作者 | 朱雪瑩

來源 | 華爾街見聞

許多年之後，當俄羅斯“鷹派女行長”埃爾維拉·納比烏利娜（Elvira Nabiullina) 回想起在2022年那場極限金融對決時，可能仍會心有餘悸，自己耗時8年精心打造的俄羅斯金融堡壘，險些在一夜之間破防。

而她的對手，“高盛老兵”達利普·辛格（Daleep Singh）回首這場隔空鬥法時，可能難掩失落，他引爆的金融閃擊戰一度就要讓俄羅斯金融體系崩潰，但最終卻棋差一招。

今天的故事，就發生在這兩人之間：一美一俄，一男一女，一攻一防。

01追溯2014年：一切的開始

金融市場上的故事總是驚人的相似。

對比2014年和2022年，相似的不僅是美國對俄羅斯實施的經濟制裁，還有辛格和納比烏利娜的兩次正面交鋒。

可能唯一不太一樣的是，之前兩人都是初出茅廬的新人，之後都已成為各自國家的金融戰“總設計師”。

2014年克里米亞事件後，美國對俄羅斯實施經濟制裁。當時，加入政府不過三年之久的辛格已經成為制裁方案團隊的一員。

辛格，46歲，印度裔美國人，出身名校。

達利普·辛格

他先是於90年代初在杜克大學攻讀經濟學和公共政策專業，隨後在MIT的國際經濟學專業獲得工商管理碩士學位，並在哈佛大學肯尼迪政治學院獲得公共管理碩士學位。

畢業之後，“先商後政”的工作跨度讓辛格的履歷看起來十分豐富。

在加入美國政府之前，辛格於2003年-2007年和2008年-2011年期間在高盛擔任投資經理，並在將近10年的時間裡專注研究美國利率市場和貨幣市場，以此在金融界揚名。

之後在2011年-2017年期間，辛格就任於奧巴馬政府財政部，擔任金融市場代理助理部長和負責國際事務的副助理部長，針對烏克蘭、俄羅斯、希臘和波多黎各的危機提供應對措施。

此後辛格於2020年2月的疫情大流行期間加入美國紐約聯儲，擔任執行副總裁，大部分由紐約聯儲啟動的緊急貨幣政策均是出自他手。

從辛格的多年經歷可以看出，他在應對危機方面著實是一個熟手了，而他最開始參與過的2014年對俄製裁無疑是他職業道路上重要的里程碑。

畢竟不是每個人都有資格參與這場經過“特殊設計”的經濟制裁。

當時不僅資產雄厚的寡頭成為奧巴馬政府的重點關注物件，俄大型銀行、能源等公司也開始登上制裁名單。而這些措施環環相扣，均是承襲當時政府的金融戰宗旨：阻止俄羅斯在美國主導的全球金融體系中交易。

請各位記住這一點，因為美國在2022年的對俄經濟制裁依然是延續這個脈絡。

當時在美國金融重錘落下後，俄羅斯經濟驟然承壓。疊加國際油價暴跌，更是讓依靠能源出口的俄羅斯雪上加霜，巨大沖擊直面襲來。

盧布崩盤，兌美元匯率暴跌超40%。物價飛漲，一年後通貨膨脹率高達12%。無奈之下，俄羅斯央行被迫開啟加息。顧此失彼，2015年俄羅斯GDP直接下滑3.7%。

身居暴風中心的俄羅斯也終於意識到，長期依賴海外資金無法長久，在不知不覺間“為人魚肉”的滋味不好受。

為此，俄羅斯作出了一個重大選擇，中央銀行成為了那個Chosen One。從那天開始，積累雄厚的外匯儲備“保護牆”成為政府的戰略核心。

也就是從此時開始，俄羅斯央行成了納比烏利娜最亮眼的舞臺，她在屬於自己的這片天地間自由揮灑，為今後成為“世界上最好的貨幣政策制定者之一”開始落筆。

埃爾維拉·納比烏利娜

2013年納比烏利娜首次出任俄羅斯央行行長，但她和總統普京的多年合作卻並不是從此時才開始。

在普京於2007年9月就任俄羅斯總理後，他便任命納比烏利娜為經濟發展和貿易部長。

普京信任她，願意聽取她的意見，並且認為納比烏利娜的加入會給內閣帶來不一樣的清新空氣。

事實證明，普京慧眼如炬。

納比烏利娜雖然說話輕聲細語，但卻是一位“鷹派”行長。她有時不願直接說明想法，喜歡透過著裝和所佩戴的胸針來表情達意，但做起事來卻雷厲風行。

2020年6月，當俄羅斯央行啟動降息時，她選擇了佩戴一個鴿子形狀的胸針。

而當2021年3月，俄羅斯央行啟動三年來首次加息時，納比烏利娜選擇了鷹形胸針來表明立場。

而且納比烏利娜作為八國集團(G8)中首位女性央行行長，自上任以來就備受外界關注，而她也用實力證明自己擔得起這份重責。

納比烏利娜在初次上任時就恰逢國際油價大跌，她當時反對資本管制併力推盧布在貨幣市場實現自由流動。

在之後的克里米亞事件中，她又成功應對盧布匯率腰斬的困局。

更關鍵的是，在她的帶領下，俄央行積累出了位列全球第四、高達6300億美元的外匯儲備。

並且納比烏利娜憑藉敏銳的判斷，格外注意到在增大外匯儲備的同時，要逐步減少對美元的依賴。所以到2021年6月，美元以及美元資產在俄羅斯國際儲備中的佔比已從2018年43%-48%的高位直接降至16.4%。

與此同時，俄羅斯央行開始在黃金市場攻城略地，目前俄羅斯的黃金儲備已經達到2271.2噸(約7300萬盎司)，約佔俄外匯儲備的20%。

此外，俄羅斯還在大幅拋售美國國債。2021年2月，俄羅斯幾乎完全清空了美國長期國債（只剩3.06億美元），並且今後也將不再購買美元債券。

但是值得注意的是，雖然俄羅斯減少了美元儲備，但是美元、歐元和英鎊仍佔其總持倉量的50%以上。

納比烏利娜耗費8年時間，為俄羅斯金融堡壘添磚加瓦，只為讓它一日強過一日，時刻準備著為經濟提供緩衝。

然而這一點，辛格也敏銳的發現了，併為此打磨好了利劍。

02美國亮出最大“殺手鐧”

2022年2月24日，烏克蘭危機爆發。

和2014年一樣的是，美國帶領的西方國家“隔岸觀火”，並沒有真正派兵進場。

而和2014年不一樣的是，辛格早已不是初入政壇的新人，此時的他履歷豐富，在經過數個政府要職的錘鍊之後，以拜登政府負責國際經濟的國家安全副顧問的全新身份邁入大眾視野。

同樣，納比烏利娜也不是首次擔任央行行長的新星，作為已數次帶領俄羅斯走出經濟危機的央行領袖，她已經成功連任兩屆，而且不出意外的話，已經獲得總統普京提名的她，即將開始第三個央行行長任期。

在全球市場的矚目之下，一場美俄之間的金融戰如期而至。相比烏克蘭戰場的硝煙瀰漫，辛格和納比烏利娜的巔峰對決同樣是跌宕起伏，刀刀見血。

由於美國在對俄製裁上主動出擊，所以若要說在兩人中誰閃電出招佔領高地，還屬辛格。

然而，辛格的宏偉藍圖在最初亮相時，並沒有在外界激起多少波瀾，可以說基本都符合市場預料。

2月23日，美國財政部發布禁令，對2022年3月1日後發行的俄羅斯主權債二級市場參與實施新禁令，力求阻斷俄羅斯籌集資金的核心渠道，此外還宣佈對俄羅斯“精英及家人”實施制裁。

然而這個首輪制裁著實是雷聲大雨點小，一度讓外界覺得美國只是在扯虎皮拉大旗。在當天制裁措施釋出後，俄羅斯金融市場甚至在制裁宣佈之後出現過股匯大逆轉。

本來在前一天俄羅斯RTS指數已經在盤中重挫10%，俄羅斯盧布兌美元匯率曾跌破80.9，創兩年來新低。但是在制裁釋出後，俄羅斯RTS指數收復盤中全部失地，收漲近1.6%；盧布兌美元匯率也出現反彈，結束連日下挫後盤中一度上漲0.8%。

市場不禁要問，就這？但是從後來的表現來看，辛格的招數才剛剛開始。

2月24日，美國宣佈新一輪對俄製裁措施，將限制俄羅斯用美元、歐元、日元交易的能力，凍結俄所有在美資產。

值得注意的是，雖然本輪制裁仍未涉及能源行業和SWIFT系統，但是俄羅斯金融市場已經硝煙瀰漫。

當天，俄羅斯RTS指數日內一度跌近50%，接近腰斬，俄羅斯MOEX指數盤中跌超45%，盧布兌美元匯率下挫超3%。

2月25日，辛格乘勝追擊，再將矛頭對準合計1.4萬億美元規模的資產，其中涉及俄羅斯銀行業將近80%的資產。此外，美國還對包括Sberbank和VTB Bank在內的五家俄羅斯大銀行、以及一大批俄羅斯精英人士及其家人施加制裁，其中還包括國防部長在內的一些白俄羅斯個人。

同時，美國還將實行出口管控，旨在斷絕俄羅斯獲取對軍事、生物科技和航空領域至關重要的半導體等高科技，新制裁規定將讓美國政府能限制全球任何地區對俄羅斯出口美國的軟體等技術。

事情到這一步，辛格用行動向外界證明他們手中的牌究竟還有多少。

然而，這威力巨大的招數本應在霎那間再度對俄羅斯造成重創，但是2月25日俄羅斯代表團即將前往明斯克與烏克蘭代表團進行談判的訊息，又在頃刻間將衝擊化解了。

當天，俄羅斯股市大幅反彈。俄羅斯MOEX指數大幅反彈超20%，俄羅斯RTS指數更是漲超26%，盧布對美元匯率結束連日下挫態勢，小幅收漲0.17%。

或許大家都會猜測，當天看到這個結果的辛格，應該是出離憤怒的。但事實上，他完全是謀定而後動。

2月26日，美國、歐盟、英國和加拿大等西方大國突然發表聯合宣告，宣佈禁止俄羅斯的幾家主要銀行使用SWIFT國際結算系統。而且最關鍵的是，辛格終於掏出了他的最大殺器—制裁俄央行！

辛格知道，俄羅斯確實難以擺脫對海外資本和西方先進技術的依賴，但他也早就瞭解，俄羅斯比任何人都清楚自身的弱點，並且為此留足了後路。

他們強大的央行外匯儲備就是這一切的底氣。

辛格在接受紐約客採訪時表示：

我在金融市場長大，我經常收到金融市場人士的來信......我覺得他們（俄羅斯）造就了一個神話......是圍繞其經濟建立了一座經濟堡壘。

辛格對俄羅斯多年的努力表示充分的肯定，所以他也意識到，就算把俄羅斯被踢出SWIFT系統，原本巨大的“金融核彈”效果也會被數千億美元的外匯儲備所抵消。

也就是說，只有摧毀俄央行手中的金融堡壘，才能給予俄羅斯致命一擊。而事情到這一步，辛格也終於亮出了“殺手鐧”。

一旦俄央行受到制裁，他們在西方國家持有的外匯電子資產可能無法再使用，這在俄外匯儲備總額中超過一半，那麼俄央行再無力支撐本國貨幣。

而僅靠儲存在俄羅斯央行金庫中的120億以美元和歐元計價的現金根本難以穩定盧布匯率，儲備中價值1390億美元的黃金也將很難全部出售，屆時俄羅斯央行勢必會出現外匯擠兌、銀行擠兌和供應鏈擠兌。

所以，在奧巴馬時期制裁精神的引領下，在對雙方現狀的透徹分析下，辛格將矛頭直接對準了俄羅斯堡壘。

2月28日，美國終於將對俄製裁措施擴大到俄羅斯中央銀行。

具體內容包括禁止美國人參與涉及俄羅斯央行、俄財政部或俄羅斯直接投資基金的任何交易；俄羅斯央行在美國金融機構持有的任何資產均被凍結；美國以外為俄羅斯央行持有美元的金融機構也無法轉移這些資產。

這招不按套路出牌的“釜底抽薪”，遠超此前市場預期，瞬間把俄羅斯人打懵了。

當天，盧布兌美元匯率暴跌超21%。

康奈爾大學專門研究制裁的歷史學家Nicholas Mulder對此直言：“這是聞所未聞的事情”。回顧之前的行動，從來都是針對金融人士或者寡頭的“個人精準制裁”—要麼凍結資產，要麼扣押遊艇，或者是讓他們家裡的兒子沒辦法再上伊頓公學。

但是這次不一樣，這次針對央行的制裁行動是“直接打擊了將俄羅斯公共部門和私營部門聯合在一起的經濟結構。”

而這樣的重磅打擊是俄羅斯始料未及的。

曾擔任莫斯科新經濟學院校長，巴黎政治學院的俄羅斯經濟專家Guriev指出，俄羅斯“預測的最壞情況是被踢出SWIFT系統，但是實際的制裁範圍卻大得多。”

就連俄羅斯外交部長謝爾蓋·拉夫羅夫（Sergei Lavrov）也坦言：

當他們凍結央行儲備時，沒人能預測會發生什麼。

時間來到3月7日，當天兌換一美元一度需要131.2盧布，這意味著和2月24日兌換1美元只需要84盧布相比，匯率已經暴跌36%，離2014年的盧布慘狀僅差一步之遙。

確實，沒人能預料制裁是否能夠壓制住俄央行應對危機的能力，但至少辛格已經志得意滿地說到：

對我們來說，堡壘可能會倒塌這一點至關重要。

在當時看來，故事正沿著辛格事先規劃好的路線穩步向前。他的超預期制裁真的已經把俄羅斯逼到牆角，不禁讓所有人覺得納比烏利娜大勢已去。

03俄羅斯打響金融保衛戰

但可能情況要讓辛格失望了。

在納比烏利娜帶領下，俄羅斯成功在金融市場打了一場斯大林格勒保衛戰。

對於納比烏利娜這樣的常勝將軍，自信早已融入她的血液之中，當她一手建立的“俄羅斯堡壘”成為對手重點炮轟物件之時，她有可能會甘心認輸然後坐以待斃嗎？

不，她只會反擊。面對來勢洶洶的對手，她堅決給予回擊！

在盧布兌美元匯率暴跌超21%的2月28日，納比烏利娜更是直接加息1050個基點，將基準利率從9.5%翻倍上調至20%，創下二十年新高，在阻止盧布暴跌的同時，防止大規模銀行擠兌的發生，同時央行將釋放7330億盧布的緩衝資金。

此外，央行宣佈將限制居民從外幣銀行賬戶中提取美元的額度，並限制外國客戶提取特定外幣；俄羅斯人被禁止將資金轉移到自己的外國銀行賬戶，6個月內可提取的外幣數量也被限制在1萬美元；俄羅斯的券商也不允許外國客戶出售證券。

並且俄央行還和財政部共同下令，要求出口公司需出售其80%的外匯收入來支撐盧布匯率。

而在3月23日，納比烏利娜直接放出了大招，將盧布和俄羅斯能源徹底綁在了一起。

當日總統普京決定，向歐洲國家供應的天然氣將用盧布進行結算，並要求俄羅斯中央銀行和政府在一週內製定與歐洲國家進行盧布結算的相關規範。

透過這種方式，納比烏利娜徹底讓西方同行認清，你們可以看空盧布，但是你們能放棄賴以生存的俄羅斯能源嗎？

而一旦歐洲開始接受用盧布支付能源賬單，他們對盧布的需求自然水漲船高。這樣不僅可以支撐盧布匯率，並且還相當於在客觀上解除了SWIFT制裁。

納比烏利娜這一計，著實是一石二鳥。

目前這位行長的最新決定是，從3月28日起至6月30日止，將以每克5000盧布（約為人民幣386元）的價格從信貸機構購買黃金。不僅為受到SWIFT限制的銀行提供流動性，還努力將更多的黃金集中起來，直面美國的“殺手鐧”。

總之，在這位鷹派女行長的層層攻勢之下，起初辛格的巨大優勢明顯消退。

如果用盧布匯率來評判俄羅斯堡壘的完整程度，那麼它遭受炮轟後留下的傷口基本被修復。

因為盧布已經收復危機爆發以來的全部跌幅。

截止3月30日，盧布匯率在起起伏伏之後，又回到了2月24日開始的位置。

此外，俄羅斯股市也在3月24日覆盤之後開啟反彈。截止4月4日，俄羅斯MOEX指數、RTS指數累計漲幅均超過12%。

而且現在看來，按照納比烏利娜往日的習慣，她的穿著已經表示出，後面可能還有更多的“驚喜”。

在烏克蘭危機後，她一改往日素色西裝的穿搭風格，身著黑色，無任何胸針裝飾，並且表情嚴肅。

對此，熟識納比烏利娜的巴黎政治學院經濟學教授、俄羅斯問題主要權威Sergei Guriev是這麼解讀的：

這次她穿著黑色，沒有胸針，應將其解讀為是時候放棄正常的貨幣政策了。

當然解讀的方式千千萬，只是不知道辛格是怎麼解讀的。

04美國“殺手鐧”可能會反噬自身

金融極限戰現在激戰正酣，辛格閃電出手讓納比烏利娜措手不及，打蛇打七寸。但是納比烏利娜火速反擊，也讓辛格難以全程都志得意滿。

而且現在的情況是，俄羅斯的“殺手鐧”還在發揮巨大作用，但美國的“殺手鐧”可能會反噬自身。

能夠堪稱“俄羅斯堡壘”的可不僅僅只有央行外匯儲備，俄羅斯的石油和天然氣從來都是他們最大的底牌。

尤其是在和歐洲的關係之中。

無論美國如何想要聯合歐洲共同禁運俄羅斯能源，無論俄羅斯如何為了穩定匯率想讓歐洲用盧布來天然氣，也無論歐洲是如何為了繼續使用歐元而對俄羅斯的要求嚴詞拒絕，但是他們從來不敢越雷池一步，禁運俄羅斯能源在歐洲，至少在需求最大國德國面前，從來就不是一個選項。

可是隻要能源貿易能夠繼續，這就相當於為俄羅斯持續提供了能夠翻盤的契機。

契機難有，更別說還能持續提供，可見俄羅斯在其中的優勢。

相比之下，美國以美元作為殺招自然威力無限，但是這個招數卻是殺敵一千，自損八百。

幾十年以來，關於結束以美元為基礎的國際金融體系的呼聲一直不絕於耳，但是美元仍舊被視為全球主要儲備貨幣和最重要的避險資產。

然而，規模高達數千億美元的俄羅斯外匯儲備被一夜封存，怎能讓市場不心驚？

這就導致有一個關鍵問題直接擺在了各國面前：我的外匯資產也會這樣被凍結嗎？

當辛格按下制裁按鈕時，他也許沒有意識到自己已經親手打響了全球去美元的發令槍，美元霸權終結的大幕已經拉開。

時間是一個奇妙的槓桿，納比烏利娜也許在多年後才會意識到，她參與的這場金融極限戰，影響力也絕不在美俄之間，而是一個全新世界格局的起點。

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