（報告出品方/作者：華鑫證券，尹斌、黎江濤）

1、行業景氣高企，投資機會接踵而至

1.1、 量、價、利分化：重視相對確定性

截止12月17日收盤，2021年申萬電力裝置行業指數漲幅為54%，在全市場31個申萬 行業中處於第一位，大幅領先滬深300指數-4.9%的表現。

2021年板塊表現搶眼。截止2021年12月17日收盤，電氣裝置行業中的新能源汽車板 塊的各細分行業的指數均表現搶眼，圍繞“碳中和”走出獨立行情，各細分行業（新能源 汽車、鋰電池、充電樁、儲能、燃料電池）指數表現大幅領先於滬深300走勢。

中游動力鋰電池創新驅動帶來溢價，具有顯著的超額收益。以2015年為起始點，新 能源汽車步入快速發展通道，國內產業鏈持續加大資本開支，實現了“質”的飛躍，造就 了一批各細分領域的全球巨頭。在二級市場中，各細分指數中燃料電池具有較強β屬性 其漲幅居中；鋰電池與儲能指數漲幅顯著高於其他指數，具有明顯的超額收益，其原因 是鋰電池產業鏈的創新驅動及資源優勢持續貫穿於新能源汽車發展過程帶來的估值溢價， 而儲能與鋰電池重合度較高。我們認為，未來新能源汽車與儲能空間巨大，凸顯中長期 投資價值。

在2017-2019年度，各新能源汽車指數跑輸滬深300，其主要原因是：1）資本開支 加大導致階段性產能供過於求，產品（鋰、鈷、電解液、正極等）價格下行，企業營收、 盈利受限，戴維斯雙殺；2）政策波動較大，導致需求端的較大波動。 2020-2021年新能源汽車指數大幅跑贏滬深300指數，其主要原因是新能源汽車行業 經過疫情導致需求下滑、補貼斷崖式下跌、產品價格持續下行等多重負面影響，於 2020Q1迎來了需求中長期向上的反轉拐點。我們認為是一個5年以上維度的高增長、高 確定性的高光時段，進而給板塊帶來估值溢價。展望未來，新能源汽車產業鏈仍具備中 長期α投資機會。

電動車與儲能將驅動鋰電池行業進入中長期成長通道。從產業週期及投資屬性分析， 展望未來我們判斷，燃料電池行業仍會表現較強的beta投資機會，但隨著政策推進與產 業鏈不斷完善，其α屬性也將逐步增強。而基於鋰電池為核心部件的電動車與儲能產業 鏈有望走出持續的高成長性，因而具備非常強勁的中長期α投資機會，仍會是板塊投資 的重中之重。

1.2、 產業變遷：製造業屬性演繹成消費+科技屬性

產業鏈的價值轉移，凸顯行業消費與科技屬性。隨著智慧網聯不斷強化車企的數字 化轉型，汽車產業鏈的價值重心正加速由傳統的生產製造向價值鏈的兩端轉移，新能源 汽車行業日益重視前段研發設計與後端軟體溢價，賦予汽車行業更多消費與科技屬性。

電動化3.0時代，爆款助推需求。汽車行業經過過去10餘年的匯入期，目前行業已 經進入到了百花齊放的3.0時代，全球主流車企從供給端釋放出眾多車型，爆款車型有 望持續投放，例如特斯拉Model 3、大眾的I.D.3/4，比亞迪“漢”，小鵬P7，蔚來ES8、 EC6等，以及A00現象級產品上通五的Mini EV，給終端需求提供了多樣化選擇。我們認 為，智慧化將是下一個驅動電動車需求的最大推動力。

新勢力銷量屢創新高，推動汽車科技與消費升級。造車新勢力的產品科技屬性強、 營銷手段豐富、品牌塑造能力強，深受消費者青睞。2021年1-11月蔚來合計交付量達 8.1萬輛，其中11月交付量1.09萬輛，yoy+106%；小鵬1-11月累計交付量達8.2萬輛，其 中11月交付量達1.56萬輛，yoy+270%；理想汽車1-11月累計交付量7.6萬輛，其中11月 交付量1.35萬輛，yoy+190%。整體來看，以蔚小理為代表的新勢力單月交付量近4萬輛， 成為電動智慧大浪潮時代重要革新者與驅動力。

1.3、 生態重塑：電動化與智慧化相得益彰

智慧電動汽車打造移動出行的“第三空間”，改變人們出行體驗。在產業變革之下， 智慧電動汽車正在逐步取代傳統的汽車代步工具，成為人們出行過程中的重要夥伴和移 動出行的“第三空間”。由於移動網際網路改變了人們的生活方式，人們不再滿足於將汽車 作為代步交通工具，而是將移動網際網路的應用搬到汽車產品上，我們認為，智慧電動化快速推進將大大激發C端需求，這也將是下一輪車企需搶佔的制高點。

頂層設計加碼智慧汽車。汽車作為中國第二大產業，發展汽車行業智慧網聯升級將 會推動相關產業鏈發展，助力國內經濟的結構轉型加速和快速發展。我國政策制定大力 扶持推進智慧網聯汽車概念相關產業發展。其中，2020年十一部委聯合釋出《智慧汽車 創新發展戰略》提出到2035年中國成為智慧汽車強國。 智慧電動汽車發展已具備重要驅動因素。1）政策催化；2）汽車及出行行業尋求新 變革；3）新進入者對現有市場的挑戰；4）產業鏈經過長期發展，上游相關技術逐步成 熟，為車聯網、高階自動駕駛的逐步落地、發展形成了技術及產業鏈支撐。

智慧電動，星辰大海。汽車行業從傳統機械硬體定義汽車跨越至軟體（智慧化、網 聯化、共享化）定義汽車的百年變局，電動化起著重要的轉承作用，而智慧化將帶來全 新的使用者體驗升級，未來C端需求將進一步高速增長，在電動化的基礎上持續推進智慧 化程序將開啟新能源汽車行業的新徵程。我們認為，智慧與電動相得益彰，新一輪的投 資盛宴已然開啟，而鋰電池產業鏈仍然是價值量最大的投資陣地。 儲能開啟超級投資風口。在雙碳背景驅動下，隨著鋰電池成本快速下降與技術的快 速提升，有望助推儲能平價時代到來。我們認為，未來幾年儲能有望續力電動車或鋰動 力電池成為新的超級投資風口，且行且珍惜。

2、行業持續高景氣：全球共振，乘勢而上

2.1、 “雙碳”視角下，電動車降“碳”之路

全球“雙碳”有力推進。全球核心經濟體均釋出實現“碳中和”時間表。具體來看， 中國提出“2030年碳達峰”、“2060年碳中和”；美國重返《巴黎協定》，提出2050年 實現“碳中和”；歐盟提出2030年碳排放水平相較於1990年至少減少55%，較原有減少 40%明顯提升，此外，歐盟提出2050年實現“碳中和”目標。

實現全球“碳中和”，交通領域大有可為。根據IEA資料，2018年全球二氧化碳排 放為335億噸，其中交通領域排放約為83億噸，佔比為25%，僅次於電力和熱力生產部門 的42%，排名第二。而在交通領域中，道路交通是碳排放核心來源，2018年佔比為74%， 其中乘用車排放佔比為45%，商用車佔比為29%。

實現道路交通領域“碳中和”的核心思路在於大力發展新能源車，包括電動車 （EV+PHEV）及燃料電池車（FCV）。從長期來看，在“碳中和”發展思路下，考慮到成 本及使用場景等約束條件，我們判斷，乘用車等私人領域預計將以EV為主，而商用車包 括客車及貨車領域將以FCV及EV為主。

根據IEA測算，在全生命週期內，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排放 量約為20噸，而ICE（燃油車）約為42噸。當前模式下BEV並沒有在使用環節做到零排放， 這與電力來源結構主要以化石能源為主密不可分。但是，BEV與ICE碳排放有顯著的差異， 這種差異來源於能源轉換效率的差異，根據BEV最終能源轉換效率（考慮中間環節）約 為ICE的2倍，這導致其碳排放約為燃油車的50%。因此，透過大力發展電動車將顯著降 低全球碳排放水平，助力道路交通領域向“碳中和”邁進。

更進一步，我們認為BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削減空間，而這需要從電力 來源結構做進一步調整。根據EERE資料，對比新罕布什爾州與美國整體能源結構可以發 現，前者主要以清潔能源為主，而後者主要是以化石能源為主。基於不同的能源結構下， BEV碳排放差異巨大，在新罕布什爾州，BEV二氧化碳排放為491kg/年，而在美國整體情 況下二氧化碳排放為1712kg/年。

遠期情形下，我們認為“風/光-儲-充”一體化將是推動BEV碳排放進一步削減的核 心能源體系或商業模式，更是推動實現“碳中和”的重要抓手。鈉電池等新型電池或為 儲能提供補充，而動力電池遠期成本下降空間仍大，長期“風/光-儲-充”一體化發展空 間巨大，圍繞“碳中和”展開投資是未來10年主旋律。

2.2、 政策端：長效催化，持續推進

頂層設計，全球電動化大勢已起。全球主要國家設定了電動化目標，中國在提出 2025年電動化率達到20%；德國提出2030年電動化率100%；法國提出2040年無使用化石 燃料的汽車；英國提出2035年電動化率達100%。全球已如火如荼推進新能源汽車發展， 並且取得矚目的成績。

具體而言，以歐盟、中國、美國為代表的核心經濟體已經出臺系列措施，推動目標 的達成。嚴格的碳排放政策是推動車企大力發展電動車的重要助手，根據我們梳理核心 經濟體碳排放政策，我們認為全球電動車大勢已起，勢不可擋。歐洲碳排放及其嚴格， 美國政策邊際變化最大，中國在減排斜率上明顯高於發達國家。

2.2.1、美國：滲透率低，強勢加碼

美國整體二氧化碳排放達峰為2000年，2000-2007年維持高位震盪。從美國碳排放 結構來看，交通領域碳排放幾乎與電力領域接近，2018年佔比為36%，而2000年佔比為 30%，碳達峰之後美國交通領域碳排放仍然呈現增長態勢。美國規劃2050年實現碳中和， 交通領域減排極為重要。

1975年美國國會制定輕型車燃油經濟性（CAFE）目標，奧巴馬執政時期，對燃油經 濟性要求高，而特朗普執政期間，對燃油經濟性有所輕視，並在2020年下調燃油經濟性 目標。2021年拜登上臺之後，美國重新加入《巴黎協定》，並對燃油經濟性目標進行重 新修訂，政策邊際變化明顯向好，降碳政策陸續出臺。

2021年8月，美國環保部提案修訂2026年CAFÉ標準，相較於2020年制訂的43.3MPG大 幅提升至52MPG，提升幅度約21%，與2012年制定的50.1MPG也有所提升。2021年5月清潔 能源法案提案計劃將現行7500美元單車稅收抵免上限提升至1.25萬美元/車，並取消現 行單車企20萬輛銷量補貼限額、提出補貼在新車滲透率達到50%後再退坡；2021年8月拜 登政府正式確立了2030年新能源車滲透率50%的目標。我們認為美國的新能源政策和遠 期滲透率目標彰顯電動化轉型決心，將中長期驅動美國新能源車發展。美國政策迎來顯 著邊際向好，疊加減排力度不斷加碼，預計2025年美國電動車銷量將達427萬輛，2021 年-2025年CAGR為67%。

在新能源汽車投資體系中，對行業有重要影響有政策、銷量、價格與盈利等主要變 量。2019年之前，受補貼政策等影響較大，對二級市場影響比較大是政策，其波動也相 對較大，行業表現出較強的β屬性；隨著國內補貼逐步退出，車型供給豐富化，銷量從 B端轉向C端，自發需求持續增長。疊加電動車逐步替代燃油車，產業鏈降本需求持續存 在，未來較多環節的頭部企業的盈利/收入增速將會低於銷量增速。因此，在後補貼時 代，我們更看重是行業性總需求的增長以及企業在行業中的市佔率，即未來二級市場投 資的影響要素銷量優於價格優於盈利。

2.2.2、歐洲：嚴要求高目標，政策友好

歐盟2018年二氧化碳排放為31.5億噸，較1990年下降約22%，其中電力領域佔比33%， 佔比第一，但呈現持續下降趨勢，排放量較1990年下降約32%，其他除交通領域外均呈 現下降趨勢。而交通領域呈現明顯的上升趨勢，由1990年佔比19%提升至2018年的29%， 這與全球交通領域排放量佔比走勢呈現明顯的剪刀差，歐盟交通領域碳排放量相較於 1990年提升22%。歐盟明確提出2030年碳排放較1990年減少55%，2050年實現碳中和。我 們認為，交通領域減排是當務之急，這與歐盟出臺的交通領域系列減排政策非常吻合。

從歷史上來看，歐盟政策執行力度大，目標完成率高。比如歐盟2008年提出2020年 相較於1990年整體碳排放減少20%的目標，而實際資料約為23%，超額完成。又比如歐盟 提出2015年乘用車碳排放目標為130g/100km，而當年實際資料為119.5g/100km，超額完 成近10%。2050年力爭實現碳中和背景下，歐盟提出2021年乘用車二氧化碳排放目標為 95g/100km，2025年碳排放相較於2021年目標減少15%至80.8g/100km，2030年相較於 2021年減少37.5%至59.4g/100km。（報告來源：未來智庫）

2.2.3、中國：後補貼時代，引領全球市場

根據IEA資料，2018年歐盟/美國/中國碳排放分別佔比為9%/15%/29%。歐盟1990年 碳達峰，規劃2050年實現碳中和；美國碳達峰時間在2000年，2000年~2007年維持高位 震盪，2007年之後不斷下降，規劃2050年實現碳中和。而中國規劃2030年碳達峰，2060 年實現碳中和，歐盟及美國碳達峰及碳中和時間跨度分別為60年及50年，而中國規劃為 30年，任務重時間緊迫。

2018年中國交通領域碳排放佔比約為10%，但其增長速度高於其他領域，相較於 2000年，中國交通領域碳排放增長2.7倍。根據工信部規劃，2025年中國乘用車平均燃 耗值達4L/100km，且測試標準由原來的NEDC轉換為WLTP，WLTP測試結果比NEDC高約 10%~20%。中國在乘用車/輕型車燃耗標準制定方面，減排斜率明顯高於美國，僅次於歐 盟，到2025年，歐盟要求年降幅為3.98%，美國為1.50%，而中國為4.37%。

整體來看，我們認為中國減排力度在核心經濟體裡面處於最大的，任務重時間緊迫， 比較幸運的是中國在交通領域排放佔比相對較低，而當前中國電動車發展已處於全球領 先地位，中國有望繼續借力電動車產業優勢，持續發揮引領全球的作用，最終獻力碳中 和。預計中國2025年電動車銷量達1117萬輛，2021年-2025年CAGR為52%，繼續引領全球 電動車發展。

2.3、 供給端：創新驅動需求，爆款頻出

Tesla等新勢力不斷入局新能源汽車領域，在智慧化等方面大膽嘗試，在商業模式 上不斷最佳化，打破傳統制造業約束，爆款車型頻出。疊加磷酸鐵鋰與三元技術不斷升級， 以刀片電池、CTP等為代表的物理創新持續推進，以高鎳+矽碳等為代表的化學創新持續 迭代，電動車智慧車價效比凸顯，優質供給持續推動市場需求。

2.3.1、百花齊放，新勢力引領行業

供給不斷豐富，助推客戶需求。從2021H1全球暢銷車型來看，高階+低端全面開花， 國內+海外共繁榮，迎來了強勢產品週期。2021H1全球熱銷車型包括特斯拉Model 3 （24.4萬輛，市佔率10%）、MINI EV（18.2萬輛，市佔率7%）、特斯拉Model Y（13.8 萬輛，市佔率5%）、漢EV（3.9萬輛，市佔率2%）等。從電池技術路線來看，海外電動 車以三元為主，國內三元+鐵鋰齊頭並進，為終端市場提供多樣化選擇。

全球電動車不斷豐富，根據IEA資料，2020年全球可供選擇的電動車型數量達368款， 較2019年提升40%，中國在車型豐富度方面全球領先，歐洲其次，美國略遜一籌。2020 年BEV平均續航達338km，呈現不斷提升態勢，而PHEV續航相對維持穩定，2020年為57km。

根據全球主要車企規劃，主要車型將在2025年前密集上市。舉例來講，戴姆勒規劃 2025年電動車滲透率達25%，2030年滲透率達50%；福特規劃2022年前上市電動車型達40 款，並計劃到2026年在歐洲市場電動化率達100%。日產-雷諾規劃到2022年前電動車型 達20款，並在2022年實現電動化率達20%。大眾集團規劃到2025年上市電動車型達75款， 電動化率達20%。寶馬規劃到2023年前電動車型達25款，2025年電動化率達15%-25%。

鐳射雷達裝車，智慧化邁入1.0時代。新勢力在技術、車型方面異彩紛呈，以蔚來 為代表的新勢力推出鐵鋰與三元混搭模式，ET7續航里程突破1000KM，智慧化大幅提升， 具體體現在算力、智慧硬體搭載數量大幅提升等多方面，小鵬P5、蔚來ET7、ET5首次搭 載鐳射雷達，車規級鐳射雷達大批次商業化應用提上日程。整體來看，技術創新持續推 動產業，需求積極響應，造就電動智慧大浪潮。

國內自主品牌向高階化發起全面進攻。2021年3月吉利成立極氪高階電動車品牌， 極氪001車型售價29.9萬元起。2020年12月，上汽攜手阿里巴巴共同打造智己高階電動 車品牌，智己L7預售價40.88萬元。2021年4月，極狐攜手華為共同釋出極狐阿爾法S， 華為版起步售價38.89萬元，搭載3顆96線車規級鐳射雷達，分別位於前臉大燈下左中右 三個位置，以及6個毫米波雷達，12個攝像頭，13個超聲波雷達，遠距高畫質攝像頭和激 光雷達可匹配高精地圖，能夠準確提取車道及紅綠燈資訊，並且能夠持續迭代。新勢力 （蔚來/理想/小鵬）持續熱銷，比亞迪漢月銷過萬，自主品牌持續發力進軍高階車領域， 華為強勢入局扶植產業鏈，最佳化自動駕駛，提升全球競爭力。

國際巨頭全面轉向進攻，電動智慧迎發展。海外方面，一向堅守燃料電池與混動的 國際巨頭豐田發力電動車，2021年12月14日，豐田就其電池戰略舉行釋出會，並透露了 16款準備上市的豐田和雷克薩斯BEV車型，其中包括明年推出的全新豐田bZ4X。公司將 推出 30 款純電動汽車，預計到2030年全球純電動汽車銷量將達到350萬輛。雷克薩斯 品牌的目標是2030年在歐洲、北美和中國電動車銷量達100%。到2030年，豐田預計將投 入約1.5萬億日元（約合人民幣881.2億元），用於動力電池的研發以及電池供應鏈的完 善。

2.3.2、電池迭代創新，賦能電車新品

動力電池佔據電動車主要成本，是未來降本的主攻方向。回顧過去，動力電池技術 得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、迴圈壽命顯著延長、成本大幅下降，為電動 車高速增長提供了有利條件。2019年至今，以CTP、刀片、J2M等為代表的技術商業化應 用，使得電池效能得到進一步最佳化，成組效率進一步提升。

當前，以寧德時代為代表的全球巨頭深入推動CTC的研究和商業化應用，未來有望 進一步最佳化整車效能，提升價效比。寧德時代打造材料創新、智慧創新及產品創新三大 平臺，圍繞提升電池能量密度、迴圈壽命、充電速度、安全性等多方面加大研發攻關。

以特斯拉為代表的行業領軍者對電池持續革新。2021年9月特斯拉電池日大會，特 斯拉釋出其無極耳4680電池，全新4680電池在最佳化成本的同時，電池容量是2170的5倍， 續航可以提升16%。整體來看，大圓柱在快充、成本、能量密度等具有一定優勢，伴隨 4680電池量產，預計將進一步推動電池技術進步，提升車輛效能。

海外特斯拉、松下、LGC在4680方面走在前面，而國內寧德時代、億緯鋰能、比克 等均在大力佈局。從時間表上來看，預計特斯拉、松下將在2022年量產4680電池，LGC 將在2023年量產，而寧德時代、億緯鋰能等預計將在2024年量產。根據億緯鋰能公告， 公司在荊門規劃20GWh大圓柱，預計在2022H1開始建設，2024年投產。

此外，寶馬、豐田等國際車企均釋出其電池戰略，以蔚來為代表的新勢力推出鐵鋰 三元混搭，加碼電池技術更新迭代，全球動力電池廠商疊加材料廠商以及國際車企加碼 動力電池研發，趨勢明確。在此背景下，我們認為電池技術將不斷更新迭代，無論是物 理層面還是化學層面都將不斷進步，最終使得成本下降，效能提升，推動全球電動智慧 浪潮，獻力碳中和。

2.4、 需求端：全球共振，有望長期高增

回顧2021年，全球銷量持續攀升，滲透率不斷提升，中美歐三重共振，特斯拉、比 亞迪、理蔚鵬等引領全球銷量，屢創新高。展望未來，我們認為在特斯拉、比亞迪等全 球巨頭引領下，碳中和政策扶植，電池、智慧化技術不斷迭代，換電等商業模式創新， 將繼續推動全球電動智慧大浪潮，持續看好電動車高景氣週期。

2.4.1、回顧：滲透率提速，中歐高歌猛進

2021年中美歐三重共振，中國滲透率抬升明顯。截止到11月，中國2021年電動車累 計銷量299萬輛，yoy+167%，滲透率由2020年的5.4%提升至2021年1-11月的12.73%，提 升幅度明顯，中國成為2021年全球電動車核心增長源。歐洲方面，2021年1-9月電動車 累計銷量144萬輛，滲透率達16.6%，較2020年的11.5%提升約5pct。美國方面，2021年 1-9月美國電動車銷量47萬輛，滲透率約4%，較2020年的2%亦有明顯提升。

特斯拉與比亞迪引領全球。根據SNE Research資料，2021Q1-3特斯拉全球銷量62.4 萬輛，yoy+93%，市佔率15%，引領全球。比亞迪2021Q1-Q3累計銷量33.5萬輛， yoy+291%，市佔率8%。上汽通用五菱銷量30萬輛，yoy+358%，市佔率7%；寶馬集團銷量 19.8萬輛，yoy+82%，市佔率5%。從具體車型排名來看，特斯拉Model 3全球暢銷，銷量 排名第一，2021Q1-3累計銷量36.6萬輛，市佔率9%，五菱MINI銷量28.6萬輛，市佔率7%， 特斯拉Model Y銷量24.5萬輛，市佔率6%。

特斯拉季度銷量持續攀升，根據特斯拉官網披露資料，2021年Q1/Q2/Q3銷量分別為 18.5萬輛/20.1萬輛/24.1萬輛。目前特斯拉在中國、美國兩地工廠生產，中國工廠目前 出口部分到歐洲，伴隨歐洲工廠投產，中國、美國工廠產能持續擴張，新車型不斷投放， 訂單充裕，有望續領全球。

根據比亞迪公司公告，2021年11月公司電動車（含商用車）銷量9.1萬輛，1-11月 累計銷量50.98萬輛，yoy+217%，從比亞迪月度銷量走勢來看，環比不斷攀升。根據乘 聯會資料，2021年1-11月中國電動車銷量排名中，比亞迪乘用車零售約49萬輛， yoy+219%，位居國內第一。由於電動車銷量不斷走高，比亞迪2021年1-11月動力電池及 儲能裝機量達32.87GWh，其中11月裝機量達4.88GWh。伴隨比亞迪電動車銷量持續爬坡， 動力及儲能外供開啟空間，半導體自主可控，產業鏈外延提升供應鏈安全，持續看好比 亞迪投資機會。

新勢力持續熱銷，以大眾為代表的合資發力。2021年11月蔚來、理想、小鵬、合眾 交付量分別達1.1萬輛、1.3萬輛、1.6萬輛、1萬輛，四家新勢力代表合計月銷量達5萬 輛，而根據中汽協資料2021年11月中國電動乘用車銷量為42.7萬輛，四家新勢力11月佔 比達12%，成為重要增長動力。此外，以大眾為代表的合資廠開始發力，大眾ID家族11 月交付量大1.4萬輛，環比增長11%。

2.4.2、展望：產業鏈同氣連枝，需求持續高景氣

滲透率持續提升，有望長期處於高增。政策對行業的影響是繞不開的重要因素，但 其影響力逐漸弱化，逐步迴歸市場化階段。如前文所述，美國政策支援力度較大，歐洲 次之；中國即將步入後補貼時代，迴歸到自發需求，將形成國內與海外共振良好局面。 從全球及各地區、國家的滲透率來判斷，目前行業整體處於成長初中期階段，仍存在較 大的成長空間，對其未來的增長預判具有重要意義。

電動乘用車銷量預測及假設前提：銷量是對行業發展進行預判最重要指標之一，根 據EVsales、Marklines、CIAPS與Wind的銷量/裝機量資料，同時結合對產業理解，我們 對全球電動車銷量及相應動力電池與四大關鍵的需求進行預測，並在預測中包含以下幾 點假設：1）電動車方面：預測主要考慮新能源汽車滲透率作為依據；2）動力鋰電池層 面：考慮電池降本曲線帶來的單車帶電量的提升；3）鋰電池總需求：考慮3C、儲能與 動力電池總和需求；4)材料方面：針對不同的細分領域，我們綜合考慮技術提升以及降 本需求，逐年減少其應用比例。

全球新能源汽車5年6倍空間，對應CAGR約48%。新能源汽車的銷量是行業研究與追 蹤的重點，在車型不斷豐富背景下，銷量高速增長。我們預判2025年中美歐的銷量分別 約為1117、632與427萬輛，其中基於中國擁有全球最優質的消費群體，我們預判在未來 5年的新能源汽車銷量增速CAGR為52%，而同期美國因其基數較小、滲透率低，其增速高 達67%；同期歐洲為35%。

全球動力鋰電池5年約8倍空間，對應CAGR約56%。鋰電池在新能源汽車、儲能以及 消費等幾大領域，至2025年5年期間的CAGR分別為56%、51%、10%，對應在2025年的需求 量分別為1329、222、174GWh。即在2025年全球鋰電池的總需求高達1725GWh，對應5年 期間的CAGR約為44%，體現出強勁的高速增長，其主要增量來自於新能源汽車與儲能領 域。與此同時，我們預測，全球儲能鋰電池5年約6.6倍空間，對應CAGR約51%，至2025 年需求量高達222GWh，將會是接力動力電池投資盛宴的超級風口。

鋰電池關鍵材料需求高速增長，5年的CAGR約為38~41%。鋰動力電池作為新能源汽 車最核心的關鍵部件，體現出持續高速增長的需求，順延對應的上游關鍵原材料具有重 要投資機會。基於以上對鋰電池預測，同口徑下預計其中1）正極材料：至2025年需求 量高達262萬噸，5年CAGR高達39%；2）負極材料：至2025年需求量高達165萬噸，5年 CAGR高達41%；3）電解液：至2025年需求量高達183萬噸，5年CAGR高達41%；對應六氟 磷酸鋰為19.9萬噸，CAGR為38%；4）隔膜：至2025年需求量高達275億平米，5年CAGR高 達41%。

從特斯拉引領全球掀起電動化浪潮，到國內比亞迪以及理蔚鵬威等領跑國內電動化， 再到傳統車企巨頭BBAW佈局各大新能源汽車平臺，目前處於海外尤其是美國快速拓展期， 未來3~5年國內與海外共振形成中長期向上的高速穩定增長。同時，隨著動力鋰電池的 日趨成熟，儲能作為新的增長極，鋰電池及其產業鏈仍將是未來5~10年高能見度的最重 要的投資風口。

3、產業鏈分化：守正出奇，優中選優

3.1、 量、價、利分化：重視相對確定性

回顧2021年電動車產業鏈，需求旺盛，眾多環節呈現供不應求，漲價是主旋律，鋰、 電解液產業鏈（包括六氟磷酸鋰、溶劑、新增劑）、三元及磷酸鐵鋰正極、PVDF等價格 漲幅顯著，驅動眾多環節量利齊升，形成領先市場的重大投資機會。展望2022年，我們 認為，需求端仍然高景氣，但伴隨資本開支逐漸轉化為有效產能，產業鏈價格普漲邏輯 或將弱化，分化將是主旋律，尋找新的邊際變化將成為2022年重要抓手。

3.1.1、動力電池：優質產能稀缺，盈利有望改善

2021年動力電池廠商受原材料價格飆升，盈利能力弱化，電池廠商盈利能力嚴重受 損。展望2022年，動力電池行業將迎來盈利拐點，中國動力電池龍頭企業的競爭優勢 將繼續保持或擴大。由於下游旺盛需求，而優質產能稀缺，我們認為，以寧德時代、 比亞迪為代表的核心企業在全球市佔率有望持續增長，助推其產業鏈形成較好的投資 機會。

2021年盈利承壓，2022年價格拐點明確。根據BNEF調查資料顯示，2021年動力電池 組價格整體為132美元/KWh，較2020年下降約6%。2021H1原材料價格相對在動力電池廠 商承受範圍之內，2021H2原材料價格上漲明顯，尤其是鋰、電解液等原材料價格飆升， 導致動力電池廠商盈利承壓，毛利率季度呈現下滑態勢。基於成本端的壓力，2021年H2 動力電池價格迎來拐點，逐步提價。根據BNEF預測，2022年電池組價格將提升至135美 元/KWh，並預計到2024年動力電池包體價格將下降至100美元/KWh。

龍頭凸顯競爭優勢，強者恆強。從競爭格局來看，中國動力電池企業在全球競爭優 勢明顯。根據SNE Research資料，2021年1-10月全球裝機量排名前十中，中國企業佔據 六席，裝機量合計市佔率為47%，較2020年1-10月的36%大幅提升。國內方面，寧德時代、 比亞迪強者恆強，全球市佔率分別由2020年的24%、7%提升至2021年1-10月的31%、9%。 此外，蜂巢能源、中航鋰電等新勢力迅速崛起，2021年1-10月全球裝機量進入前十。海 外方面，SK、LGC仍表現強勁，2021年1-10月全球裝機量同比增速分別達120%、99%。

電池龍頭加大資本開支，強化競爭力。國內電池龍頭不斷加大資本開支，將有效提 升產業鏈配套、人工、製造等成本優勢。憑藉中國佔據全球30%以上汽車消費市場的優 勢，動力電池企業的市佔率有望進一步提升。整體來看，動力電池龍頭企業的資本開支 與現金流匹配度良好，形成正向迴圈，提升自我造血能力，不斷強化核心競爭力。

3.1.2、正極材料：重視市佔率及新技術的邊際變化

回顧2021年，原材料價格普漲驅動正極材料價格明顯上漲。2021年三元正極與磷酸 鐵鋰正極均呈現大幅上漲，截止到12月，磷酸鐵鋰年初至今上漲約129%，三元（以523 動力為例）上漲約90%。由於正極材料採用成本加成定價模式，原材料價格上漲是驅動 正極材料上漲的核心要素，主要原材料在2021年上漲明顯，其中碳酸鋰年初至今上漲約 329%，硫酸錳上漲約55%，硫酸鎳上漲約24%，硫酸鈷上漲約73%。

原料價格上行，正極材料廠商透過最佳化產品結構提升單噸盈利。從原材料成本拆分 來看，原材料成本變化趨勢與正極材料價格變化趨勢一致，不同正極材料價差（正極材 料售價與原材料成本差）略有差異，比較年初及當前原材料成本，NCM523及622價差較 811變化更大。整體而言，原材料價格上行趨勢中，透過最佳化產品結構與庫存管理，將 有效改善單噸盈利。

展望2022年，重視正極龍頭一體化優勢及新技術的邊際變化。正極材料廠商在2021 年加大資本開支力度，將陸續轉化為有效產能，2022年單噸盈利提升或相對有限，量以 及新技術邏輯或將繼續演繹，超預行業量的增長來源於市佔率的提升。例如，以華友、 中偉為代表的正極企業一體化佈局彰顯成效，有望迎來成本優勢與市佔率的提升。此外， 2022年美國放量可期，中國企業將扮演重要角色，以當升科技、中偉股份、芳源股份為 代表的核心企業將受益。從正極材料結構上來看，我們判斷，高鎳滲透率提升趨勢將延 續，同時磷酸錳鐵鋰等新技術值得重視。

3.1.3、隔膜材料：供需或將持續偏緊，價格預期回升

2021年隔膜價格及盈利能力穩中有升。回顧2021年隔膜價格，整體呈現穩中有升。 以恩捷股份和星源材質為代表的頭部企業透過技術迭代，提升良率及效率；同時透過優 化產品結構，持續提升塗覆佔比，從而推動成本下降，疊加產品價格回升，使得隔膜企 業的毛利率顯著提升。

資本開支提速，有望持續提升海外佔比。從恩捷股份及星源材質單平盈利來看，整 體穩中有升，恩捷股份單平盈利持續領先，維持約0.9元/平方米；星源材質2020年、 2021H1、2021Q3單平盈利分別為0.13元、0.22元、0.31元，盈利拐點明確。 從企業實際資本開支來看，恩捷股份資本開支加碼，2021Q1-3資本開支達27億元， 此外，從其預付款來看，公司2019年、2020年、2021Q1-3預付款分別為1.05億元、1.81 億元、4.38億元，呈現明顯增長態勢。我們認為，中國隔膜企業成本優勢顯著，資本開 支積極，有望持續搶佔海外市場份額。

3.1.4、負極材料：一體化強化核心競爭力

石墨化產品價格持續攀升。由於石墨化耗電強度大，石墨化環節單噸耗電約7000度 電。受能耗雙控影響，石墨化加工費持續飆升，由年初約1.5萬元/噸上漲至2.4萬元/噸， 漲幅高達約60%。由於石墨化供需緊張，天然石墨混配人造石墨成為行業解決方案之一，或將拉動天然石墨需求增長。整體來看，2021年負極成品價格穩中有升。

成本提升、終端漲價滯後等導致毛利率季度呈現下降趨勢。受石墨化自給率不足， 外購石墨化漲價，終端產品價格調整滯後，或部分公司為了維護戰略性客戶關係，終端 產品並未漲價，自己承擔了石墨化漲價成本。綜合多種因素，從上市公司毛利率來看， 2021年前三季度整體呈現下降趨勢。

能耗雙控導致負極產量受影響，伴隨政策邊際放鬆，有望逐漸恢復。根據鑫欏資料， 10月國內負極產量5.8萬噸，yoy+43%，mom-3.4%，1-10月合計產量54.2萬噸，yoy+92%。 整體來看，能耗雙控對負極產量有一定影響，2022年能耗雙控影響有望邊際弱化。

3.1.5、電解液：週期弱化，關注龍頭自身阿爾法

六氟磷酸鋰價格創歷史新高，並有望維持高位執行。六氟磷酸鋰價格至2020年7月 觸底回升，價格由7萬元上漲至當前約57萬元，上漲幅度超7倍。2021年六氟磷酸鋰價格 上漲加速，由年初的11萬元/噸開始上漲，漲幅超4倍。按照12%的質量新增量測算，單 噸電解液六氟含稅成本由年初的1.32萬元上漲至當前約6.84萬元。疊加VC、溶劑等價格 整體上漲，帶動電解液價格上行。電解液（鐵鋰）價格由年初的4萬元/噸上漲至當前約 11萬元/噸，漲幅高達約175%。 2021年電解液產銷兩旺，1-10月產量yoy+85%。根據鑫欏資料，2021年10月國內電 解液產量4.32萬噸，yoy+54%，mom+1%；1-10月累計產量34.57萬噸，yoy+85%，呈現高 速增長的產銷兩旺局面。

3.2、 技術、產品與模式存分歧，探求相對確定性

新能源汽車行業仍處於高速發展階段，其技術路線、產品、商業模式將持續迭代， 給投資帶來一定不確定性。例如高鎳三元與鐵鋰的分歧，PET銅箔、固態電池、鈉電池 等對現有體系的干擾，電池回收、換電等商業模式值得探討，我們嘗試透過前瞻研判， 探求相對確定性以期服務於中長期投資。

3.2.1、高鎳與鐵鋰：各有所長，花開並蒂

磷酸鐵鋰佔比顯著回升，高鎳三元趨勢明顯。根據鑫欏鋰電資料，2021年10月國內 四大正極材料（三元、磷酸鐵鋰、錳酸鋰及鈷酸鋰）產量9.6萬噸，yoy+65%,mom+11%。 從結構上來看，10月磷酸鐵鋰產量佔比達48.4%，三元佔比為35.8%。從三元內部結構看， 10月高鎳8系佔比提升達41%，較2020年顯著提升。

從全球來看，NCM811及磷酸鐵鋰佔比提升。根據動力電池聯盟資料，2021年1-11月 國內動力電池產量188GWh，yoy+176%。從11月資料來看，三元動力電池產量10.4GWh， 佔比37%，鐵鋰動力電池產量17.8GWh，佔比63%。 根據SNE Research資料，2021年1-9月全球電動車正極採用結構中，可以明顯看到 兩個趨勢，鐵鋰佔比由2020年1-9月的16.8%提升至2021年的26%，提升約9pct，高鎳811 佔比由2020年1-9月的10.4%提升至2021年的16.4%，提升6pct。（報告來源：未來智庫）

3.2.2、PET銅箔：現有產品補充，而非取代

PET銅箔介紹：其核心技術是採用超薄型的聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)作為基材， 以雙面同步真空鍍膜技術製成複合功能層。PET銅箔即在 PET 基膜的兩面都沉積上銅， 銅層厚度約為 0.8-1.5μm，導電性可≤20mΩ，使薄膜兩面都具有導電性。典型的產品 厚度為6μ，其中基材PET約為4μ，雙面銅鍍層約各為1μ，並在在銅堆積層表面沉積約 50奈米的保護層。相較於傳統銅箔，由於採用PET替代部分銅箔，以6μ的PET銅箔為例， 相較於傳統銅箔質量將顯著下降，銅使用量將下降約2/3。

優劣對比：相較於傳統銅箔，PET銅箔整體質量較輕，相比於目前動力電池中大多 採用的8μ，透過低密度、低楊氏模量、高可壓縮性以及低造價的高分子基材材料 PET 替換金屬銅，一是有效降低負極集流體的質量67.13%，從而提高電池體系的能量密度； 二是在擠壓、碰撞中起到緩衝作用，增加電池體系的安全性；三是有利於對沖負極材料 充放電過程中的體積形變，提高電池體系的穩定性；四是考慮到銅的成本較高，複合銅 集流體將具備成本優勢。但其工藝相對較為複雜，處於產業化早期，重慶金美新材料科 技有限公司（重慶金美）在該領域處於領先地位。

重慶金美產能規劃：公司成立於2019年，寧德時代旗下長江晨道（湖北）新能源產 業投資合夥企業（有限合夥）透過安徽金美新材料持有公司21.26%的股權，中國寶安持 有4.4%的股權。

3.2.3、固態電池：長期看好，短期影響甚微

技術門檻高，長期前景較好。固態電池具有極高的技術壁壘，理論上其能量密度、 安全性等方面較現有液態體系更優，長期發展空間大。從全球主要企業佈局來看，包括 寧德時代、豐田汽車等以動力電池、整車等為代表的國際巨頭均在積極佈局，我們長期 看好固態電池發展機遇。

產業化初期，對現有體系影響甚微。從全球來看，目前固態電池仍處於產業化初級 階段，攻克現有的技術痛點仍需較長時間。國內雖有一部分企業在前瞻佈局固態電池， 但基本上處於研發或量產匯入階段，離規模化量產仍需較長時間。

例如，衛藍新能源在常州溧陽投資1.8億建設0.1GWh產線，於2020年7月投產，主要 用於高階無人機和3C領域。2021年5月，衛藍新能源旗下溧陽子公司溧陽先導固態電池 材料有限公司披露溧陽“奈米固態電池材料中試專案”，該專案投資5000萬元，中試樣 品300噸/年，目的是為確定奈米固態電池正極材料穩定性、可行生產工藝，獲取工業化 生產引數。

3.2.4、鈉電池：與鋰電互補，但難以形成替代

鋰價格高企將提速鈉電池的應用。鈉資源儲量豐富，是鋰資源的1353倍，在地殼中 儲量高達2.36%，價格便宜，工業級鈉價格目前約2.3萬元/噸。而全球鋰資源儲量有限， 且分佈即為不均，70%鋰分佈在南美洲，疊加開採週期較長，供需錯配導致鋰價格波動 巨大，價格整體高昂，工業級金屬鋰目前價格約115萬元/噸，鋰價格高企將提速鈉電池 的應用。

產品比較：1）成本，由於鈉離子電池使用鈉替代鋰，正負極集流體採用鋁箔，而鋰離子電池負極集流體需採用銅箔，整體原材料成本將有30%以上下降。2）效能，迴圈 效能排序：鉛酸（約300次）＜鈉電池（目前2000+次）＜鋰電池（3000+次），能量密 度排序：鉛酸（30-50Wh/kg）＜鈉電池（100-150Wh/kg）＜鋰電池(150-250Wh/kg)，電 壓排序：鉛酸（約2.1V）＜鈉電池（約2.8-3.5V）≤鋰電池（約3-4.5V）。整體來看， 鈉電池成本相較於鋰電池佔優，而迴圈效能、能量密度、電壓平臺稍遜於鋰電池，但明 顯好於鉛酸電池。

應用場景：根據鈉電池產品效能及成本，結合國內鈉電池領先企業中科海鈉、鈉創 新能源等佈局來看，未來鈉電池將在儲能與兩輪車、低速電動車等領域具有一定應用空 間。我們認為，基於成本、效能等多因素綜合考慮，鈉電池主要應用於小眾市場，例如 部分鉛酸的存量市場，對現有的鋰電池體系形成補充且影響較小。

產業進展：產業鏈配套逐漸完善，大規模產能建設提上日程，預計在2023年將迎來 鈉電池元年。根據主要國內領先企業佈局情況來看：

1）中科海納：成立於2017年2月，2017年底，研製出48V/10Ah鈉離子電池組應用於 電動腳踏車；2018年研製出72V/80Ah鈉離子電池組，推出全球首輛鈉離子電池電動汽車； 2019年推出全球首個100千瓦時鈉離子電池儲能電站，首次實現了鈉離子電池在大規模 儲能上的示範應用； 2021年3月，公司完成億元級A輪融資，投資方為梧桐樹資本，本輪融資將用於搭建 年產能2000噸的鈉離子電池正、負極材料生產線。

2）鈉創新能源：成立於2018年5月，其鈉離子電池在電動腳踏車以及儲能櫃等領域 完成示範應用，2021年3月公司披露“電池正極材料研發技改專案”環評，擬進行鐵酸 鈉基過渡金屬氧化物（NaFeMO2）電池正極材料及其前驅體的生產工藝研發，全年最大 研發量電池正極材料 500kg、前驅體 400kg； 2021年11月，公司在紹興簽約年產8萬噸鈉離子電池正極材料專案，並完成億元級 Pre-A輪融資，該專案總投資15億元。

3）寧德時代：2021年7月，公司釋出其鈉離子電池產品。公司在製造工藝方面，鈉 離子電池可以實現與鋰離子電池生產裝置、工藝相容，產線可進行快速切換，完成產能 快速佈局。目前公司已啟動鈉離子電池產業化佈局，2023年將形成基本產業鏈。

3.2.5、電池回收：長期空間大，商業模式需探索

動力電池進入第一波退役潮。中國新能源汽車於2015年開始爆發，2019年、2020年 歐洲進入爆發期，2021年中國再次進入爆發期。如果按照5-6年生命週期計算，預計動 力電池迎來第一波退役潮，行業進入高速發展期。

頂層設計，政策逐漸完善。我國動力電池回收體系建設歷史較短，2014年首次佈局 動力電池梯次利用示範研究專案，2016年首個兆瓦時級梯次利用電池儲能系統投入試運 行。同年，工信部印發《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規範條件》，但未明確回收、綜合利用等環節的權責劃分。2017年國務院釋出《生產者責任延伸制度推行方 案》，規定電動汽車及動力電池生產企業應負責建立廢舊電池回收網路。2021年3月， 加快建設動力電池回收利用體系首次寫入政府工作報告，進一步從頂層設計強調了動力 電池回收的重要性。

技術成熟，只欠東風。當前主流技術包括溼法及火法工藝，國內溼法居多，海外火 法居多。三元與鐵鋰回收技術均可大規模商業化應用，技術上成熟，目前鈷、猛、鎳等 核心金屬回收率均在90%以上。動力電池回收可分為綜合利用（梯次利用與再生利用） 與回收，一般透過檢測電池效能較好的產品可以進行梯次利用，效能不佳的產品進行報 廢回收。而回收包括鎳、鈷、鋰等產品進行外售，也包括將原材料直接進行再次加工生 產出前驅體或正極材料。目前邦普迴圈透過回收-梯次-回收再利用-電池生產等方式， 實現了產業鏈迴圈，技術及模式成熟。

回收模式多樣化，未來路徑仍需探索。回收技術壁壘並不太高，參與者較多，目前 可以分類為：①新能源汽車生產企業為回收主體；《新能源汽車動力蓄電池回收利用管 理暫行辦法》要求，汽車生產企業承擔動力蓄電池回收的主體責任；②動力電池生產企 業為回收主體；目前，寧德時代、國軒高科等動力電池生產企業均已佈局；③第三方綜 合利用企業為回收主體；格林美、湖南邦普、華友鈷業、贛州豪鵬、深圳乾泰等。④動 力電池產業聯盟為回收主體，即車廠、第三方企業、動力電池廠商、梯次利用公司結盟形成回收迴圈體系。整體來看，目前參與者眾多，未來路徑仍需探索。

3.2.6、換電模式：箭在弦上，蓄勢待發

低購車成本與車樁比嚴重失衡驅動換電站高速發展：目前主流補能模式是快充、慢 充及換電模式，而當前無論是採用快充還是慢充，需要時間均較長，嚴重影響消費者體 驗。而換電模式類似於傳統燃油車加油，可以快速實現補能。對於價格敏感性消費者而 言，可以有效降低裸車購置成本。

此外，目前電動車補能措施主要有車樁比失衡嚴重，截止2021年11月，國內公共充 電樁109萬臺，而截止到2021年9月，國內新能源車保有量為678萬輛，距離合理車樁比1:1.2尚有巨大差距。換電模式將是未來電動車補能方式的重要補充。換電模式在降低 購車成本、消除里程焦慮、提升安全水平等方面具有優勢。

政策大力支援換電模式發展。為貫徹落實《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，促進新能源汽車換電模式創新發展，工信部於2021年 4 月印發《關於組織開 展新能源汽車換電模式應用試點工作的通知》。2021年5月，發改委起草了《關於進一 步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見（徵求意見稿）》。2021年上半年出臺 了《電動汽車換電安全要求》，標準將於2021年11月1日起開始實施。2021年10月，工 信部印發《關於啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的通知》，決定啟動新能源汽車 換電模式應用試點工作，納入此次試點範圍的城市共有11個。整體來看，政策大力支援 換電模式的發展，標準體系不斷建立與完善。

產業積極響應，發展換電模式。2021年4月，中石化提出2025年前將建設5000座智 能充換電站；2021年5月，深耕換電領域的奧動新能源提出5年內完成1萬座換電站投建； 2021年7月，蔚來提出至2025年底，蔚來全球換電站將超4000座。此外，吉利、北汽新 能源等主機廠積極佈局換電模式。

4、儲能：續接動力電池，漸成超級風口

4.1、 雙碳目標下，儲能成為電力系統核心環節

隨著碳達峰、碳中和目標的提出，構建以新能源為主體的新型電力系統已成為我國 實現“雙碳”目標的共識。在新型電力系統中，從供給側看，新能源逐漸成為裝機和電 量主體；從需求側看，終端能源消費高度電氣化、電力“產消者”大量湧現。從系統整 體來看，電力系統執行機理將發生深刻變化：由於新能源發電具有波動性和隨機性，無 法透過調節自身出力適應使用者側需求變化，傳統的“源隨荷動”模式將不再適用於新型 電力系統，必須透過儲能等措施，依靠源網荷儲協調互動，實現電力供需動態平衡。

全球主要國家對於儲能高度重視，推出一系列政策推動儲能發展。政策透過明確儲能 市場地位、對儲能進行補貼或稅收減免等方式為儲能提供經濟性，進而刺激儲能需求。其 中，美國對ITC稅收減免期限的延長極大程度上刺激了當地光伏需求，同時拿出至少10億美 元支援儲能商業化，對美國儲能發展有極大的提振作用。

頂層規劃落地，中國儲能市場邁入發展元年。2021年7月23日，國家發改委、國家 能源局聯合印發了《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，檔案明確，到2025年， 實現新型儲能從商業化初期向規模化發展轉變，裝機規模達3000萬千瓦以上。到2030年， 實現新型儲能全面市場化發展。

4.2、 中美歐領跑儲能市場，全球5年約17倍增長空間

目前全球儲能裝機以抽水蓄能為主，電化學儲能處於匯入階段，規模較小，但在政 策驅動和商業模式完善影響下增速極快。美國、歐洲、中國是目前電化學儲能的領先市 場，我們嘗試對其未來五年儲能需求分別做出相應測算，預計2025年全球儲能新增裝機 需求為178.53GWh，CAGR76.6%（注：此處及後文測算結果均特指電力系統電化學儲 能）。

全球儲能裝機總量近年來增長緩慢，2017-2020年累計裝機量複合增速不足3%。主 要原因在於，抽水蓄能佔裝機總量90%以上，而抽水蓄能受地理因素影響，裝機已近飽 和自21世紀以來，累計裝機量CAGR僅1.7%。不同於抽水蓄能，電化學儲能作為新型儲能 技術，正在快速放量階段，2020年全球電化學儲能裝機量5.2GW，較2015年CAGR達50%。 目前，中國、美國、歐洲、韓國等國家與地區的電化學儲能裝機在全球處於領先地位。

美國：政策端持續發力,2021年電化學儲能爆發式增長。 2020年美國電化學儲能裝機1.5GW，同比增長200%。2021年美國儲能繼續維持高增 長態勢，前三季度裝機1.8GW，同比增長200%。

其他市場：韓國受儲能安全事故影響裝機下滑，其他國家尚未規模化應用。 2018年，韓國儲能高速增長，年度裝機1GW，領跑全球。但彼時韓國儲能高增長主 要由補貼催動，出現大量搶裝。在此情景下，對於儲能系統安全設計有所欠缺，且應用 的多為三元電池，故安全事故頻發，截至今日，已有超20處儲能安全事故發生。受此影 響，韓國儲能裝機近兩年迎來負增長。

歐洲：家用儲能全球領先，需求持續高漲。 2020年歐洲電化學儲能新增裝機0.8GW，同比降低11%。家用儲能新增裝機1.07GWh， 同比增長43.5%，假設平均配儲時長2小時（參考特斯拉powerwall），佔全部儲能比重 達67%。

歐洲成為全球最大家用儲能市場，主要源於德國家用儲能的高滲透率。德國擁有全 球最高的家庭電價，因而催生出極高的戶用光伏需求。同時，德國完善的電力市場現貨 交易系統和針對戶用儲能的補貼政策，使戶用儲能具有較好的經濟性。我們認為，在下 一發展階段，得益於明確的商業模式和政府補貼，德國家用儲能將持續提升在存量戶用 光伏中的滲透率。

歐洲其他國家也開始在政策端發力，例如，英國國家電網電力系統運營商推出每週 一次的儲能容量拍賣試驗，並於2020年10月推出其動態遏制響應服務；瑞典2021年起向 安裝家用儲能系統的個人提供稅收減免；義大利2020年6月推出新生態獎勵政策，翻新 專案相關的光伏和儲能系統可以享受110%的稅收減免。基於歐洲各國對儲能的政策及補 貼，歐洲儲能經濟性已打通，戶用儲能市場需求開始崛起。

中國：頂層規劃出臺，中國儲能邁入發展元年。中國電化學儲能快速增長，但整體規模尚小。中國電化學儲能在2017-2020年實現 了近乎從無到有的突破，2017年累計裝機量僅0.4GW，而至2020年增長逾7倍，累計裝機 量達到3.3GW。

隨著國家層面的頂層規劃《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》出臺，中國儲 能正式邁入發展元年。發電側、電網側、用電側利好政策不斷，透過促進風光電配儲需 求、完善儲能經濟性等方面促進儲能發展。發電側，國家積極推進大基地專案並要求配 置共享儲能；電網側，廣東省率先將儲能費用計入代理購電價格，完善電網側儲能商業 模式，為全國性改革先行試點；用電側，國家積極推動拉大峰谷價差以增強儲能經濟性、 推出整縣推進專案促進分散式光伏配儲需求。整體來看，集中式、分散式新能源專案配 儲需求高漲，儲能經濟性亦達拐點，儲能內生需求和外生需求有望同步迎來爆發，中 國儲能真正意義上邁入發展元年。

其他市場：韓國受儲能安全事故影響裝機下滑，其他國家尚未規模化應用。 2018年，韓國儲能高速增長，年度裝機1GW，領跑全球。但彼時韓國儲能高增長主 要由補貼催動，出現大量搶裝。在此情景下，對於儲能系統安全設計有所欠缺，且應用 的多為三元電池，故安全事故頻發，截至今日，已有超20處儲能安全事故發生。受此影 響，韓國儲能裝機近兩年迎來負增長。

2020年，除中美歐韓的其他市場合計儲能裝機僅0.5GW，尚未形成規模化應用。不 過，部分國家政府正在積極推動儲能發展，如澳大利亞政府透過為戶用及商用儲能創造 公平的競爭環境、日本為儲能專案進行資金撥款等。我們認為，隨著碳中和程序不斷推 進，中美歐外其他地區儲能也將逐步放量，預計2025年裝機12.07 GWh，CAGR 35.9%。

4.3、 電池、PCS乃儲能核心組成，系統整合向智慧化發 展

在電化學儲能系統中，電池和儲能變流器（PCS）是價值量和進入壁壘最高的兩個 環節。儲能系統整合商需對電力系統具有充分了解，使儲能系統可以快速響應電力系統 指令，因此，系統整合正向數字化、智慧化方向發展。儲能系統經濟性是制約運營商安 裝儲能意願的重要因素，因此，我們對產業鏈環節降本空間進行研判，認為儲能電池和 PCS仍存在一定降本空間，儲能經濟性在成本端將持續向好。

儲能電池：儲能系統價值核心環節，迴圈次數提升是系統降本關鍵。 儲能系統經濟性是制約運營商安裝儲能的重要因素，度電成本下降則是儲能經濟性 提升的核心驅動力。反映在電池環節，電池系統價格下降、迴圈次數提升，是度電成本 下降的關鍵指標。 儲能電池是儲能系統中價值量最高的環節，根據BNEF，2020年全球儲能電池PACK平 均價格為137美元/kWh，約佔系統成本55%。預計2024年全球PACK平均價格將降低至92美 元/kWh，2030年將進一步降至58美元/kWh。

儲能變流器：目前價格高於光伏逆變器，未來有望趨同。 儲能變流器主要可透過兩方面降本，一方面為下游規模化發展後進行規模化採購， 從而提升議價權；另一方面為上游關鍵原材料國產化，降低PCS成本從而提升其降本空 間。 儲能變流器（PCS）與光伏逆變器生產所需零部件與裝置高度相似。現階段來看， PCS行業處於發展初期，相比較而言，光伏逆變器行業競爭激烈，因此價格、毛利率均 低於PCS。未來隨著儲能放量，下游對PCS採購更加規模化，PCS企業為提升出貨量將會 讓出部分利潤，從而降低價格。

另一方面，今年PCS上游關鍵零部件IGBT供應緊缺，導致PCS成本提高。未來隨IGBT 海外供應恢復、國產化程序加速，價格將回歸正常。綜合來講，PCS仍有一定降本空間， 將有效推動儲能系統成本下降。我們預計2025年全球儲能變流器市場規模將達357億元， 建議關注相應龍頭企業的投資機會。

系統整合：安全性是痛點，快速響應是關鍵。 近年來，全球儲能安全事故頻發。因此，安全性成為了儲能運營商對儲能的核心訴 求。儲能系統整合需要設定多級保護對安全問題進行及時阻斷，並需要設定消防作為系 統安全的最後一套防線。 另一方面，系統整合商需要深入結合系統裝置特性、開發快速控制器及EMS控制策 略、ms級的快速響應指令，響應電網及排程要求。

EPC：儲能專案與電網密切關聯，對EPC提出更高要求。儲能EPC不同於傳統EPC，其 與電網密切相關，對建設質量要求非常高，否則可能對電力系統造成消極影響。另外， 部分業主方，尤其是以電池製造商為主體的業主方，對電力工程建設管理缺乏經驗，需 要EPC承包商承擔更多責任。透過EPC模式可以明確責任主體，提高儲能專案管理效率。

5、氫燃料電池：邊際向好漸顯投資價值

5.1 、氫能將成為重要終端能源之一

全球能源結構調整勢在必行，氫能將成為重要終端能源之一。現階段，環保壓力以 及化石能源危機已成為全球各國重要議題，將驅動全球能源結構調整。氫能源具有重量 輕、可儲存、能量密集等優點，將成為碳中和背景下重要終端能源。根據BNEF預計， 2050年，氫能佔終端能源比重將達到22%，成為僅次於電力的第二大終端能源。

燃料電池汽車將在長距過載車輛及長時儲能領域形成對鋰電池車的重要補充。相對 於鋰離子動力電池，燃料電池質量能量密度大、體積能量密度小，因此更適用於長距離 的過載和商用車領域，鋰離子動力電池則更適用於乘用車。另外，因燃料電池車無續航 里程焦慮、效能不受低溫影響、充電速度快，其在乘用車領域具備獨特競爭優勢，為消 費者提供了更多元化的選擇。

中國道路交通汙染氣體排放主要來自商用車，燃料電池在商用車領域的大規模應用 迫在眉睫。中國商用車保有量佔全部汽車比重僅12%，但排放NOX、PM、CO、HC比重分別 達到96%、98%、34%和29%，可見中國道路交通領域減排主要著力點應在於商用車領域。 電動化可有效降低碳排放和其他汙染物排放，燃料電池則是商用車電動化的主要方向， 因此，燃料電池在商用車領域的需求極為迫切。

我國政府對燃料電池高度重視，“十五”到“十四五”期間持續佈局。我國對燃料 電池的戰略佈局最早可追溯到“十五”期間，彼時，科技部啟動實施電動汽車重大科技 專項，確立了以純電動汽車、混合動力汽車、燃料電池汽車為“三縱”，電池、電機、 電控為“三橫”的“三橫三縱”研發佈局。科技部在“十一五”、“十二五”、“十三 五”持續對燃料電池產業鏈進行科技攻關、研發部署。“十四五”期間，科技部啟動國 家重點研發計劃“氫能技術”、“新能源汽車”兩個重點專項，針對綠氫製取、儲運， 以及燃料電池產業鏈關鍵核心技術進行重點研發。

5.2 、燃料電池處於匯入階段，具有長期投資價值

燃料電池汽車處於匯入期，處於提速階段。根據我國北上廣三個城市示範群以及各 省市規劃，2025年我國燃料電池保有量將不低於12萬輛，年銷量複合增長率約180%。參 考電動車匯入期的發展歷程，我們認為，未來五年燃料電池汽車將會體現出較強的主 題性投資機會。 從汽車行業的生命週期來看，目前傳統燃油車處於相對成熟階段；鋰電池動力電池 汽車處於行業發展的成長期；燃料電池汽車產業處於行業的匯入期，隨著產業資本的融 入、產品更迭、技術升級以及政策大力扶持等多因素影響，燃料電池汽車產業鏈迎來了 歷史性的機遇，行業具有較好的β彈性的投資機會。

我國燃料電池系統成本較高，正處於快速降本階段。目前國內燃料電池成本較高， 約4000元/kW，國際領先水平則僅需43美元/kW。現階段，國際和中國均處於燃料電池快 速降本階段，根據美國能源部規劃，2025年燃料電池系統目標成本為40美元/kW，遠期 目標則為30美元/kW；中國氫能聯盟預計，2035年我國燃料電池系統成本將降至800元 /kW，2050年進一步降至300元/kW。

5.3 、產業鏈：正加速追趕，領先企業具α投資屬性

目前我國燃料電池系統價格較高的主要原因為國內產業鏈相對落後，各上游環節距 國際領先水平仍有較大差距。落後環節主要包括金屬雙極板、低鉑催化劑、高壓儲氫瓶 等。未來降本路徑主要在於燃料電池系統研發進步、關鍵材料國產化。我們認為，國內 燃料電池行業的爆發將與產業鏈各環節的技術進步密切相關，看好國內產業鏈各環節 技術領先企業，享受燃料電池行業高β的同時具有較高的α屬性。 氫燃料電池汽車產業鏈較長。氫燃料電池汽車產業鏈主要包括上游氫氣以及加氫站、 中游氫燃料電池系統、下游氫燃料電池汽車等多個環節，每個環節對產業的推廣應用起 著重要作用。

儲氫：高壓儲氫仍待突破，碳纖維對成本制約較大。高壓氣態儲氫是目前應用最廣 泛的儲氫方式，儲氫瓶壓力是需關注的重要指標，因其決定燃料電池體積能量密度。目 前國外主流儲氫壓力為70MPa，國內僅可量產35MPa儲氫瓶，70MPa產品仍處認證階段， 且未具量產能力。另外，碳纖維佔儲氫瓶約65%成本，是儲氫瓶最關鍵原材料，但全球 高階碳纖維產品被日本壟斷，國產技術突破將極大程度釋放儲氫瓶成本壓力和技術壓力。

制氫：綠色制氫將是最終解決方案。氫能根據製取方式和碳排放量不同，主要分為灰氫、藍氫、綠氫。在碳中和情景下，綠氫將是氫氣製取主要來源。現階段，綠色制氫成本 較高，佔全球制氫方法比重不足4%。在我國三個城市示範群的考核標準中，氫能供應中的 綠氫比例被列為考核標準之一，這對綠氫在我國的推廣應用具有極大意義。今年六月份隆 基股份成立子公司隆基氫能，投資100億元建設年產500MW電解水制氫裝置產能，是我國最 大的電解水制氫裝置產能。（報告來源：未來智庫）

電堆：燃料電池系統核心。電堆是燃料電池系統核心，也是國內企業爭奪的核心環 節。國鴻氫能是國內電堆行業龍頭，其技術依靠與巴拉德緊密合作，達到全國領先水平， 且已具備完善的電堆生產線。另外需關注電堆核心環節膜電極龍頭企業鴻基創能，其技 術團隊由巴拉德首席科學家、加拿大工程院院士葉思宇院士領銜，膜電極技術和產業化 經驗均較為成熟。

氣體擴散層：碳纖維工藝落後導致國內氣體擴散層供應被海外企業壟斷。氣體擴散 層製作的基底材料為碳紙、碳布，而碳紙、碳布的關鍵原材料為碳纖維。由於國內高階 碳纖維技術落後，碳紙研究和製作便非常受限，進而導致氣體擴散層國產化艱難，目前 國內氣體擴散層供應幾乎被海外企業壟斷。2020年4月，上海華誼集團公司與中國臺灣逢甲 大學柯澤豪教授成立合資公司，計劃建成產能3×105 m 2 /a的碳紙/碳布生產線，柯澤豪教 授第一代氣體擴散層技術已於2007年完成量產。

整車：主流客車、重卡企業紛紛入局。客車、重卡作為我國燃料電池車重點應用方 向，主流企業紛紛推出燃料電池整車。在燃料電池車產業化應用階段，對於核心技術環 節燃料電池系統的技術掌控將成為整車企業的核心競爭力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站