深耕工商業屋頂光伏，芯能科技：核心業務穩定增長，先發優勢明顯

（報告出品方/分析師：西部證券楊敬梅）

一、深耕自持分散式光伏電站，先發優勢明顯

1.1分散式光伏領域開拓者，業務輻射全國

深耕於太陽能分散式發電，具備較完整的分散式光伏產業鏈。

浙江芯能光伏科技股份有限公司成立於2008年,是國內最早進入分散式光伏領域的企業之一。

2011年芯能科技整體變更為股份有限公司。

2013-2014年公司開始大規模開展分散式光伏投資、建設、運營業務。

2015年公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌交易。

2016年公司光伏元件生產線建成投產，開始進行光伏元件等電站元器件的供應；並在同年入選第一批創新層企業。

2017公司股票作為樣本股被納入“中國戰略新興產業綜合指數”。

2018年 7 月公司於上海證券交易所主機板上市。

業務範圍廣，覆蓋華東、華南、華中等區域。

芯能科技以海寧為先發地，聚焦於整個浙江區域，並在近幾年不斷新設和增資子公司來拓展業務範圍，壯大業務規模。

目前旗下擁有近 70 家專注於太陽能分散式發電的子公司，業務覆蓋華東、華南、華中等區域，而西部及東北地區較少涉及。公司未來預備進一步開拓廣州、北京等地的市場，並積極推進業務向全國範圍發展。

1.2股權相對集中，組織結構穩定

公司股權集中，結構較為穩定。前 5 大股東持股比例合計接近總股本的 41.90%。其中控股股東、實際控制人張利忠、張文娟、張震豪直接持有公司股份共 20.61%，並透過海寧市正達經編有限公司和海寧市乾潮投資有限公司間接持有公司股份共 16.50%，合計 37.11%。

1.3聚焦自持電站建設，持續在分散式光伏產業鏈延伸

專注於自持分散式光伏電站，圍繞主業積極拓展相關新業務。

近年來芯能科技聚焦“自發自用，餘電上網”自持電站建設，並持續最佳化業務結構，形成了以分散式光伏電站投資運營為主，自持、服務與製造業務協同發展的經營模式。

在此過程中，公司透過優質的服務贏得了客戶的充分認可和信任，形成了較強的客戶黏性和品牌效應，獲取了 GW 級以上的分散式客戶資源。

在保持自持電站規模持續擴大以使公司業績穩定增長的前提下，公司正積極圍繞分散式業務獲取的廣大客戶群，拓展充電樁和儲能兩項新業務。

充電樁業務方面，當前電動汽車保有量及未來的發展趨勢與充電設施存在較為突出的供需矛盾，電動汽車充電領域存在較大的市場空間，公司依託現有分散式電站屋頂資源業主正積極佈局電動汽車充電業務。

儲能業務分為工商業儲能投資運營和配套光伏式電站、充電樁建設儲能兩個方面。其中工商業儲能利用削峰填谷自動補償供電、用電等功能，有效節約企業用能成本，促進降碳減排。分散式光伏電站投資運營(自持分散式光伏電站)主要是銷售自持分散式電站所發電量。

根據“自發自用，餘電上網”的原則，芯能科技與屋頂資源業主簽訂能源管理合同，以業主需求為導向，在電站建成運營後，所發電量優先供應屋頂資源業主使用,給予屋頂資源業主一定的電價折扣或者支付屋頂資源業主一定的租賃費用。若電站所發電量供屋頂資源業主使用後尚有餘電，則餘電全額上網。

分散式光伏專案開發及服務(為客戶開發分散式光伏電站)的銷售模式主要是為外部分散式光伏電站投資者提供電站開發服務，採取“服務+元件”的模式。

主要體現在以下兩個方面，一是屋頂資源的開發，當前公司主要透過知識普及、專案及優惠政策宣講、成功案例現場考察及預案設計、現場答疑等方式，說服屋頂資源業主參與分散式光伏電站的開發;二是根據客戶的需求，提供電站建設所需的光伏元件等光伏產品，以滿足客戶在分散式光伏電站建設過程中對元件等光伏產品的需求。

光伏產品製造業務在優先滿足電站業務需求的前提下，根據市場行情對外銷售光伏元件等光伏產品。

1.4客戶行業分佈廣，科研實力強大

客戶群體遍佈各行各業，有較強的客戶黏性。芯能科技為海利得、旗濱集團、美力彈簧、天通精電等近百家海內外上市公司和知名企業提供分散式解決方案和清潔能源綜合服務。

公司在分散式光伏發電投資方、地方電網、屋頂資源業主方面均享有較好的聲譽，並展現了較強的客戶黏性，形成隨客戶業務發展向外地輻射的業務發展趨勢，如敏實集團、中國巨石、華孚時尚、娃哈哈等案例。

公司聲譽良好，科研實力強大。

截至 2021年6月，芯能科技擁有專利96項，其中實用新型專利90項，發明專利6項，另有軟體著作權5項，具備較強的研發實力;同時公司為國家高新技術企業、浙江省省級研發中心、嘉興市企業技術中心;公司與浙江大學共建浙江大學矽材料國家重點實驗室芯能科技科研工作站，進一步提高了公司的科研實力。

二、戰略轉型穩步推進，整體業務保持穩步增長態勢

2.1收入結構最佳化，盈利能力逐步增強

收入結構進一步最佳化，分散式光伏電站投資運營的營收貢獻度逐年升高。

自持分散式光伏電站業務方面，隨著芯能科技近幾年自持電站規模的擴大，發電收入佔主營業務收入比重持續上升，到2021H1和2020分別佔營業總收入的89.85%和81.26%，成為公司的主要收入來源。

公司逐步減少了毛利率低、競爭力較弱的光伏產品生產銷售，目前光伏元件產品優先滿足自建電站業務需求，根據市場行情對外銷售。

產品結構最佳化後，光伏產品銷售收入佔營業總收入的比重從 2016 年的 53.18%下降到 2021H1的僅 5.58%。

分散式光伏專案開發及服務業務方面，公司在分散式光伏業務發展早期主要從事太陽能光伏專案開發及服務，後期由於優質屋頂資源主要用於公司建設自持分散式光伏電站，在每年屋頂資源開發能力有限的情況下，該部分業務收入相應減少，2021H1 該業務收入僅佔總營業收入的 1.63%。

戰略轉型穩步推進，整體業務保持穩步增長態勢。

芯能科技自 2013 年起開始業務轉型，不斷擴大優質核心資產-自持分散式光伏電站規模，並對其他業務進行收縮，導致 2015 年後營業收入規模大幅下降，歸母淨利潤呈波動趨勢。

隨著公司不斷擴大自持分散式光伏電站規模，發電收入和毛利的增加和規模效益的顯現逐步抵消轉型導致的其他業務收入減少，從而實現公司整體營業收入的提升。

從2018年整體營收持續回升，到2020年實現營收、歸母淨利潤分別為4.27/0.81億元，同比增長分別為10.24%/92.05%；2021年前三季度營收達到3.45億元，歸母淨利潤0.95億元，同比增長 17.84%。

毛利率和淨利率呈持續上升趨勢，盈利能力進一步增強。

隨著近年自持分散式光伏電站規模不斷擴大，毛利率較高的發電收入佔比持續增加，公司主營業務毛利率和淨利率持續提升。

同時2020年光伏產品毛利率的由負轉正進一步強化了這一上升趨勢。較2019年的45.45%，公司毛利率在2020年和2021Q1-3分別攀升到 51.87%/56.62%； 2021Q1-3淨利率也隨之持續上升到27.62%。

根據目前電站投資成本測算，2021年新增自持分散式光伏電站專案毛利率可達60%左右。

未來隨著公司對自持電站業務的繼續聚焦和光伏發電投資成本下降、工業用電價格上漲，度電收入將進一步提升，毛利率或將達到更高水平。

2.2費用管控能力增強，經營性現金流明顯改善

費用管控能力逐漸加強，管理費用率持續下降。

自2020年以來，隨著業務結構最佳化得到進一步進展，期間費用率也相應地逐漸下降。

其中，較高的管理費用率近年持續下降，主要系公司持續對內部管理的加強和對成本費用的控制；銷售費用率一直處於較低水平，主要系光伏產品銷售規模不斷縮小，導致與產品相關的運輸費用等銷售費用也相應地減少；而財務費用率呈上升趨勢，主要系公司自持電站規模增加，銀行借款增加導致的利息支出增加。

償債能力較強，現金流量維持健康水平。

公司的資本結構良好，資產負債率近幾年一直維持在 50%以下，償債能力較為穩定。

短期償債方面，流動、速動和現金比率較為平穩，2021Q1-3 分別達到 1.16/0.94/0.33，償債能力良好。

經營性現金流在近幾年得到明顯改善，2016-2021Q1-3公司經營活動現金淨流量分別為-1.57/1.86/-1.20/2.20/2.56/2.10億元，主要系隨著自持電站規模的擴大，每月現金結算且壞賬風險低的發電收入增加，從而帶來了持續、穩定的現金流。

三、能耗雙控趨嚴，光伏裝機規模有望快速增長

3.1光伏裝機規模持續增長，分散式佔比穩步提升

光伏裝機需求持續增加，22 年有望大幅增長。

儘管在 2021 年，全球光伏市場仍然面對原材料漲價、海外疫情等不穩定因素，但按照全球可持續發展的要求，各國仍然把控制氣候變化，發展光伏等清潔能源放在重要位置。

我們預計 22/23 年全球光伏裝機需求為 220/270GW，同比增長 41%/23%，22-23 年光伏裝機需求有望大幅增長。

我國響應全球脫碳程序，光伏裝機需求不斷提升。

隨著全球範圍內對氣候問題的重視程度加強，各國政府為實現“碳中和”目標，紛紛制定更為嚴格的零碳排放計劃，限制火電煤電而給光伏帶來了更多的發展空間，我們預計 2020-2060 年，全球光伏年均新增裝機需求達 1189.13GW。

響應全球脫碳程序，我國也大力推動雙碳政策，根據《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》測算出 20-25 年國內年均新增光伏裝機 85GW 左右，25-30 年國內年均新增光伏裝機 150GW 左右，30-60 年國內年均新增光伏裝機 600GW 左右。

國內光伏裝機規模持續增長，分散式光伏裝機佔比呈增長趨勢。

據國家能源局統計，截至2021年底，國內光伏新增裝機 54.88GW，同比增長 13.86%，隨著國內“雙碳”政策的不斷推進，光伏裝機仍將維持增長態勢。

隨著“整縣推進”政策的推進，國內分散式光伏裝機佔比不斷提升，由 2013 年的 6%提升到 2020 年的 32.32%。

截至2021年底，全國光伏發電新增裝機 54.88GW，其中集中式光伏電站 25.60GW、分散式光伏電站 29.28GW，分散式佔比達 53.35%。

從招標情況看，分散式光伏專案招標量成增長趨勢，2021 年累計招標量達 10.94GW，同比增長 217.65%。

3.2利好政策推動，分散式光伏有望進一步發展

自國家能源局釋出“整縣推進分散式光伏試點”，各省市陸續出臺整縣屋頂分散式光伏建設方案，從政策角度明確建築+光伏的趨勢。

隨著整縣屋頂分散式光伏開發試點方案政策推進，屋頂分散式光伏建設或將提速，工商業屋頂分散式由於電價高，盈利性強，相比戶用分散式，為企業帶來更多收益，緩解企業負擔，發展速度更快。

整縣屋頂分散式光伏開發試點方案出臺，分散式光伏建設運營有望提速。

2021年 6 月 20 日，國家能源局釋出《關於報送整縣（市、區）屋頂分散式光伏開發試點方案的通知》，提出在具有比較豐富屋頂資源的縣（市、區）規模化開發屋頂分散式光伏，並提出黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於 50%；學校、醫院、村委會等公共建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於 40%；工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低於 30%；農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低 20%。

隨著整縣屋頂分散式光伏開發試點方案政策推進，屋頂分散式光伏建設或將提速，EPC及運維服務業務的市場空間有望進一步增長。

3.3能耗雙控趨嚴，高能耗企業綠電需求大幅提升

落實能耗雙控政策制度，各地積極響應，嚴格管控“兩高”專案。

2021年 9 月 11 日，《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，就能耗雙控制度給出更為完善的指標設定以及分解落實機制。該方案發布後，為積極響應能耗雙控政策、順利完成地區能耗考核目標任務，全國各省份紛紛出臺了一系列舉措，透過限制高耗能企業用電總量、提高電價、限制用電時段等方式促進能耗減排。

高能耗企業交易電價上浮幅度更大。

國家發展改革委已印發《國家發展改革委關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，燃煤電價上浮基準提升到 20%，而高耗能企業更是不受浮動限制。

各省的落地政策接踵而至，據不完全統計，從 12 月 1 日起，目前至少有 12 省市下發檔案，明確高耗能企業代理購電價格將漲至 1.5 倍。

根據《浙江省關於建立健全高耗能行業階梯電價和單位產品超能耗限額標準懲罰性電價的實施意見》，對重點用能企業超出年度基準能耗的，超出基準能耗的部分按等價值折算成電量，按照0~10%（含）、10%~20%（含）、20%以上三檔執行階梯電價。

改革實施後，將引導高耗能企業市場交易電價更多上浮，更充分地傳導發電成本上升壓力，倒逼這一類企業主動節能減排。

雙控政策推動綠電採購，推動光伏裝機發展。

隨著《綠色電力交易試點工作方案》的出現，綠電交易有望提供應對“雙控”解決方案：能耗雙控方案明確提出在地方能源消費總量考核中，對超額消納可再生能源電量的地區按規定抵扣相關能耗量，使用可再生能源將獲得能耗總量及價格的雙重政策鼓勵。

在國家電網、南方電網組織的綠色電力交易試點啟動會上，交易以雙邊協商為主，總體上出現了加價交易的跡象。在國網經營區內，成交價格較中長期交易價格每度電溢價 3-5 分錢；在南方區域，綠電交易價格在風電、光伏現有價格的基礎上平均提高了 2.7 分/千瓦時。

隨著新能源發電價值不斷提升，我們預計未來光伏裝機規模大幅提升確定性較強。

3.4開發潛力較大，工商業分散式或成主流

國內分散式光伏可開發潛力較大。

2020 年國內城市建設面積為 58355 平方千米，假設分散式光伏可利用面積為國內城市建設面積的 40%，則 2020 年分散式光伏可利用面積為 23342 平方千米。

按照平均 10 平方米安裝 1 千瓦分散式光伏系統計算，全國除港澳臺以外 31 個省市地區城市可開發的分散式光伏資源總量高達 2334.2GW，其中廣東分散式光伏可開發潛力最高，為 225GW。

工商業分散式投資回報率較高，戶用分散式投資成本較低。

工商業分散式為結合工廠等大型建築屋頂建設的光伏電站，戶用分散式是置於家庭住宅屋頂或院落內的小型光伏電站。

分散式光伏電站規模較大，多位於廠房、科技園等大型建築的屋頂，同時由於其工用的使用途徑，工商業分散式發電量與用電量也很大。戶用式光伏位於個人房屋的屋頂，用途多為家庭供電，電站規模較小。

相比之下工商業分散式抗風險較強，受政策影響較小，盈利能力較強，戶用分散式電站投資成本更低，以量取勝，盈利能力相對較弱。

投資回報率方面，採用“自發自用，餘電上網”模式的工商業分散式電站優於“全額上網”模式的工商業分散式以及戶用分散式電站，其原因主要在於採用“自發自用，餘電上網”模式的工商業分散式電站按照大工業用電價格結算電費，綜合度電收入遠高於脫硫煤標杆電價。

在更高投資回報率的支援下，“自發自用，餘電上網”模式的的工商業分散式電站投資回收期遠低於戶用分散式電站，僅需 3 年左右，而戶用分散式電站需 5 年完成投資回收。

助力降本增效，工商業分散式或成主流。

在社會用電中，工業用電佔比達 70%，電價上浮使得高能耗企業的生產製造承受了更大的成本壓力。

為降低成本，綠電的需求不斷上升，屋頂分散式光伏建設使得工商業屋頂資源擁有者能夠獲得一定的電價折扣或屋頂資源租賃費用，一定程度上緩解了成本壓力，既能減少能源消耗，又能充分利用閒置資源實現節能減排，給企業帶來較大的經濟效益、環境效益。

工商業屋頂分散式光伏電站，也將成為未來光伏發展的重要方向，一方面幫助企業降低運營成本提高效率，另一方面，能夠為國家發展清潔能源貢獻力量，推動實現“碳達峰，碳中和”。

四、多項核心競爭力，不斷提高品牌知名度

4.1屋頂資源開發能力強，專案規模將持續增長

屋頂資源開發能力強，保障業績穩步增長。屋頂資源開發情況是分散式光伏開發及服務和自持分散式光伏電站運營的關鍵因素，屋頂資源的獲取是分散式光伏電站開發建設所需解決的核心問題之一。

目前，芯能科技在屋頂資源尤其是工業屋頂資源獲取方面，取得了顯著成績。截至 2021 年 6 月 30 日，已累計獲取屋頂資源達 1,067 萬㎡，同比增長 6.81%，涉及工業企業 751 家，可建設約 1,067 兆瓦分散式光伏電站，累計裝機容量 1019 兆瓦，同比增長 7.49%，年發電能力可高達 10.19 億度，併網的自持電站總裝機容量約 564MW，同比增長 17.83%。

“整縣推進”政策將進一步推動屋頂資源的運用。根據同花順 iFinD 統計的資料，截至 2020 年底，全國累計竣工的工業廠房倉庫面積達 748323.44 萬平方米，如果 50%可建成分散式光伏電站，則累計可建成約 374GW 的分散式電站，是截至 2020 年底全國分散式光伏累計裝機總容量 78.31GW 的 5 倍左右。在分散式光伏“整縣推進”的背景下，閒置的屋頂資源將進一步釋放，分散式光伏實際市場容量將高於預計容量。

4.2電價上漲+綠電溢價帶來公司電站價值提升，電站業務未來盈利有望增厚

煤炭價格上漲，火電盈利有所下降。2021Q1-Q3 國家電網營業利潤 529.34 億元，營業利潤 2.41%，自 2017 年至 2020 年，國家電網營業利潤不斷下降，盈利空間縮減。

而近期煤炭等大宗商品價格上漲，使得電網端成本壓力增加。新能源大規模接入導致輸配電成本上漲。

根據國家發改委執行局預計，從中長期來看，為支撐雙碳發展，新能源大規模接入將一定程度上推高電網投資。綜合考慮負荷增長、新能源消納需求、電網資產壽命週期等影響，我國輸配電價將基本保持穩定並小幅上漲。

電價市場化政策加速落地，電價進入上漲週期。

2021年 10 月 11 日，發改委釋出《國家發展改革委關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，主要包括以下四方面內容：

（1）有序放開全部燃煤發電電量上網電價。

（2）擴大市場交易電價上下浮動範圍。

（3）有序推動工商業使用者全部進入電力市場，取消工商業目錄銷售電價。

（4）保持居民、農業用電價格穩定，各地要優先將低價電源用於保障居民、農業用電。長期來看，隨著我國有序開放全部燃煤發電電量上網電價，價格形成機制更加靈活且具有針對性，我們預計未來電價將趨於市場化，步入上漲週期。

綠電交易試點正式啟動，綠電交易機制溢價凸顯。

根據浙江、江蘇及廣東綠電交易資料，綠電相比煤電基準價基礎上溢價約為 0.061-0.072 元/kWh。且當前我國 CCER 價格約 50-60元/噸，假設每 kWh 火電排放 800g 二氧化碳，則綠電溢價約 0.04-0.048 元/kWh。

而我國碳交易市場目前價格較低，歐洲碳排放權價格接近我國十倍，預計未來碳排放權價格將有所增長。

根據 IMF 預計，假設 2030 年碳價提升至 75 美元/噸，則我國綠電溢價空間有望提升至 0.36 元/KWH。

公司未來存量及新增自持電站有望受益於電價上漲及綠電溢價，公司盈利有望增厚，業績彈性大。

4.3分散式業務向全國發展，BIPV業務積極推進

分散式業務向全國範圍發展。公司經過多年的業務積累，具備了較強的經驗、技術優勢，並透過成功實施的眾多專案，以優質的服務形成了良好的口碑和較強的客戶粘性。

截至 2020 年底，芯能科技自持分散式光伏電站主要分佈在浙江省內，在總的裝機規模中佔比為 94.22%，也開拓了江蘇、江西、安徽、天津、廣東等地的市場，並積極推進業務向全國範圍發展。

積極推進 BIPV 業務發展。光伏建築一體化（BIPV）是未來光伏應用的重要場景也是未來的重點發展方向之一。

芯能科技不斷積極嘗試、探索各類分散式光伏的應用場景，其中就包含多個 BIPV 示範專案的成功建設、驗收、運營，從而具備了成熟的 BIPV 方案實施經驗和能力。

截至 2021H1，公司自持電站中，BIPV 專案達 17 個，累計規模約 20MW。

未來，對於新增的電站專案，將根據客戶需求，積極拓展 BIPV 的應用。同時密切關注行業技術和市場動態，未來隨著光伏系統成本的下降，BIPV 技術的不斷成熟，我國 BIPV 市場有望進入快速發展期。

4.4具備完整的分散式光伏產業鏈，形成一體化佈局趨勢

具備完整的分散式光伏產業鏈。

芯能科技具備較為完整的分散式光伏產業鏈，能夠提供屋頂資源的獲取、分散式光伏電站的實施、光伏元件等電站元器件的供應、電站併網以及運營維護等服務，從而極大地提高了公司分散式光伏電站專案的開發效率，增強了企業抗風險的能力。2016 年 5 月，光伏元件生產線建成投產，至 2017 年產能已達 500MW，提高了分散式光伏開發過程中自有產品和服務的比重，進一步提升了電站開發效率和可控性。

此外，公司量產的光伏元件功率不斷提升，有助於促進公司運營的分散式光伏發電專案的效益提升，有力支撐公司分散式光伏電站的建設運營發展。