醫藥行業2022年投資策略：順勢而為，待時而動

（報告出品方/作者：國泰君安證券/丁丹，趙峻峰，黃炎）

構建符合國情國策的醫療供給體系

老齡化是醫療消費的“人口結構紅利”

中國65歲以上老年人佔比從2006年的7.7%上升至2020 年的13.5%，預計2035年超過20%；由於65歲以上老年人的就診率是5~45歲中青少年的3-5 倍，老齡人口數量增長從結構上推動醫療消費總量的持續增長；老齡人口和退休人員重合，是醫療需求的主力人群，也是醫保基金消耗的主力人群。

向邊際市場要增量

加強基礎設施，醫療新基建擴容

2021.2月，中央全面深化改革委員會第十八次會議指出：推動公立醫院高質量發展，加快優質醫療資源擴容和區域均衡佈局，為更好提供優質高效醫療衛生服務、防範化解重大疫情和突發公共衛生風險、建設健康中國提供有力支撐。

河南省《三級醫療機構設定規劃（2020年—2025年）》明確到2025年省三級醫療機構將規劃新增162所達到265所；西安市《衛生健康事業重點專案建設三年行動方案（2020—2022年）》，實施13個醫院專案建設行動，規劃新增床位數16000餘張，幾乎是現有床位總數的1.5倍；南京市2020年投資60億新建東南大學附屬中大醫院新院區；深圳市2021年政府工作報告中提出“十四五”期間要新增病床位2萬張（2020年中為5.65萬張），三甲醫院達30家（2020年中為18家）。

醫院市場：用藥結構變化加快，更貼近真實的（醫保）臨床需求

近年來集採後有少數通用名品種藉助新進市場獲得跨越式增長；而醫保國家談判年復一年推進，大多數品種放量獲益的同時，同適應症納入更多新品種，不斷改變競爭格局；單品爆款保持難度越來越大：2017-2021年平均每兩年時間內前十都有40%以上的變化率；不只看靶點新不新，更應看看競爭格局和商業化能力——Biosimilar“還未結果就已花謝“的說法還言猶在耳，21Q2貝伐首仿安可達已躋身前十大院內用藥；擁有本土最大非專利藥的揚子江和齊魯並未上市，或許是二級市場認知中缺失的一塊拼圖。部分大品種如PD-1並未進入醫院暢銷榜，側面說明了院外市場近年來的崛起。（報告來源：未來智庫）

新一輪政策驅動醫療機構成本控制+精準治療，推動檢驗外包率

2022-2024年，DRG/DIP支付方式改革陸續在全國推廣，醫療機構有動力進行成本控制和提高效率，具備成本和效率優勢的ICL龍頭有望受益外包率提升。隨著精準醫療的發展，特檢日益獲得更多指南及專家共識的推薦用於各種疾病診療，推動ICL特檢市場快速發展。新冠檢驗可能演變為常規檢測專案之一，仍會跟隨疫情波動但基數效應逐步減弱。

邁向全球市場——中國輸出優勢的變化

CDMO是當前國際競爭力提升最明顯的賽道

大部分CDMO公司參與的是全球創新藥產業鏈，表現為收入70%以上來自海外； CDMO是高階人才密集型+資本密集型行業，恰是過去幾年中國企業提升最明顯的兩項要素；傳統小分子、大分子CDMO滲透率/市佔率仍在提升中。如藥明康德小分子CDMO分子數佔全球在研分子比例也僅14%，但增速比全球行業增速快1倍；龍頭公司專案儲備豐富，客戶結構合理；專案漏斗逐漸走向後期，後期專案單個收入體量可達早期專案的10-20倍，因此商業化訂單有望帶來非線性增長，同時抗風險能力更強。

投資分析

消費屬性的“政策免疫溢價”已基本抹去

消費屬性公司，一方面由於醫療消費升級增長預期穩定，另一方面因個人自費為主不受醫保政策影響，在過去大部分時間保持著穩定且有“確定性溢價”的估值 2018年國家醫保局集採後的頭兩年，消費屬性醫藥股相對醫保支付體系中的其他公司被市場賦予了更高的“政策免疫溢價” 2021年7月市場對政策預期不確定性開始加大，廣東省對生長激素的招採預期、寧波市對牙種植體實施集採、醫療服務價格調整……等加劇政策不確定預期。