過去20年來，基建對經濟的刺激作用是明顯的，比如2008年全球金融危機後的“四萬億”基建發力、2015年的“房地產去庫存”等，基建是一個穩經濟的重要工具。基建具有明顯的總投資額大、帶動產業鏈等優點，在經濟下行趨勢的當下，像中國建築等基建公司迎來新的營收增長點。

圖源：公司官網

中國建築是我國專業化經營歷史最久、市場化經營最早、一體化程度最高、全球規模最大的投資建設集團之一，在房屋建築工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資、勘察設計等領域居行業領先地位。公司的房屋建築工程佔比達到業務的60%以上，基建與房產佔到40%。公司透過多年的發展，成為了我國最具實力的投資商之一，主要投資方向為房地產開發、融投資建造、城鎮綜合建設等領域。

01 地產政策助力央企龍頭穩步發展

中國建築作為基建行業龍頭企業，過去十年中廣泛受益於大基建投資專案。

2021年上半年實現營業收入9367.16億元，比2020年同期增加2085.28億元，銷售收入增速很快，一方面是因為2020年疫情嚴重，多數地區基建與地產都進展緩慢，導致營收增速大幅度放緩，到2021年全線復產復工，引起營收迅速增長；另一方面，目前政策已經定調“適度超前開展基礎設施投資”，在政策方針的指引下，這幾年的基建投資增速預計將會顯著回升，並很有可能會超預期。單單從行業上看，中國建築的確定性很高。

圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統

中國建築2021年上半年實現核心利潤532.72億元，核心利潤率5.69%，與2020年同時期相比，核心利潤上漲明顯，但是核心利潤率有所下降，主要是營業收入增幅更大導致。

近兩年，國家進一步要求房地產行業要將資產負債率降下來，相繼出臺了房地產行業“三道紅線”等政策。貸款政策的收緊，許多房地產公司融資受限，恆大這樣的大房地產商最近都頻頻債務逾期。但是這對於中國建築這樣的公司來說卻是逆勢擴張的好機會：一大批經營激進的民營性質房地產企業會出清，房地產行業會集中度會提升。這就是在房地產“寒冬”季節中國建築的核心利潤依舊大幅度增加的原因之一。

另外一方面的機會體現在房地產行業的產品生命週期已經處於成熟期，很難說有新的利潤增長點，但是國家對保障性住房、老舊小區改造等專案，為這些資產情況、經營狀況還可以的企業帶來了一個新的轉折，打破了產品生命週期曲線，提供了新的空間和機遇。

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02 對下游資金佔用能力不強，回款週期長

截至2021年6月30日，中國建築商業債權達到2176.97億元，較2020年同期增加99.2億元，商業債權規模雖然基本穩定，但是其中保障能力特別好的應收票據只佔比13.01%，較2020年同期略有下降，應收賬款的比例超過了百分之八十。

近幾年中國建築的應收賬款居高不下，企業對下游客戶的資金佔用能力有所下降，銷售模式雖然是賒銷和預收並重，但奈何數額巨大，這就導致鉅額商業債權中壞賬到底有多少無法完全定量估計，如果壞賬率不低的話，對企業的經營造成的影響會很大。

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我們看現金流量表就可以發現，鉅額應收賬款已經嚴重影響公司的經營性現金流，連續幾年企業經營性現金流量淨額為大額負數，好在2021年上半年同比略有好轉。再加上企業投資活動效果並不是很好，企業在很大程度上靠著借款來穩定總的現金流，比如企業在2021年上半年短期借款增加455億，長期借款增加329億，借入的款項基本上用來補充經營所需資金，這不僅僅增加了企業的融資成本，利息支出對利潤的影響也不可忽視。企業經營造血能力不太好，靠輸血來維持經營活動的發展。

到這裡大家可能會注意到企業的資產負債率很高，。當然，企業的經營負債並不一定是劣勢，企業的經營負債（應付賬款）超過了5000億，代表對上游的資金佔用能力特別強（雖然從社會角度來看，這絕非好現象，畢竟“百萬漕公”身家所繫）。

企業的有息負債率大概在25%左右，也處在一個很高的水平，這個比率就要特別注意，要考慮企業的償還能力，不過畢竟現金存量不少，對於有息負債的償還能力還是有一定的保障。

雖然25%的有息負債率很高了，但相比一般民營房地產企業還在控制之內。企業應該加強應收款項的管理與審查工作，核查壞賬比例，進一步增強對客戶的議價能力，以此來減小企業風險，去緩解現金流壓力。

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03 高現金存量是好是壞？

在2021年中期，企業集團貨幣資金2939.64億元，貨幣資金存量很高，資金的使用效率存在一些問題。我們透過公司的年報可知，集團採取分權的資金管理制度，無法對集團內資金進行整合利用，這就導致在經營旗下房地產開發與投資、房屋建築工程的時候，可能會進行短期借款，這進一步增加了企業融資成本，影響企業利潤。總體來看的時候，賬上現金充足，但是卻不選擇調動現有現金，而是增加了新的槓桿，雖然穩定了現金流，增加了企業負擔，讓人不免對貨幣資金的含金量多了幾分擔憂。

圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統

2021年上半年期間，公司實現新籤合同額2.45萬億元，同比增加了10.1%，保持了一個較快的增長速度。細分業務來看，其中房屋建築工程業務、基礎設施建設與投資業務、房地產開發與投資業務、勘察設計業務分別實現新籤合同額16332億元、5101億元、3006億元、89億元，同比變化分別為5.5%、29.9%、8.3%、-9.3%。

公司在房建業務領域繼續堅持高階定位的市場營銷策略，加強在超高層建築、大跨度空間結構、快速建造、綠色建造等領域的核心競爭力，公司2021年上半年發生研發費用138.58億元，較2020年上半年研發費用增加48.58億元，增長迅速，使得公司建造技術，尤其是在綠色建造等方面進步很大。

基建業務在國內多地承建機場改建擴建、高鐵、高速公路等多個高階專案，這些基建訂單的高速增長有利於公司保持收入有一個穩定增長的趨勢。

房地產業務銷售金額保持低速增長，銷售面積1458萬平米，同比降1%左右；雖然在集中拿地的政策影響下，企業對購置地產更加謹慎，但是在2021年上半年內新購置土地儲備約1,297萬平米，期末擁有土地儲備約1.16億平米，還是為公司後續銷售增長提供了充足的儲備。

圖源：公司年報

04 低毛利、高股息，公司或進入低估區間

中國建築的股息率最大的時候超過4%，當前的股息率為3.83%。基建是一個高槓杆的行業，所以基建公司的資產負債率也普遍比較高，相比較單純房地產企業並不低多少。對於這樣的公司，一般來說派息率都不高，這是因為基建行業毛利率就很低，現在行業中毛利最高的就是中國建築，雖然中國建築近幾年的平均毛利只有12%左右。這樣一個低毛利的行業，幾乎很少有公司會選擇去做建築工程，原因很簡單，低毛利、高負債、回款週期長等，不是一個普通民企業可以承受的，這就為該行業提供了結構性障礙，極大地減少了競爭對手。

圖源：雪球APP

結語

作為國資委控股企業，中國建築在房地產行業發展比起一般民營企業要有一定優勢，融資渠道順暢，成本較低；加上房地產行業發展趨勢就是集中趨勢，加速行業整合之後，公司又在保障住房等領域經驗豐富，所以在房地產業務上面不存在大的問題。

而在在基建方面，當前經濟形勢下國家對基建的重視不言而喻，雖然說發展方向可能會從傳統基建專案擴充套件到新的基建專案，但是中國建築在加大研發力度，公司作為龍頭建築商擁有品牌和渠道優勢，在BIM、人工智慧、裝配式、光儲直柔等多領域擁有領先技術優勢，綜合實力比較強，再加上基建帶來的營收增加持續時間長，公司總體發展向好，這個穩健的央企龍頭價值有望得到重估。