（文摘同花順網）新冠疫情爆發，給全球經濟帶來重創。但我國獨取的“動態清零”防疫政策，以及“雙迴圈”的經濟發展戰略，國內經濟增長表現全球“一枝獨秀”，2021年全年實際GDP增長率有望超越6%的既定目標。
但是，行至年末，多重風險因素悄然而至。近日召開的中央經濟工作會議指出，我國當前經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力。為此，中央也提出了“擴需求”“調供給”“穩預期”的三重應對舉措。
2022年是進軍第二個百年奮鬥目標新徵程的開啟之年，在這一極具歷史意義的年份，中國經濟與中國資本市場將迎來哪些新的機遇與挑戰？
同花順專家團打造《疾風知勁草-回顧2021展望2022》大型專題，誠邀多位首席分析師、王牌基金經理，共同探討今、明兩年我國經濟增長情況與A股投資。
本期為該專題第一篇——宏觀篇，分享嘉賓為興業證券首席經濟學家、董事總經理，興業證券經濟與金融研究院副院長 王涵 博士，曾在宏觀經濟研究領域屢獲殊榮，2012-2017、2018-2020年新財富最佳分析師、2012-2020年水晶球最佳分析師等。
以下為分享原文：
1、回顧2021，如何看我國今年的經濟增長情況？
2021年年初以來，中國經濟經歷了疫情後的快速反彈和高點回落，三季度實際GDP增速跌破5.0%至4.9%，GDP三架馬車對經濟的拉動，大都呈現從一季度高點逐季回落的態勢。最新的三季度資料指向出口保持較好態勢，經濟下行主要受區域性疫情拖累消費下滑，以及能耗雙控背景下一些地區限產限電影響生產走弱的影響。
投資方面，2021年在基建、地產投資持續較弱的背景下，製造業投資是固定資產投資的主要支撐。其中，地產投資在政策調控影響下明顯放緩，不同於上一輪調控的2018年，儘管當時建安投資較弱，但是大地產商在小地產商資金鍊緊張情況下擴大份額推動土地購置費同比仍然為正；而本輪集中供地和地產融資政策全方位收緊提高了地產開發商拿地的資金成本，導致土地購置減速以及整體地產投資意願走弱。
消費方面，疫情以來的經濟恢復階段，消費在“三駕馬車”中恢復進度較為緩慢，當前消費動能距疫情前中樞仍有一定缺口尚未回補。在區域性疫情有所反覆背景下，消費意願弱、工作不穩定預期強或是制約消費的主要因素。
而進出口方面，2021年受益於全球供應鏈恢復帶來的生產型外需，以及全球疫情週期性反覆背景下中國本身產業鏈的韌性較強，中國出口增速保持相對韌性。
圖 1：2021年，基建、地產投資走弱，製造業為主要支撐
2、美聯儲大肆印鈔引發全球“大通脹”，如何看國內通脹水平？
2021年下半年以來，關於國內、海外“類滯脹”的討論日漸升溫，然而本輪國內外通脹供需兩端的成因有所不同。從國內角度來看，2021年國內通脹壓力主要集中在生產端，尤其是下半年以來，隨著9月能耗雙控等政策逐漸趨嚴，部分地區實施限電限產拖累了生產走弱，也進一步推動了通脹上行。
但與2009年之後不同，本輪價格的上漲主要體現在中上游生產資料的漲價，上游對下游的傳導並不通暢，這也造成了上下游行業利潤的分化。
而隨著保供穩價等政策的推進，上游漲價動力減弱，PPI高點已逐漸過去，也意味著下游成本壓力將有所下降。CPI方面，全年來看，CPI同比增速處於相對較低的水平。
儘管近期CPI受去年低基數和豬肉價格回升影響同比漲幅擴大，但後期食品分項較難對通脹構成上行壓力。整體來看，在通脹壓力相對可控的背景下，其對貨幣政策的掣肘有所減弱。
3、明年國內的通脹水平如何看？
對於通脹，從國內角度來看，我們的一個整體判斷是隨著能耗雙控約束下降，疊加需求端放緩，2022年國內通脹壓力或相對可控。
首先，供給端的制約可能會有所緩解。2021年實際GDP增速相對較高，疊加“雙碳”對煤炭供給的限制以及進口的減少，引發了較為嚴重的供需緊平衡。而隨著2022年經濟增速下降，煤炭供給將回歸正常水平，疊加近期煤炭產能核准加快、煤炭擴產保供積極推進，預計2022年煤炭供需緊平衡狀態有望得到緩解。
實際上，隨著政策已開始糾偏，國內上游大宗價格已開始回撥，同時近期海外油價在Omicron病毒衝擊下也快速下行，預計PPI同比高點已過。
而從需求端來看，本輪形成大規模通脹的路徑也不通暢。與2009年之後不同，本輪價格的上漲主要體現在中上游生產資料的漲價，向下遊的傳導則主要體現在耐用品方面，但從更為普遍的服務類消費來看傳導則較為疲弱。資料指向，無論是PPI中的下游生活資料，還是核心CPI，上漲均不明顯。疊加2022年經濟增長中樞或將下移，需求或進一步回落，上游漲價向下遊傳導的路徑並不通暢。
中性假設下，預計2022年國內通脹壓力或將有所緩解。具體來看，2022年PPI同比增速或將溫和下行，而CPI同比受豬肉價格或將築底影響可能將溫和上行。
4、疫後歐美經濟重建，對我國明年的進出口業務或有哪些影響？
往後看，2022年全球會有一個Reopening，即全球疫後重新開放的過程，這對於服務佔比較高的國家（例如美國）來說會帶來一個正面的貢獻。但考慮到海外重新開放的拉動領域主要是當地服務業以及當地就業，其對中國的直接拉動作用較小。從跨境服務貿易角度來看，中國作為G20中最大的服務貿易逆差國，或難直接受益於海外重新開放。
而更值得關注的是，在全球疫後重新開放的過程中，全球貿易“區域化”程序有可能會重新抬頭。2020年疫情導致企業對供應鏈安全性的擔憂主要集中在生產端，由於疫情期間其他經濟體無法正常生產，結果導致訂單流向中國。但2021年供應鏈的問題集中在物流環節——尤其是靠近消費市場的物流環節。在該背景下，部分美國零售企業可能會思考另一個問題：即使中國能生產出產品，如果商品到了美國沿海下不了港，卸不了貨，供應鏈依然有問題。
因此，需要注意美國零售商為分散物流風險而從其他地方進貨的可能性——比如從歐洲經美國東海岸、或是從陸地上的鄰國墨西哥和加拿大進貨。這種貿易“區域化”的程序，對中國這個“全球工廠”而言，將會是一個分流的效應。換句話說，中國在疫情發生以來的前兩年享受了競爭對手生產沒有恢復的紅利，但站在現在的時點，這部分的紅利可能將逐漸消失，從而對出口的拉動也將減弱。
5、國內明年在基建投資與消費提振方面或有哪些舉措？
從投資角度來看，政策託底對經濟的邊際貢獻可能更多是減緩經濟從高點回落的斜率。實際上，隨著土地出讓金收入對地方政府收入貢獻的減弱，地方投資資金來源有一定的不確定，可能也是投資的一個制約因素。
2022年政策如果有託底發力，我們認為重點可能聚焦在“兩新一重”（新型基礎設施建設，新型城鎮化建設，交通、水利等重大工程建設）以及“雙碳”領域。具體可能在三個方向發力：第一，新型城鎮化建設領域，加強保障房尤其是保障性租賃住房建設。第二，重大工程建設領域，上馬傳統基建專案。“推動今年底明年初形成實物工作量”，意味著基建在明年年初可能會對經濟有一定的支撐。第三，推動新基建投資和“雙碳”投資落地。
消費方面，由於疫情本身對居民消費意願的影響從短期衝擊逐漸變成了長期衝擊，疫情不斷反覆使得居民消費意願難以明顯提升。而在過去兩年疫情背景下，各地方已經在消費領域進行了託底，從而導致消費本身的基數比較高。因此往後看，能多大程度把消費進一步往上推存在不確定性。但相對比較確定的是，在中國進入老齡化的過程中，讓更多人享受到普惠式的服務可能是政策層面更偏好的選擇，這就意味著公共消費屬性行業的底層邏輯可能會進行調整。與此同時，當居民剛性消費性支出的逐漸下降，意味著其他可選消費的空間將被開啟，這對消費也將產生支撐。
6、對國內明年的貨幣政策、信貸政策有何預期？
12月政治局會議及中央經濟工作會議將經濟總基調由“穩中求進”改為“穩字當頭、穩中求進”，同時強調穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，結合近期降準的落地，往後看，預計中國貨幣政策仍將維持整體寬鬆。
首先，中國這一輪債務問題對應的是中國經濟結構發生系統性變化，傳統依賴投資擴張的行業在新週期裡缺乏造血功能，但其債務還沒有還上。而在“房住不炒”和“共同富裕”的大背景下，央行或仍將堅持“以穩為主”，大幅寬信用可能性較低，因此傳統依賴投資擴張的行業或面臨較嚴重的債務壓力。在該背景下，參考90年代的經驗，債務問題處置可能是一個較為長期的過程，而在這過程中，透過利率中樞下行降低付息成本對於央行而言將是“價效比”較高的政策選擇。
圖 5：依賴投資的傳統行業的債務壓力較大
另外，未來政策可能更強調靈活性、結構性。從工具角度類似前期出臺的碳減排支援工具。未來加槓桿的主體，更可能是未來結構性政策支援的方向：新基建、先進製造業、雙碳目標下上游研發投資以及倒逼下游進行的減碳技術升級或裝置更新等。
