Mr wu看研報獲悉，中泰證券釋出研究報告首次覆蓋予以“買入評級”，全球戶外運動用品市場空間廣闊，海外使用者基數龐大，國內受益健身政策增速提高。 浙江自然在戶外運動裝備品類持續領跑，從 TPU 複合面料和熱熔接技術優勢延伸，公司核心大客戶份額提升，自身不斷研發新單品貢獻營收成長點 。 預 計 21-23 年 公司營 收 8.40/11.53/15.79 億 元 ， 同 比 增 長44.53%/37.28%/36.87%， 歸 母 淨 利 潤 2.25/3.09/4.17 億 元 ， 同 比 增 長41.21%/37.12%/35.04%；對應 EPS 分別為 2.23/3.05/4.13 元/股；對應 PE 分別為27.40X/19.98X/14.80X。 公司募投專案新增產能主要為滿足現有客戶訂單需求，解決產能瓶頸制約問題，公司 21-23 年營收和淨利成長確定性較高，我們給予 30 倍估值，首次覆蓋予以“買入評級”。
隱形冠軍，全球戶外體育用品製造領袖
浙江自然深耕戶外運動用品，製造基因突出。 公司專注戶外運動用品的研發和生產 29 年，是戶外運動行業的知名代工企業， 與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關係，主要客戶包括迪卡儂、 SEA TO SUMMIT、Kathmandu、 INTERSPORT、 REI、歷德超市等。 2016-2020 年，公司營收從3.39 億元增至 5.81 億元， CAGR 為 14.45%；歸母淨利潤從 0.65 億增至 1.60億， CAGR 為 24.98%。 基於 TPU 複合面料、 熱熔接加工技術和垂直一體化的製造實力，公司盈利能力穩步增強。
境內外雙生產基地佈局，進一步最佳化產品產能。 上市前公司訂單飽和，募投專案解決產能、 場地瓶頸。 公司上半年是生產旺季，一二季度訂單受產能掣肘明顯。 公司進行全球工廠佈局，除 2.47 億元用於擴產 TPU 面料及充氣床等，1.48 億用於新增防水包、防水袋，充氣墊等，還計劃 6831 萬元投資建設越南戶外用品生產基地。預計越南專案建成後，增加年產 75 萬條充氣床墊及 40 萬隻防水戶外箱包。 公司擴產後預計國內總產能 20 億元，越南新增產能 3-5 億元，新增產能主要為滿足現有客戶訂單需求，解決產能瓶頸制約問題。
行業：戶外運動大市場，海外高景氣、國內有空間
全球戶外運動用品市場穩健成長，充氣類增速加快。 根據 Frost&Sullivan 統計，全球戶外用品市場從 2011 年至 2016 年，零售規模從 1365 億美元增長至1807 億美元， CAGR 為 5.8%，預計 2021 年零售規模增長至 2412 億美元，CAGR 為 5.9%，全球戶外運動用品市場穩健成長。全球充氣類運動用品零售規模從 2011 年至 2016 年，零售規模從 21 億美元增長至 31 億美元， CAGR 為8.9%，預計 2021 年零售規模增長至 53 億美元， CAGR 為 11.4%， 充氣類運動用品增速較高，且近年增速加快。
發達國家參與戶外活動的人次和頻率較高，中國市場空間廣闊。 根據《美國2019 年戶外休閒參與報告》和美國聯邦人口普查局資料， 2018 年美國 3.27 億人中，共有 1.52 億人參與戶外運動（ 佔總人口的 46.5%）；美國民眾參與戶外活動總次數為 102 億次， 總人口人均參與頻率為 31 次/年。 COCA《中國戶外用品 2019 年度市場調查報告》顯示， 2002-2013 年中國戶外運動用品零售總額從 3.20 億元增長到 180.50 億元， CAGR 為 44.28%； 2013-2019 年零售總額從180.5 億元增長至 250.20 億元， CAGR 為 5.59%， 國內平均增速顯著高於海外成熟市場。
浙江自然： 面料研發、設計製造領先， 垂直一體化抬高利潤空間
公司擁有完整的戶外運動用品產業鏈，研發團隊專業性高。 戶外用品對裝備的輕量化、高 R值等專業屬性要求嚴格，因此戶外運動裝備的研發設計不僅包括外觀，還包括物理效能。垂直一體化的產業鏈能讓不同工藝步驟相互配合、資訊互通，極大縮短研發新品的時間，下游客戶滿意度高。目前公司主要生產工藝分為四個階段：產品設計、面料製作、聚氨酯（ PU）軟泡發泡、成品製作，戶外運動用品垂直一體化水平在國內持續領先
從原材料採購到成品生產，浙江自然垂直一體化疊加利潤。 公司購入生產所需的 TPU 粒子、 TPU 膜、布料、 TDI、聚醚多元醇等原材料，透過自有工廠進行加工，最後透過成品工廠進行組合生產成品。公司從原材料成本進行嚴格管控，層層利潤疊加， 2020 年同行業上市公司平均毛利率為 29.90%，而浙江自然毛利率為 40.68%，毛利率可觀。
核心客戶份額集中，中小客戶需求提供新品推廣渠道。 公司與迪卡儂、 SEATO SUMMIT、 REI、歷德超市等核心客戶保持長期戰略合作關係， 2018-2020年，前五大客戶佔比分別為 44.74%/50.20%/46.69%， 公司核心客戶銷售額持續提升，粘性增強。 迪卡儂近年在公司營收中佔比不斷提升（由 21.93%增加至32.52%）。除頭部運動品牌迪卡儂、 SEA TO SUMMIT 等，浙江自然還透過LSO LP、 Balluck Outdoor Gear Corp 等買手公司間接為 Costco、 Walmart 以及美國高階戶外品牌供貨。 另外公司與 200 家以上的中小型客戶保持良好的合作關係，進一步拓寬了新品推廣的渠道。
品類擴張夯實多元化。 公司營收成長不僅來自於原有合作品類持續放量，也來自新品類合作不斷拓展。 在 2019-2020 年期間，迪卡儂新增採購單品包括足球門、 3D 包邊床、防水桶和 PVC 衝浪板，在 2020 年期間銷售收入分別為1884.42/2028.38/470.98/297.7 萬元，給公司營收帶來多元增量。
風險提示
宏觀經濟與市場需求緊縮風險， 國際貿易政策變動風險， 新冠疫情全球蔓延風險， 原料價格波動風險，大客戶流失風險等。
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