（報告出品方/作者：上海證券，彭毅）

一、運動鞋服品牌

1.1 回顧：國貨意識提升疊加品牌升級，國產品牌持續受益

新疆棉事件催化國產替代，國民自信心和民族認同感的不斷提 升，是國產替代的堅實保障。2021 年 3 月新疆棉事件發酵，導致同 時期消費者從購買洋品牌轉而選擇國產品牌變化明顯，從淘資料的 披露可以發現，2021 年 3 月以 Nike 和 adidas 為代表的洋品牌銷量 遠低於以安踏和李寧為代表的國產品牌，其持續時間較為長久。我 們認為國產品牌和洋品牌的選擇分化是必然現象，而新疆棉事件作 為突發事件加速催化了這一過程。

國民自信心和民族認同感的不斷提升，是國產替代的堅實保 障。以鴻星爾克為例，7 月因捐款而意外出圈，被認為具有家國情 懷而銷量大增。我們認為具有優秀管理能力和品牌文化認同力的企 業具有出圈潛質，有望享受新時代紅利崛起下的發展機遇期。

國產運動品牌的內在升級是產品力的有效保障。以李寧為例， 打造潮牌中國李寧，多次參加時裝週，釋出的產品主題有“悟道”、 “中國李寧”、“行”、“三十而立”和“運動的藝術”，還有「李寧 弜」和「李寧䨻」科技賦能，使得中國的消費者看到了國產潮牌的 力量和時尚感。從百度指數的變化中也可以明顯發現，在時裝週期 間，李寧所受的關注度遠超安踏，同時，在第一次紐約時裝週之前， 李寧和安踏的受關注程度基本相當，但是在時裝週以後，對李寧的 關注度明顯高於安踏，將品牌和科技、時尚進行關聯有望增加品牌 影響力、深化品牌形象。

1.2 展望：全民運動健身意識強化的大背景下與消費長維度 升級下，看國產運動鞋服品牌公司勝出

多因素疊加激發全民健身運動浪潮，運動鞋服市場預期蓬勃向 上。國家政策的密集釋出體現了對體育產業發展和國民健康的異常 重視。在 2019 與體育產業相關的重點政策意見就有《健康中國行動（2019-2030 年）》、《體育強國建設綱要》、《關於促進全民健身和體育消費推動 體育產業高質量發展的意見》。

政策的推動會激勵市場中的體育產 業，根據產業資訊網上的資料，在 2019 年釋出了多項政策之後與 體育相關企業的註冊量就達到了 156.6 萬家，相較於 2018 年增長了 81.6 萬家，增長率高達 108.80%。行業景氣度和滲透率均不斷提升， 有助於帶動運動品牌銷量提升。

運動健身客群的購買力強勁。以健身房為例，運動健康人群的主力軍是白領 對於身體健康更為重視，也更加願意在運動健康等方面進行消費。 隨著受教育水平的不斷上升，可以預計受眾群體的增加，對於運動 服飾的消費需求量有望同步提升。

全民健身熱潮是全產業鏈擴容和需求放量的相輔相成，消費者 對運動健康意識的增加和政策的推動帶動了體育相關產業鏈的日 趨完善和蓬勃發展，而產業的完善也會讓消費者創造相應的需求。 中國體育產業全國財政支出持續提升，2020 年達到 507.64 億元。

根據歐睿國際的資料可以發現，中國運動服裝市場規模自 2013 年就開始持續增長，剔除 2020 年受到新冠疫情的影響導致的增速 下滑以外，2017-2019 年的增速都保持較高的水平，分別為 16.33%/21.46%/18.90%，增長率一直都維持在 10%及以上，同時預 計未來 5 年運動鞋服市場規模持續增加，但是增速會略微放緩，可 以仍然保持在 10%左右，而到 2025 年，預計運動鞋服的市場規模將 接近 6000 億元。另外，在中國的鞋服市場中，運動鞋服的佔比自從 2013 年開始就成穩步上升的趨勢，2020 年佔比達 13.31%，運動 鞋服的未來發展相對於其他的服裝品類有更大增長的空間。

運動鞋服品牌提價能力強，品牌矩陣打造好，集中度提升 趨勢明確。 運動服飾的主要消費群體以 19-34 歲人群為主，這部分消費客 群對於時尚潮流的感知能力強，社交廣泛，全方面接觸社交網 絡，容易受到同輩人的影響，喜歡展現自己的獨特，同時也具 有一定的可支配收入支援購買行為。

國產品牌中安踏是多品牌經營的代表, 除 FILA，DESCENTE 外，還有 Salomon、Arc’teryx、Peak Performance、Atomic、 Suunto 和 Wilson，這些品牌涵蓋時尚休閒、時尚運動和專業運動，範圍廣泛，並且同時滲透大眾市場、中高階市場和高階 市場,透過有區分度定位品類打造來迎合多維度的消費者。

二、綜合服裝品牌

2.1 回顧：經營管理效能普遍提升，快反模式開花結果，庫 存下降週轉加速

品牌形象提升踏實向前，國內有望誕生多個具有強有力的國民 服裝品牌。眾多品牌服飾企業持續進行品牌文化建設，透過多維度 營銷模式強化消費者對品牌認知及認同感，從而強化品牌形象。 以森馬服飾為例，其聚焦全域營銷推廣，並借電商優勢東風。 為了觸及核心消費群體，森馬品牌提高傳播度和熱點持續度。

2021 年上半年森馬品牌聯名草莓音樂節，全網曝光 1.6 億，草莓現場森 馬展位人流及熱度位居榜首；創造話題“牛轉乾坤 Q 你好運”話題， 短影片播放量 1400 萬+，影片完播率 13.25%，高於市場水準 7pts， 微博話題頁破 1.6 億+閱讀互動超 4.7 萬。2020 年森馬品牌和電競戰 隊 FPX 以及 Rapper 歌手姜雲升合作，先後聚焦電競、說唱圈層， 為品牌帶來新的破圈話題和流量關注。

綜合服裝公司在管理加碼提質增效的努力下，經營管理能力普 遍加強。從近年來綜合服裝品牌聚焦打造柔性供應鏈，例如森馬服 飾和太平鳥建立了 SCM 供應鏈資訊管理平臺，致力於供應鏈的數字 化管理。快反模式的內容包括最佳化供應商的結構，對合格供應商的 名單進行全方面的把控。除此之外，行業內公司普遍對存貨進行數 字化追蹤管理，由此能夠直接獲取門店銷售資料，瞭解消費者的切 身需求，並且實現快速追單；依靠大資料對產品的生產和運輸進行 調整，加速存貨週轉。

2.2 展望：行業發展邁入成熟期背景下，看出海併購能力強 的服飾企業，助力打造第二發展曲線

我國中高階服裝消費市場容量客觀，在綜合服裝品牌中，很多 企業選擇收購一些具有知名度的海外品牌，以此增益本公司的經營 業態。以歌力思為例，自從 2015 年開始，歌力思收購海外品牌的 鐵蹄就勢不可擋，截止到 2020 年為止，一共擁有了 6 個品牌，分 別是德國高階 Laurèl，美國輕奢品牌 Ed Hardy，法國設計師品牌 IRO Paris、英國當代時尚品牌 self-portrait，美國設計師品牌 VIVIENNE TAM、比利時設計師品牌 Jean Paul Knott，歌力思的品 牌矩陣初見雛形。

三、女性貼身內衣

3.1 回顧：新品牌疊加新營銷形成新常態

自身特殊屬性造成轉化成本高，品牌黏性強。文胸市場中的女生有很多的顧慮，市場 上的消費痛點包括但不限於：尺碼複雜、選擇太多、胸墊厚不透氣、 不舒服、線下試穿很麻煩、容易變形、肩帶容易掉、穿久了肋骨痛、 太勒了、網購出錯率大、夏天特別悶等諸多痛點。（報告來源：未來智庫）

最近較流行的 Ubras 無尺碼內衣，契合了女性消費者對於內衣 的需求。該產品的最主要特點在於其只有一個均碼，但是適用於 A-C 杯/90-130 斤/底圍 70-85 的消費者，透過標準化的尺碼設定覆蓋 市場上絕大部分的消費者的需求。

3.2 展望：渠道變革大勢所趨，看電商運營能力較強及全渠 道鋪設情況較好公司的先發優勢

人均內衣消費量和客單價有望同步提升。根據歐睿國際的統計 計算，中國女性人均購買內衣的數量在逐年提升，從 2015 年的 4 件/人提升到了 2020 年的 5 件/人，複合增速約 5%，預計 2025 年有 望實現人均購買 6.27 件。 根據艾媒諮詢，2020 年中國超過 50%的消費者購買文胸的頻率 是幾個月一次，僅僅 2%的消費者會多年購買一次，剩餘 98%的消 費者都會在一年的時間內對文胸有需求進行消費，可見女性對於文 胸的需求量一直處於較高的水平。

人均可支配收入提升，中產結構增強促進消費升級。中國女性 人均可支配收入就在不斷增加，預計 2025 年，中國女性的人均可 支配收入超過 5 萬元人民幣。購買的文胸的平均價格有望隨著消費 檔次的上升而增加。

線下渠道不可替代，直營 DTC 觸達終端消費者。內衣行業作為 服裝行業裡的一個細分行業，同時也具備服裝行業需要門店佈局的 特點。因為消費者在選擇內衣時，更加看重產品的質量和舒適感， 即使線上平臺的尺碼標得再細也可能會存在一定的偏差讓消費者 體感不舒服，所以消費者更傾向於去實體店試穿，只有切身試穿了 內衣才會知道產品是否真的適合自己。

由此可見，內衣企業在渠道 的佈局上也尤為重要，是搶佔內衣行業市場份額的利器之一。 以國內內衣行業龍頭匯潔股份和愛慕股份為例，根據 2021 半 年報可知，匯潔股份門店總數為 2,720 家，其中直營店為 1,216 家， 佔比 44.71%；經銷門店 1,504 家，佔比 55.29%。在 2021 年半年內 匯潔股份因為經營不達標或者商場位置調整等原因關閉了 125 家門店。根據 2021 半年報顯示，愛慕股份，截至 2021 年 6 月 30 日， 公司擁有 2103 個線下零售終端，其中直營終端 1675 個，經銷 410 個。

單客經濟是規模增長的重要途徑，品牌內衣商具有較強的同品 類擴張能力。女性消費者具有較強的消費能力和消費意願，同時在 家庭中往往會負責家庭成員貼身衣物的購置。完善商品結構，佈局 多品類貼身服飾尤其男性商品，是品牌商獲得再增長的重要方法， 在此行業中具有重要意義。以行業龍頭愛慕股份為例，其提供文胸 之外的多種消費選擇，透過多件商品的搭配效果，促進提高連帶銷 售率以及客單價的提升。

市場分散，行業集中度低：根據歐睿國際，國內內衣行業 CR5 在最近 10 年間都保持在 8%左右，2012-2015 年間前 CR5 不斷增加， 而且增速較快，在 2015 年達到峰值 8.2%後，從 2016 年開始出現下 降趨勢，至今 CR5 基本維持在 7.5%左右的水平，說明行業頭部的 集中度較低，但是龍頭企業較為強勢，能夠守住整體份額，同時內 部競爭較為激烈。

2011-2020 年間，國內內衣行業 CR10 基本在 11% 左右，但是從 2016 年開始下降，說明除前 10 大以外的其他企業開 始從前 10 大中搶佔市場份額。由此可見，國內的內衣行業競爭局 勢越發明顯和激烈，除了前 5 大具有一定的品牌效力之外，其他的 企業在品牌的建設上略遜一籌，消費者很容易就轉換到其他的品 牌。

對比美國和日本市場，其格局相對穩定。2020 年中國女性內衣 市場 CR10 僅約 10%，遠低於日本和美國約 70%的水平，說明日本和美國的女性內衣市場集中度非常高，頭部企業搶佔了約 2/3 的市 場份額。行業中現存的頭部公司有很大的潛力搶佔剩餘的市場份 額。

四、中游紡織製造加工

4.1 回顧：疫情及上游原材料價格擾動不改行業重回正規

服裝加工主要原材料粘膠短纖和棉花價格受疫情及供給端因 素影響較為明顯，其中棉花價格上升的趨勢仍較為顯著。終端零售品牌受多因素影響增長放緩乃至下降，下游訂單縮量 一定程度上向上遊傳導。2020 年各企業應收賬款和存貨週轉率均都 有所下降，品牌服裝銷售受疫情影響導致存貨積壓，中游服裝製造 商的貨款結算變慢。

4.2 展望：全球製造業分工新常態背景下，看中游紡織製造 業，業績或將持續穩定的增長

看好強客戶繫結和成本優勢的龍頭紡織製造企業。鞋履製造加 工企業多以繫結下游客戶為主要商業模式。以華利集體為例，其主要客戶為 Nike、VF、Deckers、Puma 和 Columbia，根據歐睿國際的 統計，2020 年 Nike 在中國運動鞋服行業的市佔率高達 25.6%。NIKE 前 5 大供應商佔比同樣有所提高，從 2015 年的 39%增加到 2020 年 的 51%，增長幅度明顯。頭部品牌對供應商選擇要求較高，隨著集 中度的不斷提升，頭部供應商具有先發優勢。

東南亞產能佈局是降本增效的重要一環，看好規模大型企業的 先發優勢。國內紡織製造產能持續向東南亞轉移，主要原因是人口 紅利期進入尾聲。根據歐睿國際統計，中國製造業的每小時工資從 2011 年的 2.2 美元/小時上升至 2020 年 6.1 美元/小時，遠高於柬埔 寨和越南地區。國內多個紡織製造加工企業已經佈局東南亞，根據 公司年報顯示，申洲國際的產能佈局在越南和柬埔寨；裕元集團的 產能在孟加拉、緬甸、柬埔寨、越南、印尼；華利集團的產能基本 在越南、緬甸和印尼，在越南的擴建工程和印尼的產能新專案也在 陸續開工建造。

另一方面，申洲國際公告披露，其中國大陸的員工 人數在總人數中的佔比逐漸下降，從 2016 年的近 70%下降到 2020 年的 50%左右，而越南和柬埔寨的員工人數佔比持續增加，柬埔寨 員工人數從 14.91%上升到 17.01%，越南員工人數從 15.93%上升到 32.26%，截止至 2020 年東南亞員工人數的佔比接近 50%，預計到 2022 年，東南亞員工人數能達到 60%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站