作者：於照野
編輯：郝科 李鋒
風品：南辭
來源：首財-首條財經研究院
後疫情時代，懶人經濟興起，預製菜賽道登上新風口。
中商產業研究院《2021中國預製菜行業市場前景及投資研究報告》顯示，我國目前的預製菜市場存量約3000億元，如按年20%的複合增長速度估算，未來6-7年可達萬億元規模。
行業波瀾壯闊，也刺激著頭部玩家更大更強。
01
毛利率、存貨週轉率低於同業
單一隱憂、食安紅線
2021年11月29日，證監會預披露了鮮美來食品股份有限公司（簡稱“鮮美來”）招股書，光大證券為保薦機構。擬募資6.06億元，上交所主機板上市。
公開資料顯示，鮮美來成立於2006年，主營業務是水產品預製菜的研發、生產和銷售，主要產品包括以蝦滑等為主的即烹類預製菜，以蝦仁、生魚片等為主的即配類預製菜。實控人郭海濱、郭定棋父子，本次發行前，二人直接和間接合計持有公司81.44%股份。
招股書顯示（申報稿，下同），2018年至2020年及2021年上半年（下文稱“報告期”），鮮美來營收分別為76784.69萬元、91111.28萬元、84957.68萬元和40942.22萬元，歸屬於母公司所有者淨利為5802.49萬元、8976.64萬元、9025.57萬元和3899.76萬元。
分品類看，來源於蝦滑、蝦仁和生魚片三大類產品的收入佔主營業務收入的比例分別為89.13%、91.13%、91.51%和 90.13%。
產品結構較單一，單一依賴性凸顯抗風險能力亟待提升。
對於2020年營收下降，鮮美來回應為“受新冠疫情影響。”
一方面，公司產品主要面向餐飲終端，下游餐飲業受新冠影響較大；另一方面，隨著多地在進口水產品的外包裝上檢測出新冠病毒，相關部門採取一系列措施加強進口水產品的監管和檢測，對公司經營造成一定影響。
相比之下，鮮美來盈利能力表現不錯，近三年持續上漲。只是，毛利率不太出色：
報告期內，主營業務毛利率分別為22.17%、21.08%、23.51%和20.07%。尤其2021上半年，相較2020年下降3.44個百分點。
同業對比或有深入體會。報告期內，安井食品、海欣食品、味知香和千味央廚四家公司主營業務毛利率平均值分別為27.08%、25.92%、25.20%和22.37%。鮮美來低於同業上市公司均值。
應收賬款、存貨風險，也不容忽視。
報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為6921.53萬元、7745.88萬元、4776.87萬元和5741.70萬元，佔當期流動資產比例分別為18.97%、19.28%、10.97%和12.43%。
鮮美來稱，應收賬款金額較高，主因公司給予食品加工廠、商超等客戶一定期限的信用期。
報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為27559.48萬元、24947.05萬元、29401.18萬元和16541.94萬元，佔流動資產的比重分別為75.53%、62.10%、67.54%和35.82%。存貨週轉率分別為2.47、2.69、2.42和1.43。
安井食品等四家同行業上市公司同期存貨週轉率平均值分別為3.70、3.24、3.48和1.90。鮮美來明顯落後於同行平均值。
行業分析師於盛梅表示，應收賬款、存貨高企會增加現金流壓力，也加大壞賬及減值風險，更考驗企業業績成色及產品競爭力。
鮮美來亦提示，存貨因週轉不及時或產品滯銷而導致計提跌價的風險。公司主要產品為蝦滑、蝦仁等蝦類產品，其原材料採購存在較明顯的季節性，需全年統籌考慮。公司通常在收蝦季進行原材料儲備，故期末時庫存金額較高，存貨週轉較慢。未來將繼續加強銷售、採購的管理能力，提高週轉率。
除了效率提升，風控基本功也需打磨。
2021年1月12日，四川峨邊縣市場監管局執法人員在食品安全檢查中發現在其凍貨攤冷櫃中有三盒深海鱈魚已超過保質期。3月17日，峨邊縣市場監管局依法處罰：一、沒收“鮮美來”深海鱈魚三盒；二、沒收違法所得157.9元；三、罰款50000元，合計罰沒款50157.9元。
2020年度，公司繳納違法排汙罰款80萬元；2018年度，繳納罰款6.45萬元，其中5萬元系因產品包裝宣傳不當，1.34萬元系因產品包裝標籤不符合標準，0.11萬元系因檢驗批次淨含量不合格。
行業分析師李晨表示，鮮美來主要透過永輝、大潤發等商超，京東、盒馬等電商,呷哺呷哺等連鎖餐飲接觸消費者。一般而言，如出現品控問題，消費者投訴往往止於涉事門店。而隨著鮮美來衝關IPO，聚光燈下，相關品控風控力是否匹配也值其深思。
食安猛於虎，紮好品控籬笆不是小事。對於預製菜的可能食安隱患，中國農業大學食品科學與營養工程學院副教授朱毅表示：“最重要的既是在任何可能出現食品安全問題的環節上‘防患於未然’，建立風險預警。一旦一個企業發生食品安全事故，將會影響整個行業發展，挫損消費者信心。”
02
原材困擾、渠道擠壓
憑啥補充1.4億？
事實上，毛利低背後，隱藏著鮮美來兩個痛點。
首先，原材料漲價困擾。
鮮美來主要原材料為蝦類、魚類、軟體類等水產品，原材料成本（包括外購產品成本）佔營業成本的比例超80%，蝦類是最主要的原材料：報告期內，其採購額佔比分別為74.07%、72.58%、80.03%和69.47%。其中，又以冰鮮蝦和凍鮮蝦仁為主。
冰鮮蝦今年上半年價格為26.07元/千克，2020年為22.55元/千克；凍鮮蝦仁為51.39元/千克，2020年為49.92元/千克。
當然，已有賽道玩家選擇漲價。11月1日，速凍食品龍頭安井食品公告，即日起對公司部分速凍魚糜製品、速凍菜餚及速凍米麵製品的促銷政策進行縮減或對經銷價上調，調價幅度3%-10%不等；11月2日晚，海欣食品公告，對相關產品調價3%-10%不等。
只是，市場反應並不熱烈。漲價當日安井食品股價下跌10%，收於182.38元，之後起起伏伏，截止12月20日收盤價179.82元。海欣食品股價5.9元，相比11月2日的5.8元，也近乎停滯狀態。
鮮美來何去從呢？
其次，渠道競爭擠壓。
即烹蝦滑，是鮮美來的主導產品，今年上半年銷售收入佔主營業務收入比例達58.36%，但其毛利率較上年減少4.06個百分點。
招股書稱，下降原因之一是售價較高的商超類客戶在社群團購等新零售模式衝擊下，交易規模和佔比有所下滑，平均單價下降。
公開資訊顯示，鮮美來在廣西北海、河南鄭州建有現代化的研發、生產基地，下游客戶包括沃爾瑪、永輝等商超，京東、盒馬等電商、新零售平臺，思念、灣仔碼頭等食品加工企業，呷哺呷哺等連鎖餐飲等。
鮮美來表示，雖也與京東、天貓等線上平臺進行合作，但其主要客戶仍為商超、餐飲企業、食材企業、經銷商、貿易商等，線下渠道為主要收入來源。
而近一年多，社群團購的蓬勃發展，讓上述傳統渠道承壓明顯，鮮美來也壓力自知。
鮮美來坦言，公司線上新零售等領域的投入較少，需積極跟蹤消費者消費方式的改變，適時加大對探索線上銷售投入。
然聚焦募資，擬為6.06億元，其中2.95億元用於海洋食品產業化專案、1.71億元用於冷凍食品分裝冷藏及物流配送專案(二期)、1.4億元用於補充流動資金。
更玩味的是，報告期內，鮮美來共進行股利分配4次，累計分配7710萬元。
報告期各期，公司合併口徑資產負債率分別為43.39%、24.72%、15.37%和20.98%，總體呈降低趨勢。
鮮美來表示，報告期內公司經營業績良好，獲取了較多現金留存利潤；沒有較大的資本性支出，現金流充沛，不斷償還銀行借款；報告期內完成了多次增資。
那麼，1.4億元的補充流動資金是否必要呢？
市場不缺錢，同樣也不缺審視目光。
03
冷熱之間 成長性考量
“國內預製菜第一股”味知香，應有更深體會。
公開資料顯示，味知香成立於2008年，專注半成品菜的研發、生產和銷售。作為行業領先的預製菜企業，建立了“味知香”、“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，產品包括肉禽類、水產類及其他類，涵蓋數百種菜品。
2018年至2020年，收入4.66億元、5.42億元、6.22億元，同比增速分別為29.9%、16.4%和14.8%；淨利潤7112.49萬元、8624.33萬元、1.25億元，增速37.3%、21.3%和45%。2021年前三季，收入增長23.7%，淨利增長9.2%。
產品線清晰、業績增速快、佔領預製菜風口，濃眉大眼的味知香自然挑動資本神經。
2021年4月27日，味知香登陸上交所主機板。發行價28.53元，一路飆至最高價139.8元，但之後震盪下行，截止12月20日收盤價81.78元，相比高點縮水四成。
降溫又是為啥？
對應預製菜行業877.6億元的市場規模，市場集中度處於較低水平。聚焦身披第一股光環的味知香，其市場佔有率不到1%，難言多少頭部效應。
細看業務指標，同樣有不完美處。
2018-2020年，營收增速持續放緩。2020年淨利增速大升，然2021前三季增速又滑至10%以下，2021年第三季加權平均淨資產收益率為3.67%，同比減少70.12%。
招股書曾坦言，隨著行業競爭日趨激烈、公司經營規模不斷擴大，以及下游市場需求變動、原材價格波動等原因，公司面臨業績增速可能降低、業績下滑風險。
2017年至2019年，味知香存貨淨額分別為2666.68萬元、4723.65萬元與5066.08萬元，佔公司總資產的比例分別為19.01%、21.90%和16.69%。
味知香表示，隨著公司生產、銷售規模的不斷擴大，未來存貨規模可能繼續增加。若未能及時作出有效應對，面臨存貨跌價風險。
從此看，雖已躋身預製菜第一股，其成長性、穩健力仍不乏隱患，價值自證依然在路上。
04
研發不足VS區域限制
擴產能解？
可貴在於，相比鮮美來，味知香消費端走得更遠。
目前，味知香近70%的收入來自C端，主要透過經銷店、加盟店兩渠道。2018-2020年，零售渠道收入佔比分別為67.51%、67.85%、69.11%。
行業分析師郝瑞表示，常規情景下，下游客戶拿到的是有味知香包裝的半成品菜，可以完成品牌觸達，味知香也因此能更快開啟線上直銷機會，更好觸達C端。
即便如此，招股書中，其依然透露出對產品口味及迭代速度的擔憂。
並非過於謹慎。價效比看，味知香多數產品定價在30至50元間，一份產品的重量基本在250克至350克之間。若無促銷，價效比並不佔優。
也基於此，精進口味、個性、多元、品質取勝是關鍵。
尤其於口味變化一日千里的食品領域而言，研發創新是第一利器。
然招股書顯示，味知香2020年僅有4名研發人員，佔員工總數的比例為0.97%。
什麼概念呢？安井食品2020年的研發人員量為291人，佔公司總人數比例2.2%；海欣食品為122人，佔比7.11%；惠發食品為138人，佔比11.8%。
與之對應，味知香研發費用率也相對較低。2018-2020年研發費用率分別為0.19%、0.17%、0.2%。而2020年安井食品、海欣食品、惠發食品的研發費用率分別為1.06%、1.11%、1.25%。
細看研發費，人員工資又佔大頭。以2020年為例，佔比77%，材料佔比僅10.58%。
研發“吝嗇”，拿什麼領先行業、未來成長性又如何？
並非刻意誇大，上市只是萬里長征第一步，味知香遠未到彈冠相慶時。
比如區域限制，是另一受制短板。
2017年至2019年，味知香絕大部分收入依靠同一區域，來自江蘇、上海及浙江的華東地區的收入佔味知香總營收比例分別為98.05%、97.60%和96.81%。
區域突破，不是一件易事。
一方面是口味。雖然公司產品已逐步向重慶、成都、武漢等非華東地區展開佈局，但不同地域市場有不同飲食習慣。
快消行業新零售專家鮑躍忠認為，中國各地消費者口味差異較大，不同地域有不同的本土化飲食文化，因此目前預製菜行業雖處於藍海競爭階段，但呈區域化發展態勢，不會形成個別企業壟斷的市場格局。
另一方面是供應鏈壁壘。受制於產品特性，為保證食材的新鮮度，極度考驗物流配送環節。味知香在進入新區域的初始階段難以形成物流配送、規模效應。
同時，作為一家區域性企業，味知香全國知名度較低，也為其區域破局產生掣肘。2018至2020年，味知香的銷售費用率均在5%左右，而同行業上市可比公司的平均值約為13%。
味知香也坦言，短時間內，很難針對特定區域迅速做出調整與改變。
2018年至2020年，味知香的產能利用率分別為81.49%、85.89%和99.18%。
也基於此，IPO募資中除補充流動資金外，主要用於年產5千噸的食品用發酵菌液及年產5萬噸發酵調理食品專案。
味知香表示，預計本次募投專案建成投產後，公司半成品菜產品產能提高到65000噸/年的水平，有利於提升公司的市場佔有率和市場地位，也有利於公司降低產品的平均成本，形成更明顯規模優勢。
誠然，預製菜風口備受青睞，味知香產能利用率也近飽和。然區域限制短期難破、研發投入水平不足的情況下，上述擴產是否激進、新增產品如何消化？也等待時間作答。
05
江湖未定 內功取勝
放眼預製菜賽道，何嘗不是藍海市場、紅海競爭。
企查查顯示，2011年至2020年預製菜相關企業註冊數呈逐年上升趨勢。截至今年4月底，國內在業存續的預製菜相關企業共7.19萬家。其中僅2020年，新註冊數就達1.25萬家。
一線陣營中，除了安井食品、海欣食品、味知香、鮮美來等專業預製菜企業，還包括透過延伸業務的跨界大佬：金龍魚、海底撈、西貝餐飲、廣州酒家、雙匯發展、新希望等。
這些跨界玩家，在品牌聲量上優勢很大，且還有一定的產業鏈支撐，預製菜大多是其第二增長曲線。
此外，還有源源不斷的入局者。如新零售的盒馬鮮生、每日優鮮、叮咚買菜等，均已開售自有品牌的預製菜，更強調購物體驗與宅家屬性。
江湖未定，黑馬難測，即使王者也無躺贏可能。
可以肯定的是，激烈競爭中，佔據規模優勢、規模效應將率先勝出。然難度也恰在於此。
獨立行業分析師林永表示，工業化產品極易同質化，預製菜央廚類企業作為供應商，其護城河主要是品質，且附加值有限、溢價能力有限。雖然中央廚房配送的模式會是行業發展的大趨勢，但依然存在很大的完善空間。
比如產業鏈、供應鏈、產品特色化突破上。
“預製菜企業們要面對消費者日漸挑剔的口味。中餐講究鍋氣，預製菜的標準化特性無疑無法滿足饕餮的食客，也難做溢價，要想獲勝須在鏈路及菜品創新上找突破口。”李晨補充道。
破局難度不小。好在，政策暖風陣陣。
2021年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中提到，要大力發展綠色食品產業，支援綠色食品等重大專案建設。食品製造產業加快躍向萬億級，壯大綠色食品產業鏈，形成具有競爭力的萬億級產業叢集。
中國食品產業分析師朱丹蓬表示，後疫情時代，隨著B端餐飲企業對預製菜的需求增加和C端市場宅家文化，以及烹飪小白群體增多，給整個行業提供利好背景。“相對來說，一、二線城市對預製菜的認可度較高。隨著消費端認知，以及現代生活節奏加快，未來預製菜市場空間將更廣闊。”
一邊海水，一邊火焰。更加考驗從業者的專業性、創新度、細分力、綜合鏈路的駕馭能力。
鮮美來、味知香，還有哪些短板？
本文為首財原創
