每經記者 李娜 每經編輯 何劍嶺
歲末年初，《每日經濟新聞》記者再次專訪了野村東方國際證券研究部聯席主管、首席策略分析師高挺。
提及2022年中國經濟的環境，高挺用了“後疫情新常態”六個字進行了精簡概括。談到市場熱議的共同富裕時，高挺研究判斷認為，共同富裕政策將從行業和企業層面重塑估值和選股框架。
“2022年A股的結構化行情還會繼續。在經濟結構轉型的大背景下，很難再現普漲，每年總有一些行業會表現得比較突出，重要的是結構可能會有些改變。”高挺向記者表示。
野村東方國際證券研究部聯席主管高挺 受訪者供圖
後疫情新常態
對於2022年經濟發展趨勢，高挺用了“後疫情新常態”六個字來形容。
何為後疫情新常態？高挺認為，以前的主要矛盾是穩增長和防風險之間的矛盾。在2022年以及未來較長時間裡，“長短兼顧”（即長期發展目標和短期增長的平衡）則是經濟和宏觀政策的新常態。這意味著在經濟結構轉型和老齡化之下，政府可以接受更低一點的經濟增速，但同時也將盡力避免經濟大起大落，維護就業和金融穩定。做到這一點並非容易，因為評估經濟擾動的因素和制定應對的政策可能都將面臨較高的複雜性。
在高挺看來，可持續增長是政府推動經濟轉型的主要目標，金融穩定、共同富裕、低碳經濟等都是長期發展的構成部分。
“金融穩定跟過去的控風險思路是一致的，是連貫的。而在低碳經濟方面，則是跟之前‘十三五’規劃提到的節能減排有了很大的不同，不僅高度高了很多，而且很具體，主要是格局不同了。”高挺進一步分析，“十九大提出來的共同富裕，當時基本上是一個比較定性的描述性語言。現在，包括研究試點房地產稅、消費稅，包括反壟斷監管等很具體的監管政策等也都出臺了，以後很多的矛盾是存在於短期增長、就業收入和長期這些目標的實現之間。”
高挺認為，上述判斷可以從近年來政府釋出的一系列發展規劃中看得很明顯。2021年便逐漸推出調控政策，並對房地產、教育娛樂等行業採取了更加嚴格的調控政策。此外，共同富裕政策方針下的稅收改革、就業和市場競爭環境最佳化等政策思路也呈現出中長期改革方向。
然而，實現這些長期目標的路途並非一帆風順，短期經濟的下行壓力也在持續加大。例如，能耗雙控和電力短缺對工業活動造成明顯抑制，房地產調控也對總需求造成負面影響。
高挺向《每日經濟新聞》記者表示：“從這個角度出發，我們認為目前中國面臨的增長壓力將使未來政策的重心向穩增長傾斜。適度的貨幣信貸放鬆、房地產調控嚴厲程度的調整、財政支援力度加大、電力供應的增加等將在2022年為經濟增長提供支撐。野村宏觀團隊對中國宏觀經濟的基本情形判斷如下：經濟增長二季度反彈、CPI與PPI剪刀差縮窄、消費和投資增長下半年有所改善、財政及貨幣政策更加積極、人口變化和經濟轉型壓力也將驅動長期政策進一步落地，這將給資本市場帶來深遠影響。”
A股資金面驅動力或轉向
高挺指出：“我們估計2021年A股資金流入增速較2020年放緩，主要因為公募基金和融資餘額的增速較2020年放緩，但互聯互通的北向資金對A股資金面的改善力度仍然明顯。北向資金2021年還是淨流入，資金流入總量比2020年還高。不過，北向資金的投資方向發生了一些變化：過去北向資金比較偏重白酒等大消費領域，最近看到它們轉而關注新經濟領域，向新能源等方向傾斜配置。”
高挺及其團隊研究判斷指出，2022年北向資金仍會呈現淨流入，外資流入速度可能將下降至2000億元左右。
高挺認為，做出這樣的判斷，主要是來自於兩個方面的考慮。首先，海外投資者看到一些中國特有的機會，肯定要投A股。另外，海外資金的風險偏好，海外投資者把中國視為新興市場的一部分，且新興市場通常都被認定為風險偏高的領域。當風險偏好比較強時，會有不少的資金流到新興市場；當風險偏好下降時，投資就會變得謹慎，資金就會減少。2020年海外市場可能會有一些震盪，尤其是考慮到美聯儲加速Taper程序，且美國已走過了疫情復甦的高點。
野村東方國際證券認為，考慮到2022年一些主要經濟體的央行將推出貨幣政策刺激，外資風險偏好可能下降，並從流入總量和行業偏好兩方面影響A股。近兩年外資對A股的青睞主要表現在消費與科技領域，但風險偏好下降和利率上行預期可能將驅動外資資金流入金融等行業，從而對消費科技等行業形成邊際的流動性壓力。
“我們預計2022年A股資金面的驅動力將從2021年的北向資金轉為銀行理財等場外資金。”高挺判斷道。
高挺進一步解釋稱，銀行理財等場外資金對A股配置力度有望伴隨資管新規過渡期的結束而逐漸提升，預計未來五年每年將有近3000億元的流入規模。這一部分增量入市資金可能會更加關注波動率低、長期收益率在7~10%、現金流質量高且穩定的個股。目前銀行理財在股票方面的配置比例比較低，未來會逐步增加。
共同富裕重塑估值和選股
最近，共同富裕成為市場關注的焦點。從海外經驗來看，貧富差距的擴大不但會造成全社會消費傾向的邊際縮減，若中低收入群體就業困難且收入增長滯後，還容易導致諸多社會問題。“十四五規劃”和2035年遠景目標綱要定調了共同富裕這一目標，其中也包括解決貧富差距擴大所帶來的諸多問題。
2021年10月份以來，對共同富裕有了更多的描述，其中有關共同富裕與“平均主義和高福利陷阱”差異的論述改變了市場之前模糊的預期。
共同富裕涵蓋的內容很廣，在高挺看來，調節高收入這部分內容很重要。特別是防止資本無序的擴張等政策，對產業競爭格局和社會責任的看重將改變行業內部競爭格局。
高挺告訴記者：“從企業視角出發，我們預計企業的研發開支將對估值起到更具決定性的作用。一方面，頭部公司的估值溢價從規模優勢迴歸研發優勢。原有的龍頭企業壟斷優勢可能將受到更多的政策限制，並改變市場現有的估值體系。另一方面，諸多中小企業逐漸擁有更多的研發領域彎道超車的機會。整體而言，創新對企業成長性的貢獻可能將逐漸高於規模效應。整體來看，有些行業估值下降不會只是因為短期的挫折，在目前新的監管環境下會比較難，它可能面臨是行業的結構發生變化，而且是永久性的。”
此外，高挺認為，共同富裕框架下的再分配政策將鼓勵創新、擴大中等收入群體規模等納入改革之中。針對存量經濟再分配的目的包括了提升勞動生產效率、生育率和對創新和智慧財產權的重視，後續政策組合可能加大對科技和消費升級等新經濟領域的支援。共同富裕政策帶來了新的選股框架。建議投資者關注消費與創新相關行業，包括消費升級相關的可選消費、科創相關的科技成長領域和科創板、創業板和北交所上市公司，以及券商投行業務擴張等機會。
2022年的三大方向
2021年A股市場，如果沒有“押注”新能源產業鏈，投資者賺錢的機率將大大降低，劇烈的結構化行情也引發了市場的熱烈討論。這種結構化行情是否還會延續到2022年？
高挺坦言，2022年A股結構化行情還會繼續。在經濟結構轉型大背景下，很難再現普漲，每年總有一些行業會表現得比較突出。2021年的結構化行情中，新能源產業鏈中的半導體、先進製造等板塊都是由長期趨勢驅動的，具有可持續性；但是煤炭、鋼鐵等週期性股，2022年的行情很難持續，結構可能會發生變化。
對於2022年的投資，高挺認為一季度的市場環境偏正面。近期一系列穩增長政策陸續出臺，體現出中央對經濟短期失速問題的重視程度正在上升。
A股“政策底”正在臨近，野村宏觀團隊預測2022年春季經濟增速有望觸底，伴隨基本面下行預期的扭轉，與經濟表現和刺激政策相關度較高的行業有望實現超額收益。從歷史經驗來看，除2007年和2015年因海外或國內流動性等因素外，滬深300指數對經濟增速反彈的反應通常較為敏感。2022年上半年經濟企穩的預期將有助於推動A股表現。
就短期而言，高挺相對更看好可選消費、新能源基建和金融行業在一季度的表現。另外，冬奧會後市場存有環保限產政策或短期鬆綁的預期，考慮到這一長期政策方向不變，這可能將為“碳中和”相關題材帶來買入機會。在梳理了申萬28個行業的淨利潤增速較疫情前的恢復程度以及其當前估值的溢價水平後，結合盈利和估值狀況來看，野村東方國際證券研究團隊認為，傳媒、紡服、輕工、電子和醫藥行業較有吸引力。
高挺進一步表示：“對於經濟週期下行，穩增長的力度隨著經濟資料可能會變得更差的情況下，會不斷地加碼。從週期的角度來看，本輪疫情過後，理論上消費的復甦空間是最大的，實際上卻是最弱的。因此2022年消費應該是A股市場的一條投資線路。”
野村東方國際研究團隊認為，2022年經濟週期性變化將有望帶動可選消費（如家電、家紡和消費電子）以及食品飲料行業的盈利改善。伴隨GDP增速和居民收入增長的企穩以及疫情得到進一步控制，消費或將反彈。同時成本端漲價壓力可能將逐步減弱，企業隨著時間推移也將逐漸提價以減輕經營壓力。從2001年至今的季度盈利資料與CPI/PPI剪刀差的相關性分析顯示，消費板塊中食品飲料和家電行業對這一變化最為積極和明顯。
此外，2021年中報顯示，公募基金對日常消費品和可選消費品的超配比例較2018年~2020年平均水平已分別下降0.4和1.7個百分點。後續伴隨基本面的修復，消費行業可能得到更強的資金面支援。
伴隨經濟增長驅動的消費結構變化，傳統的“食衣住行”均存在升級的機遇。其中，相關領域如消費電子、新娛樂、智慧車和汽車零部件附加值提升及穿戴智慧化等領域存在投資機會。在後疫情復甦的環境中，越來越多的科技消費融合案例都將有助於消費科技行業的進一步拓展。以新能源車為例，在動力電池密度、續航、自動駕駛等各項指標提升且車價持續下降的背景下，整個行業發展就從政策驅動轉向需求驅動。
“雙碳政策方向中，我們最關注電力系統綠色化下的投資機會。這是因為綠色電力整體的體量和重要性較新能源車等更強，未來政策的推動力度預計也更大。”高挺進一步分析道。
每日經濟新聞
