近日，冀中能源的表現可謂是奪人眼球。自9月8日漲停後連續四個縮量一字板，15日開板後股價劇烈波動，並爆出歷史天量。值得注意的是，16日弱轉強大幅高開後迅速封板，雖然盤中一度炸開但最終還是封住了漲停板，本該市場預期是分歧轉一致的冀中能源，隔天卻是低開震盪後一路向下封死跌停，令人唏噓不已。
作為華北煤炭龍頭企業，冀中能源此輪上漲真的有邏輯支撐嗎？
圖一：冀中能源股價表現（日k線）
資料來源：Choice金融終端，截至2021年9月17日，格隆彙整理
一、煤炭新增產能連年下滑，翼中能源產銷量穩定
眾所周知，市盈率估值法是當下主流的估值體系之一，PE等於當前股價除以每股收益。進行等式變換，公司的股價就等於每股收益乘以估值。因此，筆者從利潤和估值的角度來看冀中能源。
首先來看冀中能源的產品情況，據公司半年報顯示，冀中能源的主營業務為煤炭板塊，營收佔比74.37%，其次為化工板塊，佔比22.76%。可見，公司的營收主要來源於煤炭板塊。這也意味著，煤炭的銷量和價格幾乎決定了公司的業績。
圖二：冀中能源業務收入（億元）
資料來源：公司2021年半年報，Choice金融終端，格隆彙整理
冀中能源號稱華北煤炭龍頭企業，其煤炭儲量十分豐富，截至2020年12月31日，公司的總地質儲量為30.64億噸，總可採儲量約6.73億噸，以優質煉焦煤、1/3焦煤、肥煤、氣肥煤以及瘦煤為主。而具體來看公司的產銷量情況，2021年上半年煤炭產量為1322.87萬噸，銷量為1444.78萬噸，冀中能源的產量和銷量接近持平。
圖三：冀中能源業務產銷量情況
資料來源：公司2021年半年報，格隆彙整理
在同行業中，冀中能源的產銷量相對較大，整體的規模在華北地區已經佔據了頭部地位。但是，公司與中國和全球第一大煤炭上市公司中國神華還有較大的差距，2021年前6個月，中國神華的煤炭產量約1.53億噸，銷量約2.41億噸。
而據《中國能源報》表示，在碳達峰、碳中和的背景下，在減少總體新增產能的同時還會繼續淘汰落後的產能，新增產能的門檻也會越來越高。據中信證券研究部預測，煤炭主產區的產能增量近年來逐年放緩，煤炭的整體新增產能釋放並不會大幅改善。
根據煤炭產能變化趨勢可以預見，我國煤炭的產能將很快達峰，之後的市場將會是煤炭產能的存量競爭和博弈。不過，據公司互動平臺，冀中能源的產能退出計劃在2020年全部完成，落後產能已全面出清，而且公司未來沒有退出產能的計劃。因此可以判斷，公司的產能不會大幅下降。
圖四：煤炭主產區產能增量（萬噸）
資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測，格隆彙整理
冀中能源的2020年年報和2021年半年報顯示，在公司在建工程的重大變化一欄中僅有玻纖和PVC專案有所進展，而沒有煤炭的新增產能披露。也就是說，冀中能源的產量很難再大幅提高，對應的銷量亦是如此，筆者認為，公司的產量和銷量在未來的一段時間內將繼續保持現狀。
二、煤炭供給缺口逐年擴大，冀中能源利潤或將大爆發
再來看煤炭的價格方面，近期，煤炭的價格暴漲，網友也戲稱其為“煤超瘋”。截至2021年9月17日，動力煤近三個月上漲44.54%，報1407.50元，煉焦煤近三個月上漲97.98%，報3586.67元。
圖五：煉焦煤、動力煤近三個月的價格
資料來源：生意社，截至2021年9月17日，格隆彙整理
從供給和需求的角度來看，目前造成煤炭價格上漲的因素仍未緩解。供給層面，煤炭企業的落後產能逐步推出歷史舞臺，據《2020煤炭行業發展年度報告》，“十三五”期間全國累計退出煤礦5500多處，淘汰落後煤炭產能10億噸/年以上。隨著碳中和、能耗雙控政策的推動，煤炭企業未來還會持續地去產能。
《刑法修正案》（十一）規定從3月份開始實施，大幅降低了煤碳企業的超產意願，月度產量從之前正常月份的3.3-3.45億噸降至3.25億噸。不過近段時間，相關部門出臺了一系列政策提升產能，比如8月11日發改委重新批覆露天煤礦永久徵地，釋放4200萬噸產能，但是這也只能撐到2022年夏季之前。
除此之外，進口煤的情況也不容樂觀，澳州和蒙古煤大幅度減量，印尼也開始限制煤炭出口，國際煤價更是對標國內達1000元/噸。可見，國際上同樣也是供給緊缺。
再看需求端，煤炭接下來的需求依然強勁。據有關資料統計，我國煤炭的需求端每年至少增長5000至6000萬噸。儘管夏季用電高峰已過，但是近期的用電情況依然較為緊張。資料顯示，截至9月13日南方八省電廠存煤1995萬噸，可用天數僅為10.1天，為應對馬上進入的冬季供暖季，電廠存在較大的補庫存需求，而且對煤炭的價格不敏感。
所以說，短期來看，煤炭正處於需求旺盛而供給緊缺的狀態，今年的供需缺口至少0.7億噸。展望未來，煤炭供給方面，新建礦井投產至少需要2年的籌備時間，而在需求方面，新能源接下來的5年內大規模替代煤炭又不現實，可以判斷，在中期3-5年內，煤炭仍然會供不應求，甚至供給缺口將不斷地擴大。
需要重視的是，由於煤炭的價格上漲的關鍵因素就是政策引起的供給受限，所以政策的風向應該倍加關注。近日，相關部門面對節節攀升的煤炭價格，已多次出手保供穩價。9月13日，發改委官網釋出訊息，要求推動煤炭中長期合同對發電供熱企業全覆蓋。不僅如此，中國煤炭工業協會也提出了倡議，要求主動做好煤炭穩價工作，抵制哄抬價格行為。
筆者認為，由於冀中能源的產銷量將保持原來的狀態，儘管有關部門給煤炭價格降溫，但是煤炭價格上漲的動力仍在，據歷史情況，調控能夠阻止煤炭價格短期上漲，而中長期趨勢較難掉頭，煤炭的價格中樞將會繼續上移，公司也將從產品的提價中獲益。
由於煤炭價格跳漲大概是從7月份開始，冀中能源下半年的利潤釋放值得期待。假設全年銷量較為平均，2021年下半年的銷量按照上半年的銷量1444.78萬噸計算，粗略估計，煤炭價格每漲100元/噸，給公司下半年帶來的就是約14個億的營收增長。
而據公司半年報顯示，上半年噸煤成本只大約上漲26%，筆者認為下半年也會類似，成本上漲的幅度不大。毫無疑問，煤炭漲價將會直接增厚公司的利潤，下半年或將實現幾何倍數的利潤增長率。因此，公司的股價也與煤炭的價格表現出了較高的相關性。
圖六：冀中能源股價疊加表現（周k線）
資料來源：Choice金融終端，截至2021年9月17日，格隆彙整理
三、煤炭板塊持續攀升，可比估值將會提高
伴隨著煤炭現貨上漲，對應的煤炭公司也出現了股價綠瘦紅肥的繁榮景象，截至2021年9月17日收盤，同花順煤炭概念（885914）今年來的漲幅高達82.68%，遠高於同期上證指數20.26%的漲幅，滬深300指數20.73%的漲幅。
換句話說，煤炭板塊的暴漲，也相互佐證了煤炭行業的高景氣。從煤炭概念的漲幅來看，此輪上漲對應到煤炭公司的市值平均而言將近翻倍。
圖七：煤炭概念的股價表現
資料來源：同花順，截至2021年9月17日，格隆彙整理
其中，兗州煤業（600188.SH）漲幅居於榜首，年初至今漲幅達228.37%，總市值為1522億元。而冀中能源（000937.SZ）的漲幅還不算最大，僅排在了第8位，今年來的漲幅為142.09%，總市值為325億元。
對比華東地區最大的煤炭生產商兗州煤業，銷售毛利率二者之間相差不大，據兗州煤業2021年半年報和2020年年報顯示，公司在2021年上半年的商品煤銷量為5189萬噸，2020年全年煤炭業務收入694.5億元。而冀中能源2021年上半年銷量為1444.78萬噸，2020年全年煤炭業務收入155.9億元。從煤炭業務的體量來看，兗州煤業大概是冀中能源的4倍。
若冀中能源的市值為兗州煤業的四分之一，那麼也應該有380.6億元，對應現在的股價仍有17%的漲幅。所以說，冀中能源的此番上漲並不是空穴來風，僅僅只是籌碼博弈，而是有實際的邏輯支撐，是公司的價值再發現。未來如果煤炭板塊繼續上漲，公司的估值也應該隨之拔高。
圖八：煤炭板塊公司的股價表現
資料來源：同花順，截至2021年9月17日，格隆彙整理
結語
煤炭現貨價格跳漲以及煤炭板塊大漲，華北煤炭龍頭冀中能源也被市場所挖掘，從8月5日首次漲停開始，至今的區間漲幅為128.0%。筆者認為，價值重估已經接近了尾聲，但目前的價位對比兗州煤業仍有所低估。
未來3-5年內，我國煤炭的供給缺口依舊較難填補，如若煤炭價格保持堅挺，可比公司的股價繼續上漲的話，冀中能源雖然短期內的漲幅巨大，但是隻要長期邏輯還成立，市場將重新認識公司的價值。公司的利潤在下半年或將爆發，煤炭板塊的估值持續拔高，戴維斯雙擊下，對應的公司價值仍有上漲空間。
