投資要點：
1、頭部乳企擴張持續，原奶價格明年或迎週期拐點；
2、新國標和二次配方註冊制2023年啟動在即，奶粉淘汰賽加速；
3、強者恆強，頭部企業市佔率將進一步提升；
4、需求強勁，區域性乳企發揮區位優勢和創新性錯位競爭
財聯社（重慶，記者 蘇啟桃 黃田）訊，2021年，疫情影響下，原奶價格高位執行令乳企成本承壓，但疫情促使乳製品消費量顯著增長。
財聯社記者多方調研採訪發現，2022年頭部乳企擴張或將持續，受此影響，原奶價格會迎來週期性拐點。隨著新國標和二次配方註冊制2023年啟動在即，奶粉行業淘汰賽正在加速，明年將是關鍵性的一年。這也意味著，行業強者恆強的狀態或將持續，未來乳製品會加速分化，扛得住各方面壓力的頭部企業或將“更上一層樓”。
奶源爭奪將持續
得奶源者得天下，原奶對乳企的重要性不言而喻。2021年，原奶供給不足依舊是大勢。據業內人士透露，國內奶源緊缺大致從2016年畜牧業“環保風暴”延續至今，而今年供不應求狀態持續。據Frost &Sullivan測算，目前國內原奶自給率僅65%左右。
“疫情對乳製品進出口造成很多影響，比如在發貨、過海關、運輸等環節上造成諸多困難，因此，不少乳企意識到，奶源問題在國內就地解決最靠譜。” 原廣州奶業協會會長王丁棉如是向財聯社記者表示。
2020年以來，乳企圍繞奶源展開爭奪，不僅外延收購、入股原奶企業，還透過各種形式進行奶源擴建計劃。
伊利股份（600887.SH）接近公司人士向記者表示，搞奶源叢集建設是伊利應對原奶緊缺方向之一，去年至今公司在內蒙古、河北、山東等地已經佈局了多個奶源叢集。並且，近兩年伊利已靠收購陸續控股了中地乳業、澳優乳業（01717.HK）、賽科星（834179.SH），並收購了恆天然在中國的牧場。去年12月15日，伊利集團執行總裁張劍秋還表示，未來5年伊利還將投入300億元扶持上游奶業。
除了搶奶源，12月10日，伊利股份120億元定增正式落地，這筆巨資創下了A股消費行業的最高融資紀錄。定增方案顯示，募集資金中50.23 億元將用於液態奶產能建設，其次15.5 億元重點投向嬰配粉智慧製造專案，11 億元用於數字化建設。上述人士稱，本次定增專案也是公司在液態奶之外，重點發力奶粉領域的表現，“後續幾年，伊利在奶粉上還會做得更好。”
蒙牛乳業（2319.HK）則表示，自家控股牧場中國聖牧（01432.HK）在未來5年有機奶產銷量將實現翻番，日產有機原奶2000噸以上；現代牧業（01117.HK）5年內將實現牛翻番、奶翻倍。具體舉措包括向有機牧場、有機奶牛轉化、收併購標的增加牧場、促進牛群自繁和單產提升。而現代牧業分別於今年3月及4月全資收購了富源牧業和中元牧業，並創新以租代建運營模式，繼續加碼內蒙古牧場建設，佈局新疆首家規模牧場。
除兩大巨頭外，更多上市乳企亦大舉出擊。繼去年收購西北龍頭乳企寰美乳業、新澳乳業、新澳牧業以來，新乳業（002946.SZ）今年又買下了澳亞投資5%股份，並擬向東北擴張，計劃參股黑龍江紅星集團，在西南、西北、華東、華中、華北、東南地區建成全國性“奶圈”。
西北乳企莊園牧場（002910.SZ）亦在中報中披露，其金川區萬頭奶牛迴圈產業園專案預計2021年末完成全面建設。
上述業內人士表示，明年供給端大機率持續承壓，頭部企業還會繼續爭奪奶源。總體上看，疫情一定程度上也加速了行業集中度的提升，頭部企業加強上游奶源建設，並不斷收購中小乳企、牧場，未來擴張力度還會加大，預計上游板塊表現會比較好。其表示，隨著擴張持續，明年奶源緊缺會得到一定程度的緩和。
原奶價格或迎週期性拐點
乳企奶源爭奪硝煙四起，一大誘因在原奶價格不斷上漲。農業部資料顯示，原奶價格自 2020 年 5 月下游需求恢復後，價格逐漸上漲，在 2021 年 8月25日達到高點4.38元/公斤，截至今年四季度，平均奶價為4.32元/公斤，同比上漲6.7%，環比下跌0.5%。今年原奶價格在今年前三季度平均價格同比分別上漲了12.1%、18.7%、16.5%。
（我國主產區生鮮乳價格走勢，東興證券研報截圖）
中銀證券認為，今年的大幅增長主要受上年同期疫情擾動奶價影響，未來隨著上游規模化牧場佔據主導地位、經營效率提升、下游需求增長等因素共同影響，原奶價格將恢復溫和上漲趨勢。
“原奶價格每隔兩三年會有一波週期，新一輪週期的拐點，我們判斷是在明年。”某券商分析師向記者表示，此前我們預估拐點會在明年第二季度出現，但後來有業內人士根據企業具體的存欄等資料分析，表示拐點會推遲，更可能出現在第三、第四季度。業內人士掌握最新資料，其判斷可能會準確一點，但拐點在明年出現應該是看得到的。
該券商分析師稱，其對拐點的判斷是基於對2020年-2025年國內奶牛存欄量變化的分析。奶業協會計劃2025年國內奶牛存欄量要達到1300萬頭，相比於2020年的615萬頭基本上要翻一番。
某行業人士也認為，隨著上游逐步進行有規劃擴產，飼草料成本增幅放緩，加上牧場產能釋放，明年原奶均價可能溫和上漲，乳企的毛利率壓力下降，原奶供求緊缺將有所緩解。
拐點到來前奶價很可能會維持溫和上漲，乳企會不會再次提價？
接近伊利股份人士向記者表示，原奶緊缺狀況確實在持續，國內奶源並不寬裕，但就算明年原奶價格還會上浮，伊利一直以來對調價非常慎重，預計更多從調整產品結構、加大促銷上來平滑成本上漲，漲價可能性不大。
招商證券研報則指出，蒙牛股份在2022年上半年可能會出現一輪提價，預計未來零售流水增長將來自消費升級（尤其是未滲透的農村地區）、高階產品銷售佔比提升和直接提價。蒙牛在2021年6月提價，上調出廠價和零售價3%-5%，還削減了對分銷商的促銷補貼，變相提升了出廠價格。分銷商目前還沒有收到更多提價的通知，但預計在2022年上半年可能會再有新一輪提價。
新國標加速奶粉行業洗牌
“新國標和二次配方註冊制在2023年就將啟動，明年將是奶粉企業最為關鍵的一年。”王丁棉表示。
據悉，2021年3月18日，國家衛生健康委、市場監管總局聯合釋出了奶粉新國標，包括《嬰兒配方食品》（GB 10765-2021）、《較大嬰兒配方食品》（GB 10766-2021）、《幼兒配方食品》（GB 10767-2021），明確了嬰幼兒配方奶粉中的新增物微量元素的上下限，限制蔗糖、白砂糖在嬰兒和較大嬰兒配方奶粉中的新增等，將於2023年2月22日正式實施。
此前分析師宋亮表示，二次配方註冊後，將至少有30%的嬰幼兒配方奶粉品牌從市場上消失，加上一些品牌雖然保留下來但沒有實際銷售，實際會有一半的品牌被淘汰，市場集中度將進一步提升，未來國內前十大奶粉企業的市佔率將達到90%。
“今年市場的反應就已經很明顯了，頭部企業擠壓之下，許多中小乳企、經銷商叫苦連天，撐不下去了。”王丁棉指出，前十名的企業壟斷了70%-80%幾的市場份額，剩下的七八十家企業和他們搶飯吃，吃不飽的。
“加上出生率腰斬、人口紅利不再、疫情衝擊下線下門店關店潮，奶粉行業面臨的天花板效應很明顯，蛋糕只有這麼大，增量從哪裡來？”上述人士認為，明年的競爭會異常激烈。
弗若斯特沙利文報告表示，國內嬰幼兒配方奶粉市場預計2020年-2025年市場的零售銷售量的複合年增長率為-4.1%，市場萎縮確實已經在進行中。
在這場“奶粉淘汰賽”中，頭部乳企的競爭已經白熱化。記者注意到，2021年上半年，國產奶粉龍頭中國飛鶴（06186.HK）營銷費用已超過30億元，較去年同期大幅增長近60%，總營收的30%。2020年，飛鶴營銷費用亦高達52億元，高強度營銷下，據AC尼爾森資料，其一季度市佔率穩步提升至18.4%，國內中小乳企恐難以招架這樣的攻勢。
除此外，今年還有奶粉新勢力高調入局，恐加劇明年的競爭格局。今年下半年，新希望系控股了新中國第一代奶粉品牌紅星乳業，近期多位高管已經就任，紅星乳業還官宣旗下兩款有機奶粉新品“優爾星”及“芽倍樂”上市。“新希望做液奶是很成功的，它的渠道、團隊、影響力將為老牌奶粉企業注入新鮮血液，估計會發力嬰配粉方面，明年我比較看好。”王丁棉表示。
需求強勁 強者恆強
值得注意的是，後疫情時代，乳製品消費逆勢增長。據海通國際測算，過去五年乳製品價格的複合增長率約為5%，不僅明顯高於CPI，也高於啤酒等消費品。因為乳製品的健康屬性得到廣泛傳播，覆蓋率和滲透率進一步提升，今年前10個月增長率同比甚至達到10.1%。
根據益普索調查，新冠疫情後消費者健康意識提升，分別有25%、21%的消費者認為應該喝牛奶、喝酸奶以改善身體健康，催化乳製品需求增長。
（西南證券研報截圖）
另外，上述券商分析師還提到，居民生活水平穩步提高，三胎政策出臺，消費升級趨勢下，也為乳製品需求提供動力。
（西南證券研報截圖）
乳製品需求的增長體現在乳企的業績增長上。以上市公司為例，今年前三季度伊利股份營收、淨利潤同比分別增長15.23%、31.82%；新乳業營收、淨利則分別增長42.79%、43.63%。
上述券商分析師告訴記者，乳製品需求增加，原奶價格上漲，乳企一般會透過佈局上游奶源、產品提價、減少費用投放、最佳化產品結構等方式改善成本壓力，而頭部企業將率先受益。
其進一步分析，“資金實力雄厚的頭部企業在佔據奶源方面更具優勢，而成本大幅上漲、原奶短缺又會進一步導致地方中小乳企出清，奶源進一步集中於頭部企業手中，行業進入壁壘提升，龍頭市佔率也會隨之擴大。”
西南證券研報則指出，乳製品結構升級為長期發展主旋律，全國性乳企已全面進入細分品類，憑藉其強大的產業鏈、 渠道佈局、品牌力搶佔其他企業的市場份額；泛全國化乳企、區域性乳企更適合充分發揮區位優勢和創新性錯位競爭。
中銀國際指出，從伊利蒙牛主觀因素來看，高強度費用投放並未改變兩者之間的競爭格局，費用投放的邊際效益遞減，兩家公司均有提升利潤率的意願，行業競爭格局改善將持續。伊利前瞻性佈局和對業務精準把握，將助力高階整體產品不斷增長。在乳製品領域，伊利構建多元化產品矩陣，將重點發力奶粉、乳酪業務，佈局低溫，主品牌與金典雙線發展。伊利長期成長邏輯清晰，業績增長的確定性高。
國聯證券則認為，新乳業以“鮮立方”戰略為核心，聚焦低溫業務，透過“1+N”模式不斷併購外延，打破低溫乳品地區性限制，形成集奶牛養殖和乳品研產銷為一體的經營模式，從區域性乳企向全國化乳企發展。看好公司受益低溫行業起勢疊加品牌異地滲透後佔據更多市場份額。公司成長性較強，未來三年淨利潤CAGR為32.90%。
