的盈利只能變成機器、裝置，變成一堆固定資產，沒有任何價值。我們股東要的是真金白銀。

（6）不看短期業績

大家很看重最近幾個季度的增速，這是我不看重的，我看中的是公司的永續性。

（7）對於亂投資的公司謹慎

在海外，好公司CEO有很強的資本配置能力，有自由現金流的公司能投到可以有最大產出的地方，而不是進入到一些越來越低產出的地方。

但是，中國大部分價值股的企業家喜歡做大收入，哪怕犧牲資本回報。這對股東是一個傷害，做大對股東沒有任何意義。

企業的資本配置能力的缺失，導致在中國投真正意義上的價值股是比較吃虧的。
比如，企業會把錢投到了更低迴報的主業，去海外建廠之類。但其實算個賬，算你的ROIC（資本回報率），這個時候最簡單的應該是回購自己的股票。

對股東來說，我不希望你有很低的回報。當你的ROIC（資本回報率）低於WACC（注：加權平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的時候，這種投資沒有意義。

（8）哪些跡象，說明不是好公司

最近市場發生一個變化，提出股權融資那些公司都跌挺多的，大家開始對這件事反感。

公司要專注，專注於自己能做的那件事情，把它做到極致，不要看到別人賺錢，就衝過去做，這種公司沒有什麼價值。

3、對於各種賽道的理解

（1）全球來看，消費品、醫藥、科技是三個最大的產生大公司的領域。

第一類是科技類、網際網路類企業；第二類是消費類公司；第三類是醫藥類板塊；第四是形成寡頭格局行業的高階製造業企業。

第一類應該是投資標的中最好的，但在A股中很少。A股中偏重後三類公司。

除了以上，在標的池中，張坤還會搭配一些可以提供長期穩定回報的機場類公共事業類公司，構成投資組合。

（2）對消費品的理解

消費品是品牌和渠道推動的，在消費品行業，小公司很難有機會。

（3）對醫藥公司理解

（3.1）投資比較難

藥還是蠻難的，它整個產品的生命週期比較短，但是它需要不斷研發出新產品，不斷有重磅產品獲批上市，這並不容易。

醫藥是所有行業裡唯一一個小公司可以有機會獨立變大的。為什麼？因為醫藥是產品驅動的，產品驅動的公司，穩定性要比品牌驅動和渠道驅動弱得多。

你只要做出一個特別牛逼的產品，公司叫什麼無所謂，產品能治病就行。所以，美國有大量小的生物科技公司成長起來，大藥廠反而要去高價併購這些公司。

（3.2）對於H醫藥的理解

H醫藥也是個產品驅動的公司，你看五年十年，確信度沒有辦法那麼高。

你可以說H醫藥是個很優秀的公司，我百分之百同意。這種優秀必須來自於它極其勤奮的選中下一個新藥的靶點，不錯過任何一次行業的風口，才能夠保證它持續地成長。

H醫藥從小到大成長到今天，早年做仿製藥，後面做me-too藥、小分子、大分子，踏對了每一個浪潮。但即使今天的H醫藥，這麼大的公司，除了銷售方面，在產品方面它也沒辦法確保在未來的產品上它跟小的公司有絕對大的優勢。

（3.3）難投，但投了很多

藥是個很好的賽道，我也投了很多。但我確實覺得它難度更高一些。

（4）對科技公司的理解

科技企業大部分是渠道（平臺）推動的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要來從這走，脫離開巨頭的平臺支援，小公司要成長起來非常難。

（5）對旅遊業的理解

機場是流量方，它不依賴於別人，只需要找一個變現方而已。旅遊公司可以做變現方，但是離了流量方，非常艱難。從海外的經驗來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現方拿到的很有限。

在行業景氣週期當中，你可能看不出議價能力強弱的差別。但一個企業會遇到順利的時候，也會遇到不順利的時候，議價能力會保證它在困難的時候，穩定性會高很多。

（6）對金融業的理解

金融也是，這個行業大都帶很高槓杆，任何時候它都要特別警惕，一旦出現任何不想出現的情況，這個槓桿會殺死它。

而任何時候，我要確保我的投資、我的組合一定不會暴露在一個極大的風險裡。漲的慢這件事從來不會困擾我，但我沒法接受一筆投資一下跌很多。

我特別不喜歡那種依賴借錢的公司，最好你能完全靠自己滾起來。任何時候把公司所有的債務全部都斷掉，它都可以靠自己。

投資最怕的是永久性的損失。最糟糕的就是遇到像花旗銀行這樣，它在遇到一個很大困難、跌了很多之後，一把被人在底部攤薄掉，你的投資就接近於零了，永遠翻不過身來，這跟分級基金下折是一個道理。

（7）對於化工產品的理解

是高難度動作，我更傾向於不碰這種公司。

做同質化生意是非常高難度的，w公司也是個奇蹟。我回到過去的任何一個時點，我都判斷不出來w公司會有今天，說實話，它是一個奇蹟，這是個高難度動作，不是我能力範圍內的。

就像巴菲特說的，做投資，不要去跨七英尺高的欄杆，這家公司屬於七英尺的欄杆，雖然你跨過去了，贏了很多錢，但我覺得難度太高了，我去跨一英尺的欄杆就行了。

（8）對家電行業的理解

（8.1）家電沒太多上升空間

家電過去我拿的就不多。我覺得未來沒有太多需求增長的空間，沒有太多價格提升的空間。

第一，這是耐用品，你不可能買更多。

第二，它有價格錨，空調可能十年前賣2000，現在可能還賣2000，它是一個功能屬性的東西，不像精神屬性的東西，都是沒有錨的。

精神屬性的東西是一個貨幣現象，就像愛馬仕的包一樣，價格沒有天花板。

但家電的價格是有天花板的，家電的量也已經到天花板了。企業要成長，只能去擠壓競爭對手。

（多年前，很多投資人都覺得家電行業到天花板了，但卻發現龍頭公司的股價遠遠沒到天花板？）

因為它們的淨利率一直在提升，但這終究有個頭。利潤高到競爭者進來有盈利空間，這時候你就不可能再往上提價了。這是行業格局開始鬆動的一個訊號。

這種情況下，如果管理層又不能做很明智的分配自由現金流，對股東是一種傷害。比方說業外收購，毫無疑問都是在摧毀價值。

（8.2）小家電擴張不影響格局

（它們有沒有可能透過一些品類擴充套件空間？）

小家電有可能，但是小家電對於國內家電巨頭來說，已經無濟於事了。

對於一個2000多億收入體量的公司，至少要有100、200億體量的產品，才拉得起它的收入，讓它有顯著增量。

（8.3）需求端擴張很難了

（品牌家電有沒有可能像拼多多做的那樣，下沉到更大的農村市場去？）

它們的銷量其實已經都很大了，國內家電巨頭1萬多億的銷售額，就是全球最大的。

家電行業在全球都很難產生大企業，歐美沒有任何一家家電企業是大企業，因為這些行業很容易在經濟發展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業空間決定的。

（9）對新零售的理解

（9.1）阿里巴巴是最大零售巨頭。

（9.2）線下沒有可能出現新零售巨頭。

在它們做到足夠大之前，阿里和京東就出現了，其他已經沒有機會了。

零售是兩頭受擠、最苦的行業，一定是成本領先型的。最低的成本才能做好這件事，而控成本這件事，線下做死也做不過線上。

海外可以有costco、沃爾瑪，因為它們早先做出很大的體量，可以享受規模優勢，它還可以跟線上平起平坐，但現在都有點打不過了的那種感覺。

中國那些零售企業太小了，它們在太小的時候遇到阿里巴巴和京東，所以都不行。但這對中國人是好事，消費者是得益的。

（10）對新能源的理解

（10.1）當前不會買新能源

不會（看新能源），除非公司在行業已經有很強的壁壘，贏家已經出來了。

我不在意我買得晚，我可以等，等這個東西明確了之後，就像製造業買臺積電一樣，你等它2009、2010年之後再買，一樣可以漲三五倍。

晚買可能讓你錯過前面的10倍20倍，但你也避免了買錯、跌百分之八九十的可能性

（10.2）新能源還沒形成強龍頭

新能源公司的龍頭現在還沒有那麼強，如果真的強了，會從它們的報表反映出來。
不管是製造業還是其他行業，任何一個強的企業，報表一定要足夠強。

但新能源行業，包括大家公認的那幾家龍頭企業，我不覺得報表非常強，沒看到有很強議價能力的企業。

（11）對週期性行業的理解

大部分週期行業我都不會碰。

（12）對重資產公司的理解

（12.1）中國大部分重資產公司都沒投資價值

中國大部分重資產公司的生意模式都不太行。不是說重資產不行，這是兩碼事，重資產也有好的產品，我也有機場這種重資產公司。

它們沒有拿到跟自身重資產相匹配的淨利率。資產和成本費用從本質上具有類似性，而且資產是現金流前置的，更加不利於企業自由現金流的積累。

可能一個重資產公司拿到30%、40%的淨利率，才相當於一個輕資產公司拿到10%、20%的淨利率。

臺積電的淨利率有35%，但ROE（淨資產收益率）只有20%出頭，上海機場的淨利率有45%，但ROE只有16%。這都是頂級的重資產公司了，但ROE水平也就和一些比較優秀的輕資產公司類似。

因為資產投下去之後，如果沒有那麼強的上下游的議價能力，最後就變成資本殺手。

重資產最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難透過重資產做出差異化，輕資產的東西才更容易做出差異化。

（12.2）全球範圍都沒有太多好的重資產公司

從全球來看，1000億美金以上市值的重資產公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。

（12.3）可以投資高利潤的重資產公司，比如上海機場

除非能夠獲得很高的利潤率，我也重倉了重資產的機場股，淨利率大概有40%多。
它的資產已經在這裡了，隨著免稅額往上走，多出來的全是利潤。

4、對公司的理解

（1）茅臺

在食品飲料這個行業，茅臺就是全球最好的公司，沒有之一。

（2）上海機場

機場裡面，上海機場也是全球機場上市公司中的佼佼者。

該還是上海機場，2016年我在研究網際網路，一下就想明白它的商業模式了。

當時，大家還覺得它是一個公用事業股。但我認為，它本質就是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之後，就是一個基礎平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣告。

第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭。

第二，它的流量是零成本的，甚至是負成本的。

第三，它的流量價值巨大，因為它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內，乘客沒法走，它的流量變現的單客價值是很大的。這種流量價值，對於任何一個變現方都是極其具有吸引力的。

政策的影響沒有那麼大。

香港是全港免稅的，但是香港機場的銷售依然非常大，而且每年都在增長，為什麼？任何人在一個封閉無聊的環境，都容易產生很強的購物衝動。

多少商家想把客人引流在自己這裡，讓客戶不要走。機場零成本就可以做到這件事，這種商業模式決定了它的價值。

全球主要樞紐機場的商業銷售額非常大，變現能力都很強。而全球像中國免稅價格差異這麼大的國家是不多的。

三、張坤在投資操作中的理解

1、對估值的理解

（1）私有化反思

如果你有足夠多的錢，你願不願意私有化它，你能不能算得過這筆賬。

其實價格是不是貴，跟漲多少沒關係，它不取決於PE（市盈率）、PB（市淨率）或者PS（市銷率）。

（2）重點關注指標：自由現金流，品牌穩定性等

現在的茅臺市值12000億，是很容易算得過賬的，不管從任何一個角度，例如它每年賺的錢轉換成自由現金流的程度，和它的品牌穩定性等各方面來說，都是算得過賬的，這是一方面。

（3）站在企業經營的永續性思考

市場會低估這種很優秀的企業的連續成長，這些時間帶來複利積累、不倒退積累的公司。不到退是積累複利最重要的品質，不管對於公司經營和組合管理都是。

你可能在這個時點看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年後的價值，它可能就是一個非常低估的狀態，它本身還有自身價值的永續積累。

市場很容易關注一、兩年的業績，不太關注企業經營的永續性。

（4）在投資期限下，考慮估值的影響

持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業本身的價值積累就會顯得越重要。最後，高估部分會在整個過程當中平攤掉。

（5）如何看待茅臺的估值

對於像茅臺這種盈利幾乎全是自由現金流的公司，比如說30倍之內，都是非常簡單的決策，根本不用考慮它是不是被高估了。

30倍之後你可能需要考慮一下，它的股價對於成長性是不是有過高的預期。

很多公司漲得多，不代表估值貴，很多公司跌得多，不代表估值便宜。

愛馬仕、法拉利，那真的叫貴，愛馬仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。當然，這些公司的股價可能已經充分地反映公司的價值了。但如果你看報表的質量，茅臺不輸於上述任何一個公司。

（6）如何看待高估

（6.1）偉大公司70倍PE的時候要不要買？

我可能會等一下，等它稍微緩一緩，或者說，我壓根就錯過了。

2016年之前，我沒買過PE40倍以上公司，連30倍以上公司都極少買，本質上，是我對自己的判斷沒有很強信心。買貴的公司，需要對自己的判斷有很強的信心。

看得多了，研究積累得多了，你才敢於下手去買一個“很貴”的公司。A公司是我買的第一個比較貴的公司，我在40倍PE買的。

我原來也是對靜態估值很看重的，但現在，如果企業的質量足夠好，我願意付出更高的代價，換取長期的收益。

（6.2）重倉的70倍PE，會不會賣掉部分，等跌下來再補倉？

那不會。萬一價格不跌呢？如果你判斷它的競爭力沒有問題，長期的天花板沒有到，那可能陪伴就是更好的選擇。

（6.3）偉大公司高估時候要調倉？

我不會這麼做，這麼做很耗費精力，也未必會有好的結果，未必能做得對，很容易做反了，萬一做錯了，它又漲上去了，你願不願意做個負價差買回來？

2、對持有的理解

這取決於你的持有期限是多長，投資期限不同，做出相反的決策是完全合理的。

你的持有期限如果是一年，可能你在這個時間賣掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在這個時間賣掉是不合理的。

持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業本身的價值積累就會顯得越重要。最後，高估部分會在整個過程當中平攤掉。

3、對於買入的理解

（1）以3-5年的視角看買入

我在買一個企業的時候，至少是以3到5年的視角去看它。

電子行業可能都看不了三年，一年就很不容易了，變化太快的行業一般我會避開。

（2）有把握才出手，沒把握時就看著

投資就是這樣，做不出來的決定，你可以不做。就像芒格說的，我們把公司分為三類：Yes/No/Too hard。想不出來的就放到Too hard裡面就好了。

我一直的觀點是，錯過一百個機會，都不是你的錯，但做錯就是你的錯。

所以，核心要做的是，有把握才出手，沒把握時就看著。不要看別人賺錢眼紅，他賺他的，我賺我的，我賺到該賺的錢，就可以了。

茅臺在2013年遇到的問題是需求側的斷崖，但在供給側並沒有人替代它。

它還是中國白酒的第一品牌，這件事是沒有變的，很多人沒想過這一點。

大家想的是，三公需求佔一半，這種需求沒有了。如果只看一年，這是對的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。

4、對賣出的理解

假設茅臺（管理層）做了一些對品牌有傷害的事情，如果對茅臺長期是一個摧毀性的打擊。

堅決賣掉。影響到一個企業的長期了，絕對是不能留的。

賣出一家公司最主要的原因還是基本面的變化，比如最初對企業的競爭力評估出現了偏差需要修正，或者隨著時間的推移企業競爭力發生了減弱。

5、對於資產配置的理解

（1）配夠量

什麼叫做極致？比方說，一個東西配70個點，那叫極致。

具體比例沒有定性。如果特別喜歡它，我可能配得更多。為了獲得長期的收益，我願意承擔這個波動性。

它最終會有一個度，但我很難說鐵定怎樣。你看伯克希爾1000多億美元的股票投資組合，大概40%倉位是金融股，也是很偏的一個組合，這不是問題。

巴菲特一千多億美金的組合，前十個公司大概佔60%多的倉位，其實你不需要那麼多標的。

投資其實不是比較，拿到你該拿的那部分就滿意了。但你不要犯錯誤，不要掉到陷阱裡面。

不掉到坑裡去，比任何東西都強。

（2）行業之間均衡

對我來說，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情況下，我有一些東西可以平衡住我的組合，我不要求說那種時候我一定要正收益，這我做不到，它跌得少一點，就可以了。

它們是完全不同的生意。

我的前十大重倉股裡，愛爾眼科和蘇泊爾的業務相關性就非常低，華蘭生物和茅臺的相關性也接近零。

（3）反對兩個極端：極端分散+極端重倉

“撒胡椒麵也是一種極端風格”。你最終要獲得收益，就必須承擔波動。又不想承擔波動，又想獲得收益，這是不太可能的事情。

之前有些基金，前十大重倉股全是某一個行業，可能完全地走向了一個極端。

6、對於控制回撤的理解

（1）好公司回撤不會太大：選擇好公司是控制回撤的最好辦法

回撤是個結果。如果選對了公司，公司本身的資產負債表現金流足夠強勁的話，結果上應該是回撤沒有那麼大。

我還是選中了一些比較好的公司，我選擇強勁的、最好是沒有槓桿的，內生產生現金流強、資產負債表乾淨的公司。

這種公司跌的時候，大家自然看得到，市場也不傻，會有人買。

如果你的東西跌下去都沒人要，要說它是個很好的東西，我覺得也不太對。

因為跌的時候，大家才會用真正意義上用最挑剔眼光去看一個公司。好的時候，大家可能都看亮點。去年下半年跌的時候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點全部看一遍。

這個時候大家還願意接受這個企業，說明這個企業真的好。一個公司跌得少，我覺得大機率企業的質量還是不錯的。

用苛刻的眼光去考慮企業在最艱難的情況下經營會產生什麼樣的結果以及出現了這種結果後，股票會下行多少？如果公司潛在下行風險較大，哪怕可能有比較大的上漲空間，也不會納入到組合範圍裡來。

（2）不能讓你的組合裡所有的股票都一起衰。

不能讓你的組合裡所有的股票都一起衰。我在2017年表現沒那麼亮眼的重倉股，2018年都表現不錯，這代表了組合的非相關性。

以前趙軍講過一句話，我覺得說得很好。他說，其實你的組合裡面有些花是開的，但也有些是花骨朵。任何時候，我的組合裡面有開的花和花骨朵，確保它在不同的時間開。

（3）不刻意控制回撤

首先，權益類資產是所有資產中長期複合收益率最高的。這其中一個重要的條件就是存在波動，高收益率一定程度上是高波動的合理補償，如何不願意承受波動，就只能接受低收益率的固定收益率資產。

其次，在投資中，我並沒有刻意控制回撤，我不認為自己有判斷大市的能力，我相信只要企業選擇正確，這個企業的股價會一輪一輪不斷創新高的。

7、對於收益率的看法

（1）基金收益率跟企業ROE相當

基金的收益率從根本上是由持倉企業的收益率決定的，拉長來看應大致相當於企業的ROE（淨資產收益率）水平。

從全球來看，能夠長期維持較高 ROE 的公司是非常少見且優秀的，近兩年公募權益類基金的複合收益率遠高於市場平均 ROE 水平，這樣的趨勢很難長期持續，因此，我們或許應該降低對收益率的預期。

（2）基金收益率主要源於個股選擇

從業績歸因來看，基金持續超額收益主要來源於個股選擇，即挖掘高質量成長公司並長期堅持持有。

8、對於股價波動的理解

我們在投資上市公司時，如果信心是建立在股價上漲上，是很難賺到錢的，因為股價必然會有向下波動的時候。

然而，收益的分佈不是均勻的，“市場先生”的短期情緒也不穩定，對某個公司會在一個階段冷落，一個階段又富有熱情，然而長期來看，“市場先生”能基本準確的反映一個企業的價值。我們認為，不論宏觀環境如何變化，優質企業通常具備良好的應對能力，以本次疫情為例，不少優質企業都應對得當，透過提升市佔率對沖疫情對行業的負面衝擊。

四、對於投資中其它問題的理解

1、一個好的投資人應該有哪些品質

獨立，不要聽別人說。

就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》書裡面寫的一樣，至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢於對抗全市場，在全場都說不好的時候，你敢於說好。

哪怕最後失敗了，至少你對抗過了。

你至少應該有幾次，你肯定會有失敗，但這代表你獨立思考過。

因為獨立思考的次數足夠多，會跟別人產生一些分歧，產生一些不一樣的想法。
但你也不能永遠地想對抗，否則，肯定死得都沒處找地方。（笑）市場大多時候是非常有邏輯的。

有時候你在跟市場對抗，有時候你順著市場，但一定要跟市場對抗過。

作為一個主動投資人，你就是要戰勝市場。戰勝市場意味著你要跟市場有分歧才可以。

市場好的時候你說更好，市場差就覺得更差，這是不行的，拐點的時候，你就會死得很慘。

2、預測大於應對

我覺得，預測是最重要的。一個東西首先要想明白，應對很重要，但你不能拿應對作為自己在預測階段沒有做足夠工作的藉口。

3、時間分配

50%在讀書，50%在看年報

4、看什麼書？

（1）伯克希爾的年報

這是就是《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，我讀了至少有五遍。

（2）馬拉松基金寫的《資本回報》

寫到了很多人都沒有關注的地方。

（3）吉列原來CEO寫的《刀鋒上的舞蹈》

告訴你一個企業怎麼專注於主營業務，怎麼控制成本、控制費用，怎麼以股東為導向。

最後，是他主導把吉列賣給寶潔，因為他覺得吉列不夠大、不夠強。一個負責任的CEO是個什麼樣子的，你會從他的公司裡面看到標杆，寫得非常好。

如果中國能有這樣的職業經理人存在，那是股東最大的心願。

（4）《德川家康》

從天賦來看，家康似乎並不如信玄、信長和秀吉，但他總是拼命學習，並用經驗教訓不斷改造自己。家康早年受到各種磨難，最終完成了日本的統一。由此可見禍之福所倚，福之禍所依。

面對著未來四五十年的投資生涯，我們可以從家康身上學到很多優秀的品質。唯有保持耐心、不懈努力研究，從正確中獲取經驗，從錯誤中汲取教訓，方能在投資上最終取得些成就。

5、普通人怎麼投資？

如果你沒研究股票，就去找幾個你比較認同的投資人買點基金（股票類基金）。

6、怎麼看房子？

這個位置我絕對不買，太貴了，60-70倍的估值、5%的成長性，這麼高的估值又很低的成長性，靠什麼去消化估值？

7、自己的偶像？

肯定是巴菲特。因為巴菲特更專注投資。

芒格是博學家，但是巴菲特這80年就做了一件事，他沒有做別的事情，他對生意的理解更深入一些。

如何評價索羅斯？

天才，不可學習的天才。

8、如何看待基金經理？

基金經理的職業與醫生或許有些方面相似，都是理論和實戰缺一不可的，都是需要不斷積累、

同時知識複用性很高的職業，需要透過每天不斷的閱讀、思考、決策、糾錯來完備自己的知識體系，提升自己決策的準確性。

由於從入行到成熟需要漫長的成長期，以及市場存在短期的隨機性，我認為評價一個投資人至少需要10年的維度，才能平滑掉風格、週期、運氣等方面的影響。

相比國際上不少有30年、甚至50年記錄的傑出投資人說，我還有太多需要學習和積累的。遺憾的是，這個過程並沒有任何捷徑，無法一蹴而就，認知水平是由過往所有的思考、實踐和經驗積累決定的。

9、對中國經濟的看法

我們對於中國經濟和資本市場的長期前景是樂觀的，相信會有一批優質企業不斷長大、成熟並且長壽，優質的股權資產在各大類資產中仍是具有吸引力的。公募基金的意義在於，讓普通人能夠更加有效地對接優質的股權資源，讓持有人能夠更好地分享中國經濟的發展成果，跟上社會財富增長的快車。雖然能力有限，但我將全力以赴，最大限度把認知水平投射到基金的投資決策中來。希望能夠選出優質的企業，長期持有並分享企業的發展成果。

10、如何持續進化

我最近在看一些海外優質企業的成長曆史，過去也看過一些，看得不夠多，伯克希爾的持倉我都看過。

海外優質公司是值得研究的，對於中國有哪些企業能夠長大有指導意義。

你只有看過好的，你才知道什麼是糟的；看過糟的，你才知道什麼是好的。

對我來說，我知道A股什麼是好的，但這些是不是在全球範圍內也是好的，需要跟那些最好的去比，比過之後你才知道，它是最好的嗎？我是不是能夠再調一下結構，把最好的選出來，這是一個全球視野問題。

11、如何看待在中國做價值投資

我相信價值投資在中國是適用的。價值投資的理念就是以合理的價格買入優秀上市公司股票並分享公司的成長，我相信這個道理在全球各個市場是最普適的。

本文資訊來源：
1、張坤，《易方達中小盤混合》第四季度報告
2、張坤，《易方達中小盤混合》2020年度報告
3、小雅，《小雅深訪 | 易方達張坤最完整投資思路：至少跟全市場對抗過兩三次》（2019年採訪），投資人記事
4、雪球訪談，《烏雞變鳳凰的故事在資本市場機率很小》
5、張坤，《耐心》（2013.10.15）
6、張坤，《事情的兩面性》（2016）
7、佚名，《醫藥板塊投資價效比相對較高》（2017.8）
8、佚名，《價值投資適合中國國情》
9、佚名，《張坤投資思想文集》等