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原報告
觀點指數
敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。
摘要：因華髮股份沒有將大量的經營用土地款項計入經營活動現金流中，所以該經營活動產生現金流淨額是可能“失真”的。
觀點指數 使用經營活動產生的現金流淨額，能夠很好地衡量企業內部融資的能力，也即是企業的造血能力。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
以華髮而言，單個季度的經營活動產生的現金流淨額均為正向，金額也比較大。單從該指標來看，這意味著華髮股份每個季度收回的銷售回款，在扣除掉經營性支出（當期購地支出以及建安支出等）後，仍有大量現金盈餘，即華髮股份有著很強的造血能力。
但是，華髮股份每個季度仍有大量的借款現金流入，雖然也伴隨著償債現金流出，但多數借大於還，導致華髮股份在2019年後的債務規模迅速上升。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
當經營活動產生的現金流淨額持續大量為正向的現金流時，華髮股份僅靠銷售回款就能支撐企業的整個經營週期，那為何需要持續地借債？
若華髮的現金及現金等價物規模沒有快速增加的話，意味著富餘的經營性以及大量的借款現金流，流向企業的投資活動中去了。
大規模資本性支出
細看華髮股份的投資活動產生的現金流淨額，2016年以來每個季度持續為負，意味著有大量的投資活動現金流出。其中，流出量較多的是購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
華髮股份2020年投資性房地產的公允價與存貨價值比例只有4.2%，作為一個以住宅開發銷售為絕對主業的房企，2016年開始卻存在資本性支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出）佔經營性收入（銷售商品、提供勞務收到的現金）的30%-80%。
單從資料的角度來說，華髮將3-8成的銷售回款用於自用建築或者出租用物業；從現實的角度來說，顯然不太可能。
華髮股份財報顯示，近幾年無形資產購置增加額數額巨大，可以推測出華髮股份在購建固定資產、無形資產和其他長期資產上的大額現金支出，基本上是源自於無形資產購置的增加。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
據2020年的財報顯示，無形資產中，土地使用權的本期增加金額為555.44億元，獲取方式為購置。這意味華髮股份將賬面價值為555.44億的土地使用權計入了無形資產當中，使得大量金額計入了現金流量表--購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出當中。
要關注到的是，就在同期內，無形資產中土地使用權同步減少了555.44億元，而存貨增加了515.4億。
這意味著華髮股份將無形資產中的土地使用權轉入了存貨當中，但現金流量表--購買商品、接受勞務支付的現金（企業的經營性支出，包含土地款）並未體現出當期所增加的大量土地使用權。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
區別同行，土地使用權會計核算政策有異
用於建造出售用途建築的土地使用權，作為房企開發住宅的原材料，一般計入存貨的開發成本當中，在現金流量表中體現為購買商品、接受勞務支付的現金。
用於建造自用建築物的土地使用權，計入無形資產當中，在現金流量表中體現為購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出。而華髮出現上述情況，或與土地使用權的會計核算政策有關。
從華髮股份2020年財報可知，其對土地使用權的核算，是先計入到無形資產中，而後在進行開發時再轉入到存貨的開發成本中。但行業內的其他企業與華髮股份的核算有所出入，其他企業是將用於日常經營的土地使用權直接轉入開發成本，並未提及將土地使用權計入無形資產當中。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
企業會計準則規定："企業取得的土地使用權，在未進行開發或建造自用專案之前，按無形資產核算，並分期攤銷，待開發或建造自用專案時，將土地使用權的賬面價值轉為開發成本或在建工程成本"。
但《企業會計準則第6號--無形資產》應用指南中提到："企業取得的土地使用權通常應確認為無形資產"；"房地產開發企業，取得的土地使用權用於建造對外出售的房屋建築物，相關的土地使用權應當計入所建造的房屋建築物成本。"
所以，房地產企業應當作特殊處理，而不能像其他普通的工業製造企業一樣，將取得的土地使用權直接計入無形資產。
對經營性現金流的影響
土地使用權的價值巨大，在不同會計政策下，所核算出來的數字差距也比較大，所以華髮股份使用著與行業頭部以及與自己規模體量類似企業不同的土地使用權核算政策，或將使得相關聯的財報資料"失真"。
因華髮股份沒有將大量的經營用土地款項計入經營活動現金流中，所以該經營活動產生現金流淨額是"失真"的。此種情況下，使用自由現金流將能很好地衡量華髮真實的經營性現金流淨額。
自由現金流是經營活動產生現金流淨額扣除掉資本性支出後的現金流，而資本性支出就包含購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出。所以運用自由現金流來衡量華髮股份的償債能力比運用失真的經營活動產生現金流淨額適合。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
可以看到，自由現金流方面，華髮股份利用真實的經營現金流淨額保障流動負債償還的能力明顯降低（該流動負債剔除了預收款項以及合同負債）。另外，保障利息償還能力也出現下降。
而在資信評估公司出具的關於華髮股份的中期票據信用評級報告中，給出的結論是："公司經營活動現金流和EBITDA對本期中期票據保障程度高"；"公司主體償債風險極低 ，本期中期票據到期不能償還的風險極低，安全性極高 。"
報告中對該中期票據償還能力分析認為，2018-2020年華髮股份公司經營活動產生的現金流入對本期中期票據最高發行額度倍數較高；公司經營活動現金流量淨額亦佔本期中期票據最高發行額度的倍數介乎32倍-58倍。公司EBITDA為本期中期票據最高發行額度的7.65 倍、11.22倍和15.46倍。
由於企業的主要目的是發展主業，賺取利潤，所以企業有絕對的動力優先進行生產再投資而不是優先償還債務本息。就算遭遇流動性困境，企業也會積極談判要求債務展期，然後全力保交樓，保回款。
加上目前各地政府為了防止出現民生事件，全力保證房企交樓，所以對預售資金展開了嚴格的監管，專案沒有達到一定進度，資金很難拿去償還其他債務。所以，使用經營活動產生的現金流入來衡量債務的保障倍數或許是不夠恰當的。即使有關資信評估公司在後面的分析過程中，加入了經營活動現金流量淨額的債務保障倍數。
在EBITDA不能很好地反映公司真實現金流的情況下，經營活動現金流量淨額給EBITDA做了個很好的補充。但在經營活動現金流量"失真"的情況下，EBITDA自身無法單獨衡量債務的保障倍數，因為EBITDA未扣除利息和稅收（2020年華髮股份的利息與所得稅之和為30.51億元，佔當年EBITDA的40%）。
所以，使用華髮現有的經營活動現金流量淨額來衡量債務保障程度，很可能會得出不公允結論。因為2018-2020年華髮股份的自由現金流分別為-34.14億元、41.07億元、-158.57億元，所以該公司經營活動現金流淨額對本期中期票據保障程度波動風險較大。
