一、預售資金監管全國無統一標準，目前主要有三種模式
預售資金監管是指由房地產行政主管部門會同銀行對商品房預售資金實施第三方監管，房產開發企業須將預售資金存入銀行專用監管賬戶，只能用作本專案建設，不得隨意支取、使用。現行政策可追溯到 1994 年出臺的《城市商品房預售管理辦法》，其曾對預售資金監管做出原則性規定，允許各地區自主出臺相應的“預售資金監督管理辦法”和“預售資金監督管理實施細則”，全國並沒有統一的標準，目前主要有三種提取方式： 1）部分城市將資金監管額度規定為預收款總額的 10%~40%，如廣東各市普遍為 10%，襄陽為 10%，昆明為 30%，重慶為 35%； 2）部分城市規定在工程造價的基礎上按照一定比例上浮，如福建各市多為 1.2 倍，浙江為 1.3 倍；3）還有部分城市將預售資金監管額度規定為以每平米建造成本為基準，如北京要求每平米不得低於 5000 元，湖州不得低於 4500 元，濟南不低於 3300 元。
二、“一城一策”地方自主性強，21 年下半年開始監管趨嚴
不同地區預售資金監管的方式差別較大，由此帶來部分城市存在監管細則不明確、提取基數和提取比例過高、提取節奏較慢等問題。同時，“一城一策”也意味著地方政府自主性更高，當風險事件來臨時，地方監管趨嚴帶來部分房企短期資金壓力快速增加，造成因預售資金監管而出現現金流緊張的問題。自 2021 年下半年以來，保竣工、保交付勢在必行的背景下，由於資金承壓以及出現債務違約的情況，政府與企業之間信任度降低，各地預售政策紛紛調整，放鬆和收緊交錯進行，總體來看，預售資金監管明顯趨嚴，各方對共同管理賬戶下的資金監管要求顯著提升。部分城市出現矯枉過正的問題，在融資需求難以得到滿足的情況下，進一步加大了企業的資金壓力。
三、預售資金監管由“一城一策”向全國統一化轉變
根據財聯社 2 月 10 日報，全國性的商品房預售資金監督管理辦法已於近日製定出臺。根據報道，管理辦法明確了預售資金監管的基本標準。對監管資金監管額度、交納範圍、取用條件等進行了明確。主要內容包括以下幾個方面：1）明確預售資金額度監管為“重點額度監管”；
2）專案預售款包括定金、首付款、購房款等，均需全部存入預售資金監管賬戶；3）根據工程造價合同等進行核定監管額度，超出監管賬戶金額的額度房企可提取使用。
由於具體細則尚未公佈，但從媒體報道中我們可以總結出監管辦法調整的幾個重點：
1）預售資金監管辦法由“一城一策”變為全國統一標準，由於各地的監管模式不一，在進行調整之後，所受影響程度不同，之前過度監管的資金將得到釋放；
2）“保竣工、保交付”還是首要任務，本次監管辦法的調整規範是對之前監管問題的糾偏，而不是全面放鬆，對政策調整效果還需理性看待；
3）監管模式規範之後，之前監管額度受限額度較大的部分民企的資金壓力將得以緩解。
四、基於總量角度，新監管辦法預期影響測算
商品房預售資金是一個龐大的資金池，有力支撐了房地產週轉。我們將分別從總量和公司層面兩個維度來衡量新監管辦法的預期影響。
從總量來看，個人購房定金、按揭貸款預收款、其他到位資金等預收款組成的預售資金，是房地產開發資金來源的重要組成部分。在 2011-2015 年間，預售資金占房地產開發資金來源的比重基本維持在 36.12%附近。2016 年開始，房地產行業普遍實行高週轉模式，至 2021 年12 月，這一比例已經大幅躍升至 50.19%左右。
總量上我們主要關心的是放鬆預售資金監管額度，所能帶來的最大資金釋放量。截至 2021年底，預售資金額度已達 11.2 萬億，我們對三種模式分別進行測算，由於各地政策不一，假定現有監管比例/額度為每種提取方式的中值，並假定新辦法的比例/額度為每種現行模式的最小值。
在第一種方式下，現有監管額度規定為預收款總額的 25%，此時預售資金監管總額為 2.81萬億，取最小值 10%為預期最低監管比例，則預計監管額度將減少至 1.12 萬億，釋放比例達60.14%，而實際上，現有預售資金監管總額佔預收款總額的比例可能遠小於假定的 25%，此種測算方式或面臨較大誤差；
第二種方式下現行預售資金監管額度為工程造價的 1.25 倍，若假定監管資金總額等於工程造價總額，此時以 1 倍為預期最低監管比例，預計釋放資金佔現有監管金額的 20%；第三種方式下現有預售資金監管額度規定為每平方米 4150 元，取 3300 元每平米為最低建造成本，此時將釋放現有監管額度的 20.48%。
綜上，監管辦法在三種模式下帶來的最大資金增量為 20%左右，全國監管辦法的規範在一定程度上有助於緩解企業資金緊張的難題，不過透過測算得到的最大資金釋放量，未必等於實際執行中帶來的資金增量，此次政策效果還需理性看待。
五、基於公司角度，新監管辦法預期影響測算
從公司層面來看，“三道紅線”是限制企業融資的重要標準，為評估監管邊際放鬆影響幾何，我們主要採用可測算的“有息負債扣除預收減應付後的負債權益比”來近似衡量“三道紅線”中的“淨負債率”，以此評估不同放鬆情景下，調整對企業淨負債率可能產生的影響。
據前文，多數地區採用第一種監管方式，而第二種模式易增加企業低報工程造價的動機，且第三種方式測算難度較大，因此我們重點衡量第一種方式下，監管調整可能帶來的影響。現行監管額度多集中在預收款總額的 10%~40%，因此選定中值 25%作為整體的監管比例。我們統計了重點跟蹤的 6 家央企、7 家地方國企及混合所有制企業、8 家民營企業截止到 2021 年三季報的有息負債扣除預收減應付後的負債權益比（調整後的負債權益比）即“[有息負債-（預收款-應付款）]/合併權益”。其中央企、地方國企及混合所有制企業、民營企業分別為 0.74、1.17、0.66，樣本整體均值為 0.85。同期樣本整體的淨負債率為 0.85，其中央企為 0.71、地方國企及混合所有制企業為 1.08、民營企業為 0.75。整體上看測算資料與實際淨負債率較為接近，因此使用最新的 2021Q3 財務資料來對樣本房企的“有息負債扣除預收減應付後的負債權益比”進行分析測算，測算方法及結果如下：
1）假定目前行業整體的監管比例為 25%，結合最低監管比例為 10%，我們測算監管比例調整為 20%、15%、10%時的影響；
2）有息負債扣除預收減應付後的負債權益比=[有息負債-(1-20%or15%or10%)*(預收賬款+合同負債)+應付賬款及票據]/合併權益。
在現行監管比例 25%下，地方國企及混合所有制企業“調整後的負債權益比”及“淨負債率”始終大於 1，民營企業保持較低的淨負債水平。在 20%預售監管資金監管比例下，地方國企及混合所有制企業調整後的負債權益比減少至 1.11，央企和民企也出現了明顯的改善，分別為 0.69 和 0.59，民企改善幅度最大；在 15%預售監管資金監管比例下，央企、地方國企及混合所有制企業、民營企業調整後的負債權益比為 0.64、1.05、0.52，民企改善幅度依舊最大；監管比例為 10%的情況下，央企、地方國企及混合所有制企業、民營企業調整後的負債權益比均達到了 1 以下，此時分別為 0.60、0.99、0.45。
六、投資建議
預售資金監管政策由“一城一策”變為全國統一標準，監管辦法的調整規範是對之前監管問題的糾偏，而不是全面放鬆。之前過度監管的資金將得到釋放，總量上釋放資金比例大約為20%。監管模式規範之後，民企資金壓力的緩釋程度大於央企、地方國企及混合所有制企業。
目前基本面仍處於下行途中，景氣度處於歷史最差，在“穩增長”主線下，政策博弈預期不斷增強，行情演繹路徑逐漸清晰，在政策寬鬆初期，市場首先尋找確定性，即邏輯順暢的央國企，隨著政策不斷演繹，市場逐步從分歧走向共識，行情從央國企住宅向民企住宅和物管公司過渡，我們認為一、二季度央、民、物企均有機會。目前行業政策支援從供給側向需求側逐步過渡，保障房貸款管理放鬆、預售資金監管調整是“穩增長”的開端，各地“因城施策”從公積金貸款放鬆到商貸放鬆，政策寬鬆範圍逐步擴散。後續繼續關注兩會前後的政策落地、首批集中供地及房企收併購情況。
建議關注優質住宅開發行業龍頭股：
萬科 A（000002）、保利地產（600048）、金地集團（600383）、招商蛇口（001979）、新城控股（601155）、金科股份（000656）；建議關注優質物業管理公司：招商積餘（001914）、碧桂園服務（6098.HK）、華潤永珍生活（1209.HK）、旭輝永升服務（1995.HK）、金科服務（9666.HK）、新大正（002968）。
七、風險提示 政策推行不及預期、銷售下滑超預期的風險。
來源：銀河證券
