文/ 楊旭然

“我是中國最大膽的投資人，也是中國最膽小的投資人。所謂膽小，就是說只要是30倍以上市盈率的股票，我一秒鐘都不敢拿。”

董寶珍在很多人眼中是非常複雜的存在：他很成功，卻又是失敗的，他很失敗，卻又達到了無數投資人到不了的高度。

他可能是中國最接近於古典的格雷厄姆式的投資人之一，因此他能夠在100元左右的價格大手筆買入茅臺，卻又在700元以下離開，轉而買入低估值的銀行股。

在眾人眼裡，這是一個本能彪炳千秋卻又最終“匆匆爛尾”的投資案例。一個曾經與貴州茅臺(SH:600519)緊緊繫結在一起的投資人，卻早早放棄了茅臺的股票，寫出一本《茅臺大博弈》。

貴州茅臺股價表現（2012年6月-2016年6月）

社交網路上的董寶珍火力全開，不僅炮轟各路遊資、成長股投資者，也時不時懟向那些名氣響亮、大眾意義上的價值投資者。

在他看來，任何脫離了格雷厄姆式“低估值”的投資行為都是異端，是要在“科學”、“理性”的價值投資體系面前被證偽的，甚至是應該被批判的。

因為對低估值投資的執著，他寧可選擇賣出中國最優質的白酒企業。而正如大多數價值投資者所堅持的那樣，白酒行業擁有著可能是全世界最好的商業模式之一。董寶珍在選擇賣出時，這其中的決心可想而知。

但最終的結果似乎並不如意。買入銀行股之後，董寶珍只享受了片刻的高光時刻，就在2018年迅速陷入泥沼——反而是茅臺在調漲酒價之後，股價快速上漲，從500元上方一路上漲至最高2600元。

從2019年至今的董寶珍，都在試圖不斷地證明自己對銀行投資的正確，以及其他人投資白酒、新能源等行業的錯誤。他的理論水平變得更加高，思辨與演講的水準變得更強。但直到2021年，他旗下產品的淨值卻並不盡如人意。

01低估值投資標杆

因為茅臺逐漸走高的市盈率，董寶珍實際上在2016年底就已經開始研究更低估值的投資機會。

2017年，董寶珍因為茅臺的堅持與獲利名聲大躁的時候，確實有睥睨天下的資本。

透過對貴州茅臺的低估值買入、價值迴歸賣出而大獲成功，名聲大噪，他為整個A股市場樹立了低估值投資模式的標杆。

他進行路演併發行新的私募產品，將投資的重點放在了銀行股上。在2017年末，當時幾個大型國有銀行的市盈率估值普遍在7-8倍之間，在A股市場中處於非常低的位置。

根據董寶珍的判斷，由於此前多年中國銀行業被市場主流所低估，並且“由於中國銀行業體量非常大，低估幅度非常大，所有的銀行股估值水平都被腰斬”，因此“這一輪（2018年以及之前的）估值修復應該是會延續幾年。”

2018年是其開始建倉系統性買入銀行股的年份。根據私募排排網的資料，董寶珍發行過的十餘隻產品中，否極泰二期開始於2017年中，否極泰三期、否極泰歸德都是從2018年初開始建倉。

董寶珍的研究能力和理論能力很強，對於銀行股價值的判斷能夠受到出資人的認可。但當時的銀行股，特別是幾個國有大行存在一個被市場忽視的情況：已經經歷過一波大幅度上漲。

以建設銀行為例，其2014-2018年之間的行情基本上以上漲為主，四年累計漲幅87.2%；中國銀行累計漲幅接近65%；興業銀行漲幅100%左右，成長性表現最好的招商銀行累計漲幅超過了200%。

2017年底到2018年初，上證指數在21個交易日中收出了19根陽線，其中銀行股的漲幅尤其巨大，一個月的時間裡累計漲幅普遍在20%左右——這對於以穩健和高分紅著稱的銀行板塊來說，是非常少見的。

當時的董寶珍志得意滿，媒體輿論也在預期他的第二次成功。但誰也沒想到的是，那已經成為了此後四年時間裡再也無法逾越的高峰。

從目前董寶珍留存在網路上的資訊看，他在2016年時就已經開始看好銀行板塊的投資機會：

2016年12月底，銀行業在3季度就出現了企穩跡象，如果gdp不發生大幅波動，銀行業最困難的時候已經隨著16年的逝去結束了！下注銀行業或者目前是最好時機！

那一年銀行板塊的市盈率更低，基本上都在6倍左右。而貴州茅臺在一段時間的上漲之後，市盈率已經從2014年的十倍左右提升到將近25倍。可以看到，因為茅臺逐漸走高的市盈率，董寶珍實際上在2016年底就已經開始研究更低估值的投資機會。

02格雷厄姆的困境

“以低於流動資產賬面值的成本，儘可能多地購買這樣的證券。”

低估值是董寶珍在投資中最重視的要求，同時也是格雷厄姆式的價值投資與其他流派之間最大的不同之處。

一般來說，這種低估值需要企業具備較強的盈利能力的同時，還有較低的市盈率、市淨率，甚至市值跌破淨資產——因為種種原因，優質資產被市場定下嚴重的錯誤定價。

在格雷厄姆傳世著作《聰明的投資者》一書中，總結了格雷厄姆-紐曼公司從事的業務，其中核心業務之一就是“淨流動資產證券（或“廉價”證券）”，這種想法是“以低於流動資產賬面值的成本，儘可能多地購買這樣的證券。”

以及，他曾經在1946年致股東的信中寫道：

目前公司的投資政策如下：購買證券價格在內在價值以下的證券。內在價值的確立需要透過仔細的分析，特別是那些低於清算價值的證券。

需要注意的背景是，格雷厄姆從事投資的主要年代（約1920-1940年前後），正是美國經濟前所未有的大蕭條時期，這場蔓延多年的全球性危機，也重塑了資本市場的投資邏輯：想要投資企業就必須做好企業破產的準備，因此估值必須儘可能壓低，甚至市值要低於企業的清算資產，才有投資價值。

本傑明·格雷厄姆（1894-1976）

但隨著二戰之後，美國經濟日趨緩解，企業的經營情況日趨好轉，更多企業開始脫離經營的風險期，按照市值的定義來說，資本對企業未來能夠獲得收益的總額有了更高預期。

此後幾十年的時間裡，美股市場整體市盈率估值水平越來越高，按照格雷厄姆的清算式標準尋找投資標的變得越來越難。

時間進入到1970年代後，師從格雷厄姆的巴菲特，開始逐漸改良和升級其“撿菸蒂”式的投資策略，轉向以更高的估值去投資那些商業模式更佳、盈利能力更強的偏成長型企業。

但格雷厄姆式的、對資本安全邊際極端重視的投資策略，仍然滲入到了巴菲特的血脈之中。在幾十年的投資生涯中，巴菲特以低市盈率買入優秀公司的案例，都普遍獲得了巨大成功。

在中國，人們將價值投資脫離於格雷厄姆式的“撿菸蒂”策略，更多偏愛於相對高估值的優秀企業（甚至於不顧估值地盲目下注），以至於市場上很少有能夠堅持低估值策略獲得成功的投資案例。

從這個角度看，就能夠理解為何董寶珍在茅臺上的成功如此引人注目：一方面是股價從100到700的視覺衝擊力，另外一方面，也是低估值投資的投資者們，需要一個這樣的標杆旗幟。

03價值迴歸的艱難之旅

低估值通常意味著對企業未來持續盈利能力的擔憂，而這種擔憂心態持續的時間總會比人們預期的更長。

之所以撿菸蒂式的低估值投資沒有成為市場主流，除了經濟環境因素的不同之外，其本身的侷限性也非常明顯。

格雷厄姆開創了價值投資的時代，自己卻並沒有如巴菲特一樣，因為在投資方面的成功，成為世界級的大富豪。

甚至於，在有據可考的投資案例中，其最成功、收穫回報最高的一筆投資，恰恰是GEICO保險公司——在當時是一家典型的成長型保險公司。

以低估值投資著稱的格雷厄姆對此也難以解釋，他只能有些尷尬地將其解釋為幸運：

“一個幸運的投資機遇、或者一次極為精明的投資決策，就有可能賺到大錢，超過一個投資能手辛辛苦苦投資一輩子賺到的所有的小錢。”

董寶珍向巴菲特、芒格學習，在實際的投資操作中給格雷厄姆的投資哲學做了延伸。觀察其此前幾個主要的投資案例，包括伊利股份(SH:600887)、茅臺和幾家大型國有銀行，都能看出對企業質量和持續經營能力有較高的要求，並沒有因為低市盈率而放鬆對企業經營質量的考量。

招商銀行股價表現（2014年1月至今）

而站在市場層面考慮，低估值通常意味著對企業未來持續盈利能力的擔憂，而這種擔憂心態持續的時間總會比人們預期的更長。

例如在買入茅臺之後，董寶珍經歷了漫長的煎熬。買入銀行股之後，也陷入了與當年類似的困境與掙扎中。

為什麼低估值投資者會面對如此多的困難？這其中有深刻的市場規律。如果不是內心非常篤定的價值投資者，對於這個模式是極難駕馭的。

觀察過去極端低估值情況的出現，當一個企業或行業走向困境並完成反轉，往往要經歷幾個階段：

首先就是因為過度競爭或直接的外力作用，導致行業在財務資料尚未出現惡化的情況下，股價大幅度下降，市盈率降低；

此後一段時間，企業在經營層面的困難在財務資料上體現出來，低利潤導致市盈率提高；

股價持續下跌，但經營層面企穩，市盈率下降到穩定狀態；

投資者預期企業的經營情況將繼續惡化，但當企業存在某種競爭優勢、經營壁壘時，會幫助其經營穩定在一定程度，而不會持續惡化。但投資者往往視而不見，嚴重的低估值狀態形成了；

企業經營情況的好轉最終會體現在財務資料上，越來越多的投資者開始認可企業走出困境，企業股價上漲，市盈率開始提升。

這是一個漫長過程。例如貴州茅臺的股價在2012-2014年之間經歷了累計接近55%的跌幅，並在反彈回到前期高點價格之後再次暴跌40%，投資者享受價值迴歸之旅的難度超乎一般人想象。

經受住了這個地獄般磨練的過程，並最終能夠獲得超額收益，是董寶珍當初獲得外界肯定最關鍵的原因之一。

至於在銀行股上，董寶珍是否能夠再次復刻在茅臺上的傳奇？外界對此的評價大多偏向負面和不確定性，但在董寶珍看來，他認為這是“必勝之戰”。

04寫在最後

巴菲特在其著名的演講《格雷厄姆-多德俱樂部的超級投資者》中，向聽眾詳細闡述了“超級投資者”們是如何依照格雷厄姆式的價值投資原則大獲成功，這些追隨者們大多都獲得了遠超市場平均水平的收益。

但在中國成為格雷厄姆的追隨者卻是非常艱難的。一方面，在較強的流動性和低利率市場環境下，上市公司的估值普遍較高，另一方面，當低估值情況真正出現的時候，卻往往因為情緒作用而變得更加低估，甚至到了離譜的低估情況。

格雷厄姆和他的追隨者們

兩種情況對於低估值型投資者都是煎熬。付出巨大的心血和與市場對抗的情緒成本，對於所有投資者來說都是艱難的。看到董寶珍在茅臺和銀行股上的困窘，大多數人選擇的不會是追隨，更多的是放棄。