圖片來源@視覺中國
文丨表外表裡（ID：excel-ers），作者丨張冉冉 赫晉一，編輯丨付曉玲
核心結論：
經分析發現，阿里股價走勢與部分宏觀經濟指標高度趨同，可透過觀測以下關鍵指標進行判斷：
1）先於股價變化的指標有：十年期美債收益率、社會融資規模存量同比增速，可用作觀測預警；
2）與股價同步變化的指標有：PMI—新訂單指數、發電量和鐵路貨運量累計增速，可用作同步留意；
3）滯後於股價變動的指標有：工業企業產成品存貨增減、人均可支配收入同比增速、社零總額同比增速，可用作後續確認。
近一年阿里不景氣，很多投資者認為是受競爭、監管等因素影響，但我們分析認為，宏觀因素影響巨大，甚至已成為核心矛盾。
因阿里作為中國頭部電商企業，比如，在2021財年（2020年4月-2021年3月），其主要指標占比情況為：
·營業資料：中國零售市場總額為7.5萬億元，社會消費品零售額整體約35萬億，其中阿里佔比為21%；
·使用者體量：截止2021年3月，阿里巴巴中國零售市場年度活躍消費者達8.11億，2020年底總人口14億，其中阿里佔比約58%。
宏觀經濟會對其有明顯影響，這裡詳細分析宏觀經濟因素對企業股價的具體影響。
（宏觀是一個相對綜合的角度，對阿里股價分析，還可拆分為基本面、估值兩個維度。本文涉及較少，後續合適再發出來。有需要的二級買方，可溝通聯絡）
本文分析基於以下推演邏輯：
1、在阿里的收入構成（GMV* take rate）中，take rate受競爭等因素影響，GMV則和居民消費水平、市場競爭等有關。
2、進一步拆解阿里GMV（單使用者消費金額*使用者數量）可知，在網際網路人口紅利見頂的背景下，單使用者消費金額影響比重提升。而消費金額和居民消費水平直接掛鉤，很大程度由企業景氣度決定。
3、企業景氣度受宏觀政策影響極大，比如監管政策、產業政策、貨幣政策等，會直接引起企業以及行業發展波動，進而影響居民收入和消費水平。
從而梳理出宏觀經濟對阿里股價的傳導邏輯為：政策底→市場底→業績底。
下面，我們具體分析在傳導週期的不同階段，關鍵影響指標有哪些。
自2014年美股上市以來，阿里股價經歷的傳導週期有2輪，每一輪對應的股價和指標的反應時間如下：
一、政策底——指標：十年期美債收益率、社會融資規模
1、十年期美債收益率（可視為無風險利率）
隨著債券收益率下降，民眾儲蓄和購買國債意願低，貨幣流向股市，抬高股價。阿里作為美股上市公司，依據股票的DCF模型推算，隨著美債收益率下降，股價也有隨之上漲的趨勢。
第一個週期：指標領先股價約2個月
·指標表現：在長期貨幣寬鬆的政策下，2015年12月開始，十年期美債收益率開始下跌，頹勢延續至2016年年中。
·股價表現：2016年2月，阿里股價開始止跌回升，漲勢雖有波動，但持續至2016年下半年。
第二個週期：指標領先股價約2個月
·指標表現：2018前三季度，美國經濟增速持續高位，GDP同比高於3%，促使美聯儲繼續加息；2018年10月開始，10年期美債收益率止揚下跌。
·股價表現：2019年1月，阿里股價開始上漲。
當下狀態：隨著美國疫情反覆，通脹明顯，美聯儲在最近一次議息會議上，傳遞出進一步收緊貨幣政策的意圖，官員預計中值為2022年加息3次，屆時股價變化的前置指標或將出現。
2、社會融資規模存量同比增速
社會融資規模指一定時期內，實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，大體可以反應實體經濟的融資需求，其往往是經濟的領先指標。
隨著貨幣政策放鬆，貨幣供給增加，企業融資成本降低，企業可以較低成本擴大融資規模，這促進了實體經濟的發展。
阿里巴巴作為電商平臺，同樣受益於大勢，實現業績提升。
第一個週期：指標領先股價約半年
指標表現：這一階段，中國經濟增速放緩，GDP增速與CPI同比均有回落，疊加兩輪“股災”，貨幣政策放鬆條件達成。因此，2015年Q2開始，社融存量企穩，同比增速拉高。
第二個週期：指標與股價同月變化
指標表現：中美貿易摩擦疊加供給側改革背景下，中國經濟走勢偏弱，增速下行明顯，中國央行選擇連續降準支援經濟。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐漸拉高，勢頭轉上。
當下狀態：11月社融同比為10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企業債和政府債是主要推動力。
未來展望：隨著12月份降準政策實施，若接下來社融資料延續企穩回升趨勢，那大機率市場寒冬有轉暖跡象，2022年經濟整體“穩”定可期。
二、市場底——指標：PMI—新訂單指數、發電量、鐵路貨運量
工業生產對於經濟景氣度會更敏感，因為企業可以根據銷售情況比較靈活地調整生產計劃，不會有太強的時滯。因此跟蹤工業生產情況能夠有效得捕捉到經濟的變化。
在2015-2016和2018-2019這兩個週期中，我們觀察到市場底的出現伴隨著以下工業相關經濟指標的反彈：
需求端指標：PMI—新訂單指數，反映需求端的強弱。
供給端指標：發電量和鐵路貨運量累計增速。
·工業生產需要大量耗電，因此發電量可以從側面反映工業生產活躍度以及企業執行狀態；
·工業生產與貨物運輸關聯密切，因此可以透過鐵路貨運量的變化來間接判斷工業生產形勢。
備註：PMI—新訂單指數的顯著性水平為0.05（有95%的把握）；發電量累計同比的顯著性水平為0.01（有99%的把握）；鐵路貨運量累計增長不顯著，可作為參照指標。
1、PMI—新訂單指數
第一個週期：指標滯後股價約1個月
指標表現：2016年3月，PMI自2015年8月以來首次回到榮枯線（50%）以上。
第二個週期：指標滯後股價約1個月
指標表現：2018年5月開始，PMI新訂單指數從53.8降到49.6，需求擴張的步伐在放緩。2019年2月新訂單指數回到榮枯線以上，但後續幾個月又波動下降，一直到2019Q4才再次出現向好跡象。不過，趨勢在2020年初被疫情打斷。
當下狀態：PMI—新訂單指數從3月開始回落，11月環比提升0.6個百分點至49.4%，但仍然低於榮枯線，尚未回到到疫情前（2019年底)的水平，表明內需發展動能不足。
未來展望：政策傳遞“穩增長”訊號，強調2022年實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復，積極擴大有效投資，增強發展內生動力。
2、發電量累計增長
第一個週期：指標約與股價同月變化
指標表現：2016年2月，發電量累計同比低位反彈，4月以後全國發電量同比增速持續增長。
第二個週期：指標滯後股價約2個月
指標表現：2019年3月，發電量同比增速有所回升，但後續幾個月波動下降，一直到2019Q4才開始再次出現向好的跡象，與PMI—新訂單指數趨勢一致。
當下狀態：發電量累計同比增速從3月開始回落，11月下降至9.2%，增幅較前10月收窄0.8個百分點，比2019年同期增長11.3%，兩年平均增長5.5%。
3、鐵路貨運量累計增長
第一個週期：指標滯後股價約1個月
指標表現：2016年3月，鐵路貨運量累計同比增速結束下降趨勢，開始持續回升。
第二個週期：指標滯後股價約3個月
指標表現：2019年4月，鐵路貨運量開始回升。
備註：異常區間，2018年下半年與股價趨勢相反的原因：2018年4月2日，中央財經委員會第一次明確提出要調整運輸結構，減少公路運輸量，增加鐵路運輸量。阿里股價下滑原因：貿易戰影響美投資者信心。
當下狀態：3月開始累計同比增速下滑，11月下滑至6.1%。
三、業績底——指標：工業企業產成品存貨增減、人均可支配收入、社會消費品零售總額
參考2015-2016和2018-2019這兩個週期，我們觀察到業績底的出現伴隨著以下經濟指標的反彈：
·工業企業產成品存貨增減：
庫存週期是對企業庫存週期性波動的一種描述，是經濟週期的響應結果（滯後表現）。
經濟繁榮，需求進入旺盛期，產品銷路較好，因此企業更大加快生產，庫存水平持續提升，也就是進入“主動補庫存”階段，具體表現為產成品存貨同比上升。因此企業庫存變化反映了企業生產狀況，和企業盈利正相關，可以透過分析庫存週期的變動來追蹤企業盈利狀況。
·人均可支配收入同比增速：
當實體經濟效益較好時，居民的工資性收入也會增長，進而帶動人均可支配收入增長。
·社零總額同比增速：
居民收入的增加，能夠促進消費。
1、工業企業產成品存貨增減
第一個週期：指標滯後股價約5個月
指標表現：2016年6月，工業產成品存貨增減觸及底部，進入“主動補庫存”週期。
第二個週期：指標滯後股價約3個季度
指標表現：2019Q4，工業產成品存貨增減觸及底部，即將進入“主動補庫存”週期，但是2020Q1的疫情擾亂了本輪庫存週期的演化。2020年8月，進入“主動補庫存”階段。
指標意義：作為滯後指標，該指標出現拐點時，股價已經見底回升一段時間，即趨勢完全確認反轉後才買入，屬“右側交易”，因此找準合適的“離場時機”更加重要。
（按照庫存週期的劃分標準，“主動補庫存”的下兩個階段為“被動補庫存”和“主動去庫存”，“主動去庫存”階段代表經濟環境持續惡化，市場需求低迷，進入蕭條期。具體表現為產成品存貨同比下滑。）
第一個週期的主動去庫存階段為“2014.09—2015.12”,阿里股價從2014年底開始下跌。
第二個週期的主動去庫存階段為“2017.05-2019.02”，阿里股價從2018年8月開始下跌。
參照以往規律來看，在“主動去庫存”階段早中期離場是相對較好的時機。
當下狀態：2021年3月起，需求的疲軟導致企業進入“被動補庫存”階段。
2、人均可支配收入—總體
第一個週期：指標滯後股價約3個季度
指標表現：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趨勢。
第二個週期：指標滯後股價約1個季度
指標表現：2019Q2，人均可支配收入同比增速開始回升，但上升幅度較小，2020年疫情導致增速再次下滑。
當下狀態：前三季度，全國居民人均可支配收入26265元，同比名義增長10.4%，兩年平均增長7.1%，低於2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。
全國居民人均可支配收入中位數22157元，同比名義增長8.0%，低於人均可支配收入增速，說明居民收入之間的差距擴大，影響居民消費能力。
全國居民人均消費支出/人均可支配收入佔比下降，說明消費意願也在下滑。
3、社零總額
第一個週期：指標滯後股價約6個月
指標表現：2016年8、9月份，社零總額同比增速相較之前月份有明顯回升。
第二個週期：指標滯後股價約4個月
指標表現：2019年5、6月，社零總額同比增速相較之前月份有所回升，但後續增速放緩。到2019年底，再呈現上升趨勢，但2020年疫情影響大幅下滑。
當下狀態：2021年11月，社會消費品零售總額同比增長3.9%，較10月降低1%，增速有所回落。
其中，阿里核心品類表現：
服裝：11月，限上單位-服裝類商品零售類值同比增長-0.5%，單月降幅環比改善，但仍然屬於相對承壓的可選品類；
化妝品：11月，限上單位-化妝品類商品零售類值同比增長8.2%，增速連續三個月環比提升。
未來展望：收入是影響居民消費的主要因素，若政策支援下，居民收入增速能夠回暖，就有望帶動消費向趨勢迴歸。
以上滯後指標的拐點，基本與阿里業績拐點同期出現：
宏觀經濟因素的影響分析之後，回看阿里的股價表現與基本盤業務，可以明顯看到股價與電商收入增速相關性很高。
當然，部分特殊事項影響除外，如：
·2019年底阿里港股上市，帶動股價逆勢上升；
·2020年疫情影響，電商收入增速放緩，但股價隨大盤上漲；
·2020年底，螞蟻集團上市終止，股價下滑明顯。
在估值層面，由於阿里未公佈電商收入的淨利潤，此處以PS來進行分析。
自阿里上市以來，其PS與股價變動趨勢基本一致，但可以明顯看到的是，資本市場對阿里收入的預期逐漸降低，這也是一個成熟公司的必經之路。（注：此處PS為測算值，僅電商收入部分，公式為PS=市值/當期電商收入。）
