（報告出品方/作者：東吳證券，周爾雙、黃瑞連）

1.本土半導體測試裝置龍頭，產品種類日漸完善

1.1. 立足積體電路測試領域，內生&外延完善產品佈局

長川科技成立於 2008 年，是國內領先的積體電路測試裝置及自動化解決方案供應 商，專業從事測試機、分選機、探針臺等積體電路專用測試裝置的研發、生產和銷售。

公司專注積體電路測試領域，成立僅 2 年便被評定為“國家級高新技術企業”，現 為“杭州市企業高新技術研究開發中心”、“浙江省重點企業研究院”和“省級高新技術 企業研究開發中心”。經過多年持續技術創新，公司已掌握多項積體電路測試裝置核心 技術，曾承擔“高壓大電流測試系統”和“SiP 吸放式全自動測試分選機”等國家重大 科研專案，並榮獲“積體電路封測產業鏈技術創新獎”、“浙江省科學技術進步獎”、“浙 江省‘隱形冠軍’企業”、“第二批國家級專精特新‘小巨人’企業”等榮譽稱號。

公司目前主營產品包含測試機、分選機和探針臺，全面佈局後道測試裝置，並透過 併購 STI 進入前道晶圓檢測領域，主要產品以自動光學檢測（AOI）為主。

① 測試機：包括模擬/數模混合測試機（CTA 系列）、功率測試機（CTT3600、 STT3280F 系列）、數字測試機（D9000）等類別，適用於各類模擬/數模混合類 和功率器件等積體電路的電引數效能測試；

② 分選機：包括重力式分選機（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、CC、CL、CV 等系列）、平移式分選機（C6、C6100T、CS160、C7100、CF 等系列）和自動 化產品（CM 系列），適用於多種封裝外型積體電路的自動分選；

③ 探針臺：成功開發出本土首臺具備自主智慧財產權的全自動超精密探針臺 CP12，相容 8/12 英寸晶圓，整體精度達到國際一流水平，可廣泛應用於 SoC、Logic、 Memory、Discrete 等晶圓測試領域，並積極佈局二代產品研發；

④ AOI 光學檢測裝置：由子公司新加坡 STI 生產經營，包括晶圓光學外觀檢測設 備、電路封裝光學外觀檢測裝置等，其中晶圓光學外觀檢測裝置主要用於半導 體前道晶圓檢測環節。

分選機&測試機為公司主要收入來源，2021H1 測試機佔比正在快速提升。①整體 來看，2012-2018 年公司分選機&測試機收入佔比之和高於 94%，構成公司收入主體， 其中分選機收入佔比略高於測試機；2019 年並表 STI 後，AOI 收入計入分選機業務，導 致 2019-2020 年公司分選機業務收入佔比大幅提升；②2021H1 公司實現營收 6.73 億元， 其中測試機收入為 2.52 億元，同比+347.96%，收入佔比為 37.39%，同比+19.74pct，由 此可見，測試機是公司 2021H1 收入快速增長的一大核心驅動力。

公司主營產品獲得本土頭部封測企業認可，併購 STI 進一步拓展海外優質客戶群體。 ①公司測試機和分選機已獲得長電科技、華天科技、通富微電、士蘭微、華潤微電子、 日月光等眾多一流積體電路廠商認可，並形成較強客戶粘性，其中長電科技、華天科技 和士蘭微長期位居前五大客戶；②2019 年公司透過併購 STI 實現海外客戶的進一步開拓， 成功覆蓋德州儀器、意法半導體、三星等大型半導體企業；③受益客戶群體的不斷拓展， 2019 年開始公司客戶集中度大幅下降。

1.2. 持續高強度研發投入，夯實公司長期競爭力

從股權結構上來看，公司創始人&實控人趙軼先生持有公司 23.42%股權（截至 2021Q3），曾於 1997-2007 年擔任杭州士蘭微電子股份有限公司生產總監，具有多年一 線研發經歷，曾主持多項重大科技專案，目前仍為公司核心技術人員。我們認為，公司實控人深厚的積體電路產業背景及研發經驗，奠定了公司以技術研發為導向的發展基調。

具體來看，公司持續高強度研發投入，研發費用率遠超海內外同行。①2018-2020 年研發費用 CAGR 高達 74.23%，2021Q1-Q3 研發費用為 2.31 億元，同比+69.35%，呈 現持續性高增長；②2018-2021Q1-Q3 公司研發費用率高居 20%以上，受益規模效應有 所下降，但仍遠高於華峰測控、華興源創、愛德萬和泰瑞達等海內外同行。我們認為， 公司持續性高強度研發投入，對於半導體裝置公司至關重要，利於公司長遠發展。

目前公司已經形成龐大的研發團隊，研發人員佔比大幅領先本土半導體裝置公司。 ①公司研發人員規模迅速擴張，2015 年僅為 91 人，2017 年開始快速增長，2020 年達 到 505 人；②從人員構成上來看，2016-2020 年公司研發人員佔比高居 45%以上，2020 年達到 54.65%，明顯高於華峰測控、華興源創等本土同行；③從學歷構成上來看，2020 年公司員工中本科及以上學歷佔比為 62.88%，碩士及以上學歷佔比為 15.04%，人才優 勢較為突出。

與簡單增加研發人員數量不同，公司還高度重視對核心員工的股權激勵。①2017 年公司首次實施限制性股票激勵計劃，擬授予股票 280 萬股，受激勵員工 64 人，約佔 2017 年底公司總人數的 20.85%；②2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃，擬授予 股票 700 萬股，受激勵員工 161 人，約佔 2020 年底公司總人數的 17.42%。我們認為， 股權激勵的實施，將公司發展與員工利益緊密捆綁，可以充分調動員工積極性，利於公 司穩定發展。

持續性高研發投入&整合 STI 資源，公司在積體電路測試領域技術儲備雄厚。截至 2021H1，公司已獲授權專利 381 項（發明專利 273 項，實用新型 107 項，外觀設計 1 項），軟體著作權 52 項。公司已掌握高精度電壓電流源控制測量、大電流電源高能脈衝 控制與測試、pS 級時間精密測試技術等多項核心技術，並在鞏固模擬測試、分選領域 技術領先性的同時，還在數字測試、探針臺等領域陸續取得突破。

1.3. 收入規模快速擴張，盈利水平進入上行階段

受益半導體裝置持續高度景氣以及國產化浪潮，公司收入規模快速增長。2012 年 公司收入僅 0.20 億元，2020 年達到 8.04 億元，期間 CAGR 高達 58.80%，2021Q1-Q3 公司實現收入 10.69 億元，同比+113.65%，呈現加速上升態勢。特別的，公司自 2019 年以來收入規模大幅增長，主要系：①STI 於 2019 年部分並表，2020 年開始正式並表 （2020 年 STI 收入約 3.9 億元），提升了公司的收入規模；②2020 年以來半導體行業景 氣度上行，中國大陸新建產能力度加大，加速半導體裝置國產化程序，公司作為本土測 試裝置龍頭深度受益，相關產品銷量快速增長。

與收入規模持續增長形成反差的是，公司淨利潤端出現明顯波動。2016-2020 年公 司歸母淨利潤CAGR 為19.64%，明顯低於同期營業收入年複合增速（59.52%），2018-2019 年歸母淨利潤甚至出現了持續下滑。 進一步分析我們發現，2016-2019 年公司淨利率持續下降，2019 年降至 2.99%，跌 至谷底。2020 年和 2021Q1-Q3 公司盈利水平有所回暖，淨利率持續上升，分別達到 10.57% 和 12.97%，盈利拐點已經出現，下面我們將從毛利率和費用率兩個方面進行詳細闡述。

毛利率端，受益高毛利率測試機收入佔比持續提升，公司整體毛利率拐點有望出現。 ①2016-2020 年公司整體毛利率呈現下滑，主要系測試機毛利率出現一定下滑且收入佔 比有所下降，因產品結構原因公司毛利率大幅低於華峰測控，但與海外同行毛利率水平 較為接近。②2021Q1-Q3 公司整體毛利率達到 51.44%，同比+0.95pct，主要系高毛利的 測試機業務收入佔比大幅提升，公司毛利率拐點已至，我們預計後續隨著測試機的持續 放量，公司毛利率仍有上升空間。

費用端，規模效應驅動期間費用率進一步下降。2019 年公司期間費用率達到歷史 高點的 54.41%，主要系併購 STI、計提股權激勵費用等因素同時增厚管理費用。隨著收 入規模的持續擴大，公司規模效應顯現，尤其佔比最高的研發費用率持續下降， 2018-2021Q1-Q3 分別為 28.55%、26.82%、23.30%和 21.63%。研發費用率下降帶動下， 2021Q1-Q3 公司期間費用率降至 37.66%，我們判斷後續隨著收入規模的持續增長，公 司期間費用率有望進一步下降，推動盈利水平提升。

2.數字測試機為最大細分市場，國產替代亟待加速

2.1. 測試裝置貫穿積體電路產業鏈，數字測試機應用廣泛技術壁壘高

半導體測試是貫穿積體電路設計、生產過程的核心環節，是提高晶片良率、降低成 本的關鍵，主要透過對積體電路的功能及引數測試，判斷被測晶圓/晶片的合格性，為 晶片設計、製造過程中提供薄弱環節資訊。具體應用環節包括：

① 設計驗證：需分別使用測試機&探針臺對晶圓樣品進行檢測，使用測試機&分 選機對封裝樣品進行成品測試，以驗證樣品功能和效能的有效性；

② 晶圓測試（CP）：在晶圓完成後進行封裝前，利用探針臺&測試機對晶圓上的 裸晶片進行功能和電引數測試，篩選出無效晶片，減少後續封裝和測試的成本；

③ 成品測試（FT）：在晶片完成封裝後，透過分選機&測試機對封裝後的晶片進 行功能和電引數測試，保證出廠成品的功能和效能指標達到設計規範要求。

半導體後道測試裝置主要包括測試機、分選機和探針臺三大類，需在不同測試階段 相互配合使用。測試機應用最為廣泛，用於採集、儲存和分析資料，貫穿積體電路製造 的各環節；探針臺&分選機主要用於被測晶圓/晶片與測試機功能模組的連線，其中探針 臺主要用於晶圓製造&設計驗證，分選機則用於封裝測試&設計驗證。

根據測試物件的不同，測試機又細分為 SoC、儲存、模擬和 RF 等類別，其中數字 測試機主要包含 SoC 和儲存測試機兩大類，相較模擬測試機而言，技術難度較大。

數字測試機應用最為廣泛，我們估算在測試裝置中銷售額佔比超過 50%。①測試 機貫穿大部分測試環節，2018 年在半導體測試裝置市場的份額高達 63.1%，是測試裝置 市場的主要組成部分；②在不同測試機品類中，SoC 和儲存測試機佔比較高，市場份額 分別為 50%和 30%，合計達到 80%，約為模擬測試機的 6-7 倍。（報告來源：未來智庫）

2.2. 本土半導體測試裝置需求快速增長，數字測試機為最大細分市場

產能東移&消費升級&政策扶持背景下，中國大陸半導體產業進入黃金髮展期，在 新建產線帶動下，半導體裝置市場快速增長。①從行業增速來看，2012-2020 年中國大 陸半導體裝置銷售額 CAGR 達到 28.62%，遠高於同期全球半導體裝置銷售額 CAGR （8.56%）；②從全球佔比來看，2012 年中國大陸半導體裝置銷售額全球佔比僅為 6.8%， 2020 年快速上升至 26.3%，由此可見，中國大陸已成為全球半導體裝置市場主要增長點。

全球範圍內來看，測試裝置在半導體裝置中的銷售額佔比約為 8%-9%。參照 SEMI、 Gartner 資料，我們估算在全球範圍內，測試裝置在半導體裝置中的銷售額佔比較為穩 定，2016-2020 年分別為 8.9%、8.3%、8.7%、8.4%和 8.4%。

據 SEMI 資料，2020 年全球半導體測試裝置市場規模為 60.1 億美元。若我們假設 測試機銷售額佔比穩定在 63.1%，再假設 SoC 和儲存在測試機中銷售額佔比分別為 50% 和 30%，則我們預估 2020 年全球 SoC 和儲存測試機市場規模分別為 18.96 和 11.38 億 美元，合計達到 30.34 億美元，為半導體測試裝置最大細分市場。

對於中國大陸市場，若我們假設測試裝置在半導體裝置中市場規模佔比穩定在9%， 其中各細分產品的市場規模佔比參照上文資料，則 2020 年中國大陸半導體測試裝置市 場規模為 16.85 億美元，其中 SoC+儲存測試機市場規模達到 8.50 億美元。

2.3. 測試裝置市場仍由海外企業主導，數字測試機國產化進展緩慢

相比半導體前道裝置，測試裝置難度相對較低，更容易實現國產替代，各類產品已 實現國產化突破。細分來看：①測試機：愛德萬、泰瑞達等海外龍頭產品線齊全，重點佈局 SoC 測試機&儲存測試機等，而本土企業仍主要集中在市場規模較小的模擬/混合測 試機；②分選機：科休為全球龍頭，產品線齊全，愛德萬也有佈局，本土企業中長川的 產品體系已較為完善；③探針臺：日企佔據領先地位，東京精密&東京電子為全球龍頭， 本土企業中，深圳矽電發展較快，長川科技已成功推出第一代產品 CP12，正在逐步實 現產業化。

模擬測試機已基本實現國產化，數字類產品國產程序較為滯後。①整體來看，全球 範圍內測試機市場被愛德萬&泰瑞達壟斷，2018 年在全球和中國大陸的合計市場份額分 別高達 90%和 82%；②細分產品來看，目前測試機國產化主要體現在模擬測試機領域， 據華峰測控招股書披露，2018 年華峰測控在本土模擬測試機的市佔率（按銷售額）達到 40.14%；但是 SoC 測試機、儲存測試機等主流機型仍被海外主導，國產化程序較慢。

分選機競爭格局較為分散，長川科技在本土已經佔據一定市場份額。①全球範圍內 來看，分選機市場依舊由海外企業主導，但相較測試機&探針臺，市場較為分散；②本 土企業內，長川科技已經實現大規模產業化，2018 年全球市場份額為 2%，據我們估算， 2013-2018 年在本土的市場份額約為 8%-12%，中樞 10%，佔據一定市場份額。（注：2019 年長川並表 STI，分選機收入包含部分 AOI 業務，導致資料失真，故僅測算到 2018 年）

探針臺市場由東京精密&東京電子主導，國產替代步伐有待加速。①全球探針臺市 場高度集中，由日企主導，東京精密&東京電子合計佔據全球 73%的市場份額，中國臺 灣企業旺矽和惠特在 LED 探針臺領域具備較強競爭優勢；②在本土企業中，深圳矽電 進步較快，在國內的市場份額達到 13%，長川科技、中電 45 所、西 700 廠等也在積極 佈局新一代產品研發，有望陸續取得產業化突破。

3.封測廠擴產利好測試裝置需求，IC設計崛起加速國產化程序

3.1. 封測廠資本開支維持高位，拉動測試裝置市場需求

從公司收入構成來看，2016 年對封測企業收入佔比高達 79.84%，其中對華天科技、 長電科技和通富微電的收入佔比分別為 34.46%、28.12%和 4.29%。由此可見，封裝測試 仍為測試裝置的主要應用環節，封測廠商是本土測試裝置企業的主要收入來源。

短期來看，疫情影響&貿易摩擦&消費升級背景下，全球晶片緊缺，中國大陸半導 體行業景氣度持續提升，2020 年起本土封測廠商&第三方測試廠商的資本支出大幅增長， 本土半導體測試裝置供應商有望直接深度受益。

除了長電科技、華天科技、通富微電等一線廠商積極擴產，二三線封測廠商也陸續 開啟大規模擴產計劃，有望拉長行業景氣度，帶動半導體測試裝置的市場需求持續增長。

3.2. 本土 IC 設計加速崛起，數字類測試裝置迎最佳發展機遇

積體電路測試方案定製化屬性強，IC 設計企業為開拓測試裝置市場的最佳切入口。 在 Fabless 模式中，IC 設計公司與特定測試裝置企業合作，根據晶片特點共同開發測試 程式並完成設計驗證，當該晶片匯入量產時，為保障產品一致性，晶圓廠和封測廠大多 選用和 IC 設計企業相同的測試裝置機型。因此，對於技術含量較高的新型晶片，IC 設 計企業在測試裝置的選擇權中佔據主導地位，本土測試裝置企業一旦實現 IC 設計客戶 的匯入，不久便會有大量來自晶圓廠和封測廠的訂單陸續兌現。

政策扶持&輕資產屬性強，IC 設計為本土半導體產業中最具發展活力的領域。IC 設計為典型的技術密集&輕資產型行業，產業轉移難度低於晶圓製造，目前已成為繼封 測環節後半導體產能東移的重心。2020 年中國大陸 IC 設計銷售額達到 3778.4 億元， 2004-2020 年 CAGR 高達 27.10%，明顯高於同期封測業（14.62%）和製造業（18.00%）， 已經成為中國大陸積體電路產業中發展最快的環節，國產化程序加速推進。

具體來看，2016 年開始本土 IC 設計企業數量快速增加，現已湧現出華為海思、紫 光、豪威科技、位元大陸等領先企業，其中華為海思已經於 2020Q1 躋身全球半導體企 業收入前十名。受國際貿易摩擦影響，為保障供應鏈安全性，以華為海思為首的 IC 設 計企業正在重點推進測試裝置國產化，數字類測試機國產化迎來最佳發展機遇。

此外，為進一步推進儲存器等高階晶片國產化程序，在政策扶持下，本土儲存廠商 陸續開啟大規模擴建計劃。據我們不完全統計，若假設裝置投資在專案投資中的佔比為 70%，則僅紫光集團（長江儲存）、合肥長鑫的規劃、在建和未達產專案所對應的裝置 投資額就高達 4283 億元，市場對於測試裝置，尤其是數字測試機的需求較為廣闊。

4.半導體測試裝置平臺型公司，數字測試機徹底開啟成長空間

4.1. 對標泰瑞達&愛德萬，公司具備較大成長空間

在半導體測試領域，對標泰瑞達&愛德萬，公司收入體量尚小，成長空間廣闊。泰 瑞達&愛德萬專注於半導體測試領域，常年位居全球半導體裝置企業營收前十名，2020 年分別實現收入 31.21 億美元和 3127.89 億日元，實現淨利潤 7.84 億美元和 697.87 億日 元。作為本土半導體測試裝置龍頭，2020 年公司營業收入和歸母淨利潤分別為 8.04 億 元和 0.85 億元，相較海外龍頭，公司收入體量明顯偏小，具備較大成長空間。（注：愛 德萬資料採用自然年，而非年報披露財年）

4.2. 立足後道測試全線佈局，數字測試機開啟成長空間

在持續性高研發投入下，公司產品線持續完善，已全面覆蓋測試機、分選機、探針 臺三大環節。在半導體測試裝置領域，大多海內外龍頭的產品佈局均有所側重，例如愛 德萬&泰瑞達以測試機為主，科休以分選機為主，東京精密&東京電子以探針臺為主。 透過長期研發投入，公司在以上三大領域均有前瞻性佈局，易於發揮業務協同效應，正 在向平臺化發展，對標海內外同行，具備較強的差異化競爭優勢。

4.2.1. 模擬測試機持續放量，數字測試機開啟公司成長空間

模擬測試機國產化率高，公司技術指標可達國際一線水準，具備持續擴張的基礎。 目前大多本土商業化半導體測試機仍以模擬（混合）為主，公司自成立以來推出第一代 模擬（混合）測試機 CTA8200，已實現三代迭代，部分核心技術指標已達國際一流。此 外，公司還加碼大功率測試機，CTT 系列已廣泛應用於 MOS、IGBT 等功率器件效能測 試，測試系統的並測能力在國內處於明顯領先地位。

短期來看，受益下游需求提升和海外市場拓展，公司模擬測試機業務快速增長。① 2016 年公司測試機收入僅為 0.56 億元，2020 年快速增長至 1.78 億元，期間 CAGR 達到 33.42%，2021 僅上半年便實現收入 2.52 億元，同比增長 347.96%，收入規模加速擴張。 ②橫向對比本土另一模擬（混合）測試機龍頭華峰測控，公司測試機業務體量還有所差 距，在模擬測試機領域依舊具備較大成長空間。

長期來看，數字測試機市場規模大，是測試機競爭的主賽道，公司積極進行前瞻性 研發，已具備產業化基礎，有望開啟公司成長空間，具體來看：

①市場規模：如前文所言，在測試機市場中，數字（SoC+儲存）佔比高達 80%， 約為模擬的 6-7 倍，我們估算 2020 年全球和中國大陸 SoC 和儲存測試機合計市場規模 分別為 30.34 和 8.50 億美元；②競爭格局：橫向對比海外龍頭，2020 年愛德萬和泰瑞達 SoC+儲存測試收入佔比分別為 66%和 72%，均是主要收入來源，再次印證出數字測試 機才是測試機行業競爭的主賽道，目前仍處於國產替代初期，有待國產突破。

公司長期承擔高速高效能 SoC 晶片專用測試系統研發及產業化省擇優專案，透過 多年的前瞻性研發佈局，2018 年公司成功推出數字測試機 D9000，集合 200Mbps 數字 測試速率、1G 向量深度和 128A 電流測試能力，後續有望逐步實現產業化突破，從而 實現快速放量，進一步開啟公司的成長空間。

4.2.2. 分選機&探針臺具備本土稀缺性，長期受益國產替代浪潮

公司為本土稀缺的分選機供應商，裝置效能已達國際領先水準，具備大規模國產替 代的基礎。公司自成立之初便推出重力式分選機，在本土企業中先發優勢顯著，技術水 平不遜色於海外領先企業，是本土稀缺的具備一定國際知名度的分選機龍頭。

半導體裝置進口替代大背景下，公司分選機具備較大成長空間。①2012-2018 年公 司分選機業務收入 CAGR 高達 51.36%，2019-2020 年由於並表 STI 導致資料有所失真， 但我們推斷，在國產替代背景下，公司本部的分選機業務仍在保持快速增長。②相較而 言，2018 年公司分選機在本土市場份額仍僅為 8.53%，作為稀缺的分選機國產供應商， 我們認為公司將深度受益半導體裝置國產化大趨勢，市場份額有望持續提升。

探針臺產業化道阻且長，公司已率先實現技術突破。①相較分選機、測試機，本土 企業在探針臺領域的實力較為薄弱，暫無廠商可以實現大規模產業化應用。②公司現已 成功開發出本土首臺具備自主智慧財產權的全自動超精密探針臺 CP12，最大可相容 12 英 寸晶圓，針測精度、定位精度和針測溫度等技術指標不輸海外領先企業。

我們認為，相較東京精密&東京電子等海外探針臺龍頭，公司在測試機、分選機領 域已經取得產業化突破，由於探針臺多與測試機配合使用，目標客戶多為晶圓製造、芯 片設計等企業，與公司現有客戶群體存在部分重合，公司容易發揮業務協同優勢，後續 有望進一步增厚公司收入體量。

為進一步推進探針臺國產化進度，2020 年公司募投專案加碼探針臺研發及產業化 專案。2020 年公司擬投入 2.6 億元開展“探針臺研發及產業化專案”，研發產品為公司 第二代全自動超精密探針臺，相容 8/12 寸晶圓測試，產品細分包括 CP12-SOC/CIS、 CP12-Memory、CP12-Discrete、CP12-SiC/GaN 等，分別可應用於 SoC/CIS、Memory、 Discrete、第三代化合物半導體等測試，公司已完成關鍵技術模組的開發與驗證，正處 於內部整機除錯階段，公司預計專案完全投產後對應年銷售收入可達 4.07 億元。（報告來源：未來智庫）

4.3. 併購 STI 切入晶圓檢測領域，有望開啟第二成長曲線

前道檢測是晶圓製備的核心工序，主要包括量測&缺陷檢測兩大類。前道檢測主要 用於晶圓加工工藝的質量檢查，對晶圓廠保障產品良率、提升產品一致性、降低成本等 至關重要，主要包括量測和缺陷檢測兩大類，對應裝置價值量佔比分別為 34%和 55%， 其中有圖形晶圓檢測裝置價值量佔比約 34%，是晶圓檢測裝置的價值中心。

晶圓檢測裝置是不遜色於後道測試裝置的大市場。據 SEMI 資料，2020 年全球晶圓 加工裝置在半導體裝置中的價值量佔比為 86%，而在晶圓加工裝置中，據華經產業研究 院資料，2019 年檢測裝置價值量佔比為 11%，因此我們估算晶圓檢測裝置在半導體設 備中的價值量佔比約為 9.5%，高於測試裝置（8%-9%），對應 2020 年全球&中國大陸 晶圓檢測裝置市場規模分別達到 67.36 和 17.71 億美元。

KLA 在晶圓檢測裝置領域一家獨大，本土企業起步較晚。①晶圓檢測技術壁壘高， 市場由 KLA、AMAT、ASML 等全球半導體裝置龍頭主導，其中 KLA 一家獨大，2020 年全球市場份額達到 58%，2018 年在晶圓形貌檢測、無/有圖形晶圓檢測領域的市佔率 更是超過 70%；②本土企業整體起步較晚，目前包括上海精測、上海睿勵、中科飛測、 東方晶圓等，主要以膜厚測量、OCD 測量等環節為切入點，國產替代步伐有待加速。

2019 年外延併購新加坡 STI，公司正式切入晶圓檢測領域。STI 專業從事晶圓/晶片 光學檢測、分選、編帶等積體電路封裝檢測裝置，光學技術團隊前身為德州儀器光學檢 測事業部，核心技術為 2D/3D AOI，與公司本部業務高度協同。2019 年公司正式獲得 STI 100%股權，並整合其核心技術、研發&客戶資源，充分發揮協同效應，不僅可增強 本部業務核心競爭力，還依託 STI 的 iFcous 機臺正式切入晶圓檢測領域。

STI 海外客戶資源雄厚，可與公司形成資源互補效應。STI 成立 20 餘年，客戶群體 遍佈歐美、中國臺灣、東南亞等地區，與德州儀器、安靠、臺灣技鼎等企業保持緊密合 作，依託 STI 客戶資源，公司有望實現中國臺灣、東南亞等市場的快速開拓。②相反， 公司作為本土半導體測試裝置龍頭，背靠大基金投資，本土客戶資源優渥，也有望反向 帶動 STI 的晶圓檢測裝置等業務在中國大陸市場快速開展。

5.盈利預測

核心假設：

（1） 測試機業務：短期來看，全球缺芯背景下，本土半導體企業資本開支維持 高位，疊加半導體裝置國產替代加速推進，公司模擬（混合）測試機有望 持續增長，疊加數字測試機等新品陸續放量，故假設 2021-2023 年收入同比 增速分別為 185%、110%和 50%；由於數字測試機正處於產品匯入期，我 們預估短期盈利水平略低於模擬（混合）測試機，故假設 2021-2023 年毛利 率分別為 69%、68.5%和 68%；

（2） 分選機業務：公司作為本土稀缺的分選機供應商，產品體系不斷迭代，市 場份額有望繼續提升，將充分受益於國產替代浪潮，疊加探針臺等新品放 量，故假設 2021-2023 年收入同比增速分別為 70%、30%和 25%，毛利率穩 定在 42%；

（3） 其他業務：主要包含維修改造費&配件銷售等，隨著公司存量裝置的增加， 有望保持穩定增長，故假設 2021-2023 年收入同比分別為 0%、200%和 50%, 毛利率穩定在 60%。

盈利預測：

基於以上假設，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 15.25 億元、25.02 億元 和 34.45 億元，分別同比增長 89.70%、64.11%和 37.66%，2021-2023 年歸母淨利潤分別 為 2.26 億元、5.00 億元和 7.15 億元，分別同比增長 166.23%、121.24%和 43.04%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站