（報告出品方/作者：東北證券，程雅琪）
1. 勝宏科技：快速成長的國內硬板廠商
1.1. 快速成長的內資硬板廠商，顯示卡、小間距 LED PCB 全球第一
勝宏科技是一家快速成長、產品結構不斷升級的國內硬板廠商。勝宏科技（惠州） 股份有限公司成立於 2006 年 7 月，於 2015 年 6 月 11 日在深交所創業板上市，產 品主要包括雙面板、多層板（含 HDI），產品廣泛應用於計算機、航空航天、汽車電 子（新能源）、5G 新基建、大資料中心、工業互聯、醫療儀器等領域。2018 年，公 司的智慧工廠全線投產，產能品質大幅提升，人均產值屢創新高。
2019 年，HDI 事 業部投產，產品逐步完成由低階向高階結構的躍遷。2020 年，公司的 5G 事業部投 產，且著手佈局南通基地。根據公司戰略規劃，2022 年實現百億產值目標。憑藉高 技術、高品質和高質量的服務，公司行業地位不斷增強，公司位居 2020 年全球 PCB 企業百強排行榜第 25 名（Prismark），中國印製電路行業企業百強排行榜內資第 4 名；高密度多層 VGA 顯示卡 PCB、小間距 LED PCB 業務市場份額全球第一。
董事長兼總經理陳濤為公司實際控股人。第一大股東是深圳勝華，持股比例達 20.65%，第二大股東是香港勝宏，持股比例達 16.9%。公司實際控制人為陳濤，通 過間接持有深圳勝華 90%股權及香港勝宏 70%股權實現 37.55%實際控股比例。2021 年在向特定物件發行完成後，深圳勝華持股比例降至 15.88%，實際控制人陳濤擁有 28.88%表決權。陳濤先生現任公司董事長兼總經理、勝華電子董事長兼總經理，曾 任新疆兵團武警指揮部三支隊機關事務長、新疆喀什市二輕局服務公司業務經理、 廣東惠州統將電子有限公司董事長助理等職。
1.2. 產品結構持續升級，客戶資源優質
前瞻眼光打造智慧工廠。公司率先於 2017 年著手打造中國第一家工業 4.0PCB 智慧 工廠，以工業 4.0 概念為核心思想，集自動化、資訊化、數字化、週期短於一體。智 慧工廠重點在於提升資訊化建設水平：在 IDC、混合雲等方式構建雲資料中心的基礎 上，搭建了移動應用、快速開發的敏捷交付平臺，圍繞人財績效等共享資源打造 EHR、 OA 的共享業務平臺，實現人力管理實時線上，提升日常辦公效率，輔助管理決策；
圍繞研發設計打造 INPLAN+INCAM 的線上協同設計平臺；圍繞製造過程和供應鏈 端到端打造 ERP+APS+SRM+MES+QMS+WMS 的製造供應鏈平臺，實現製造過程全 透明可追溯，品質全管控；經營視覺化、決策資料化的智慧運營平臺初見成效。智慧 工廠有效地縮短產品交貨週期、提升產能和良率水平，且人員需求減少，人均產值逐 年提升。
公司產品結構逐步調整，產品層數有所提升。公司雙面 板、多層板佔比分別為 15.15%和 79.97%，多層板佔比逐年提升。四 層板佔比由 2019 年的 46%下降至 2020 年的 30%，6-8 層板佔比由 2019 年的 31%增 長至 2020 年的 42%，10 層及以上產品佔比由 2019 年的 7%增長至 2020 年的 12%。 低端產品佔比下降，中高階產品佔比上升。
1.3. 積極規劃產能擴充，助力公司成長
公司主要生產基地建於惠州，園區部署多層板事業部和 HDI 事業部。公司主要生產 基地位於廣東省惠州市，總佔地面積達 400 畝，月產能超 80 萬平米，預計到 2022 年可實現 100 億產值。其子公司勝華電子則主要生產雙面、四層板，母公司以生產 四層以上板為主，主要分為兩個事業部：多層板事業部和 HDI 事業部。多層板產能 方面，三廠於 2018 年達產；四廠、五廠於 2019 年分別投產；2020 年作為 5G 事業 部的六廠實現投產。HDI 方面，HDI 一期專案於 2019 年投產， HDI 二期專案於 2021 年 Q3 投產，預計 HDI 三期專案將於 2022 年投產。
長期規劃建設南通海門廠區，預計 2022 年底具備試產條件。根據公司長期規劃建 設綱要，公司計劃於南通市海門建設三期、全週期為 8-10 年的百億新園區。一期布 局高階多層板、高階 HDI 和 IC 封裝基板，預計將於 2022 年底或 2023 年初具備試 產條件，2024 年全面達產，擬建產品包括新能源汽車、伺服器和儲存、5G 通訊等高 技術應用領域的高階多層板、高階 HDI 產品和 IC 載板。
2021 年，公司透過定向增 發擬投資 29.9 億元用於建設高階多層、高階 HDI 印製線路板及 IC 封裝基板專案， 由子公司南通勝宏科技有限公司實施，規劃擴充高階多層板年產能 145 萬平方米、 高階 HDI 年產能 40 萬平方米、IC 封裝基板年產能 14 萬平方米，對公司現有產品 結構的升級。專案達產後，預計年均實現銷售收入 43.65 億元，年均實現淨利潤 5.83 億元。
盈利能力受到 HDI 新產品投放有擾動，費用端相對穩定。2011 年-2018 年間，公司 毛利率呈現波動上升趨勢，由 2011 年的 23.71%增長至 2018 年的 27.56%；受到 HDI 投產爬坡以及原材料漲價的影響，2019 年-2020 年的毛利率有所下滑。費用端相對 比較穩定，維持在 11%-13%。淨利率水平在 9%-13%。
2. HDI、IC 載板國產替代需求旺盛，公司產品結構逐步升級
2.1. PCB 是電子產品之母，HDI、IC 載板是增速最快的兩大賽道
PCB 是電子零件組裝中的關鍵元器件。印製電路板，簡稱 PCB（Printed Circuit Board），不僅能為電子元器件提供電氣連線，也承載著電子裝置數字及模擬訊號傳 輸、電源供給和射頻微波訊號發射與接收等業務功能。PCB 板根據製作材料分類為 剛性板、撓性板和剛撓結合板（除封裝基板外）。剛性板按照層數劃分可分為單面板、 雙面板和多層板，多層板根據製作工藝不同可分為普通多層板、背板、高速多層板、 金屬基板、厚銅板、高頻微波板和 HDI 板。封裝基板是在 HDI 板的基礎上發展而 來，是用於封裝晶片的基板，為晶片提供加固、支撐、散熱等多維度保護。
全球 PCB 市場規模呈現週期增長趨勢。 全球 PCB 市場共經歷了四個增長-下行歷史週期。 第一週期為 1980-1992 年：全球 PCB 行業如月之恆、如日之升，技術和工藝水平尚 處於萌芽階段，其中 1980-1990 年為上行期間， CAGR 為 2.2%，1990-1992 為下行 期間，CAGR 為-7.7%。 第二週期為 1992-2002 年：1992-2000 年為上行期間， CAGR 為 9.4%，市場快速增 長，受益於桌上型電腦/家電升級驅動， 2000-2002 為下行期間，CAGR 為-13.9%，因互 聯網泡沫破裂影響終端需求。 第三週期為 2002-2009 年：2002-2008 年為上行期間， CAGR 為 7.6%，市場增速放 緩，主要受益於膝上型電腦和功能手機的發展，2008-2009 年為下行期間，CAGR 為 -14.7%，主要是受到金融危機影響，市場在這一階段經歷了較大波動。
第四周期為 2009-2016 年：2009-2014 年為上行期間，CAGR 為 6.8%，市場進入平 穩發展階段，受益於智慧手機的多樣化發展和產量的快速增加，2014-2016 年為下 行期間，CAGR 為-2.8%，主要是受到了產品迭代放緩的影響。 新的成長週期：2016 年後，受益於 5G、AI、物聯網等新需求新應用，PCB 市場又 迎來新一輪增長。
PCB 下游應用廣闊，通訊、伺服器、汽車等賽道增速較快。PCB 被廣泛應用於通訊、 計算機、消費電子、汽車電子、工業控制、軍事航空和醫療器械等各下游領域。
PCB 產權逐步向國內轉移。過去幾十年來，全球 PCB 格局經歷了幾次明顯的產業中 心轉移。上世紀 80 年代是以美國為主導，其 PCB 產值佔全球總產值的比例達 30%- 40%。進入 90 年代後，日本企業突破了新的 PCB 技術從而取得領先優勢，超過美 國成為新的製造中心。從 2001 年開始，中國臺灣 PCB 市場開始迅速崛起，而西方 國家和日本迫於環保政策和成本增長的壓力，其 PCB 產值不斷收縮。到 2005 年， 中國大陸得益於中國大陸勞動力成本低廉、內需市場巨大且具備完善的產業配套資 源，首次成為全球最大的 PCB 生產基地。中國內資企業的 PCB 產業不僅實現了傳統 產地意義上的產業轉移，正在逐步實現產權意義上的產業轉移。
2.2. HDI 需求旺盛，國產替代訴求強
HDI 板採用微盲埋孔等技術，契合下游小型化及高整合度需求。高密度互連板，簡 稱 HDI（High Density Interconnector），是使用微盲埋孔技術的一種線路分佈密 度比較高的電路板。HDI 板一般採用積層法制造，積層的次數越多，板件的技術檔 次越高。按照積層次數不同，HDI 可分為一階 HDI、二階 HDI、高階 HDI（指三階及 以上，目前電子終端產品上應用較多的高階 HDI 是三階或者四階，四階以上大都轉 為 Anylayer 結構）以及 Anylayer HDI（任意階/任意層）。相比傳統壓合製程的 PCB 板，HDI 不僅能在積層密度超過八層時將成本降至更低，還能在得益於先進構裝技 術應用的同時，擁有更高的電效能及訊號準確性，同時顯著改善互連及中繼傳輸中 電磁波及射頻干擾、靜電釋放和熱傳導的表現。
HDI 市場規模近百億美金，主要應用於消費電子領域。從下游應用領域來看，智慧手機、PC、消費電子和汽車電子佔比分別為 57%、14%、 12%和 6%。（報告來源：未來智庫）
5G 手機元器件數量和電池體積之間的矛盾拉動高階 HDI 需求旺盛。隨著手機功能復 雜程度上升，晶片、元器件數量不斷增長。同時，5G 手機晶片算力提升、功耗增加 對手機續航能力和電池容量提出更高要求。而大容量電池幾乎都伴隨著電池體積的 相應增加，留給其他零部件空間減少的情況。因此，PCB 線寬/線距，微孔盤的直徑 和孔中心距距離等都需要不斷下降，從而使 PCB 得以在尺寸、重量和體積減輕的情 況下，反而能容納不斷增長的元器件和為電池體積的增大騰出空間。
如同摩爾定律之 於半導體一般，高密度也是 PCB 技術持之以恆的追求。縱觀蘋果手機主機板變化，我 們認為未來隨著手機器件整合化成大勢所趨，空間利用率提升為主要訴求，安卓系陣 營有望複製蘋果路徑，主機板由此前一階、二階 HDI 向 Anylayer HDI 的升級。
汽車智慧化發展，拉動 HDI 需求增長。汽車的智慧化程度已經成為消費者評判汽車 吸引力的核心指標。ADAS 是智慧汽車的關鍵落地，系統透過雷達、攝像頭等感測 器感知汽車周邊環境資料，進行靜態、動態物體的識別、跟蹤，作出駕駛決策。
受益於汽車四化趨勢，HDI 在汽車的 ADAS 高階駕駛輔助系統、車用資訊 娛樂系統、以及智慧車載系統中滲透率有望大幅提升。由於體積限制以及對資訊處 理要求提高，ADAS 感測器和控制器的 PCB 逐步升級至 HDI，例如特斯拉的 ADAS 控制器 PCB 採用了 3 階 8 層 HDI；此外在資訊娛樂系統、動力總成系統中也可以看 到 HDI 的應用。
2.3. IC 載板供需緊俏，國產替代迎良機
IC 載板是對傳統積體電路封裝引線框架的升級。隨著電子產業高速發展，對上游芯 片製造以及封裝的要求越來越高。半導體封裝自第三階段開始，從過去的引線框架 封裝轉向引腳數較多的基板封裝，基板起到為晶片提供電路連線、保護、支撐、散 熱、組裝等一系列功能，具有高 I/O 數和高 I/O 密度、封裝體積小、貼裝成品率高、 散熱效果好、設計方案靈活和適用於多晶片整合封裝的特點，為小、輕、高效能封 裝技術提供了有力支撐，現已發展成為了一項成熟的封裝技術，廣泛應用於通訊、 汽車、處理器和醫療裝置等領域。
IC 載板的壁壘主要體現在資金壁壘、技術壁壘和客戶認證壁壘。資金壁壘：IC 載 板繁複的生產工藝需要大量裝置投資，同時，下游客戶在對載板廠認證時，產能也 是考核供應商的重要指標之一，裝置上的高投資對新進入者構成壁壘。興森科技 2012 年建設的 1 萬平米/月產能裝置總額約為 5 億人民幣。此外，為保持產品的持 續競爭力，載廠商必須不斷對生產裝置及生產工藝進行升級改造，並保持較高的研 發投入，以緊跟行業快速發展步伐。
因此，IC 載板作為資金密集型行業，其前期投 入和持續經營對於企業資金實力的要求相當高，對新進入者形成了較高的資金壁壘。 技術壁壘：IC 載板因其直接與晶片相連，產品尺寸較小、精密度較高，線上路精細、 孔距大小和訊號干擾等方面要求非常高，因此需要高度精密的層間對位技術、電鍍 能力、鑽孔技術。
客戶認證壁壘：IC 載板產品下游客戶為保證產品質量、生產規模 和效率、供應鏈的安全性，對核心零部件採購，一般採用“合格供應商認證制度”， 要求供應商有健全的運營網路，高效的資訊化管理系統，豐富的行業經驗和良好的 品牌聲譽，且需要透過嚴格的認證程式，認證過程包括生產體系認證以及產品認證， 認證通過後還需要等多輪樣品認證之後才會逐步有小批次訂單、大批次訂單。
下游需求驅動先進封裝快速發展，拉動 IC 載板市場擴容。摩爾定律逐漸放緩，異 構整合和 5G、AI、HPC、IoT 應用等推動著先進封裝市場的快速發展。佔比由 2019 年的 42.6%有望提升至 2025 年的 49.4%。先進封裝市 場規模的擴大將直接拉動 IC 載板市場規模逐年增長。2020 年全球 IC 載板市場規模為 102 億美元，預計 2021 年 IC 封裝基板行業增長 19%， 市場規模達到 122 億美金，2020-2025 年複合增長率 9.7%，整體市場規模將達到 162 億美金，是增速最快的 PCB 細分板塊。
內資廠商市佔率低，有望複製 PCB 產業轉移之路。據中國電子電路行業協會統計， 2019 年中國印製電路板產業產值為 2274.99 億元，其中封裝基板產值 74.92 億元， 同比增長 18.59%，僅佔總產值的 3.29%。中國大陸 IC 載板製造商主要為日韓臺廠 商在中國設立的生產基地，例如上海日月光、重慶奧特斯、蘇州景碩等。 國內內資廠商僅有深南電路、興森科技和珠海越亞具備規模化生產能力。我們認為：全球 IC 載板行業也將複製 PCB 行業的產業轉移趨勢：從日本到韓國、中國臺灣，再到中國 大陸。
2.4. 積極佈局 HDI、IC 載板，邁入產品結構升級之路
近年來，公司積極佈局 HDI 和 IC 載板，產品、技術、客戶等維度陸續取得突破， 看好公司產品結構升級之路。 HDI：公司在惠州園區共規劃 HDI 三期產能，每期設計月產能均為 6 萬平方米，惠 州 HDI 滿產產值預計超過 30 億人民幣。HDI 一期於 2019 年下半年開始投產，於 2020 年實現全面達產；HDI 二期已於 2021 年 Q3 開始投產。目前，公司 HDI 產品 廣泛應用於智慧手機、智慧家居、MiniLED、數通網通等領域，積累了包括聞泰、 利亞德、洲明、天瓏、思科、小米、OPPO、三星等一線知名手機終端廠商、ODM 大廠等消費類客戶。
技術能力方面，公司已經具備生產產品層數高達 14 層、線寬/ 線距達 40/40 微米的 HDI。近些年來，隨著產品技術不斷升級，工藝控制水平趨於 成熟，現在二階以上產品佔比已經超過 60%，其中三階及以上產品佔比超過 7%。 後續新增產能方面，惠州園區 HDI 三期產能釋放有望於 2022 年逐步釋放；此外， 公司在擬在南通生產基地擴充高階 HDI，規劃年產能 40 萬平方米。
IC 載板：公司從 2019 年開始佈局 IC 封裝基板，引入行業內，並建立專項研發團 隊。目前，惠州園區已在進行小批次生產 IC 載板；公司計劃在海門園區建設 IC 封 裝基板一期專案，目標產值約 10 億元，公司已經完成了工藝、裝置及產品線規劃。 此外，公司擬採用內生加外延相結合的方式加速公司在 IC 封裝基板的佈局。
公司於 2021 年 9 月使用自有資金約 8959 萬人民幣受讓寧波科發富鼎創業投資合夥企業 98.969%的財產股份，其持有珠海越亞半導體股份有限公司（以下簡稱“珠海越亞”） 2.1553%股份，藉此公司實現對珠海越亞的間接持股。本次合作有望帶來客戶、技術 等方面的協同，加速公司海門園區 IC 封裝載板一期專案落地。（報告來源：未來智庫）
3. 卡位新能車、伺服器等高景氣賽道，客戶資源優質
3.1. 電動化、智慧化趨勢助力汽車 PCB 市場擴容
汽車 PCB 主要應用於動力引擎系統、車身控制系統等。汽車電子是車體汽車電子控 制裝置和車載汽車電子控制裝置的總稱。從應用領域來分，汽車電子可以分為四大 類：動力控制系統、安全控制系統、通訊娛樂系統與車身電子系統。按照具體應用 領域來看，汽車 PCB 主要應用於動力引擎控制系統、車身控制安全系統、車載資通 訊系統、車內內裝系統以及照明系統，佔比分別為 32%、25%、23%、11.5%和 8.5%。
全球汽車板市場規模超過 70 億美金，單車價值量超過 80 美金。近年來汽車 PCB 市 場不斷擴大，2020 年全球汽車 PCB 市場規模約為 73 億美金，2012-2020 年 CAGR 為 7%。從單車用量與價值鏈來看， 平均每輛車中的 PCB 價值量將從 2016 年的 63 美元增長至 2020 年的 85 美元，年 均複合增速為 8%。
其中，不同車型的 PCB 用量和價值量又不相同，高階車中的 PCB 用量和價值量顯著高於低端車。緊湊型車的單車 PCB 用量為 0.4~0.5 平方米，價值 量為 30~40 美元；中端型車的單車 PCB 用量為 0.5~0.8 平方米，價值量為 50~70 美 元；豪華型車的單車 PCB 用量為 1.5~3 平方米，價值量為 100~150 美元。
汽車電動化、智慧化趨勢帶動汽車 PCB 市場空間增長。新能源汽車區別於傳統車最 核心的技術是“三電”,包括電驅動、電池和電控，新能源汽車的“三電”系統中會用 到大量 PCB，比如逆變器 PCB、電池控制 PCB。智慧化方面，自動駕駛需求的興起也 會帶來 PCB 用量的提升，例如自動駕駛 PCB。
此外，隨著汽車電子化程度的不斷提高，可以看 到汽車板從傳統的 2-8 層板為主逐步往 8-16 層、HDI 等高階領域升級。
公司在車載產品的技術佈局已久，在汽車板領域已有多年積累沉澱，公司早在 2017 年 8 月募集資金 10.8 億元建設新能源汽車及物聯網用線路板專案。公司已具備低壓 產品、高壓產品和 HDI 板全線產品供應能力，現有客戶包括特斯拉、比亞迪、吉利、 造車新勢力等國內外優質大客戶。目前海外新能源汽車客戶對公司汽車板領域有很 大的收入貢獻，而國際先進大客戶存在很好的行業示範效應，對後續的新客戶認證 有重要促進作用。2021H1，車載業務是增速最快的業務之一，同比增長超過 100%。隨著汽車“含矽量”不斷提升，汽車 PCB 的需求量也在不斷增加，車載業務有望成 為公司的核心成長力。
3.2. 受益於平臺升級，伺服器景氣向上
雲計算需求驅動硬體載體資料中心的迅速發展。受益於物聯網、AI、雲計算、AR/VR 等新興需求興起，今年來全球資料流量快速增長。根據 IDC 的預測，全球資料流量 由 2018 年的 33ZB 預計增長至 2025 年達到 175ZB，複合增長率為 26.9%。高速增 長的資料流量推動網路服務運營商和電信運營商升級裝置，以滿足低延遲、高可靠 性和高速計算處理的需求。
伺服器行業的先行指標主要有 CPU 廠商產品迭代計劃以及雲計算巨頭資本開支。 亞馬遜、微軟等各大雲計算龍頭近幾個季度資本開支維持高水位，市場預期 Intel 和 AMD 在 2022Q2 年釋出 Eagle Stream、Genoa 新平臺，伺服器出貨量有望迎來高速 增長。
高階伺服器用 PCB 多層數損耗低，技術要求高。伺服器用 PCB 主要包括背板、LC 主機板、LC 乙太網卡和 Memory Card 等。隨著伺服器向高速度、高效能、大容量等 方向的不斷髮展，其對印製電路板的要求不斷提升，高階伺服器所用 PCB 一般要求 具有高層數、高縱橫比、高密度和高傳輸速度。例如，之前 1U 或 2U 伺服器的 8 層 主機板，現在 4U、8U 伺服器的主機板層數可以達到 16 層以上，而背板在 20 層以上。（報告來源：未來智庫）
此外，Intel 每一代晶片更替對伺服器材料所要求的效能產生重要影響，從 Purely 平 臺的中損耗高速電路基材（M2）、到 Whitley 平臺的低損耗高頻高速材料（M4），再 到 Eagle 平臺的超低損耗高速電路基材（M6），伺服器用 PCB 板效能持續升級，介 電常數（Dk）和介質損耗（Df）越來越低。
公司在多層板事業部五處、六處規劃了伺服器、通訊等產品，產能準備充足。此外， 近年來，公司在伺服器、交換機和 5G 通訊等產品已完成多家國內外頭部品牌的認證， 合作規模有望進入快速放量階段。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
