核心問題的捕捉一直是我們投研的關鍵一步，找對問題就答對了一半，找問題的過程一方面依賴對於市場主要矛盾的捕捉，另一方面源自頭部客戶不間斷的路演過程中的思考靈感。本文主要表述當下油脂油料市場的三個關鍵問題：
01- 結合nopa月度庫存變動情況，歸納海外油粕比變動規律
02- 巴西對美國大豆定價權的爭奪，基於其出口份額顯著增加
03- 月間價差對現貨基差的套保效率研究
壹
從NOPA月度庫存看海外油粕比變動規律
無論在中國還是美國，豆油與豆粕比價關係的核心均在於大豆壓榨驅動，底層邏輯在於油與粕需求對比。由於油廠在計算壓榨利潤時會綜合油與粕的收益，這使得油廠開機的驅動並不固定為油或粕。當油廠面臨油與粕二選一的局面時，需求較好、價值佔比較高的產品會比較容易佔據壓榨主導，另外的壓榨產品就容易進入被動累庫狀態引發價格走弱，從而導致油粕比產生較強的趨勢性。長週期內的油粕比驅動取決於油與粕需求增速差異，需要立足於相關行業變化，但直接的體現在於庫存變動。
與國內豆油及豆粕的自產自銷有所差異，美豆油及美豆粕有相當一部分用於出口。正常年份下，美豆粕出口佔總需求比重在27%左右，美豆油出口佔總需求比重在10%左右，但國內需求仍佔據主導。作為植物蛋白的主要來源，豆粕大多用於養殖中飼料蛋白的新增。隨著經濟水平的發展及居民收入的增長，食物中動物蛋白佔比得以相應提升，催生出養殖行業較旺盛的飼用豆粕需求，這在欠發達地區表現尤為明顯。
然而，作為早早步入發達國家行列的美國，其人均肉食消費在全球數一數二，人均肉類消費增速放緩令其近幾年的豆粕需求步入瓶頸期。與豆粕需求類似，油脂的食用需求也主要受人口及人均消費影響，且油脂攝入作為飲食中被控制的專案，其人均消費增長空間較蛋白質更為有限，因而美豆油的食用需求早早在2008年前後就已進入瓶頸期，近些年的出口增長也十分乏力。
來源：USDA，中信建投期貨
來源：USDA，中信建投期貨
與豆粕需求不同的點在於，豆油食用需求增長雖然乏力，但仍有工業需求可以仰仗，而機器“吃油”的效率是要遠勝於人的。受益於美國生物柴油的擴張，2010年以來的美豆油工業需求增長迅猛，關鍵的轉折點源自2007年EPA修訂透過的RFSII。
該法案確立了美國燃料供應中生物燃料的逐年新增要求，首次提出包括生物質柴油在內的四種生物燃料型別，於2010年落地首份可再生燃料摻混方案，並在隨後的每年裡提出對未來一年各類生物燃料的摻混量要求。為鼓勵摻混商的積極性，美國恢復了2009年底失效的1美元/加侖的生物柴油稅收抵免，極大地促進了近些年來美國生物柴油行業的發展。在政策刺激下，2009-2011年間美豆油工業需求增長迅猛，推動這期間美盤油粕比快速走升。然而，隨著生物柴油產量增長放緩，疊加印尼棕櫚油大幅擴產，2012年後的美盤油粕比最終以高位回落而收場，並在隨後的幾年裡維持底部區間徘徊，直到今年初再度受到美國可再生柴油政策的刺激。
來源：Wind，中信建投期貨
今年初，拜登政府激進的減碳目標及對生物燃料的政策支援引人遐想，石油巨頭及大糧商們紛紛入場佈局可再生柴油產能擴張，2021-2024年的在建產能計劃超過40億加侖/年，幾乎是現有產能的5倍。在此背景下，市場對美豆油的生物燃料需求前景十分看好，且預期美豆油工業需求將在未來幾年首度超過食用需求，這推動美盤油粕比升至歷史性高位。然而，瘋狂炒作之後，相關利益集團的遊說令拜登政府陷入搖擺，並最終以EPA削減2020-2021年可再生燃料摻混量而收場。在最新的摻混方案中，雖然生物質柴油的摻混義務並未像可再生燃料總量般出現追溯性下調，但2022年的增幅仍明顯低於市場預期，可再生燃料題材炒作的進一步降溫令油粕比從高位繼續回落。
EPA的可再生能源摻混方案對比 來源：EPA，中信建投期貨
來源：EIA，中信建投期貨
不過，在植物油偏緊的供應、歷史高位的價格及相關利益集團的遊說壓力下，雖然EPA可再生燃料摻混方案的公佈姍姍來遲，但在持續偏低的美豆油生物燃料投料量下，市場對美國可再生柴油題材的降溫已經早有預期，這反應在美豆油6月的見頂及隨後美盤油粕比的回落。看起來事態似乎在向2012年油粕比的大跌發展，但與2012年不同的是，“雙碳”背景下美國的減排壓力更大，未來數年美國可再生柴油的發展將會更為緊迫。此外，在連續多年增產後，印尼的油棕整體樹齡將步入老化期，難以維持旺盛的單產水平，而在全球蛋白粕需求限制油籽壓榨增長的背景下，未來的全球植物油產量增量可能難以滿足工業需求增量，這預計將對油粕比起到託底的作用，油粕比的重心應較2021年前有所抬升。
然而，行業的發展往往是長期的過程，我們很難對其進行及時的追蹤並指導中短期的交易。但正如前文所述，油粕比變動的底層邏輯在於油與粕需求增速的差異，當油廠面臨油與粕二選一局面時，需求較好、價值佔比較高的產品將容易佔據壓榨主導，另外的壓榨產品就容易進入被動累庫狀態，因而豆油或豆粕的庫存變動將是最直接的體現。
來源：Wind，NOPA，中信建投期貨
我們利用美國油籽加工商協會NOPA的美豆油庫存資料，做與美盤油粕比的走勢，可以很直觀地發現美盤油粕比與美豆油庫存走勢大體呈現反向變動的關係。今年1-6月，旺盛的生物燃料投料需求及偏低的大豆壓榨量令美豆油庫存持續回落，支撐美盤油粕比強勢；但隨著7月以來美豆油生物燃料需求回落，美豆油庫存開始觸底回升，並對美盤油粕比走勢形成壓制。這期間，油粕比走勢受到美豆油庫存變動的直接影響，但底層驅動仍在於可再生柴油需求。這意味著在後續美盤油粕比的交易中，我們可以將美豆油庫存變化作為油粕比走勢的指徵。結合當前的美豆油情況，我們預計在美豆油停止累庫之前，美盤油粕比可能都難有好表現。
貳
巴西vs美國-大豆定價權爭奪戰
南北美在大豆出口上的你爭我搶，是新季美豆收穫以來需求端的主題。截止11月底，巴西大豆年度出口已經完成了8340萬噸，超越了2018年創下的年度出口紀錄。而從目前港口排船看，12月完成200萬噸以上的出口也並無壓力，即2021年巴西大豆出口有望達到8500萬噸。
來源：巴西商貿部
巴西出口的爆發和今年的豐產息息相關，無論是Conab統計的1.37億噸還是USDA給出的1.38億噸，都體現了巴西大豆產量進入了爆發期。產量的提升也使得可供出口數量大大提升，這是至今為止的視窗能超越過往年份全年出口的基礎。在巴西大豆爭奪下，美豆出口受到了嚴重打壓。本市場年度至今美豆銷售只完成了3900萬噸，對比往年來看進度是中等偏低的。
來源：USDA
這引發了一種聲音，即隨著南美尤其是巴西大豆成為國際市場的主角，大豆的定價權能否實現從美國向南美的轉移，目前來看這種想法並不現實。
雖然巴西大豆產量自2017年就超越美國，但CBOT市場才是大豆最主要的交易和定價平臺。目前大豆的國際貿易均以CBOT大豆價格+產區升貼水的模式進行，而一個不斷被驗證的事實是，CBOT市場價格主要反映的是美豆的供需關係而不是全球的狀況。
在這種情況下，巴西國內的供需引發的價格波動只能體現在其升貼水報價上。巴西FOB和CBOT價格關係是這一情形的良好註腳，兩者相關程度有限，且CBOT的價格上漲跌更容易引發巴西FOB價格的反向波動。
來源：Wind
巴西大豆對CBOT價格有限的影響，使得巴西產業尋求新的合約定價路徑。
第一個嘗試是在CBOT市場推出南美大豆專屬合約。2020年9月21號，CME集團推出了南美大豆期貨合約（South American Soybean futures），其標的就是巴西桑托斯港口的大豆FOB價格。
但是上市之後，CBOT南美大豆期貨合約並不活躍。以12月10日的資料為例，當日全部合約的總成交僅有148手，而最近的4個合約當前持倉在30手-230手不等，與每日持倉成交均是幾十萬級別的CBOT美豆合約形成鮮明對比。合約的不活躍意味著其對南美價格的反應程度刻畫有限，同時南美大豆合約價格也很難對現貨市場產生實質影響。
在CBOT南美大豆合約的失敗使得巴西開始了新的嘗試。巴西證券交易所運營商B3公司從今年11月29日開始面向巴西農業企業推出巴西大豆期貨合約，該期約參考了桑托斯港出口價格以及標普全球普氏核算的價格（以美元計價）。巴西大豆期貨的看漲期權和看跌期權也在同日上市交易。但是，立足於巴西金融體系下的合約能在全球市場產生多大影響，還是一個未知數。
總的來說，從目前現狀出發，巴西大豆還未能出與美豆爭奪定價權的能力，市場定價依舊是以美豆為基準。
但機會也在醞釀當中，大豆作為標準化程度較高的品種，不同地區的大豆在品質上其實並無區別。在商業社會，標準化產品定價基本是由能夠提供最大量的產品/能提供最低價產品的供應方所決定，在這一點上，巴西大豆處於絕對優勢當中。
來源：USDA
巴西在2018年正式成為大豆種植面積第一大國，產量也坐上第一的寶座。近幾年一個明顯趨勢是，美國種植面積已經趨於穩定，在其早已越過劉易斯拐點的情況下，勞動力很難迴流農業，影響面積增減的只是不同作物間的競爭。
與此相對，巴西種植業則仍舊在快速增長期。無論是亞馬遜雨林還是塞拉多草原，跨國農業綜合體的進入保持了對其的快速開發，耕地面積的增長仍有極大潛力。
來源：MDPI，中信建投期貨
資源稟賦的不同使得南美大豆在全球大豆產量中的佔比將變得越來越高，同時在大豆的全球貿易中佔據越來越重要的地位。與此同時，巴西種植成本也為巴西大豆爭奪定價權提供了優勢。
來源：USDA，Conab，中信建投期貨
相較於美國，南美的大豆種植成本更為低廉。雖然過去幾年巴西大豆單產不及美豆，但近兩年巴西在種植、管理水平上的提高使得其單產水平持平至超越美國。而較低的人力成本和土地價格，都使得成本端南美大豆是更有優勢的一方。
因此對於大豆這一標準化品種，巴西無論是在供應量還是成本上都更有優勢。從長線發展看，隨著巴西大豆在全球市場佔據的份額越來越重，定價權轉移的基礎似乎也將形成。
然而，簡單的供需關係定價只存在於完全開放自由的市場模型當中，且假設參與競爭的雙方地位相當。現實生活中，農業是每個國家都無法放任自由的產業，而定價權的爭奪比拼的是制度和資本的力量。
作為國家安全的保障，美國對農業的重視和投入非常高。重視一方面體現在其對農業面面俱到的補貼上，美國政府針對農業有三種補貼方式，包括農業風險保險（ARC）計劃，價格損失保險（PLC）計劃和營銷援助貸款（MAL）計劃，用來補貼生產商播種和收穫期間供需變化而導致的利潤損失。
重視表現的另一方面，是美國對國外消費市場的開拓。其依靠施壓強行開啟墨西哥玉米市場，摧毀佔墨西哥農業產值60%的玉米產業的故事還歷歷在目，這無疑是近代史上西方靠堅船利炮開啟新興市場的又一次重演。
回到大豆產業，美國的制度和資本優勢同樣存在。雖然大豆是一種接近標準化的產品，但差異是可以製造出來的。美國大豆行業長期推行一個概念，即由於巴西大豆的生產涉及到對熱帶雨林等自然資源的破壞，其生產過程顯然是造成了更多的碳排放（森林吸收的碳少了）的，而美國大豆生產產生的碳排放相比之下更少，因此美國大豆是更環保的。這一講法的謬誤在於，相較於南美，美國只是率先完成了從草原叢林到耕地的開發過程，兩者是過去時與現在進行時的區別。但與這一概念配套的環保認證體系，很可能成為未來南北美競爭中的武器。
資本的力量同樣不容忽視。強大的金融資本力量加持下，美國坐擁最成功的的農產品交易市場。而在現貨領域，美豆的定價體系和貿易體系同樣是完成且成熟的。巴西大豆的種植和貿易體系雖然也在不斷建立和完善，但細究起來，還是以美國資本為主的財團透過農業綜合體的形式為主導進行的。不僅是體系，巴西大豆種植所使用的轉基因種子與配套使用的農藥等也主要是從歐美種業公司進行購買，美國資本對其的滲入是上上下下的。
因此，雖然巴西依賴土地勞動力等資源稟賦能夠擴大其大豆市場份額，配套的交易場所也在完善，但其他方面的落後並不能透過市場手段進行彌補。只要大豆還是美國主要的農作物品種，美國對其的定價權的控制就不會放鬆，而美國在制度和資本上的佈局是未來爭奪中的有利武器。從這個角度去看，巴西獲得大豆定價權的唯一可能是美國對這一品種的放鬆，這在近些年可能是難以實現的。
叄
月間價差對現貨基差的套保效率研究
產業最沉重的時刻是應對基差和單邊價格的雙殺，單邊價格大幅下挫尚有期貨賣出套保可以保全，但基差的敞口套保一直是個很尖銳的問題，這個問題在近兩年的油脂油料現貨市場更為敏感，在單邊價格回落的過程中，市場自然買興闌珊，補庫存意願的降低也順勢加速了基差的下跌。下游的基差多頭是尚有壓榨廠轉移出來的風險，且通常需要冒3-10個月不等的基差波動風險，套保方式的尋找也一直是我們探討的重點。
臨近交割月的豆油基差與月差走勢存在較多不一致的地方，這意味著使用月差反套對沖基差下跌風險可能陷入期貨及現貨的雙重虧損。二者走勢的分化在近月基差不收斂的情況下表現尤其明顯。這其實也很好理解，只有在近月基差收斂時，近月的現貨價格才能不斷貼近期貨近月合約價格，此時期現基差與近遠月價差走勢才能呈現較好的一致性。
若因產業與資金在近月上的邏輯存在較大分歧，資金遲遲不肯向遠月移倉將使近月合約繼續走資金邏輯，而現貨價格則在產業主場上走產業邏輯，基差與月差走勢將出現較明顯的分化。隨著棕櫚油國際化的深入及期貨市場保證金規模的快速提升，近幾年以棕櫚油為首的油脂市場投機度得到不斷提升，資金大量湧入一定程度上對產業資金實力形成了削弱，對產業套保及月差等操作提出了較大挑戰。
和豆油相比，臨近交割月的豆粕基差與月差走勢的趨同性比較強。在過去的7年當中，大部分合約的基差與月差似乎走勢一致，同時基差與月差絕對值也相差不遠。
仔細研究兩者發生大幅背離的情形，可以發現幾乎每次基差與月差的背離都發生在交割月前的最後半個月。和豆油情況類似，彼時也正是交割月合約大幅減倉換月的主要時段，若因產業與資金在近月上的邏輯存在較大分歧，兩者走各自的邏輯容易帶來價格的劈叉。
來源：WIND，中信建投期貨
透過計算所有合約基差和月差的相關性，可以發現長期來看，基差和月差相關性僅有53%，即雖然兩者存在相關關係，但相關性中等偏弱。而近兩年25%的相關性則說明最近兩年基差和月差基本不相關。和直覺不太一樣的是，扣除掉交割月前最後半月資料的情況下，雖然長短期相關性有所提升，但相關關係未發生實質改變。
因此，對於豆油產業來說，基差和月差劈叉的情形經常出現，用後者去保護前者的方法行不通。對於豆粕來說，兩個資料相關性雖然較豆油有所提高，但長期資料上看用月差只能保護一半的基差頭寸。而最近兩年兩者相關性顯著下降，用月差進行保護的方法實際是充滿著博弈色彩，現貨基差的變動預期會提前在月間價差上注入，因此基差套保的時機選擇非常依賴於對後期基差的提前預判，並以此在對應的月間價差上搶跑。
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未完待續....
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