時代商學院研究員 雷映
作為《2020年胡潤百富榜》中，甘肅省內排名第三的富豪，李明和他的亞特投資近兩年或許有點缺錢。
2020年中，亞特投資在價格低點將旗下唯一一家控股上市公司金徽酒（603919.SH)賣身於“復星系”，同時又嘗試向海南礦業（601969.SH）出售甘肅金徽礦業有限公司（以下簡稱“金徽礦業”）100%的股權。
2021年，賣身失敗的金徽礦業，轉而尋求滬市主機板IPO，擬募資13億元，其中4億元用於償還銀行貸款。目前，金徽礦業的IPO申請尚處於預披露資訊更新狀態，保薦機構為華龍證券。該公司實控人為李明，李明持有亞特投資98%股權，亞特投資持有金徽礦業56.25%股權，李明透過亞特投資對金徽礦業進行控制。
【概述】
簡單來說，金徽礦業主營採礦業務，礦產包括鋅精礦、鉛精礦（含銀）有色金屬。金徽礦業目前擁有徽縣郭家溝鉛鋅礦、郭家溝礦區南礦帶兩北礦帶東段鉛鋅礦2座採礦權，以及徽縣江口一帶鉛鋅礦、甘肅省天水市秦州區火麥地銅礦2座擁有探礦權，在產礦山擁有鋅金屬資源儲量215.12萬噸，鉛金屬資源儲量63.77萬噸，銀金屬資源儲量1162.19噸，報告期內（2018年-2021年上半年）主營產品鋅精礦、鉛精礦（含銀）的銷售收入佔營業收入的比例超99%。
時代商學院查閱相關資料發現，金徽礦業的資金鍊岌岌可危，該公司2021年6月底賬上可快速變現的流動資產有限，貨幣資金僅為1.5億元，但一年內內需要償還的債務規模超過13億元，且因整體有息貸款規模過高，財務費用嚴重侵蝕利潤。
實控人李明與控股股東亞特投資或因資金壓力，多次引入投資方增資或購買金徽礦業股權，甚至不惜簽下對賭協議，兩次業績對賭均以失敗告終，需賠償8000萬元。按照對賭協議，如果金徽礦業不能在2022年底成功上市，則還將面臨5000萬元的賠償支出。
轉貸、拆借、大比例抵押、對賭引資……，為了緩解資金壓力，金徽礦業融資手段可謂花樣百出，而哪怕IPO成功募資，能否彌補如此大的資金缺口仍未可知。
12月16日，時代商學院就本報告上述相關問題向金徽礦業發函問詢，但截至發稿前，金徽礦業未給予任何回應。
資金鍊岌岌可危
招股書顯示，2018-2021年上半年，金徽礦業的負債合計為41.37億元、33.42億元、29.43億元、25.51億元，資產負債率（母公司）分別為83.67%、70.20%、62.39%、56.53%，整體負債率較高。且相較於同業可比公司的資產負債率（母公司）均值30.62%、24.78%、30.39%、31.74%，亦是明顯偏高。
金徽礦業解釋稱，資產負債率偏高主要由於旗下礦山建設的起步標準高，且按國家級綠色礦山標準建設，固定資產投入大，而建設資金來源以銀行貸款為主。
從資產負債表明細看，報告期，金徽礦業的流動負債分別為27.96億元、25.16億元、21.35億元、14.11億元，主要為短期借款和一年內到期的非流動負債。截至2021年上半年末，該公司短期借款為10.21億元，一年內到期的非流動負債3.01億元，二者合計13.22億元。
然而，截至2021年上半年末，該公司賬上的貨幣資金僅為1.5億元，流動資產合計2.05億元，與超10億元的一年內到期負債對比，金徽礦業的短期償債能力堪憂。
報告期，金徽礦業的流動比率分別為0.36、0.13、0.16、0.15，速動比率分別為0.35、0.11、0.15、0.12，對比同業可比公司的流動比率均值1.51、0.93、1.09、0.52和速動比率均值1.36、0.83、0.99、0.44，金徽礦業的短期償債能力亦大幅低於行業平均水平。
值得注意的是，受累於高額的負債，報告期，金徽礦業的財務費用分別為2.41億元、2.1億元、1.6億元、6266.6萬元，其中利息費用分別為2.6億元、2.2億元、1.64億元、6361.7萬元，相較於該公司當期利潤總額2965.6萬元、1.45億元、4.21億元、2.78億元，利息費用佔利潤總額的比例高達877%、151.7%、39%、22.9%，對利潤形成較為明顯的侵佔。
此外，截至2021年6月底，金徽礦業的非流動負債合計為11.4億元，主要為長期借款和其他非流動負債，根據會計科目明細專案，其他非流動負債主要為計提的礦業權出讓收益。
招股書顯示，2019年3月，根據財政部、國土資源部發布《礦業權出讓收益徵收管理暫行辦法》（財綜【2017】35號）、甘肅省財政廳和甘肅省國土資源廳關於《甘肅省礦業權出讓收益徵收管理實施辦法》（甘財經二[2018]112號）的規定，甘肅省自然資源廳以2017奶奶6月30日為基準日，對金徽礦業徽縣郭家溝鉛鋅礦整合範圍採礦權出讓收益進行了評估，經評估其採礦權在評估基準日的評估出讓收益為人民幣3.89億元。但由於甘肅省正在對此類採礦權統一梳理，因此上述出讓收益繳納的時間節點尚未明確，因此金徽礦業基於評估報告公示完成後計提了礦業權出讓收益，計入其他非流動負債項。
也就是說，該筆經評估認定達3.89億元的礦業權出讓收益，是一筆尚未繳納的行政性費用，而具體的繳納時間則取決於甘肅省對此類採礦權統一梳理的工作節奏。
金徽礦業解釋，截至招股書籤署日，甘肅省自然資源廳尚未開始進行在2017年7月1日前透過探轉採取得的採礦權出讓收益的徵收工作。但也不難發現，該筆計入其他非流動負債科目下的負債，存在因政府梳理工作節奏推進，隨時轉為短期負債項的可能性，這無形中會令金徽礦業脆弱的資金鍊更加岌岌可危。
為引資兩次對賭失敗
或因資金短缺，報告期內，實控人李明和控股股東“亞特投資”不得不頻繁採用含對賭協議的引資策略。
招股書顯示，2011年，金徽礦業前身金徽有限成立，註冊資本為1000萬元，亞特投資、李雄各持股99%、1%，經過亞特投資為首的李明家族關聯企業及個人先後6次持續增資輸血，2017年3月，註冊資本增加至8億元。
持續輸入資金，讓李明家族及關聯企業難以為繼，金徽礦業轉而引入新的投資者。2018年12月，經董事會決議，金徽礦業引入綠礦基金認購其新增註冊資本8000萬元，且基於對公司未來發展及業績預期，經各方商定，認購價總額為7.2億元，增資價格為每元註冊資本9元，原股東亞特投資、中銘國際等則出具放棄優先認繳新增註冊資本的宣告。
與此同時，原股東亞特投資、李雄、中銘國際、奧亞實業與新股東綠礦基金簽訂《增資擴股協議書》和《關於甘肅金徽礦業有限責任公司之增資擴股協議書之補充協議》（以下簡稱“補充協議”），補充協議就綠礦基金作為機構投資者對金徽礦業進行投資及投資後的權利保障事宜進行了約定，包含了業績承諾、固定補償、股份回購等內容。
按照業績內容，亞特投資向綠礦基金承諾，2019年、2020年上半年，金徽礦業淨利潤分別不少於2.5億元、4億元。2019年、2020年全年，金徽礦業淨利潤分別不少於5億元、8億元。然而，實際上，金徽礦業2018年、2019年的淨利潤分別為0.3億元、1.61億元，與業績承諾線差距甚遠，因此按照協議約定條款，亞特投資需向綠礦基金支付業績承諾補償款7896.17萬元。
無獨有偶，2019年1月，金徽礦業第四大股東奧亞實業（控股股東為李明侄女周軍梅）與中國（海南）改革發展研究院（下稱“中改院”）簽訂了《股權轉讓合同》，約定將奧亞實業所持金徽礦業1.3%的股權以1.16億元的價格轉讓給中改院，並簽訂了與綠礦基金相同的業績承諾目標，若金徽礦業達不到上述各期業績承諾，亞特投資同意在上述各業績承諾期末
由亞特投資或亞特投資指定第三方向中改院支付轉讓款的1.25%作為補償。
同樣，因實際業績與承諾業績差距甚遠，亞特投資與中改院就上述交易簽訂《補充協議》，補充協議規定，中改院的第二筆股權轉讓款項9168萬元支付時間延長至2022年12月31日，如金徽礦業未能在2022年12月31日前上市，則無需再支付，並返還第一筆款項2500萬元。對此，控股股東亞特投資集團則向中改院作出承諾：如果金徽礦業不能在2022年12月31日前完成上市，則雙倍返還出具本承諾前收到中改院支付的股權轉讓款。即如果金徽礦業在2022年年底上市失敗，還需支付一筆5000萬元的賠償款。
為了排除上市壁壘，招股書顯示，目前，亞特投資、奧亞實業與綠礦基金、中改院之間的補充協議僅保留業績承諾及補償相關條例內容，而之前涉及的上市相關的對賭協議則補充“解除協議”。但上述交易是否真實解除，還是為了排除上市壁壘而表面上解除，尚未可知。
根據2019年中國證監會發行監管部發布的《首發業務若干問題解答》的規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理。
在首次公開發行股票並上市（以下簡稱“IPO”）的過程中，擬上市企業為儘快透過上市稽核並出於有利於己方的角度考慮，往往會要求終止對賭條款，而投資方為避免未能完成上市造成的損失，往往會拒絕簽署終止對賭條款的協議，或者要求擬上市主體和/或控股股東、實際控制人在簽署終止協議的同時，另行簽署恢復或保持“對賭條款”的協議。
受限資產較多，拆借、轉貸行為頻發
除上述引資外，為了融資，金徽礦業花樣百出，在抵押了大部分資產後，選擇轉貸、拆借等行為，可見其資金之緊缺。
報告期，該公司所有權或使用權受到限制的資產賬面價值分別合計為23.7億元、22.1億元、23.4億元、2.09億元，受限原因主要為銀行借款抵押。截至2020年末，受限資產細分類別中，貨幣資金、無形資產、固定資產分別為2.43億元、8.76億元、12.25億元，佔當期貨幣資金、無形資產、固定資產的比例分別為85.9%、92.8%、35.9%。不難發現，該公司貨幣資金、以採探礦權為主的無形資產等變現能力強的資產均已高比例抵押，而存在折舊風險和變現能力較弱的固定資產亦抵押了較高比例，金徽礦業後續可供抵押貸款的資產或已所剩無幾，這在無形中限制了該公司的再貸款能力。
也許正因如此，報告期內，金徽礦業與關聯方企業存在頻繁大額的資金拆借甚至“轉貸”行為。
招股書顯示，2018年，金徽礦業與亞特投資存在頻繁的資金互相拆借情況。2018年，金徽礦業向亞特投資拆出金額達18.29億元，收回金額為17.45億元；同時，金徽礦業還存在向亞特投資拆入資金的情況，2018年拆入資金19.10億元，歸還金額為23.46億元。雙方資金拆借金額巨大。
在2018年之前，金徽礦業曾向實控人李明侄子李鎖銀控制的企業亞鑫房地產拆入資金500萬元，這筆資金直到IPO前夕的2020年才歸還給亞鑫房地產。
金徽礦業解釋，“發行人股東大會和董事會已對報告期內公司資金拆借事項進行了補充審議，獨立董事已對報告期內發生的關聯交易進行了確認，發行人已全部收回或歸還本金，並按約定收取或支付利息。”即上述鉅額資金相互拆借之前，金徽礦業並未透過股東大會和董事會的審議，而是事後補充審議的，這顯然不符合程式。金徽礦業與大股東及關聯方企業之間發生大額頻繁的資金拆借，並未按流程操作，這無疑會增加公司的合規風險。
除了存在頻繁資金拆借行為外，金徽礦業還存在“轉貸”行為。2020年，金徽礦業透過懋達建設、泓盛混凝土、甘肅泓盛生態農林發展有限公司三家關聯方進行轉貸，金額共計達2.38億元，這顯然也不符合《貸款通則》和《流動資金貸款管理暫行辦法》的相關規定。
然而，資金拆借和轉貸行為頻發，貌似仍無法解決缺乏資金的問題，金徽礦業與關聯方相互擔保亦是頻繁。招股書顯示，2018-2020年，金徽礦業為亞特投資擔保的金額合計達20.21億元，為懋達建設和中改院酒店擔保金額也有4.4億元。
無論是相互擔保、拆借資金甚至“轉貸”，均反映了金徽礦業的內控制度建設不足，存在諸多違規情況，如果未來IPO後成為上市公司，其內控問題凸顯，令人擔憂容易出現實控人控制不當，侵害中小投資者利益的風險。
IPO能否穩住控股權？
除了金徽礦業自身，近年來實控人李明的資金壓力似乎更為嚴峻。
作為甘肅省排名第三的富豪，李明及他的亞特投資旗下包含了十幾家子公司，業務範圍涉及礦業、酒業、房地產、酒店、物業等公司，其中金徽酒曾是旗下唯一的上市公司，亞特投資持有金徽酒51.57%的股權，在亞特投資控股10餘年內，營業收入從不足1億元增至2019年的16.34億元。
2020年5月，亞特投資持有的金徽酒股份中有77.615%處於質押狀態，2020年5月28日，金徽酒釋出公告，控股股東亞特投資與豫園股份（600655.SH）簽署《股份轉讓協議》，以12.07元/股的價格轉讓所持有金徽酒29.99%的股份，交易總價款為18.37億元，本次交易完成後，金徽酒實控人由李明變更為復興系掌門郭廣昌，控股股東由亞特投資變更為豫園股份。對比金徽酒目前股價超39元/股，亞特投資可謂剛好賣在金徽酒上市5年來的底部區間。
然而，彼時，李明與亞特投資想要賣賣賣的並不止金徽酒，還有金徽礦業。2020年5月，海南礦業（601969.SH）釋出重大資產重組公告，擬發行股份及支付部分現金的方式收購金徽礦業100%股權，並於2020年5月31日與交易對手方就上述事項簽署了《投資意向協議》。
意外的是，2020年6月，海南礦業再次釋出公告稱，因對交易標的的盡調工作進展不及預期，評估、財審等中介機構未能對標的公司做出全面專業的評審意見以及相關的正式報告，公司缺乏判斷交易推進價值和風險的基礎；交易雙方就收購的重要條款未能協商一致，尤其是在專案估值和業績承諾條款上分歧較大，未能達成一致意見。為充分保護上市公司和中小股東利益，故終止本次重大資產重組。
原本想要賣掉的金徽礦業，轉而尋求IPO，能否解李明和亞特投資的資金困局，穩住對金徽礦業的控股權？仍未可知。
