（報告出品方/作者：首創證券/吳軒）

1.2021年行情回顧：全球需求復甦疊加供給不暢金屬價格及板塊表現亮眼

1.1 有色板塊全年走勢強勁 磁材及稀土板塊表現亮眼。

截止 2021.12.14 上證綜指漲幅為 5.43%，有色金屬板塊整體漲幅為 52.42%，大幅跑 贏上證指數 46.99 個百分點，在中信 30 個行業中位列第 2。有色子板塊中，稀土及磁材 受下游高景氣度及近幾年對黑稀土打壓的影響，產品價格大漲，板塊表現亮眼，年度漲 幅達到 197.6%；受今年新能源車產銷量大超預期的刺激，鋰板塊漲幅也達到 112.79%； 同時今年全球經濟復甦顯著，疊加疫情造成的階段性供給不暢，工業金屬價格大漲帶動 相關板塊表現強勢，鎢板塊上漲了 56.89%，鋁板塊上漲了 52.78%，銅板塊上漲了 19.75%。（報告來源：未來智庫）

1.2 產品價格高漲推動盈利大增行業業績亮眼

受金屬價格大漲的推動，有色板塊全年業績亮眼。歸母淨利潤 811.9 億 元，同比大漲 310.28%，業績創近幾年新高。

行業整體 ROE 創五年新高：2021 年前三季度有色金屬行業攤薄 ROE 為 10.20%， 較去年同期上升 6.31 個百分點。金屬價格大漲拉動有色板塊淨利潤率大幅提升，這成為 ROE 新高的主要原因，前三季度有色板塊淨利率為 4.85%，較 2020 年大幅上漲 2.63 個 百分點。

有色行業槓桿率回落明顯：2021 年前三季度有色行業資產負債率為 53.61%，較 2020 年同期下降 4.32 個百分點，創五年新低。

年初至今以來，新能源汽車上游相關板塊大幅上漲，多隻大漲股票湧現。有色相關 標的中，剔除新股與 ST 股後，合盛矽業、西藏礦業、北方稀土、西藏珠峰、五礦稀土 實現年度領漲，漲幅均超過 240%，其中合盛矽業漲幅超過 326%；年度跌幅較大的股票 主要集中在貴金屬板塊，前五名分別是盛達資源、萬邦德、山東黃金、金田銅業、赤峰 黃金。

1.3 稀土及鋰鈷漲幅領跑金屬價格貴金屬價格窄幅波動

【貴金屬】受美聯儲政策轉向預期強烈及上半年虛擬貨幣影響，貴金屬價格全年波 動較小。【基本金屬】隨著全球經濟復甦，海外銅礦供應受阻，銅價年內創下 7 年以來 的新高，電解鋁受到限電等各種因素擾動，供應低於年初預期，今年鋁價漲幅顯著，鎳 及鉛鋅價格也保持上漲態勢；【小金屬】下游新能源需求大增，疊加近幾年黑稀土整治效 果顯著，2021 年稀土及磁材價格大漲，同時新能源汽車產銷大超預期，碳酸鋰供不應求， 價格創出新高。

2.公募持倉大幅提升稀有金屬最受青睞

2021 年公募加倉有色金屬板塊：全球經濟逐步恢復，伴隨著部分金屬產能釋放不 暢，有色金屬價格 2021 年上漲顯著，相關板塊市場關注度顯著提升，公募基金大幅提 升有色板塊的配置比重。截止 2021 年三季報，有色行業配置資金佔基金股票總市值的 3.72%，較去年同期增長 1.18 個百分點，基金有色板塊超配比例 0.24%，全年配置比例 為近幾年新高。

從申萬二級子行業角度看，受2021年新能源汽車產銷資料大超預期等因素的催化， 鋰鈷及稀土磁材相關標的股票受資金青睞，拉動稀有金屬配置比重大幅提高。截止 2021 年三季度，公募基金稀有金屬板塊配置比重達 2.51%，較去年同期上漲近 2 個百分點。 工業金屬板塊配置比重也有所增加，貴金屬板塊配置比重小幅下降。

從個股角度看，2021 年 Q3 有色板塊 26 只個股獲公募基金加倉，其中天齊鋰業、 北方稀土加倉幅度位居前列；而 64 只個股遭機構減倉，其中華友鈷業、紫金礦業、贛 鋒鋰業等新能源資源股遭遇減持均超 50 億元。機構資金對鋰鈷及稀土板塊較為青睞， 贛鋒鋰業作為鋰行業優質標的，隨三季度減持幅度較大，但公募基金持倉機構數仍達 369 只，持倉市值達到 276.5 億元，佔流通 A 股 18.66%。（報告來源：未來智庫）

3.2022年投資策略：鎂下游需求爆發視窗期臨近鎳有望引領工業金屬

3.1 電池結構件及建築模板雙輪驅動鎂需求爆發窗臨近

矽鐵推動成本上行，疊加海外需求回暖，2021 年鎂價創新高：矽鐵在鎂冶煉中成本 佔比最高，按目前的矽鐵價格計算，約佔鎂冶煉成本 58.16%。今年受雙控等政策影響， 矽鐵價格及煤炭價格大幅上行，推動鎂價成本上漲。

鎂下游需求主要集中在汽車領域，同時由於海外單車用鎂量高於國內，鎂海外需求 佔比較高。隨著 2021 年海外經濟復甦，鎂整體需求提升較快。在成本及需求的雙重驅 動下，疊加三季度陝西、山西、新疆和安徽等地原鎂冶煉受“雙控”影響暫停，鎂價創 出新高，隨後隨著矽鐵價格下行，鎂價開始迴歸。

環保趨嚴限制原鎂產能釋放：原鎂冶煉能耗高，易產生大量廢氣廢渣，2011 年已被 列入限制類名單，新增產能建設審批較嚴，近年來總產能一直保持 140-150 萬噸。同時 環保檢查造成的偶發性減產較多，2021 年三季度陝西、山西、新疆和安徽等鎂錠主產區 未能完成“雙控”要求，原鎂產能因此遭到限制。陝西地區約 15 家鎂廠被要求暫停運 營，30 家鎂廠被要求減產 50%。由於陝西鎂錠冶煉產線相對落後，預計未來產能或難有 效釋放。

汽車輕量化開啟鎂需求長期天花板：汽車輕量化是大勢所趨，同時新能源車對於續 航里程及安全性的需求對輕量化更為迫切。近幾年我國汽車單車用鎂量已從 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤。

鎂汽車零部件正在從小型件向大型件過渡：目前鎂合金汽車零部件主要是轉向支架、 方向盤骨架、氣囊支架、泵殼、泵蓋、座椅支架等。受限於鍛造加工難度以及成本問題， 部分大型結構件僅在高階賽車上有所應用。近年來隨著鍛造技術進步，大型結構件良率 逐漸提升，加工成本的下降使其逐漸具有競爭力，部分大型結構件已經具備普及的可能。

鎂 合 金 輪 轂 有 望 逐 步 放 量 : 凱 迪 拉 克 的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可選用鎂鍛造輪轂，減重效果達 8KG。除通用汽車以外，2019 年底 德國賓士設計公司與國內鎂合金輪轂生產商德威科技簽署 3 年 5 億元鎂合金輪轂採購協 議，高階車型有望在鎂合金汽車輪轂實現放量。

根據我們的推算，假設 2025 年燃油車鎂輪轂滲透率達到 6%，新能源汽車中滲透 率達到 10%，輪轂領域鎂合金用量將增加 11.83 萬噸。

若假設 2025 年燃油車鎂輪轂滲透率達到 13%，新能源汽車中滲透率達到 17%，則 輪轂領域鎂合金用量將增加 24.33 萬噸。

鎂合金電池結構件或將迎來爆發：鋰電池包中金屬結構件主要包括電池殼、電池託 架及電芯端板等。目前主要以鋁合金材質為主。

我們以特斯拉 MODEL S 為例，其電池包所使用的鋁合金結構件總重量約 125 公 斤。若全部採用鎂合金五金件重量有望減少至 80kg 左右，減重效果達 30%，可以有效 降低汽車重量，提升汽車續航能力以及操作體驗。同時若考慮近幾年鎂鋁價格的正常浮 動，採用鎂合金五金件後成本也可降低近 25%，未來市場推廣潛力巨大。

我們假設單車使用的電池包鎂合金結構件 60 公斤，假設到 2025 年鎂合金滲透率達 30%，鎂合金需求量有望增加 32.4 萬噸；假設到 2025 年鎂合金滲透率達 50%，鎂合金 需求量有望增加 54 萬噸。

鎂合金建築模板有望開始放量：建築模板是混凝土澆築時候的臨時骨架結構，早期 採用木質建築模板。考慮到綠色環保問題，2019 年北京市住房和城鄉建設委員會發布的 《北京市禁止使用建築材料目錄(2018 年版)》中明令禁止使用木質建築模板，之後鋁合 金建築模板開始成為主流企業的選擇。

與鋁合金模板相比，鎂合金模板在使用週期長、可回收等優點的基礎上，重量更輕， 耐鹼腐蝕能力更強。根據我們的調研發現，近兩年鎂合金建築模板生產企業生產技術路 線形成統一，壓鑄成為行業認可的首選工藝。生產成本大幅下降，已相對鋁合金建築模 板具有經濟性。同時部分企業大型壓鑄裝置均已安裝到位，明年有望是鎂合金建築模板 大爆發的元年。一旦鎂合 金模板在建築模板領域滲透率有所提升，必將推動鎂合金需求大幅增長。（報告來源：未來智庫）

3.2 乘新能源東風鎳有望引領工業金屬

紅土鎳礦成為未來開發重點 溼法冶煉工藝潛力巨大：硫化鎳礦由於品位高，冶煉 技術較為成熟，2000 年前一直是鎳主要供應來源。由於近些年全球新勘探到的硫化鎳礦 較少，紅土鎳礦供應比率開始提升，2019 年紅土鎳礦產量佔比達到 64%，其開發潛力巨 大，是未來鎳資源開發的主要方向。

紅土鎳礦的冶煉方式主要分為火法和溼法兩種，火法處理工藝主要適用於品位較高 的腐殖土型紅土鎳礦，溼法處理工藝主要適用於褐鐵礦類紅土鎳礦和含鎂較低的矽鎂鎳 礦。紅土鎳礦火法冶煉工藝成熟，回收率較高，但對環保壓力較大；溼法冶煉作為後起 之秀，具有能耗低、汙染小等特點，未來溼法冶煉潛力更大。

火法冶煉工藝：主要包括迴轉窯乾燥預還原—電爐熔鍊工藝、還原硫化熔鍊鎳鋶工 藝、還原焙燒—磁選工藝流程。

迴轉窯乾燥預還原—電爐熔鍊工藝（RKEF）是目前應用最廣泛的火法冶煉紅土鎳 礦工藝。其具有裝置簡單，工藝流程短，生產效率高等優點。但能耗高，無法回收鈷等 缺點限制了 RKEF 發展，目前主要運用於高品位紅土鎳礦（含量大於 2%）的冶煉。

還原硫化熔鍊鎳鋶工藝較為成熟，其具有裝置成本低，操作簡單，鎳產品形式多樣 等優點。缺點是冶煉過程中能耗大，廢氣汙染處理難度大，金屬回收率低。

溼法冶煉工藝：主要包括高壓酸浸工藝、還原焙燒—氨浸工藝和常壓酸浸工藝。

高壓酸浸工藝（HPAL）具有鎳鈷回收率高（可達 90%以上）的優點，但其工藝操 作條件相對嚴苛。未來第三代高壓酸浸技術或是紅土鎳礦開發最具潛力的技術路線。

還原焙燒—氨浸工藝是最早的紅土鎳礦溼法處理工藝，優點是工藝相對簡單，裝置 要求低，缺點是能耗高，金屬回收率較低，目前僅有少數幾家工廠採用該工藝。

常壓酸浸工藝具有能耗低、易於控制等優點，確定是浸出率較低、回收率低。

中冶端木專案的成功投產標誌著第三代高壓酸浸技術已經進入成熟期。目前國內企 業在印尼投建的專案均採用第三代技術，預計產能爬坡週期有望進一步縮短，後續尾礦 處理問題或成不確定因素。

印尼開採壁壘趨嚴 國內企業先發優勢凸顯：從 2020 年 1 月開始印尼政府開始禁止 原礦直接出口，開始要求企業必須在當地配備相應產業鏈才可以進行鎳礦開採，使得新 進入者投資週期拉長，進入門檻提高。同時印尼政府要求原則上只能國家經營礦山，外 企需在生產 5 年後逐步減少股權。印尼資源稅也由 4%-5%調整至 10%。並且印尼能礦 部制定鎳礦基準價，並動態調整價格。過去十年，印尼開採許可證（IUP）頒發量大幅 下降，2019 年僅頒發 3 個，未來 IUP 申請難度或將日益加大。

隨著新能源車的迅速發展，國內部分企業近些年加快了對印尼紅土鎳礦的投資力度， 先發優勢顯著，2022 年開始將進入產能釋放節奏加快。

新能源汽車有望大幅拉動鎳需求:目前鎳需求裡不鏽鋼佔比最高達 68%，電池佔比 約 7%。鎳在電池中的主要應用為三元鋰電池以及鎳氫/鎳鎘電池。（報告來源：未來智庫）

3.3 貴金屬：美聯儲加息節奏與通脹持續性的博弈

高通脹未能推動金價上漲 2021 年金價維持高位震盪：回溯 2021 年金價走勢，一 季度美聯儲首提縮表，美國疫情有所緩解，經濟復甦加速，美元指數上行，金價承壓。 二季度美國經濟資料不及預期，以及持續高企的通脹使得市場開始擔憂滯漲。美債收益 率下跌，金價開始反彈。三季度美聯儲態度開始偏鷹，強調通脹的暫時性，並上修經濟 預期，隨著 Taper 時間臨近，金價呈現震盪走勢。進入 11 月，Taper 正式落地，但變異 毒株引發市場擔憂，市場分歧加劇，金價繼續震盪走勢。

2022 年全球通脹或將持續維持高位：疫情影響下，各國央行均採取寬鬆性的貨幣政 策，貨幣供給端釋放空前流動性。同時各國疫情管控及經濟復甦節奏差異較大，全球供 應鏈供給端與需求端發生割裂，今年糧食、金屬以及石油等大宗商品的價格都出現大幅 上漲。伴隨著全球運輸仍舊不暢，各因素共同推動今年全球通脹水平持續攀升。

從全球範圍來看，目前除中國以外，全球主要經濟體的經濟仍持續受到疫情影響， 同時變種病毒的影響存在不確定性。發展中國家作為大宗商品供給端的主導，與發達國 家作為大宗商品需求的主導，在疫情控制與經濟復甦節奏的差異仍將持續。大宗商品價 格或將在未來半年內仍將維持高位。另一方面，美國製造業的勞動力短缺問題短期內難 以解決，國內“雙控”政策對產能的影響短期仍將持續。綜上，我們預計明年通脹或將 逐步下行，但仍處於相對高位。

流動性拐點已現 市場博弈美聯儲加息節奏：11 月初美聯儲議息會議上正式宣佈開 啟 Taper，將從 11 月開始每月減少購買 100 億美元美債與 50 億美元 MBS，持續八個月 直至明年 6 月結束本輪 QE。同時美聯儲承認通脹上升的時間將比預期更久，可能加快 加息步伐。

但截止到今年三季度，美國實際 GDP 的產值 1946940 億美元，仍然相比潛在產出 197960 億美元存在明顯缺口，說明經濟復甦仍有潛力。同時 2021 年 11 月美國勞動參與 率環比上漲 0.2 個百分點至 61.8%，美國失業人數環比降至 690 萬，較去年 2 月高出 120 萬。失業時間超過 27 周的長期失業人數達 220 萬，較疫情前高出 110 萬，美國就業水 平仍未恢復到疫情前水平，寬鬆貨幣政策對經濟復甦及就業仍相對有效。

回溯上一輪美聯儲量化寬鬆政策的推出程序，其節奏是 1.美聯儲縮減資產購買計劃， 2.開啟加息，3.削減資產負債表。從美聯儲目前公佈的點陣圖來看，2022 年市場預計將 加息三次。但加息預期是基於通脹的迅速回落及疫情穩定可控的考慮，我們認為 2022 年 金價整體博弈將圍繞美聯儲加息節奏及通脹持續時間展開，上半年金價或將繼續維持高 位震盪，但上行空間較為有限。

3.4 材料加工板塊：關注新訂單週期下上游原材料漲價向中下游轉移

2021 年有色行業上游金屬產品價格大漲，並且上漲節奏較快。中游加工企業受制於 訂單週期等因素影響，未能充分轉嫁上游原材料的上漲。例如鎂合金結構件的部分訂單 價格需半年至一年調整一次，今年鎂錠的上漲一定程度上透支了鎂合金加工企業的利潤。 我們認為明年金屬價格上漲的空間較 2021 年或有大幅下降，同時隨著新訂單週期的開 啟以及下游終端需求的持續復甦，有色加工企業的利潤率及利潤水平有望上行。

2021 年有色資源股的估值提升顯著，絕對漲幅領跑 A 股市場。目前有色板塊中滯 漲的子行業主要集中在材料加工板塊。剔除負值後，當前板塊內的低估值個股主要集中 在下游加工企業，其中 PE-TTM 小於 30 倍的 42 只個股中有 13 只為加工股。漲幅後 20 的公司裡，加工類個股佔 7 支。

隨著近幾年的行業洗牌，有色加工行業集中度提升顯著，行業龍頭優勢明顯。根據 我們的產業鏈調研情況，明年銅管加工等領域均有較強的加工費上漲預期。同時龍頭企 業產品結構開始轉向高毛利潤、高技術壁壘產品。例如明泰鋁業及南山鋁業發力輕量化 鋁材，海亮股份投建銅箔產線。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站