儘管網際網路行業的行業性投資機會基本消失，但個別第一增長曲線穩固，第二增長曲線生機勃勃的公司仍舊會存在較大的投資機會。
本刊特約作者 高新宇/文
2021年以來，以網際網路行業為代表的港股科技股和美股中概股，股價走勢呈現單邊下跌的行情，截至目前，恆生科技指數全年累計下跌32%，具體到個股，跌幅更是慘上加慘，跌幅60%-70%的比比皆是，電商龍頭阿里巴巴全年累計跌幅47%，最高點跌幅超過60%，市值一度跌破3000億美元；港股股王騰訊控股全年累計跌幅超過17%，最高點跌幅超過40%。在如此大的跌幅面前，投資者損失慘重，其中也不乏很多不斷抄底的“概世英雄”，結局也一樣不妙。
面對如此情形，越來越多的投資人開始質疑，網際網路公司還有投資價值嗎？要回答這個問題，首先需要釐清這一輪網際網路公司股價下跌的原因是什麼？
政策監管加強
一直以來，資本市場對國家政策的變化格外敏感。政府對網際網路行業的發展一直保持支援和鼓勵的態度，也得益於國際政策的扶持，中國網際網路企業創新變革，銳意進取，發展迅速，在一些領域甚至已經具有全球競爭力。但是網際網路的繁榮發展，也帶來一些負面的問題，部分公司也侵害了國計民生的利益，為了行業的長期健康發展，國家先後出臺了一系列針對網際網路行業的規範、監管政策，如針對平臺壟斷行為的反壟斷政策，針對資料安全的個人資訊保護政策，反對資本的無序擴張等等，這一系列政策對部分網際網路的商業模式、盈利能力和未來發展潛力產生了實質性的影響。
同時對於已經違反相關法律法規的行為，處罰也不再是過去的批評教育，而是針對具體的違法行為，有的開出了真金白銀的鉅額罰單，阿里巴巴和美團因“二選一”的壟斷行為被市場監管總局立案調查，並先後被破紀錄地罰款182億元和34億元；有的產品下架整改，如滴滴旗下所有app下架整改，至今尚未整改上架，這一系列的嚴格的處罰措施，在中國網際網路歷史上前所未有，引發了市場對政府監管的擔憂。
網際網路公司的股價的大幅下跌，是資本市場投資人對政府政策監管給相關公司業務帶來不確定性的應激反應，是股價下跌的行業外因。
使用者紅利見頂，利潤率承壓
一切公司商業模式的盈利來源都可以抽象為：市場規模*市場佔有率*利潤率，網際網路也不例外。就市場規模而言，網際網路行業最基本的指標是使用者數，根據questmobile資料顯示，到2021年9月份，中國移動網際網路月活躍使用者規模約11.67億，過去12個月活躍使用者淨增1359萬，低於上一年度的2041萬。根據最新的人口普查資料，中國有14億人口，意味著中國網際網路使用者的人口滲透率已經接近85%，剔除兒童，老人等人口，中國移動網際網路使用者的滲透率提升空間已經所剩無幾，使用者規模已經觸及人口天花板。
具體來看，中國前10大網際網路企業的使用者數情況，questmobile資料顯示，騰訊、阿里的使用者數已經超過10億，同比增長率僅有個位數，使用者滲透率已經超過85%；緊隨其後的百度、位元組跳動、螞蟻集團的使用者規模也已經快接近10億規模，也就是說中國大型網際網路公司的使用者天花板也近在眼前。
就利潤率而言，網際網路公司因輕資產模式，邊際成本低，具有很強的規模效應，因此普遍具有較高的利潤率，賺錢能力很強。以騰訊為例，2020年公司收入4821億元，歸母淨利潤1598億元，經營活動現金淨流入1941億元，銷售淨利率高達33%，盈利能力超強，說是印鈔機也不足為過。但這得益於國家過去對網際網路公司的扶持，對網際網路公司普遍有稅收方面的優惠，如高新技術企業的15%所得稅率以及重點軟體企業的10%優惠稅率，隨著網際網路平臺公司的發展，以及國家共同富裕的政策導向，部分公司享受的優惠稅率會逐步取消，同時為了響應共同富裕的政策，頭部的網際網路公司也在投入真金白銀，響應國家號召，承擔社會責任。這一系列的動作，會增加公司的支出，降低公司的盈利能力。
因此，無論是使用者增長紅利消退，還是利潤率下降，對於網際網路公司來說都不是好訊息，從而會引發股價的調整。
經濟下行，競爭格局惡化
家家有本難唸的經。相比較於2020年，網際網路公司2021年三季度業績收入普遍放緩，同時利潤增速也有明顯的放緩或下滑，甚至部分公司三季度業績由盈轉虧，如美團、京東。
而增速放緩，除了上述所述原因，宏觀經濟下行、個別行業競爭格局惡化是三季度業績表現不佳的更重要原因。
網際網路公司一大重要的收入來源是廣告，廣告與宏觀經濟景氣程度緊密相關，騰訊三季度廣告業務收入同比僅增長5%，是有記錄以來最差的增速；而電商行業，正經歷行業格局惡化的困擾，行業的參與者有過去的阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會等公司，2021年短影片平臺抖音、快手在直播電商上大量投入，搶走大部分市場增量份額。直播電商的崛起，直接的結果是，阿里巴巴的國內電商業務（廣告+佣金）三季度僅錄得3%的同比增長，是歷史最差的業績，阿里作為國內電商老大，市場份額被逐步蠶食；而近年來崛起的電商黑馬拼多多，三季度GMV增速預計也降至30%左右，也是歷史最差的增速。展望2022年，阿里、京東、拼多多、抖音、快手平臺成交額均在1萬億以上的規模，競爭愈發激烈，行業競爭格局迅速惡化，對於網際網路公司來說，行業格局不穩定，意味著行業由過去創造價值，可能走向毀滅價值的深淵，投資人紛紛減持賣出，以規避行業的競爭風險便不難理解。
尋找確定性高的投資標的
釐清導致網際網路公司股價大幅下跌的原因之後，筆者認為，有一些原因是趨勢性不可逆的，而有一些是週期性，是可以好轉的，如行業紅利見頂是趨勢性不可逆轉的，行業競爭格局惡化，短期來說也是不容易好轉，但長期來說，是一定會好轉的；經濟下行壓力是明顯具有周期性的，國家對網際網路公司支援的態度是未曾發生變化的。
網際網路公司是否還有投資機會？可以得出一個顯而易見的結論，行業很難再回到過去高速增長的階段了，百花齊放的行業性投資機會也很難再有了。但這並不意味著所有的網際網路公司都沒有投資價值，不同公司下跌的原因需要分別分析，區分是趨勢性的還是週期性的，如果是週期性的，意味著未來是有周期反轉的機會，是存在投資機會的。
更為重要的是，雖然網際網路行業性的投資機會很難再有，但優秀公司的特質之一是具有反脆弱性，能夠快速應對外部環境的變化，第一增長曲線受阻後，透過構建公司發展的第二增長曲線繼續保持增長，因此，未來網際網路的投資機會在於尋找：第一曲線穩固且仍有增長空間，第二增長曲線模式良好且空間巨大的行業。
透過構建第一增長曲線（綜合考慮競爭格局好壞，行業地位是否穩固，增長潛力等）和第二增長曲線（綜合比較市場空間，商業模式，行業地位等）的比較象限，有些公司仍舊具有較大的投資價值，即可理解為，第一增長曲線穩固，且未來2-3年仍有發展的空間，而第二增長曲線已展現，並且具有較大的增長空間，並已取得一定的優勢的公司。
網際網路行業最大的魅力在於快速的變化，行業的發展不會止步不前，創新永無止境，畢竟，王興前幾年就講網際網路已經進入下半場，但行業仍跑出了拼多多、嗶哩嗶哩、富途等一眾10倍股的投資機會，網際網路行業的投資要時刻保持行業跟蹤，跟蹤行業的變化，而大的機會就蘊藏在新的變化之中。
（作者任職於君茂資本）
