當前房地產是爭議最大、最難決策、影響最廣泛的行業，一方面要堅持房住不炒、不能前功盡棄，另一方面確實形勢十分複雜嚴峻、要把穩增長放在更加突出位置。
本文試圖從理性、客觀、全面、長遠四個維度，探討當前房地產形勢的現狀、原因、影響及建議。我們曾提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，本文將以定量分析為主，用邏輯和資料說話，從底層邏輯出發進行推導，力爭給出兼顧短期和長遠的建議，促進房地產市場平穩健康發展。
由於才疏學淺，智識有限，野人獻曝。淺見，供酌。
一、當前房地產形勢的基本現狀
基本判斷：當前房地產形勢的不景氣程度超過2008年，為過去20年之最。
自2021年5月以來，房地產市場迅速進入“寒冬”，至今已接近一年，很多房企和上下游企業已沒有餘糧。
今年的“小陽春”不僅沒有來，而且大幅下滑。
無需多言，直接上資料：
3月30大中城市商品房銷售套數和麵積同比均為-48.5%，腰斬式下滑。
3月房地產商務活動指數38.2%，比上月大降7.9個百分點；訂單35.6%，比上月回落4.6個百分點。
1-2月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-42.3%和-26.7%，分別較2021年全年下滑26.8和29.5個百分點；1-2月百強房企拿地金額較去年同比下降62.7%。
1-2月份，房地產開發企業到位資金25143億元，同比下降17.7%。其中，國內貸款4105億元，同比下降21.1%；利用外資7億元，下降27.4%；自籌資金7757億元，下降6.2%；定金及預收款8027億元，下降27.0%；個人按揭貸款4124億元，下降16.9%。
根據統計，排名前50的民營房企有六成以上出現嚴重現金流緊張，甚至公開市場債務違約，上下游供應商開始僅接受現金交易。根據與大型中介機構交流，再過3個月，估計民營房企不會債務違約的將所剩無幾。即使國企房地產公司，面對銷售大幅下滑，銷售回款也是大幅下降，主要靠借新還舊債務滾動維持現金流。
可見，這不是個別企業出現了問題，而是整個行業出現了問題，問題帶有一定普遍現象。
二、當前房地產形勢的九大原因分析
我們曾提出 “房地產是最堅硬的泡沫，要軟著陸，避免硬著陸，用時間換空間”。經濟轉型既要下定決心，也要考慮有個過程。冰凍三尺非一日之寒。
客觀講，當前房地產市場的嚴峻形勢，既有長週期因素，也有短週期因素；既有政策因素，也有企業自身因素；是長短期、國內外、政策企業等因素疊加的結果，僅歸因於任何一方面均有失偏頗。
當前房地產形勢的九大原因：
第一大原因，中國房地產市場從增量時代步入存量時代，供求已基本平衡，大部分中西部和東北地區已經出現過剩。根據我們的《中國住房存量測算報告》，2020年中國城鎮住房套戶比為1.09，一線、二線、三四線城市分別為0.97、1.08、1.12，中國住房整體已經靜態平衡。經過20多年的高速增長，房地產增量時代已經基本結束，全國房子建得差不多了。
未來主要需求來自城市更新、人口流入的20%的城市圈都市群、保障房租賃房等，未來70%的城市房子將出現不同程度過剩。除了人口流入的都市圈城市群面臨一定住房短缺，大部分東北、西北以及非都市圈城市群的低能級城市，已經出現供給過剩，由於人口外遷嚴重，未來過剩程度還將加深。因此，須重視區域差異中的結構性潛力和風險。
行業進入存量時代，意味著在中期將進入洗牌階段，其程度參考當年的紡織、家電。
第二大原因，中國正在迎來房地產置業人群需求的長週期峰值，這是跟過去20年的最大不同，也是這一輪房地產市場調整更為劇烈的深層次原因。2013年以前中國20-50歲置業人群的不斷增加帶來源源不斷的購房需求，這是過去房價越調越漲的一個基本背景。自2014年以來，置業人群見頂後開始回落，購房需求迎來峰值，但2014-2015年的貨幣寬鬆、2016-2017年的棚改、以及“房價永遠漲”的慣性預期延長了住宅銷售和開工的景氣週期，某種程度上也出現了嚴重透支，套戶比上升帶來庫存增加。
日本在1974年和1991年分別出現了兩次房地產大泡沫，但是1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中高速增長、城市化空間還比較、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐。但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，導致日本“失去三十年”，原因在於經濟長期低速增長、城市化程序接近尾聲、適齡購房人口數量接近見頂等。從城鎮化率、人均住房面積、套戶比、人均GDP、經濟增速、職業人群需求、房價收入比等指標特徵來看，當前中國房地產市場具備1974年前後日本的部分特徵，但是房地產發展階段更接近日本1985年前後。
第三大原因，人口老齡化少子化加速到來，導致未來購房需求大幅萎縮。1962-1976年的嬰兒潮人口正在退出勞動力市場，步入老齡化。2021年60歲及以上、65歲及以上人口占全國人口的18.9% 、14.2%，分別比2020年上升0.2和0.7個百分點。中國人口老齡化速度和規模前所未有，2033年左右進入佔比超過20%的超級老齡化社會，之後持續快速上升至2060年的約35%。人口結構將經歷百年鉅變，金字塔——柱狀——倒金字塔。少子化加速到來，中國出生率持續大幅下降，2019、2020、2021年出生人口分別為1465、1200、1062萬人，持續大幅下降，2021年中國出生人口創下1949年以來新低。2021年總和生育率降至1.15，不僅低於世界上幾乎所有國家，比嚴重少子老齡化的日本還低不少，比歐美低50%以上。主力育齡婦女數量大幅減少，2016-2019年15-49歲育齡婦女數量分別減少491、398、715、502萬。
第四大原因，中國房價收入比和一二線城市房價在國際上偏高，擠壓了居民消費和實體經濟投資，我們要吸收日本、中國香港的教訓。根據我們的《全球一線城市房價比較報告》，選取紐約、倫敦等具有代表性的全球核心城市進行對比，在考慮持有成本後，中國內地一線城市絕對房價、相對房價依然位居全球前列。從房價收入比看，以使用面積算，北上廣深市中心房價收入比分別為41、32、28、32，高於紐約的7，倫敦的10，東京的10；外圍區房價收入比均在10以上，同樣高於紐約、倫敦和東京。從絕對房價看，全球前十大高房價城市，中國已佔一半，這是由深層次的住房制度決定的，中國房地產市場最根本的問題是人地錯配（一二線高房價三四線高庫存）、人口流入地區建設用地供給不足、優質公共資源富集、金融高槓杆、流動性過剩等。
第五大原因，城鎮化步入尾聲，人均住房面積已接近發達國家水平。從城鎮化程序看，2015-2021年，中國城鎮化率由56.1%增至64.72%，接近中高收入經濟體的66.6%。國際經驗表明，城市化發展近似一條稍被拉平的“S”型曲線，大致分為三個階段：緩慢發展期（30%以前）、快速發展期（30%-70%）、穩定發展期（70%之後）。中國城市化已進入快速發展期的減速發展階段。2021年農民工總量2.9億人，其中，本地農民工1.2億人，外出農民工1.7億人。如果推動戶籍制度改革和基本公共服務均等化，中國城鎮化率已經達到75%左右。從人均住房面積看，改革開放以來，中國住房事業取得巨大進步，根據我們測算，1978-2020年城鎮人均住房建築面積從8.1平方米增至34.7平方米。2020年中國城鎮人均住房建築面積按0.75的係數摺合為使用面積為26平方米，接近韓國、日本、法國的27.9、32.9、33平方米。從人口普查定義的家庭戶人均使用住房面積分布推測，當前城鎮家庭住房擁有並不平衡，最低20%的城鎮家庭戶擁有約6%的住房面積，而最高20%的家庭戶擁有約40%的住房面積。
第六大原因，近幾年房地產市場出現了四大透支。
1）需求透支。根據國家統計局和克爾瑞資料，近五年累計成交74億平方米和63萬億元，佔過去20年的41%和56%，也就是說僅用了5年時間，賣了過去20年56%的金額。
2）房價透支。過去20年，房價長期大漲，房價收入比從2015年的7.4攀升至8.9，近五年城市房價均價複合增長率達到7%。
3）支付力透支。過去十年，居民槓桿率上漲了6.68倍，個人住房貸款餘額超過38萬億，部分城市槓桿率漲幅加大，甚至有些城市槓桿率超過200%。
4）供應透支。70城廣義庫存達到10億平，新房入住率低，近3年70城商品住宅年均供應近5億平方米。從重點25城來看，廣義庫存總量為3.3億平方米，按照銷售面積測算需要1.26年消化，其餘45個城市則需要5年消化，許多城市暗藏風險。
第七大原因，部分房企過度舉債、高槓杆擴張，存在衝規模飢渴症，沒有認識到房地產市場正在發生的歷史性拐點變化，戰略誤判，未能及時調整，導致在長短期因素疊加之下，遭遇現金流危機。2016年12月中央經濟工作會議提出“房住不炒”“長效機制”。2017年10月中央提出三大攻堅戰，防範化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首，金融去槓桿落地攻堅。2017年下半年棚改規模大幅下降。但是，部分房地產市場主體對國家重大政策調整、房地產長週期拐點到來估計不足、準備不夠，降負債不夠堅決，部分房企逆勢加槓桿向全國擴張、拿地拿在價格高點上或者跨界多元化，結果迎面趕上長週期拐點、百年疫情、房地產調控逆風等疊加，遭遇現金流危機。
第八大原因，在短時間內，百年疫情和多項收緊政策疊加，市場主體應接不暇、難以應對。疫情方面，新冠疫情爆發並長期反覆，造成房地產供需雙降。從供給看，工人復工復產受阻，專案開工延遲，開發程序放緩；疫情防控下售樓處關閉，銷售回款難以保障房企運營需求。從需求看，疫情影響居民購房節奏，疊加對經濟增長和收入水平提高的預期降低，購房觀望情緒濃厚。
第九大原因，在短時間內，三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管收嚴、限購限貸限價等政策密集出臺，各部門、各地方集中出臺收緊措施，房地產市場進入“冰河期”。
三、當前房地產形勢的七大影響渠道
作為國民經濟第一大支柱行業、地方政府最大收入來源、居民最重要財富、銀行最大風險敞口，房地產主要透過七大渠道產生影響：
從經濟增長渠道，房地產是國民經濟第一大支柱行業，帶動的上下游產業鏈特別長，高達50多個行業。2020年房地產及其產業鏈佔我國GDP的17.2%（完全貢獻），其中房地產業增加值佔GDP的7.3%（直接貢獻），房地產帶動產業鏈佔GDP的9.9%（間接貢獻），其中房地產對金融、批發、建材的帶動最為明顯。
從投資渠道，2020年房地產完全拉動的投資佔全社會固定資產投資的51.5%，其中，房地產開發投資佔固定資產投資的27.3%。
從財政收入渠道，地方政府依賴土地財政，2020年土地出讓收入和房地產專項稅合計佔地方財政收入的37.6%，中西部地區土地出讓和房地產收入佔地方可支配財力的一半。房地產銷售下滑引發地方財政下滑、基建投資乏力等。
從金融渠道，從房地產貸款佔銀行各項貸款餘額的比重看，2021年12月為27.07%，如果加上信託等通道業務，佔比超過三分之一。從房地產融資存量佔社融存量比重看，2021年12月佔比為18.76%。如果房企大面積違約，將導致銀行不良大幅上升。
從居民財富效應渠道，根據我們的《中國住房市值測算報告》，2020年中國住房市值為62.6萬億美元，明顯大於美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看，2020年中國為414%，高於美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。從住房市值佔股債房市值的比例看，2020年中國為66.6%，高於美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高，主要是因為住房市值高，以及中國資本市場發育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低，居民投資渠道缺乏。
從就業渠道，2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1264萬，至2021年從業人數1500萬，考慮到房地產拉動的上下游行業，對就業帶動效應更大，預計超過3000萬。
從社會穩定渠道，房地產銷售大幅下滑，房企大面積違約，將導致大量失業、房屋爛尾、金融風險上升等現象。
十次危機九次地產，全球歷次大的金融危機大部分都是由於房地產泡沫崩盤所致，其他資產難以產生如此巨大的衝擊。
房地產是週期之母，房地產穩，則經濟穩。
四、建議：長短結合促進房地產市場平穩健康發展
當前房地產市場形勢不容樂觀，並透過經濟增長、投資、財政收入、金融、居民財富效應、就業、社會穩定等七大渠道快速傳導，影響經濟社會穩定大局。
面對疫情多發、俄烏衝突、中美貿易摩擦、經濟下行壓力加大等多重挑戰，穩房市是穩住經濟基本盤的客觀需要，穩房市對於穩增長、穩就業、防風險和保民生具有重要意義。
當前並不是簡單傳統意義上的救房市，而是在穩房市的同時，要發揮其實體經濟屬性，避免其金融屬性死灰復燃；實現既能透過短期措施促進房地產市場穩定，又能透過長期制度建設促進房地產市場健康發展。
3月《政府工作報告》指出，“因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展”。
3月16日國務院金委會提出，“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。”
3月29日國務院常務會提出，“把穩增長放在更加突出的位置，穩定經濟的政策早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。”
3月30日央行貨幣政策委員會一季度例會指出，“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性迴圈”。
1、短期穩房市措施
2008年國際金融危機爆發之初，美國也面臨要不要救市的爭議。當時次級抵押貸款及其證券化衍生品在整個金融體系都積累了“乾燥的火種”和“火藥桶”，如果處置不當將造成全球性金融災難。伯南克、蓋特納和保爾森在合著的《滅火》中寫到，一旦發現隔壁著火了，當務之急是滅火，而不是指責鄰居的粗心大意，因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也不保。這是三位“救火隊長”對世界各國的警示。等滅火之後再討論原因、建立防火牆制度也不遲。
當前在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度鬆綁，促進軟著陸。
1）適當降低人口流入地區限購門檻，增強市場信心。比如，近期樓市交易低迷、庫存壓力大的福州解除了限購政策，外地戶籍無需社保或個稅記錄可直接購買福州五城區。
2）適度鬆綁二手房限價政策。當前大部分熱點城市實行二手房貸款限價政策，比如上海，首套房首付35%，二套房首付達70%，在二手房限價政策下，銀行按照相關部門規定的參考價給購房者貸款，而參考價僅是市場價的7-8折，居民合理的貸款額度明顯受限。
3）下調首套首付比和改善型二套首付比，減少剛需人群和改善型購房人群的首付壓力，實現居民“住有所居”“住有宜居”。
4）下調房貸利率，加快貸款審批。近期北上廣深跟隨LPR利率下調了貸款利率，武漢首套、二套房貸利率下調了40個基點左右，透過降低購房成本，可提振剛需群體的購房需求。需要指出的是，由於大部分熱點城市二手房貸款限價政策未鬆綁，居民貸款額度仍受限，單純降低房貸利率對提振居民購買二手房的熱情作用不大，因此需要政策組合拳。
5）提高公積金貸款限額或允許提取未納入貸款額度計算的公積金餘額付首付。比如，成都公積金新政規定從2021年10月8日起，可提取未納入貸款額度計算的公積金餘額付首付，並適當放鬆信貸政策。
6）北上廣深等應適當降低落戶和購房門檻，充分尊重人口和產業向都市圈城市群集聚的客觀規律。
7）透過貸款展期、債務重組、併購等方式化解風險。允許部分房企的銀行貸款進行展期，緩解房企短期現金流壓力。給予優質房企合理的併購貸款、併購債支援，在行業內部透過併購重組化解風險，防止風險的傳染與擴大。
根據我們對過去20年房地產調控工具及效果的總結：①貨幣政策直接影響購買力。房地產短期看金融，首付比例和貸款優惠利率直接決定房地產購買意願和購買力。貨幣放鬆或收緊，影響資產配置需求。②財稅政策直接影響市場供應。稅收政策直接影響房地產交易量，營業稅、個人所得稅、契稅的優惠減免，對增加房地產供應有直接影響。土地增值稅的徵收和計算，也直接影響開發商的推盤節奏。③土地政策對不同城市效果不同。在三四線城市土地大量供給的同時，部分一二線城市甚至面臨無地可賣的境地，導致一二線高房價、三四線高庫存。④“限購”等行政措施短期影響直接。短期限購政策對房地產成交量影響顯著，但是也導致“假離婚”等社會問題。且限購一取消，人口流入、供求缺口大的區域房價將迅速上漲，並未解決根本問題。
根據我們對過去20年房地產調控的反思：重短期調控，輕建立長效機制，所以調控效果經常反覆；重抑制需求，輕增加供給；經常使用行政手段，市場機制不完善；流動性過剩使得房地產越來越貨幣金融化，而脫離居住屬性和居民收入基本面；土地收入是地方財政的保障，同時也成為了高房價的推手。
2、長期住房制度建設
根據我們對《全球房地產》的研究，德國房價長期穩定主因是實行以居住導向的住房制度設計、有充足穩定的住房供給和規範發達的租賃市場、嚴厲遏制投機性需求和開發商暴利行為、穩健的貨幣和房貸政策、多核心且均衡發展的城市體系。
根據我們對美國、日本、英國、中國香港、德國、新加坡等住房制度和房地產市場的研究，結合中國住房制度現狀和發展階段特點，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅為四大支柱構建長期住房制度。
一是推動都市圈城市群戰略。根據對世界上幾十個國家上百年的人口大遷移研究發現，人口往都市圈城市群遷移集聚是基本規律，人隨產業走，人往高處走。符合國際規律，中國人口持續向珠三角、長三角城市群集聚。近10年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65萬人，但東北、西部等區域近年面臨產業結構單一，呈現人口流出趨勢。
分省份來看，中國人口從東北、西北向東南沿海城市群流動，2010-2020年年均常住人口增量前五的省是廣東、浙江、江蘇、山東、河南，此時期甘肅、內蒙古、山西、遼寧、吉林、黑龍江等6省人口萎縮，全部位於北方。具體來看，2000-2010年粵、浙年均常住人口增量分別為191.0萬、85.0萬人，2010-2020年粵、浙分別為216.9萬、101.4萬人，江蘇兩個時期分別為56.2萬、60.9萬人。
分城市看，人口持續向少數核心城市集聚。近10年深圳、成都、廣州年均常住人口增量超55萬，鄭州、西安、杭州、重慶、長沙年均常住人口增量超30萬。這些城市均為所在都市圈的核心城市，近年城市發展較為快速、“搶人”力度較大。
長期以來，在“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的小城鎮派思路錯誤影響下，人口向大都市圈集聚，但土地供給向三四線城市傾斜，人口城鎮化與土地城鎮化明顯背離。由此形成了人地分離、土地供需錯配，這是導致一二線高房價、三四線高庫存的根源。
黨的十九大報告指出，以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮協調發展的城鎮格局。
二、以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，最佳化土地供應。未來應堅持都市圈城市群戰略，推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鉤，如東北和西部地區售賣用地指標，可以有效解決目前東北、西部用地指標大量浪費的問題，以及東南沿海用地指標短缺的問題。嚴格執行“庫存去化週期與供地掛鉤”原則，最佳化當前土地供應模式。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類的供給形式，形成政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。
根據我們在《哪裡的房價控制得好：長沙篇》中的研究，全國大部分一二線城市房價大漲的背景下，長沙的房價、房價收入比、漲幅在主要城市處較低水平。2021年長沙二手房均價1.1萬元/平方米,低於武漢、鄭州、南昌等二線城市；近10年長沙房價收入比維持在6—7，處於全國下游水平；近10年長沙商品住宅年均漲幅低於9.4%，低於大部分二線城市。長沙房地產調控得好的原因在於，長沙是典型多中心組團空間結構，土地供應量大，並且嚴格限制土地成交溢價率，設定商品房“成本+利潤+稅金”價格構成，既確保房企一定的盈利空間，也確保了房價相對穩定。
三是保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。根據我們在專著《全球房地產》中的研究，“房地產過度金融化”是風險之源。實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支援剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規範房企融資用途，防止過度融資，同時支援房企合理融資需求，提供一定時間視窗讓存在問題的房地產企業有自救機會，即自身債務自清。
從德國看，中性穩健的貨幣政策與住房金融體系，是德國房價長期穩定的住房制度“三支柱”之一。二戰後，德國央行首要目標是保持物價穩定，嚴格自律不超發貨幣；德國M2增速與經濟增速基本匹配，貨幣供應水平合理，2020年M2佔GDP比重102.9%，在主要發達國家中處於中等水平，低於歐元區126.2%的平均水平。在穩健貨幣政策和溫和通脹水平背景下，德國房價和物價基本保持長期穩定，1970-2020年名義房價指數上漲185%，CPI指數上漲162%，遠低於同期美國、英國等發達國家。
四是穩步推動房地產稅試點。隨著大開發時代結束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少，推出房地產稅替代土地財政是大勢所趨。從國際經驗看，房地產稅通常被成熟市場經濟體作為地方財政收入的重要和穩定來源。2021年10月，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。
但當前經濟仍有一定下行壓力，穩增長是今年宏觀經濟的頭等大事。近日，財政部表示，綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。未來有必要建立科學的經濟模型評估房地產稅對各方影響。
來源：澤平宏觀，本文已獲授權，對原作者表示感謝！
