電力行業投資策略：新型電力系統倒逼電改，電力迎來黃金時代

（報告出品方/作者：申萬宏源，劉曉寧）

1. 碳中和倒逼能源轉型，提升電力中長期需求

1.1 碳中和改變全社會用電需求驅動力

一次能源結構決定終端能源消費方式，當前全球範圍內電能佔終端能源比例均極為有限，能源消費為人類文明的基石，2020年我國一次能源消費量達到50億噸標煤，其中化石能源佔比84%，非化石能源佔比16%。但是從一次能源到終端能源，轉換次數越少效率越高，因此全世界範圍內，即便電氣化社會經過百年發展，大部分化石能源仍不用於發電，而是直接作為終端能源，根據國家能源局資料，我國2020年電能佔終端能源使用比例僅有27%。

1.2 新能源運營成為能源領域最強成長賽道

全社會用電規模增長疊加電源結構替代，新能源裝機預計迎來至少2個10年的高速增長。根據非化石能源儲量倒推，由於水電資源總量有限、核電選址及安全要求苛刻，預計2060年風電光伏發電量佔比將從2020年的9.5%提升到60%-70%，提升6-7倍。疊加全社會用電總規模增長，未來40年新能源發電量將坐擁20倍以上增長空間，成為能源領域最強成長賽道；節奏上看，預計新能源運營擁有至少2個10年維度的兩位數複合增速成長期：1) 2030年碳達峰前用電需求高增長疊加新能源低基數；2）2030-2040年存量火電壽命集中到期引發替代需求。

1.3 能源雙控向碳雙控轉變有利於釋放全社會用能量上限

12月10日中央工作會議推動能耗雙控向碳雙控轉變，全社會用能量上限有望開啟，中央經濟工作會議對前期激進能源雙控進行糾偏，提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉變” ，此次措辭前半部分延續了10月國常會表述，後半部分首次提出向碳排放量雙控轉變。

我們分析新政有利於提升全社會用能量上限，加速全社會電氣化程序，更符合碳中和本意： 1）在原有政策下，全社會總用能量受到嚴格管控，隨著“能源雙控”向“碳排放量雙控” 轉變，可再生能源消費量將不計入能源消費總量，將徹底釋放能源總消費量上限； 2）電氣化為工業、交通領域減少直接碳排放最主要的方式，能耗雙控向碳雙控轉變推動電氣化速度加快，最終將減碳重任交棒給電力行業，全社會用電需求增速進一步上行。

1.4 2021年用電需求韌性超預期預計2022年繼續向好

實證來看，長邏輯的短期效果更顯著，碳中和首年電能消費佔比即大幅提升。支撐資料（1）：2021年GDP增速下行但用電增速上行。去除2020年疫情影響，以2019年為基數，2021年上半年我國GDP兩年複合增速5.3%，低於2019年同期的7.1%；前三季度GDP 兩年複合增速5.15%，低於2019年同期的6.2%。但是2021年上半年用電量兩年複合增速6.3%，高於2019年同期的5.0%；前三季度用電量兩年複合增速6.95%，高於2019年同期的4.4%。支撐資料

（2）：2021年全社會用電量增速超過一次能源消費總量增速。2021上半年我國一次能源消費總量同比增長10.5%，而全社會用電量同比增長16.21%；前三季度一次能源消費總量同比增長7.3%，而全社會用電量同比增長12.93%,用電量增速遠超用能量增速。

2. 十四五電力供需緊張，新舊能源景氣度雙高

2.1 電網不穩定性增加多因素綜合作用引發電荒

用電需求高增+有效裝機增速不足+新能源不穩定性+電煤矛盾爆發，久違限電再次出現。 9月電荒來自多方面，引爆點源於極端煤價下煤電企業現金流虧損，“計劃電-市場煤”矛盾集中爆發，但是電力供需趨緊從“十三五”後期已經開始，2020年底零星限電並未引起足夠重視。

2017年煤電供給側改革及2018年保衛藍天三年計劃大規模停建、緩建煤電機組，煤電新增裝機容量大幅減少，新能源成為主要裝機增量來源，在調峰儲能配套滯後背景下，電網愈加不穩定；能源雙控加劇少部分省份電荒程度，但非電荒主因。結合國家能源局披露的2021年上半年各省能源雙控完成情況晴雨表看，僅少部分限電省份能耗雙控超標，限電最嚴重省份反而雙綠燈。

2.2 傳統電源增速大幅減少十四五供需趨緊或剛剛開始

供給端：2021年尚有水核投產，往後幾年煤、水、核三大傳統電源增速均大幅下滑；煤電長期為我國用電存量及增量主體，在當前技術環境下，我們分析完全停止新建煤電裝機不具備現實可行性，但是大規模上量亦不符合政策導向，煤電在新增用電量中的佔比將持續下降。

水電受資源總量限制，2020-2022H1我國實為水電投產小高峰，投產電站包括烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝等，此輪高峰過後我國除西藏外水電基本開發殆盡，未來增速大幅下滑；核電2021年我國投產4臺機組，預計2022年投產3臺機組。但是福島核事故後我國核電審批長期停滯，新一輪核電審批2019年才重啟，建設週期在6年左右，我國“十四五”中期將出現核電機組投產斷檔期，對長三角、珠三角地區電力供需格局影響極大。（報告來源：未來智庫）

2.3 煤電機組仍需穩健發展但是電價機制需要深度調整

停止新建煤電裝機不具備現實可行性，激進去煤方案得到有效糾偏。無論是總髮電量還是歷年發電增量，煤電始終為我國最重要的電源，支撐全社會用電量比例達到70%，多數年份貢獻發電增量超過50%，煤電新增裝機“一刀切”式削減不具備現實可行性。12月中央經濟工作會議一改此前“嚴控煤電新增裝機”表述，明確“要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源最佳化組合”。含高參數基荷電源、調峰火電、特高壓配套機組在內，我們分析“十四五”新增火電或不低於150GW。

2.4 水電最後一波投產盛宴未來裝機增速永久性放緩

水電：新一輪投產規模有限，且經濟性被大幅削弱，可支撐的用電增速遠遜“十三五”。根據建設進度，2020年下半年-2022年上半年我國迎來以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為代表的新一輪投產高峰。新投產機組多位於河流上游，水電的“低成本”屬性被大幅削弱。從絕對量上看，預計我國“十四五”期間投產的水電裝機或僅略低於“十三五”，但是考慮到全社會用電體量已經今非昔比，“十四五”期間水電可支撐的用電增速遠遜“十三五”。

2.5 核電審批停滯影響顯現十四五增速階段性放緩

核電：“十三五”前期核電審批停滯影響顯現，“十四五”投產期存在斷檔。受福島核事故影響，2016、2017以及2018年底之前我國未審批新核電機組，根據建設進度，預計2021、2022年為我國核電機組投產小高峰，十四五中期為核電投產空擋期。2018年底我國核電審批重啟，但是三代機組從開工到投產需要6年左右，由此推算下一輪投產高峰需等到2025年下半年，新審批機組難解當下燃眉之急，“十四五”核電增量非常有限。

2.6 風電：風機大型化推動降本陸上風電經濟性突出

風機招標價快速下行，2021年上半年招標量大超預期，大基地專案支撐中期高增速。受益大型化趨勢，我國風機價格進入快速下行通道，7-9月中標價維持在2400-2500元/kW之間，較2020年初幾近腰斬，平價時代收益率不降反升，上半年國內風電招標量大超預期。 10月國常會提出加快建設沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地專案，目前首批 100GW大基地已經陸續開工，第二批專案啟動申報，有望支撐陸上風電中期高增速。

3. 構建新型電力系統，軟硬體框架亟待完善

3.1 新型電力系統的提出及內涵

新型電力系統的內涵：源網荷儲智慧互動，多種能源系統融合協調。新型電力系統是以新能源發電為供應主體，堅強智慧電網為基礎平臺，以先進資訊數字技術、統一開放市場機制為支撐，實現網源荷儲智慧互動，多種能源系統融合協調，具備綠色低碳、安全高效、廣泛互聯、靈活智慧特徵的適應未來經濟社會、能源環境可持續發展的電力系統。新型電力系統的目標特徵為：綠色低碳、安全高效、廣泛互聯、靈活智慧。

3.2 新型電力系統倒逼電改多層次電力市場逐步建立

要健全多層次統一電力市場體系，加快建設國家電力市場，引導全國、省（區、市）、區域各層次電力市場協同執行、融合發展，規範統一的交易規則和技術標準，推動形成多元競爭的電力市場格局；要改革完善煤電價格市場化形成機制，完善電價傳導機制，有效平衡電力供需。要加強電力統籌規劃、政策法規、科學監測等工作，做好基本公共服務供給的兜底，確保居民、農業、公用事業等用電價格相對穩定；要推進適應能源結構轉型的電力市場機制建設，有序推動新能源參與市場交易，科學指導電力規劃和有效投資，發揮電力市場對能源清潔低碳轉型的支撐作用。

3.3 產業鏈迎來根本性根本性變革新經濟新業態不斷湧現

源網荷儲共同出力構建新型電力系統。構建以新能源為主體的新型電力系統，意味著電能生產和消費系統實現零碳（近零碳）排放，技術、經濟約束將發生根本性變化，促使新裝備、新業態、新模式、新產業不斷湧現。（報告來源：未來智庫）

3.3.1 發電側：挖掘電源靈活性

多能互補最佳化執行平滑電源出力曲線。水、風、光等清潔能源發電特性各不相同，聯合最佳化執行可以充分利用多種清潔能源在時間和空間上的平滑效應和互補效益，實現電力系統運營最最佳化；從商業模式來看，靈活性電源（水、氣、儲）利用其出力靈活性對新能源電量進行實時互補，一方面發揮調節性電源出力互補特性，提高新能源消納；另一方面藉助特高壓輸電通道打捆送出，節約外送線路資本開支。

3.3.2 輸電側：結構性突出，特高壓和柔性直流是主戰場

特高壓直流解決我國一次能源分配不均勻問題特高壓交流主要作為直流配套。特高壓直流是跨區遠距離輸電的最優解決方案，我國九大清潔能源基地中的八個位於西部和北方，未來西電東送、北電南送規模繼續增加。十四五期間將再推進建設金上—湖北，哈密—重慶，隴東—山東，藏東南—大灣區等特高壓直流專案。根據中國工程院2018年9月向國家能源局報送的《我國未來電網格局研究（2020年）諮詢意見，特高壓交流在某些高負荷區域根據電網實際需求論證使用。未來特高壓交流主要是西南環網建設以及三華地區特高壓交流擴建。

3.3.3 配電側：增容擴容+智慧化

配網成為未來電網投資重點，提高分散式光伏接入能力和提高用電可靠性是主要目的。南網“十四五”規劃電網總投資6700億元，其中配網投資3200億元佔比接近一半。分散式光伏在配電網內就地消納，十四五期間預計新增分散式光伏1.5億千瓦，配電網需進一步增加容量，提高分散式光伏消納能力。我國供電可靠性相比於發達國家明顯偏低，未來“分散式電源+使用者側儲能+電動車”三大賽道齊發力，對供電可靠性造成巨大壓力。

3.3.4 用電側：全面電能替代需求側響應成為發展關鍵

分時電價為需求側響應提供盈利渠道多產業發展空間廣闊。為了引導需求端，從中央到地方分時電價政策陸續出臺，國家層面，7月國家發改委釋出《國家發展改革委關於進一步完善分時電價機制的通知》給予明確訊號，地方層面，6月至今多地陸續出臺分時電價，引導使用者錯峰用電以給予電力系統靈活性定價。

4. 強烈看好綠電運營和綜合能源服務優質標的

4.1.1 新能源轉型帶來電力行業商業模式升級與利潤擴張

商業模式升級：新能源沒有燃料成本，業績穩定性遠高於火電，轉型帶來度電利潤擴張。從電力產業鏈來看，化石能源電源上游是燃料供給，而可再生能源不存在燃料供給，本身就是運營環節全部上游。在正常年份煤電毛利率也僅有10%-15%，營業成本中燃料成本佔比超過 70%。而新能源運營由於沒有燃料成本，毛利率普遍可達50%，新能源轉型帶來度電利潤擴張。綜上，我們總結碳中和為電力板塊帶來1）電氣化率提升->全社會用電規模擴容；2）電力行業脫碳-> 新能源發電量佔比提升；3）發電原理改變->電力產業鏈利潤轉移三重互為乘數的影響。

4.1.2 新能源業績穩定性高於水電碳中和下迎來增速拐點

新能源經營模式類似水電，但是業績更加穩定，碳中和下添翼帶來更高成長性。與經營模式類似的水電相比，水電站雖然有一定調節能力，但是發電量受單條河來水波動影響較大；而新能源公司專案遍佈全國，各地區光照、風況可以形成對沖，業績穩定性高於水電；另一方面，新能源裝機擁有顯著更高的成長性，碳中和背景下未來裝機擴張進一步加速，一線龍頭2025年新能源規劃裝機普遍為2020年存量裝機體量的3-4倍，從而帶來更高估值。

4.1.3 美股新紀元能源股價40年長牛長坡厚雪賽道標杆

美股火電轉型新能源運營商新紀元能源完美詮釋長坡厚雪複利增長，股價40年400倍。美股新紀元能源（NEE.N）為傳統電源轉型新能源的全球標杆企業，近40年股價實現指數增長，基本沒有回撥，累計上漲超過400倍，當前市值超過萬億人民幣，PE 長期維持在40倍以上；公司傳統電源裝機總規模保持穩定，為新能源轉型提供充足現金流，新能源裝機持續成長，為業績估值雙升的最重要原因。公司2020年底總裝機規模約50GW，非化石能源佔比約50%。