（報告出品方/作者：東北證券，王瑋）

1.政策暖風頻吹，農業揚帆起航

1.1. 糧食安全，重中之重

農業之於國家的重要性往往被低估。不像軍工、機械、電子等行業生產的是航母、 晶片等‚國之重器‛，不如醫藥、化工、網際網路等行業‚專精特新‛，也沒有茅臺五 糧液、格力美的、泡泡瑪特等廣為人知的明星品牌。農業作為最為傳統的產業，生 產的主要也是大眾日常消費的糧食、肉類等農副產品，其對於國家發展的重要性往 往被低估。縱觀全球歷史發展程序，我們發現擁有先進農業生產技術的國家，其國 力也基本都處於全球領先地位。尤其在古代糧食極度匱乏的年代，我國古人憑藉領 先的農耕技術，始終代表當時最先進的文明，到了唐代更是出現了萬國來朝的盛況。 雖然，隨著科技進步、生產效率提升，糧食已不像過去那麼匱乏，但是諸如美國、 前蘇聯等所謂超級大國也全都是農業強國。由於糧食安全在應對自然災害、戰爭等 突發事件時至關重要，因此大國都十分重視農業生產。正因為農業的基礎保障作用， 我們認為農業是一個大國的根基所在。

糧食安全再次被提到戰略高度。近日結束的中央經濟工作會議再一次將目光鎖定糧 食安全，提出‚要正確認識和把握初級產品供給保障‛、‚中國人的飯碗任何時候都 要牢牢端在自己手中‛。當前國際環境複雜，在新冠肺炎疫情、貿易保護主義等影 響下，國際糧食供應鏈受到衝擊，糧食進口的穩定性也面臨挑戰。糧食安全作為社 會穩定的壓艙石，再次被提到了突出的位臵。

糧食安全總體有保障，但結構問題依然突出。2021 年全國糧食總產量 13657 億斤， 比上年增加 267 億斤，增長 2.0%，全年糧食產量再創新高，連續 7 年保持在 1.3 萬 億斤以上。人均糧食佔有量達到 484 公斤，遠高於人均 400 公斤的國際糧食安全的 標準線。儘管短期來看，我國口糧庫存充足，庫存消費比遠高於聯合國糧農組織提 出的 17%-18%的水平，其中小麥的庫存更是足夠全國 1 年的消費量。但從結構上來 看依然存在一定問題——大豆、油菜籽等油料庫存略顯單薄，大豆、食糖對於進口 依賴度較高。

農產品供給和需求存在品質錯配。隨著我國經濟不斷髮展，國民收入水平提升也帶 來了消費結構的升級，包括對於優質農產品的需求比例明顯增加。但農產品供給端 則未能跟上消費端的需求變化，生產的農產品品質普遍還停留在中低水平。儘管我 國小麥和稻穀庫存偏高，但庫存以中筋小麥和秈稻為主，強筋小麥、弱筋小麥和泰 國香米等細分產品仍需要大量進口。

1.2. 共同富裕是根本任務

城鄉收入差距懸殊，農民增收刻不容緩。根據第七次全國人口普查資料顯示，我國 居住在鄉村的人口為 50979 萬人，佔 36.11%。而 2020 年，農村居民可支配收入僅 為 17131 元/年，遠低於城鎮居民的 43834 元/年，城鄉之間收入差距巨大。如果無 法增加農村居民的收入水平，就根本談不上共同富裕。

共同富裕具體實施有望落地。《浙江高質量發展建設共同富裕示範區實施方案(2021 —2025 年)》已於今年釋出，可以為我國之後的共同富裕改革探索提供優質範本。 共同富裕行動綱要預計也將於 2022 年正式釋出，這將推動構建初次分配、再分配、 三次分配協調配套的基礎性制度安排，有助於多渠道增加城鄉居民收入，切實逐步 提高居民收入和實際消費水平。

1.3. 鄉村振興才能共同富裕

鄉村振興是必經之路。要實現共同富裕，鄉村振興是必經之路。全面建成小康社會 和全面建設社會主義現代化強國，最艱鉅最繁重的任務在農村，最廣泛最深厚的基 礎在農村，最大的潛力和後勁也在農村。實施鄉村振興戰略，是解決新時代我國社 會主要矛盾、實現‚兩個一百年‛奮鬥目標和中華民族偉大復興中國夢的必然要求， 具有重大現實意義和深遠歷史意義。2022 年鄉村振興政策工作有望加速推進。我們注意到今年以來，推動鄉村振興的相 關政策更加密集釋出，並且首次將鄉村振興納入法律範疇，為全面推進鄉村振興提 供了法律保障。

2.種植鏈關鍵詞：政策

2.1. 農業高質量發展，種子是重要支撐

農民收入增長依賴畝產提升。農產品銷售收入是農村居民最主要的收入來源，因此 提高農村人口收入，最根本的途徑是提高農產品價格或是增加耕地單產。而農產品 事關民生，短期內大幅漲價將帶來通貨膨脹等諸多次生問題，因此最為可行的農民 增收方式還是提升畝產，而這需要透過育種技術的進步來實現。

我國種業尚處於育種 2.0 至 3.0 時代之間。無論何種方式，育種的目的都是透過不 同的技術手段，將各種有利的基因不斷聚集到一個品種中，使其獲得更好的綜合性 狀。種業發展一般分為 4 個階段，即馴化選擇 1.0 時代、常規育種 2.0 時代、分子 育種 3.0 時代和智慧育種 4.0 時代。我國仍處在以雜交選育和分子技術輔助選擇為 主的 2.0 時代至 3.0 時代之間。而一些發達國家，種業已進入‘生物技術+人工智慧 +大資料資訊科技’的 4.0 時代。

依賴表型選擇，常規育種效率頗低。常規育種根據繁殖過程中發生變異的成因，可 分為自然變異選擇育種、雜交育種、誘變育種等，它們都需要透過植株的表現型間 接地對基因型進行選擇。受環境條件、基因間相互作用、基因型與環境間相互作用 等多種因素影響，表型選擇的效率十分低下。培育出一個優良品種往往要花費 7-10 年時間，導致傳統育種發展進度緩慢。

分子育種透過基因型選擇大大提升選擇準確性。分子育種是將分子生物學技術應用 於育種中，在分子水平上進行育種，可以分為分子標記輔助選擇育種和轉基因育種。 分子標記輔助選擇利用分子標記與決定目標性狀基因緊密連鎖的特點，透過檢測分 子標記，即可檢測到目的基因的存在，達到選擇目標性狀的目的，並不涉及基因調 控或編輯。過去 20 多年來，分子標記技術以及 QTL（數量性狀基因座）定位方法 的快速發展，為複雜數量性狀的研究提供了強有力的手段。

藉助於覆蓋全基因組的 分子標記連鎖圖，利用合適的分離群體，已經定位了大量影響產量、農藝、品質、 生物和非生物抗性等性狀的 QTL 和基因，這些都為分子標記輔助育種的發展提供了 依據。分子標記是以 DNA 多型性為基礎，因而具有以下優點：1）直接檢測 DNA 水平的差異，不受環境條件、基因互作影響；2）無需等待性狀表達，可以在早期 對幼苗（甚至是種子）進行檢測，大大縮短育種週期；3）表型很難區分復等位基 因，而基因型則可以區分；4）育種目標性狀往往有多個，可同時對多個基因進行 選擇，滿足綜合性狀要求；5）共顯性標記可鑑別純合體和雜合體；6）可將連鎖累 贅減輕到較小的程度。

轉基因育種可直接匯入外源性基因。雖然分子標記輔助選擇育種避免了選種的盲目 性和不可預測性，從而大大提高了基因選擇的準確性和育種效率。但由於受到種間 生殖隔離限制，不同物種間的優良基因還是無法加以利用。而轉基因育種所利用基 因資源不受物種的限制，可以透過基因編輯方式將帶有功能性狀的基因轉入到目標 生物體中，使受體生物在原有遺傳特性基礎上增加新的功能特性。與傳統育種方式 相比，轉基因育種具有準確、直接、高效的特點。（報告來源：未來智庫）

2.2. 我國種業大而不強

我國種業市場規模大、但增長慢。我國是人口大國，自然也是農業大國，種業市場 規模僅次於美國，居全球第二。2020 年我國種業市場規模達 552 億元，但整體增 長緩慢，過去 5 年 CAGR 僅為 2.3%。我們認為限制我國種業發展的兩大核心問題 ——一是種質資源的缺乏，使得品種更新迭代難度大；二是對於智慧財產權保護力度 不足，導致具有核心育種能力的龍頭企業研發動力不足。

第七代玉米種子陷入難產。以最具代表性的雜交玉米種子為例。中國是世界上最大 玉米消費國，並且擁有全球最大的玉米種植面積，但平均單產僅為美國的一半。我 國玉米育種行業共經歷了六次品種變革，以新單 1 號、白單 1 號、白單 2 號、白 單 4 號、吉單 101 等為代表的第一代首次將單交種用於農業生產；以中單 2 號、 鄭單 2 號、丹玉 6 號等為代表的的第二代種子實現了高產、多抗、廣適性三大育 種目標的統一；以丹玉 13、煙單 14、掖單 2 號、四單 8 號等為代表的的第三代種 子將高產、多抗、廣適性有機結合，綜合性狀表現優秀；以掖單 13、掖單 12 號等 為代表的第四代種子實現了緊湊型和大穗型的結合，大幅提高了玉米單產；

以農大 108、豫 22、魯單 50 等為代表的第 5 代種子，擁有很強的廣適性和高抗性，推廣 範圍明顯擴大；以鄭單 958 為代表的第六代玉米種子則開創了我國玉米密植的先河； 而先玉 335 主要是推廣了單粒播種技術，並不能算得上一次完整的種子迭代，只能 算作六代半種子。過去我國玉米種子大約 5-6 年左右就要更新一代品種，這樣不僅 種植風險小，而且有利於快速提高單產水平。不過，近年來玉米種子的研發進度明顯放緩，甚至出現停滯。第六代玉米種子鄭單 958 國審於 2000 年，成為最大種植 面積品種也已經有十七年之久；同樣，六代半的先玉 335 國審於 2004 年，大面積 推廣也超過了十二年。六代和六代半種子實際早已進入衰退期，種植面積也從 2013 年起便開始逐漸減少，但目前真正的第七代種子仍未能推向市場。

種植資源擴充套件緩慢，限制品種升級換代。20 世紀 70~80 年代玉米雜交育種的親本主 要來源於農家品種中選育的一環系，如旅 28、獲白、塘四平頭等；從美國直接引入 的自交系，如 Mo17、C103、Oh43 等；還有從單交種中選育的二環系，如自 330、 吉 63 等。種質資源主要集中在獲白、旅大紅骨、塘四平頭、蘭卡斯特、金皇后等。 到 20 世紀 80 年代末期，一環系和引入系逐漸減少，國內自選二環系逐漸增加， 形成了以自 330、Mo17 和黃早四等少數骨幹係為親本的育種體系。

該時期金皇后和 獲白系統逐漸被淘汰，瑞得黃馬牙使用的比例逐步增大，形成了塘四平頭、旅大紅 骨、蘭卡斯特、瑞德黃馬牙的主導格局。20 世紀 90 年代後，玉米種質擴增、改良 與創新工作受到重視，從外來群體中陸續選育出了一批新的優良自交系和雜交種， 利用熱帶、亞熱帶種質匯入我國溫帶種質育成的新自交系開始用於生產，進一步拓 寬了育種種質的遺傳基礎。最終形成了目前 Mo17、黃早四、自 330、E28、掖 478、 丹 340、鄭 58、昌 7-2 和 PH6WC 共 9 個骨幹係為主體的格局。可見，玉米種子每 一次的更新換代背後都是種質資源豐富的結果。而當前種質資源已經十多年未得到 根本性的增加，導致育種過程的創新能力不足，產品同質化嚴重。

政策加碼種質資源收集和保護。政府主管部門顯然已經意識到了我國種業發展的症 結所在。2021 年一號檔案明確提出‚加強農業種質資源保護開發利用，加快第三次 農作物種質資源、畜禽種質資源調查收集，加強國家作物、畜禽和海洋漁業生物種 質資源庫建設‛。2021 年 7 月 9 日，中央全面深化改革委員會第二十次會議審議通 過了《種業振興行動方案》。《方案》把種源安全提升到關係國家安全的戰略高度， 集中力量破難題、補短板、強優勢、控風險，實現種業科技自立自強，種源自主可 控。重點從產出率、優質率、多樣性三個指標提升我國種業發展水平，並提出實施 種質資源保護利用、創新攻關、企業扶優、基地提升、市場淨化等五大行動。

2.3. 種質資源缺乏問題有望得到破解

種質資源是種業的核心資源。種質是指生物體親代傳遞給子代的遺傳物質，能透過 生殖細胞一代一代地傳遞。種質資源越豐富，育種時選擇面就越寬，就越容易選育 出突破性品種；反之選材面窄，近親繁育，就難以育出優質品種。跨國公司已基本 完成全球種質資源收集、整理，並根據目標市場農業產業化需求，完成或正在進行 多輪次的不斷改良。為了維護競爭中的有利地位，跨國公司還不斷強化對種質資源 的智慧財產權保護。其中最為鮮明的例子就是大豆，作為我國的原產物種，大豆被國 外研究並註冊多個專利，導致如今國內依然在大豆育種上很被動。

相比於轉基因技術，種質資源才是卡脖子的關鍵。不同於市場普遍認為是由於育種 技術落後導致我國種業發展遲緩，我們認為很大程度上是因為缺乏優質種質資源。 在生物技術高度發展的今天，種質資源已經成為一個國家重要的戰略資源，是現代 種業發展的基礎。種質資源收集、創新、應用和管理是種業科研活動的核心，離開 它，現代種業就是無源之水。而大量的功能明確、具有實用價值和自主智慧財產權的 關鍵基因被國外企業掌握，導致我國在育種過程中受制於人，而這也是中國種業‚卡 脖子‛的關鍵點之一。

全球各國一直都十分重視種質資源保護。野生生物種質資源長期生存在野生環境中， 受到重視的程度不夠，絕大部分的價值尚未被人類發現，而其中可能蘊藏著栽培作 物和家養動物人工選擇過程中丟失的優異性狀。截至 2020 年底，全球建成的近 1750 個種子庫中，儲存了超過 600 萬份種質資源。其中，美國國家植物種質資源庫 （National Plant Germplasm System）儲存了 16162 種約 60 萬份農作物和野生植物的 種子。英國皇家植物園（邱園）千年種子庫（Millennium Seed Bank）已在全球範圍 內收集 39681 種野生植物的種子，是全球儲存物種數量最多的野生植物種子庫，並 且牽頭開展全球農作物野生近緣種的收集儲存。

我國種質資源收集工作已初見成效。自 21 世紀以來，我國政府對於生物多樣性的 保護工作逐漸重視，成立了由國家領導人擔任主席的中國生物多樣性保護國家委員 會，並且釋出了《中國生物多樣性保護戰略與行動計劃》（2011—2030 年）。在國家 的大力推動下，我國種植資源保護工作取得了突破性進展，目前我國長期儲存種質 資源已達 52 萬份，居世界第二位。種質資源供需矛盾有效緩解，基本實現了有種 可供，目前年分發 11 萬份次，比 2001 年提高了 17 倍，儲存資源利用率達到了 51%。

十四五期間種質資源利用有望加速。隨著種子庫的基本建立，接下來的工作重點就 是種質資源的鑑定，從而挖掘出種質資源中功能明確、具有實用價值的基因。這個 過程工作量十分巨大，需要耗費大量的時間和人力。目前，我國存入庫（圃）種質 資源只有不到10%進行了初步精準鑑定。十四五期間，為加強種質資源的有效利用， 將為已入庫的 52 萬份資源構建‚分子身份證‛，‚精選‛5.2 萬份進行精準鑑定後， 再篩選出 2200 份以上最有利用價值種質進行功能標記。這將為我國種企的育種工 作提供更加充足的彈藥，從而孕育出新一代的優質品種。

2.4. 保護智慧財產權才能激發企業育種動力

育種投入巨大，商業化體系亟待建立。育種投入往往以億元為單位，花費十幾年甚 至幾十年都很正常。現代種業，越來越呈現資金和技術密集型特徵。在種業先進國 家都是種業公司組織實施，形成了成熟的商業育種體系。而國內育種體系長久以來以大學和科研機構為主。商業化育種有明確的市場化導向，更容易產生突破性新品 種，因此應加快建設商業育種體系，培育一批有核心育種能力的育繁推一體化企業。

品種審定門檻降低令種子行業競爭惡化。2017 年以來，國家和省級品種審定委員會 陸續修改了主要農作物品種審定標準，降低了審定準入門檻，導致近年來審定品種 數量激增。2020 年，玉米審定品種達到 2827 個，較 2016 年增長 415%；水稻審定 品種 1914 個，較 2016 年增長 281%。事實上，我國 80%以上的種子企業沒有育種 能力或育種技術落後，很多所謂審定品種都是在原有品種上做一兩個性狀的改變， 重複率高、同質化嚴重。更為嚴重的是，過多的品種在市場上銷售令市場競爭格局 惡化，品種同質化、仿冒、套牌等問題較為嚴重，侵權行為易發多發。

種子價格走低不利於種業科技進步。商業化育種屬於週期長、投入大、見效慢、風 險高的行業。需經過種源收集、種質鑑定、親本選擇、雜交組配等多個步驟後，再 透過品種比較試驗、區域試驗、生產試驗，才能獲得品種審定進而開始商品化推廣。 按照目前主流的雜交育種方式，整個過程需要 7-10 年左右時間，且研發投入至少數 百萬元甚至上千萬元，所獲得的品種能否開啟市場還存在很大不確定性。如果市場 競爭惡化、種子價格走低，無疑會嚴重打擊企業自主創新積極性，阻礙種業科技進 步。

多措並舉保護智慧財產權。政府部門已經意識到此前種業市場存在的問題，今年開始 陸續出臺政策和法條保護種子企業的智慧財產權。除了加強對違法侵權行為的整治、 擴大智慧財產權保護範圍、提高侵權行為的違法成本、降低智慧財產權擁有者舉證難度 等措施外，也重新修改了水稻和玉米品種的審定標準，將稻、玉米審定品種與已審 定品種 DNA 指紋檢測差異位點數由 2 個分別提高至 3 個、4 個，並提高了品種產量 和性狀要求。多重舉措下，我國種子市場經營環境得到明顯改善，2021 年至今審定 品種數量大幅減少，提振了具有較強研發能力的育繁推一體化龍頭企業的信心。

2.5. 把握中國種企全球化歷史性機遇

農業生產水平反映綜合國力。不同於普遍認知——糧食生產主要受自然地理環境影 響，我們發現綜合國力強的國家，其糧食單產水平明顯高於自然條件更好的國家。 例如，2018 年，我國的糧食單產為 6081.4 千克/公頃，美國高達 8691.6 千克/公頃， 而擁有廣袤平原和充足光照的巴西僅為 4805.8 千克/公頃。事實上，農業生產水平 也是一個國家綜合國力的體現，反映了其對於糧食安全的保障能力。

中資頻繁參與全球種業併購。近年來，中資企業在國際種業併購市場動作頻繁。2014 年，中糧集團收購尼德拉農業 51%股權，隨後又完成收購全部剩餘股權，開啟國內 企業併購海外優質種企的先河；2016 年，中化集團豪擲 430 億美元全資收購瑞士農 化巨頭先正達，改寫世界種業版圖；2017 年，隆平高科攜手中信農業基金完成對陶 氏益農巴西特定玉米種子業務的收購。

全球競爭需要整合國內資源。透過收購國外優質種業企業，可以快速獲得先進的育 種技術和全球銷售網路。但如果要保持長期競爭力，我國種子企業還需要擁有自主 研發能力。而育種是一項長期工作，對於企業研發投入要求較高，只有企業具有一 定規模後，育種才會帶來明顯的經濟效益。縱觀全球種業市場，無論是陶氏益農與 杜邦先鋒的合併（現陶氏杜邦拆分後的農化業務由科迪華繼承），還是拜耳收購孟 山都，都是強強聯合的結果。當前全球種子市場已形成拜耳、科迪華和先正達三足鼎立的格局，三者佔據全球近一半市場份額。而我國種業市場我國卻業極度分散， 龍頭隆平高科的市佔率也僅有 4%，CR5 僅為 12%。過度分散的市場格局導致中國 本土種子企業在全球種業市場中缺乏競爭力。

種子市場關乎糧食戰略資源。佔據了農化和種子市場就等於掌控了全球糧食產業鏈， 而糧食資源是與石油、礦產等一樣重要的戰略儲備資源之一。全球三大種業巨頭背 後也有著當今全球綜合實力最強的三大政體支援——美國（科迪華）、中國（先正 達）和歐盟（拜耳）。相對而言，先正達產業佈局更為完整，在農藥、化肥等農化 領域具有明顯優勢，但種子領域仍落後於另外兩大巨頭。為了能更好地應對全球競 爭，我們認為行業亟待建立國家級平臺，以整合國內種業資源，實現優勢互補。

2.6. 開啟消費出路，才能不違背增產初衷

工業競爭優勢可彌補農業成本劣勢。農產品、尤其是糧食產品本身屬於剛性消費， 其消費量較為穩定。如果產量大幅上升，勢必造成國內糧價走低，這反而會減少農 民收入，不符合國家鄉村振興、共同富裕的政策初衷。若要在提升我國農業生產水 平的同時，不降低國內糧食價格，最理想的途徑便是增加農產品出口。考慮到我國耕地資源的相對稀缺性，我們認為即便我國農產品單產提升至國際領先水平，頗高 的土地成本依然會使得我國糧食價格不具備出口競爭力。但我國憑藉優質的勞動力 優勢，工業生產端擁有絕對競爭力，基礎農產品經過深加工後的產品，如代糖、氨 基酸、飼用金黴素等領域國內企業在全球市場都佔據較大市場份額。

工業消費可解決農產品供給過剩問題。以玉米收儲改革為例，2015 年之前我國玉米 產量連年增長，玉米庫存大量累積，至 16/17 年度我國玉米庫存已多達 2.59 億噸， 庫存消費比更是一度高達 119%。從 2016 年起，國家啟動玉米收儲改革，取消臨時 收儲政策調整為市場化收購加補貼新機制。經過 5 年時間庫存去化，20/21 年度我 國玉米庫存為 1.12 億噸，庫存消費比降至 37%，基本回到正常水平。在去庫存過程 中，除了飼用消費由 14/15 年度的 1.13 億噸增加至 19/20 年度的 1.74 億噸外，工業 消費也由 14/15 年度的 5257 萬噸大幅增長至 19/20 年度的 8200 萬噸，對玉米去庫 存貢獻頗多。

轉基因大豆、玉米有望率先商業化。我國種植的大豆特點是蛋白質含量高，更適合 用來加工成豆製品。但國產大豆出油率一般僅為 16.5%，而轉基因大豆出油率可達 20%-21%。因此，我國每年都進口大量轉基因大豆用於榨油。目前轉基因大豆只允許壓榨成大豆油和豆粕產品被人們直接或者間接食用，不允許在市場上直接售賣也 不允許被做成豆漿或者豆腐。若國內轉基因大豆允許商業化種植，透過匯入高出油 率基因，無疑將大大降低我國對於進口大豆的依賴。而玉米下游消費以飼用和工業 為主，食用消費佔比僅 5%。轉基因玉米種植後可以參照大豆模式，允許用作生產 飼料或深加工產品，不允許直接銷售或粗加工後作為食品銷售。並且玉米單產提升 後，增加的產量也可以透過工業消費進行消化。

口糧品種轉基因意義不大。水稻和小麥消費則主要以食用為主，加工方式也基本是 粗加工，加工產品出口難度較大。並且國內水稻和小麥供給相對充沛，單產也處於 全球領先地位，轉基因技術對於這兩個品種生產效率提升幫助有限。我們認為對於 水稻和小麥育種方向應該更偏向於品質提升，以滿足國內消費升級需求。

3.養殖鏈關鍵詞：去產能

3.1. 本輪豬週期回溯

產能驟減令母豬存欄結構鉅變。2018 年年中爆發的非洲豬瘟，令我國生豬養殖行業 經歷了一場浩劫，大量生豬和母豬感染死亡或直接被撲殺。隨著非洲豬瘟疫情趨於 平穩，2019 年 7 月起養殖戶開始大規模補欄。但由於各代次種豬均極為緊缺，養殖 戶只能透過回交二元母豬、三元母豬等多種非正常方式進行補欄。而受到新冠疫情 等因素影響，直至 2020 年，進口種豬數量才開始激增，曾祖代存欄方得以有效補 充。

供需兩端均受衝擊，生豬價格劇烈波動。由於不同母豬的產能釋放節奏不同，導致 生豬供給波動較大。而除了生豬供給的變化外，豬肉消費端也因新冠疫情影響出現 反覆。供需兩端的劇烈變化，使得 2020 年起生豬價格猶如經歷過山車一般暴漲暴跌。 我們透過回溯測試比較證實，生豬價格拐點與我們推算的擴繁週期基本一致。

三元母豬淘汰，抑制豬價漲勢。2019 年 10 月，三元母豬達到配種條件。但由於三 元母豬繁殖效能不佳，大量三元母豬存在發情困難的情況，這類母豬隻能淘汰。短 期內數量龐大的淘汰母豬（預計總量約數百萬頭）使得豬肉供給大幅增加，豬價暴 漲的勢頭得到一定程度遏制。

新冠疫情爆發，豬肉需求驟減。2020 年 1 月，新冠疫情爆發，多地實行封控管理， 群眾停工停學、居家辦公，外出明顯減少，餐飲和日常豬肉消費均受到重創。在此 背景下，儘管生豬供給並未得到有效恢復，但需求端的驟減使得豬價也開始走低。 復工復產，豬價反彈。2020 年 6 月，經過多個月的嚴防把控，新冠疫情得到了基本 控制，企業開始陸續復工復產，豬肉需求明顯回升。而此時生豬供給缺口依然存在， 豬價出現大幅反彈。

三元母豬產能釋放，豬價應聲回落。根據我們預測的時間軸推斷，三元母豬所產商 品豬最早於 2020 年 8 月出欄。伴隨這批商品豬出欄，生豬供需矛盾相對緩和，豬價 也自 9 月初開始回落。 消費旺季來臨、非瘟疫情反覆，豬價最後抗爭。進入 2020 年 12 月，豬肉消費迎來 傳統消費旺季。與此同時，非洲豬瘟再次死灰復燃，多地相繼爆發疫情，多省出臺 豬肉跨省禁運政策，導致豬肉供需矛盾加劇。在豬肉價格大漲推動下，生豬價格也 順勢跟漲。（報告來源：未來智庫）

回交二元母豬產能釋放，生豬供需出現反轉。而隨著回交二元母豬所產的商品豬於 2021 年 1 月起陸續出欄，生豬供給明顯增加。加之，在宏觀經濟疲弱以及新冠疫情 影響下，豬肉需求也明顯減少。生豬供需徹底反轉，豬價正式進入下跌通道。

豬肉收儲提振市場信心，但對改善供需幫助有限。2021 年 6 月末，經歷多個月連續 下跌，豬價已進入過度下跌一級預警區間。6 月 28 日，商務部、發改委等部門發文 稱，中央和地方將啟動豬肉儲備收儲工作。7 月進行了第一輪的 3 批次儲備肉收儲 工作，共計收儲 5.3 萬噸豬肉。在此利好下，豬價強勁反彈，漲幅一度高達 27%。 但 5.3 萬噸豬肉收儲量相對於全年約 5000 萬噸的豬肉消費而言，體量規模並不足以 改變供需格局。隨著第一輪收儲工作結束，7 月末起豬價再次陷入泥沼。

邊際成本支撐，豬價觸底反彈場。不同於市場主流的觀點，我們認為豬價的成本支 撐主要來自邊際成本，而非完全成本。對於養殖戶而言，前期仔豬購買成本、固定 資產折舊、疫苗藥物費用、甚至包括人工成本（因僱工工資不會因養殖數量減少而 同比例減少）都屬於沉沒成本，並不會影響其拋售生豬與否的決策。而邊際成本主 要考慮的就是飼料成本，其他如水電等費用佔比極小。生豬料肉比會隨日齡增長而 不斷提升，到達出欄階段料肉比普遍超過 3，即生豬體重每增加 1 公斤需要飼餵 3 公斤飼料。

如果當前 1 公斤生豬價格低於 3 公斤飼料成本，養殖戶的理性選擇就應 是停止育肥直接拋售。這就會導致生豬出欄體重低於標準，相當於減少了未來一段 時間內的豬肉供給，因而會對豬價形成較強支撐。當豬價於2021年10月初觸及10.50 元/公斤的邊際成本線後，豬價如期出現強勁反彈。此後第二輪豬肉收儲啟動進一步 提振了市場信心，導致當前豬價上漲的幅度和持續時間都超出市場預期。

3.2. 2022 年生豬價格展望

豬肉供給恢復，新冠疫情影響消費。近年來，隨著國民經濟持續增長、人民收入水 平不斷提升、脫貧工作圓滿完成，豬肉已經成為群眾日常普遍都消費得起的食材。 2015 年起，國內豬肉消費量停止了快速增長，開始逐漸趨於穩定。而非洲豬瘟疫情 導致供給大幅減少，2019-20 年的豬肉消費也受到較大影響。加之新冠疫情下，外 出就餐、商務宴請明顯減少，令豬肉消費進一步下滑。我們預計 2022 年生豬供給增 加將使得需求逐步恢復，但新冠疫情持續或令豬肉需求較正常年份下滑 5%，全年 均衡需求量約為 5300 萬噸。

豬價大幅下跌，豬肉進口料迴歸常態。供給方面，非洲豬瘟下國內豬價高企，國內 外的巨大價差推動豬肉進口暴漲，2020 年豬肉進口量達到 439 萬噸，2021 年前 10 月也已進口 334 萬噸。但鑑於目前國內豬肉價格已大幅下跌，2022 年進口量預計將 回到正常年份的 100 餘萬噸水平。綜合考慮，2022 年國內豬肉產量的供需平衡點約 為 5200 萬噸。

胴體重維持穩定，均衡出欄 6.67 億頭。過去幾年，在屠宰技術提升和平均出欄體重 增加推動下，生豬屠宰後平均酮體重穩步增長，2020 年達到 78.04 公斤/頭。我們預 計由於豬肉價格下跌，2022 年生豬出欄體重或有所下降，但基本可與屠宰效率提升 抵消，平均胴體重預計仍為 78 公斤/頭。為滿足 5200 萬噸的豬肉產量，需要屠宰 6.67 億頭生豬。

三元母豬淘汰、疊加死淘率降低，MSY 或大幅提升。受非洲豬瘟疫情影響，2018 年下半年起生豬死淘率明顯上升。加之，三元母豬生產效率較二元母豬低 30%左右， 過去 2 年能繁母豬整體 MSY 出現明顯下滑。隨著非洲豬瘟疫情基本得到控制以及 三元母豬陸續淘汰，我們預計 2022 年能繁母豬整體 MSY 將提升至 18 以上。為實 現 6.67 億頭生豬出欄，均衡的能繁母豬存欄約為 3700 萬頭。

母豬產能嚴重過剩，去產能效果不明顯。巨大的供給缺口導致 2019-20 年豬價持續 高企，高豬價也刺激了補欄熱情，能繁母豬存欄量從 2019 年 9 月起連續增長。2021 年 10 月，能繁母豬存欄高達 4348 萬頭，明顯多於我們估算的 3700 萬頭均衡數量。 儘管從 2021 年 7 月起能繁母豬存欄就開始下降，但由於存欄結構最佳化帶來的效率提 升以及生豬死淘率下降，存欄下降帶來的去產能效果也被很大程度抵消。

2022 年豬價磨底，全年弱 V 反彈。我們假設三元母豬 MSY 為 13，二元母豬和回交 二元母豬 MSY 均為 19，以此推算整體生豬出欄能力。我們預計 2022 年上半年生豬 出欄量仍會維持增長趨勢，尤其 3 月首批非洲豬瘟後曾祖代擴繁所產的商品豬出欄 會進一步加劇供需矛盾。而到了 2022 年下半年，母豬去產能的邊際改善效果開始逐 步體現，豬價預計將出現反彈。但當前去產能節奏較為緩慢，預計 20202 年生豬養 殖行業依然供過於求，豬價突破 20 元/公斤的可能性較為有限。

生豬養殖虧損程度空前，警惕破產出清風險。自繁自養模式從 2021 年 6 月開始出 現虧損，我們預估萬頭豬場目前累計最大虧損額約350 萬元；而外購仔豬模式從2021 年 2 月起就發生虧損，萬頭豬場目前累計最大虧損額或已高達 1345 萬元。新建的萬 頭豬場流動資金一般僅 300 萬元左右，若非前期養殖利潤異常豐厚，多數養殖場已 面臨破產窘境。而當前生豬養殖行業現金流情況差異懸殊，外購仔豬的養殖場、尤 其是過去 2 年大規模新增育肥產能而自身沒有完備的育種體系的養殖場面臨著巨大 的資金壓力。若豬價如我們預期 2022 年維持低位，一旦外部融資渠道受阻，不排除 行業出現大面積破產出清的可能。

3.3. 養殖後周期整體承壓，看好水產細分市場

受困產品同質化，後周期難有作為。作為養殖後周期的兩大行業——飼料和動保， 目前最大的困局是產品同質化嚴重，導致養殖產業鏈的議價權始終掌握在養殖端。 儘管生豬存欄明顯增加，但由於養殖行業鉅額虧損，勢必透過對飼料和動保產品進 行壓價以降低成本。2021 年，隨著生豬價格走低，飼料和動保行業盈利能力均明顯 下滑。在養殖整體去產能的大背景下，我們認為後周期行業也難有作為。

水產後週期相對看好，動保期待大單品破局。相對而言，細分市場格局更好的水產 養殖後周期更值得關注。消費升級使得水產養殖市場持續擴容，且行業規模化程序 尚未啟動，養殖端的議價能力相較畜禽養殖明顯偏弱，水產飼料和動保企業有望共 同享受行業增長紅利。此外，建議重點關注動保企業非瘟疫苗等大單品的研發進度， 期待核心產品破局。

4.投資分析

我們堅定地認為 2022 年農林牧漁行業的投資主線一定是對於政策的把握，在共同富 裕和鄉村振興政策指引下，農業板塊將迎來歷史性機遇。

種子：不同於市場對於轉基因政策的過度期待，我們認為轉基因技術商業化固然是 加分項——可解決玉米抗蟲基因等外源基因無法透過傳統雜交育種匯入的問題，但 絕不是唯一的看點。短期內，隨著新的品種審定辦法出臺以及《種子法》的修訂， 對於智慧財產權的保護將推動我國種子行業市場份額向具有核心育種能力的龍頭企業 集中。中期來看，種質資源收集工作初見成效，有助於我國育種領域開啟新一輪品 種升級迭代，從而推動生產效率提升和種子市場擴容。更長遠的看點在於，種業關 乎我國在全球糧食產業鏈中的話語權，也是大國之間綜合國力的比拼，因此是繼新 能源之後國家將重點扶持的行業，未來可期、前途無量。重點關注具有核心育種能 力的公司，以及有能力整合國內種業資源的平臺型公司。

農產品加工：市場對於農產品加工行業的重要性認知存在不足，我們認為這是必須與種業協同發展的支柱行業。只有打開了農產品的消費出路，才能帶來種業持續創 新的動力，實現科技進步與增產增收的正向迴圈。重點關注代糖、氨基酸、燃料乙 醇、飼用金黴素等細分領域具有全球競爭力的公司。

養殖：在經歷了 2019-20 年的肉類價格暴漲後，目前無論生豬還是禽肉的產能依然 過剩，2022 年養殖業去產能程序或將延續。非洲豬瘟疫情趨於穩定令生豬死淘率下 降，加之二元母豬供給逐漸增加，陸續替代三元母豬使得母豬總體生產效率大幅回 升。兩大因素基本抵消了母豬存欄下降所帶來的去產能效果，2022 年生豬價格預計 將出現弱 V 反彈。重點關注公司自身基本面向好、成本優勢明顯的行業龍頭公司。

飼料動保：養殖後周期行業則受困於產品同質化，養殖鏈的議價權始終掌握在養殖 端。豬價低迷情況下，飼料、動保行業也難有作為。重點關注市場持續擴容且行業 格局較好的水產後週期企業，以及非瘟疫苗等動保大單品研發進度。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站