近年來，天鴻中國淨利潤、毛利率接連下降，土地專案儲備略顯不足。此外該公司亦面臨著較大的償債壓力
《投資時報》研究員 李璐
在房地產市場暴雷不斷的當下，仍有不少房地產企業踏上尋求上市之路。天鴻中國控股有限公司（下稱天鴻中國），便是現身港交所的一家區域性房地產企業。
該公司總部設在河北唐山，主要專注於開發及銷售住宅物業。同時，公司還與河北省的地方部門合作承接一級土地開發專案，以及提供物業管理服務。目前，天鴻中國業務主要覆蓋唐山、衡水和石家莊等地級市。
本次IPO，天鴻中國擬將募集資金用於購置土地、償還將於2022年12月31日或之前到期的物業開發專案的現有銀行貸款，以及補充營運資金。
《投資時報》研究員翻閱天鴻中國招股書及公開資訊注意到，從盈利能力看，近年來該公司淨利潤、毛利率接連下降，土地儲備也開始告急，亦面臨著較大的償債壓力。同時，天鴻中國受到的違規處罰也將其內控問題暴露出來。
盈利能力下降
據招股書披露，2021年上半年，天鴻中國業績取得大幅增長。具體來看，2021年上半年公司實現營收1.68億元，同比增長88.76%；毛利潤0.88億元，同比增長104.65%；淨利潤增幅更是明顯，從2020年上半年的26.8萬元大幅增長至2021年上半年的3361.2萬元，增長了12441.79%，2021年前六個月獲得的淨利潤甚至已經是2020年全年的1.42倍。
縱觀天鴻中國上半年收入構成，三個板塊齊發力共同帶來收入增長。2021年前6個月，來自物業開發及銷售的收益為1.38億元，同比增長78.44%；來自一級土地開發專案的收入為0.26億元，同比增長185.64%，半年收益超2020年全年水平。此外，物業管理服務的收入也實現增長，只是整體佔比依然較低。
但是，《投資時報》研究員發現，這一顯著增長背後並不是公司盈利能力持續提高帶來的，僅是因為其盈利水平連續三年下跌，形成了較低的基期數，從而表現出2021年上半年的高增長。
2018年至2020年（下稱報告期），該公司分別實現收益4.35億元、2.34億元和3.67億元，年複合增長率為-8.23%；同期，公司毛利潤分別為3.37億元、1.45億元和1.24億元，持續下降。淨利潤更是由2018年的1.83億元下降至2019年的0.48億元，並進一步下降至2020年的0.24億元，年複合增長率為-64.1%。
在三大業務板塊中，物業管理服務常年貢獻著負毛利潤，報告期內該板塊毛利分別為-153.5萬元、-237.3萬元以及-28.9萬元。
毛利率方面亦表現出與絕對收入相同的漸衰趨勢。報告期內，該公司毛利率分別為77.5%、62.1%和33.8%，2020年甚至不及2018年的一半，直到2021年上半年才有所提升，增長至52.6%，但仍處於歷史較低水平。
對此，天鴻中國在招股書中解釋稱，2018年盈利水平較高主要因一級土地開發確認的收益增加，而2020年受疫情的影響，與零售物業相關的房地產開發及銷售毛利率下降以及一級開發的毛利率下降，導致2020年營收、毛利率下降明顯。
其實，除上述疫情帶來的短期衝擊外，經濟基本面和政策或許才是對房地產市場形成較大影響的因素。近年來，受我國經濟增長放緩以及政府“房子只住不炒”等政策的影響，房地產市場的高速增長勢頭有變緩的趨勢。由此導致市場需求、完成專案及物業銷售所需時間、政府釐定的最終補償金額以及房地產週期性變化等因素不確定性增強，從而影響了天鴻中國的整體盈利能力。
那麼，天鴻中國2021年上半年的強力反彈是否能持續呢？《投資時報》研究員看到，在三大業務板塊中，一級土地開發始終保持著較高的毛利率水平，但是該板塊對收入的貢獻自2018年開始逐年下降，由57.8%驟降至4.5%。相反，近年來佔總收益較大的物業開發及銷售板塊毛利率卻一直在下降，由2018年的65.7%下降至2020年的33.5%。
並且，對於可供未來發展的土地儲備專案，天鴻中國在招股書中表示，截至2021年6月末，公司僅擁有5個籌備中一級土地開發專案，其中2個位於廊坊市、2個位於石家莊市、1個位於唐山市。土地儲備並不是很充裕，這也就意味著該板塊未來對收入的貢獻有限。由此可見，天鴻中國的盈利增長似乎不太具有可持續性。
天鴻中國按業務分部劃分的收入構成
資料來源：公司招股說明書
償債壓力大
因房地產行業前期開發投入資金大，高槓杆率是業內公司的特點，天鴻中國亦如此。公司維持大量借款為經營提供資金，報告期內，借款總額分別約為0.2億元、2.66億元和1.78億元，2021年上半年為1.27億元。高額的借款大幅增加了天鴻中國的融資成本，該成本2021年上半年達到131.8萬元，同比增長257.18%。
在各期限結構的借款中，截至2021年6月末，天鴻中國一年內到期的銀行借款為7942萬元，而同期公司手持現金及現金等價物僅有5638.3萬元，現金完全無法覆蓋即將到期的債務。公司的流動比率也體現出其短期償債能力弱的特點，報告期內，流動比率分別為1次/年、0.9次/年、0.8次/年，持續下降且不足1倍。
此外，天鴻中國的長期償債能力也不容樂觀。報告期內，該公司資產負債率高達54.2%、312.4%和163.8%，2021年上半年下降至88.7%，但仍處於較高水平。而公司2020年債務權益比率達到118.3%，利息覆蓋率也從2018年的25.5倍下降至2020年的2.1倍。惡化的償債能力促使天鴻中國希望透過募集資金用於償還部分貸款。
值得一提的是，雖然天鴻中國面臨較大償債壓力，在給股東分紅派息方面卻一點都不吝嗇。IPO之前，創始人魏國秋透過Buildking持有公司100%的股份，為天鴻中國的控股股東。公司曾於2018年宣派股息2.45億元以結付應收控股股東魏國秋款項，在遞交招股書準備上市前，已宣派股息已悉數結付。也就是說，魏先生獨自拿走2.45億元利潤，相當於公司近三年半來淨利潤總額2.89億元的84.78%。經過此番操作，截至2021年6月末，天鴻中國可供分派儲備僅剩0.98億元。
合規問題頻現
另據招股書披露內容，天鴻中國在歷年開發專案過程中，從施工到交付、再到銷售，各個環節頻頻出現合規問題。
施工方面，2013年4月，Tenaho紅星裡專案在未取得建築工程施工許可證前便開始施工。作為該專案的承建方，天鴻中國全資子公司德融房地產也被責令停止施工，及可能支付最高為建築專案合約價格2%的罰款。直到2019年10月及2021年3月，承建商德融房地產才取得專案住宅部分及商業部分的建築工程施工許可證。
此外，德融房地產未完成相關竣工驗收備案手續，便在2017年12月向回遷戶交付Tenaho紅星裡的物業。
銷售方面，包括Tenaho紅星裡專案在內，天鴻中國旗下天鴻世家、天鴻鳳凰湖畔專案，均在未取得預售許可證的情況下違規開展預售活動，且未將規定的預售所得款項金額全部或直接存入指定監管賬戶。為此，天鴻中國或受到最高240萬元的罰款。
