（報告出品方/作者：東方證券，謝寧鈴）

一、高速增長的複合調味品巨頭

1.1、源自成都的地道川味

天味食品是一家大型川味複合調味料生產企業。公司旗下主要有“好人家”、“大紅袍”、“天車” 等品牌，產品包括火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料等 9 大類 100 多個品種。自公司成立以來 火鍋底料和川菜調料就是公司兩大主力品類，火鍋底料的營收佔比始終維持在 50%左右（2020 年 佔 51.6%），川菜調料營收佔比則從 2011 年時不到 30%增長至今超過 40%（2020 年佔 40.1%）。 商業模式上，公司自採自研自產，渠道以經銷為主（2020 年收入佔比 84.60%，全國共有 3001 家 經銷商），2020 年，公司收入規模達 23.65 億/+36.90%、淨利潤規模達 3.64 億/+22.66%。

天味食品的發展歷程可以分為三個階段：

一、2000 年-2009 年：創業成長階段。2000 年 5 月，鄧文、唐璐夫婦出資成立成都天味；2006 年，成立自貢天味，主業為生產香辣醬、甜麵醬。2008 年天味有限收購整合自貢天味和天味商貿。

二、2010 年-2015 年：品類拓展階段。2010 年，“好人家”老壇酸菜魚調料上市，成為公司戰略 大單品發展的基石。2012 年， “大紅袍”推出四川火鍋底料系列產品，“好人家”系列推出香辣 蝦調料等新派川菜調料。2014 年，郫縣天味家園生產基地建成投產。2015 年，推出回鍋肉調料、 宮保雞丁調料等四川名菜調料。

三、2016 年-至今：全面發展階段。2016 年，公司開始將定製餐調業務作為重點專案開發。2017 年，成立電商事業部。2019 年 4 月 16 日，天味食品成功上市。

1.2、激勵計劃調整進行時，定增專案放眼未來

目前公司股權結構穩定，股權集中於公司實際控制人鄧文、唐璐夫婦之手，其中鄧文持股 64.47%， 唐璐持股 10.35%，兩人合計持股達 74.82%。為與員工進行深度利益繫結，調動工作積極性，2020 年公司推出了股票期權與限制性股票激勵計劃，於 20 年 7 月首次授予 163 名中層以上管理人員， 共計 347 萬份股票期權和 191 萬股限制性股票。2021 年 7 月公司再次推出激勵計劃，擬授予 2 名 中層管理人員 2 萬份股票期權，授予另 138 名中層管理人員 208 萬股限制性股票。但受宏觀經濟 影響，消費者對公司產品需求減弱，2021 年銷售情況不及預期，公司研究過後決定終止上述兩份 激勵計劃。但公司仍在積極調整激勵形式，透過調整薪酬結構（變更為日常 70%+業績 30%、注重 過程指標）等方式穩定人員結構，且整體薪酬水平會繼續提升。

募投專案擴充產能。2020 年 11 月公司首次定增完成，發行 2859.6 萬股，募集資金 16.3 億元， 易方達、南方基金等 9 家機構參與定增。本次募集資金的 81%用於建設天味食品調味品產業化項 目，預計可新增火鍋底料產能 5 萬噸/年，川菜調料產能 10 萬噸/年；其餘 19%的資金將用於食品、 調味品產業化生產基地擴建專案，預計可新增火鍋底料產能 4 萬噸/年。公司 2020 年總產量為 11.47 萬噸，總產能為 15.8 萬噸，產能利用率約為 72.6%，未來新增產能總計 22.8 萬噸，為目前產能的 144%。

1.3、營收持續高速增長，淨利率小幅下滑

營收增速新高，銷售費用增大影響淨利。2020 年實現營收 23.65 億元/+36.94%，超額銷售費用投 入效果初現，營收增速創下歷史新高；歸母淨利潤 3.64 億元/+22.56%，持續穩步增長。公司早期 發展範圍集中於川內且渠道拓展較為保守，之後改變策略邁向全國佔領空白市場，故此營收增速呈 現前降後升，2011-2020 年營業收入/歸母淨利潤複合增速為 16.99%/16.51%。

1.3.1、銷量逐年攀升，主導業績增長

透過連環替代法對營收進行拆分，可見大部分年份中銷量是營收的主要貢獻力量。近三年銷量對 火鍋底料產品營收的貢獻率均在 70%以上。但受疫情影響，魚肉消費量降低，川菜調料 2020 年營 收增長主要由提價貢獻。此外，2020 年前銷量增速與營收增速呈現較強相關性，二者近乎同步增 減。

銷量持續攀升，全國化助力增長。2020 年，產品總銷量為 10.68 萬噸，較上一年增長 21%，其中 火鍋底料銷量為 5.38 萬噸，較上年增長 43.0%，川菜底料銷量為 4.25 萬噸，較上年增長 0.6%， 川菜調料增速驟降是由於疫情之中水產品消費量萎縮從而使魚調料為主的川菜調料消費需求降低。 2011-2020 年，公司產品總銷量/火鍋底料銷量/川菜調料銷量複合增速為 13.1%/14.5%/17.8%。 2016 年以前銷量增長緩慢主要是彼時公司聚焦於區域市場，渠道拓展緩慢，限制了產品銷售；上 市後全國範圍內新市場開拓成功，量增空間得以釋放；未來隨著銷售網路的延伸，預計銷量將持續 增長。

1.3.2、毛利增速慢於銷量，貢獻輔助作用

原料價格波動幅度大於售價波動，毛利率增長滯後於提價。公司所需油脂、辣椒、花椒等原料受種 植面積、氣候條件等因素影響，每年價格波動較大。複合調味品競品眾多，消費者對價格變化較為 敏感，故此公司在面對成本波動時不能貿然大幅提價、只能適度提價。而在成本回落後，產品售價 不會同比下調，便可獲得毛利提升的收益。公司 2020 年毛利率為 41.49%。

毛利率緩慢上行。2020 年，火鍋底料/川菜調料價格為 2.27/2.23 萬元/噸，較上年+4.5%/+23.4%， 2011-2020 年複合增速為+2.8%/+3.3%；產品成本為 1.33/1.31 萬元/噸，較上年+3.1%/+17.7%， 2011-2020 年複合增速為+2.3%/+1.5%；產品毛利為 0.94/0.92 萬元/噸，2011-2020 年複合增速為 +3.5%/+6.5%，可見：1）毛利複合增速大幅低於銷量複合增速（10%以上）；2）產品價格提升不 僅完全覆蓋成本上漲，還有富餘。

1.3.3、銷售費用提升影響淨利率

目前公司正處佈局全國的關鍵時期，在渠道拓展、品牌宣傳等方面投入提升，銷售費用接近翻倍， 其中廣告費、業務宣傳費、促銷費等均有大幅增長；20 年銷售費用率提升至 20.05%，使淨利率承 壓；21 年銷售費用投放將更具針對性，投入規模有所控制。管理費用得到有效控制，管理費用率 近年來逐步降低，20 年管理費用率為 5.61%。近兩年淨利率承壓，20 年銷售淨利率為 15.40%， 相比 19 年的銷售淨利率 17.19%，減少了 1.79pct。

1.3.4、資產週轉率待改善，ROE 存較大提升空間

資產週轉率有待改善。2020 年，天味 ROE 為 13.08%，同年頤海 ROE 為 33.27%，天味在銷售 淨利率、資產週轉率、權益乘數三項指標中表現均低於頤海，但其中造成 ROE 巨大差異的最主要原因為天味資產週轉率低，僅為 0.74、幾乎是頤海的一半。且 2020 年資產週轉率低於 2019 年時 的 0.98，公司定增完成後現金資產大量增加，及存貨水平大幅提升是導致資產週轉率降低的主要 原因。2020 年公司存貨達 2.42 億元/+147%，其中庫存商品達 1.56 億元/+500%，庫存商品增加 則是由於產能大幅提升同時行業競爭加劇造成產品積壓。（報告來源：未來智庫）

二、複合調味品行業增長前景廣闊

複合調味品增速遠超調味品行業整體水平，發展前景廣闊。據艾媒諮詢統計，2020 年中國調味品 行業整體市場規模達 3950 億元，2014-2020 年複合增速達 7.3%；2020 年複合調味品市場規模達 1491 億元，佔調味品市場規模的 37.7%，2013-2020 年複合增速達 15.1%。由於中國複合調味品 行業起步較晚，2020 年中國複合調味品滲透率僅為 26%，遠低於飲食文化與中國相近的日本、韓 國，中國複合調味品行業仍有巨大發展潛力，預計未來 5 年將保持 10%-15%的複合增速，2025 年 市場規模或可突破 2500 億元。

火鍋底料與中式復調共佔複合調味料半壁江山。得益於辣味的成癮性及火鍋、川菜在全國範圍內的 廣泛傳播，火鍋底料及以川菜調料為代表的中式復調持續高速增長。2019 年，火鍋底料市場規模 達 494 億元，2010-2019 年複合增速為 15.7%；中式複合調味品市場規模達 230 億元，2015-2019 年複合增速為 16.9%。以 2019 年資料計算，火鍋底料、中式複合調味品合計佔複合調味品整體市 場規模的 55.7%。預計未來 5 年，火鍋底料和中式復調兩大品類仍將保持高於復調整體的複合增 速，佔復調市場規模比重將進一步提升。

火鍋底料、中式複合調味品行業集中度尚低。2019 年，火鍋底料行業 CR3 為 34.78%，市場佔有 率前三名的品牌是頤海、天味、紅九九；中式複合調味品的集中度則更低，CR3 僅為 7.89%，天 味、頤海、日辰市場佔有率位列前三；天味、頤海已成複合調味品中的領跑者。但市場中決出有絕 對控制力的公司尚需一定時間，龍頭企業市場佔有率提升空間較大。

對便捷性的追求推動 C 端複合調味品消費。隨著城市生活壓力上升，人們用於烹飪的時間被壓縮， 因此對於飲食便利性的要求越來越高。此外以火鍋底料為代表的一部分中餐，原材料繁多製作工序 複雜，複合調味品的出現降低了這些菜品的製作門檻，使得消費者可以在家自制享用，滿足了對應 的消費需求。

餐飲連鎖化率提升催化 B 端複合調味品需求。2019 年，中國連鎖餐飲企業營業收入達 2234 億元， 2003-2019 年複合增速為 14.3%，連鎖規模不斷擴大。複合調味品企業透過工業化生產，為連鎖餐 飲解決了不同門店間口味標準化、統一化的難題，並透過定製服務使連鎖餐飲保持其原有特色，促 進了連鎖餐飲的跨區域擴張，這也進一步刺激了 B 端複合調味品需求的提升。

三、三箭齊發提升成長能力

3.1、產品：大單品為矛，研發持續精進，質控牢築基礎

複合調味品作為典型的快消品，產品具有多元化特徵，戰略上分三個層面：首先，企業針對大品類 的消費需求集中力量開發出大單品，迅速開啟市場樹立品牌形象；其次，面對同質化的競爭，和層 出不窮的新需求，需要不斷提高推新能力緊跟消費趨勢，透過產品迭代更新使自身立於不敗之地； 再次，對原料及品質的把控則是複合調味品企業鞏固口碑長久發展的堅實後盾。

3.1.1、大單品一馬當先，搶佔復調陣地

公司目前有兩款大單品：“好人家”老壇酸菜魚調料和“好人家”手工牛油老火鍋底料，二者合計 佔營收比重超過三成。2009 年，好人家老壇酸菜魚調料推出，廣受消費者好評，併成為後續系列 改良產品的基石。2017 年，好人家手工牛油老火鍋底料推出，不到兩年內便成為公司的火鍋底料 大單品，為好人家品牌進軍中高階復調市場鋪平了道路。

層層篩選，磨礪單品。公司為篩選出大單品設定了三個層級：第一級為前置大單品，選取若干新品 放入考察名單，前置大單品名單變動較大，主要是為培育產品提供方向。第二級為培育大單品，根 據銷售表現和對市場發展的預測，選取有潛質的產品進行培養。第三級為戰略大單品：經過市場考 驗的培育大單品最終會被列為戰略大單品，公司對其進行資源傾斜，並在戰略大單品基礎上開發延 伸產品。一款新品成長為具有廣泛市場需求的戰略大單品一般需要 3-5 年的市場考驗週期。目前上 市產品中的潛力單品有：麻辣小龍蝦調料、不辣湯系列火鍋底料等。

3.1.2、研發投入增加，推新步伐加快，新品留存率較高

研發團隊壯大，研發經費提升。公司現有 167 人組成的專業研發團隊，並與四川大學、江南大學 等高校展開產學研平臺合作，強化新品研發、技術引進等創新工作。2020 年研發投入為 3039 萬 元/+18.0%，研發費用率為 1.29%，相較海天、中炬等企業仍有一定差距，公司未來會進一步提升 新品推出速度，研發投入將持續增長。

研發流程環環相扣。公司會針對不同地區飲食習慣、不同的烹飪需求，以市場調研的資料作為基礎 不斷研發新產品。新品研發以 1-3 年為週期，做到銷售一代，研發一代，預研一代。公司也會對市 場上的熱銷產品進行模仿，開發出同類產品。除新品開發外，公司不斷進行現有產品的口味測試， 做好現有產品迭代，保證新口味的延伸和替代，保持產品競爭力。

推新提速，產品研發碩果累累。2020 年，新品上市速度及銷量創下新高，共推出 52 款新品，其中 火鍋調料產品 36 款，中式菜品調料 11 款，其他產品 5 款，新品銷量佔 2020 年總銷量近兩成。 2016-2019 年推出新品約 41 款，根據天貓商城官方旗艦店所售商品統計，有 24 款新品至今仍在 銷售，新品留存率為 58.5%。公司未來將會開發多口味、多場景、小規格的產品，以適應新的消費 趨勢。

參與制定多項標準，把握行業先機。除產品研發外，公司還積極參與行業標準的制定工作，掌握行 業發展的主動權，現共參與 3 項國家標準、10 項地方標準，包括火鍋底料、半固態複合調味料、 酸菜類調料的食品安全地方標準等。此外，公司正在牽頭制定《牛油火鍋底料》《減鹽火鍋底料》 《酸菜魚調料》《川式火鍋底料》四個團體標準。

3.1.3、高度重視產品質量，從田間到車間全面把控

原料層面質控，從農田到車間。複合調味品要形成獨特的口感，在生產過程中需新增多種原料，例 如好人家手工牛油火鍋底料中添加了貴州二荊條、重慶紅石柱等四種辣椒。原料農產品的種類、種 植條件等方面差異最終都會影響到成品的質量。因此公司會實地考察各原料的種植基地，根據種植 品種、當地氣候、農作物品質等因素挑選原料產地。公司對酸菜、辣椒、花椒等重要原料採用“農 戶+合作社+原料加工基地+公司”的全產業鏈管控模式，確保原料從產地到生產的全過程監控。此 外，天味全資子公司海南博懷擬認購四川航佳 17.95%的股份，四川航佳是海底撈、天味、小龍坎、 德莊、蜀大俠等眾多火鍋餐飲、火鍋底料企業的牛油原料供應商，此舉將進一步加強天味對上游原 料的控制能力。

生產層面質控，以自動化技術確保食品安全。公司現有 150 人組成的質控團隊對產品質量進行專 業監控。公司在生產環節採用自動炒制、自動灌裝等自動化技術實現精準控制，確保產品質量，從 而實現流程程式化、作業標準化、管理規範化的全面質量管理目標。公司擁有火鍋底料冷卻成型生 產系統、牛油火鍋底料全自動包裝生產線等多項專利，火鍋底料灌裝工序自動化技術及裝備獲得中 國調味品協會“新工藝”獎。隨著智慧化工廠的逐步投產，公司生產過程中的質控能力將繼續提升。

3.2、渠道：佈局全國市場，多渠道共同發力

從強勢地區領跑到全域發力。公司將境內 31 個省級行政區劃分為西南、華中、華東等 7 個銷售區 域。西南地區是公司最大的營收來源地，另一傳統強勢區域為華中地區，其中河南省是川外挖掘最 深的區域市場。隨著銷售網路向全國鋪開，渠道下沉力度加大，華東、華北等其餘 5 個區域營收佔 比逐漸提升，合計佔 2020 年國內營收的 51.2%，較 2011 年提升 9.0 個百分點，其中華東地區佔比達 19.6%首次超過華中地區成為第二大營收來源地；而西南/華中區域佔國內營收的比重則從 2011 年的 32.9%/24.7%降至 2019 年的 29.2%/19.6%。

後發區域開啟加速增長模式。2020 年，公司長期深耕的西南/華中地區實現營收 6.84 億元/4.59 億 元，2011-2020 年複合增速為 15.4%/14.0%；後發區域華東/西北/華北/東北/華南實現營收 4.64/1.82/2.46/1.57/1.49 億元，2011-2020 年複合增速為 23.5%/12.8%/20.4%/15.0%/25.5%，五 區域營收之和較 2020 年增長 39.1%加速增長勢頭正盛，且近五年後發五區域合計營收增速始終高 於西南、華中兩強勢區域之和，逐年追趕潛力巨大。

形成以經銷商為主，定製餐調、電商、直營商超為輔的營銷架構。2020 年，經銷商渠道營收佔比 84.60%，定製餐調渠道營收佔比 6.88%，電商渠道營收佔比 6.56%，直營商超、外貿等其他佔比 1.11%。為強化銷售能力，公司對營銷體系進行了重塑和最佳化，成立了營銷委員會，下設戰略市場 中心、好人家事業部、大紅袍事業部、餐飲事業部和新零售事業部。

經銷商、電商渠道持續提升，定製餐調疫情受挫。2020 年，經銷商渠道營收為 20.00 億元，較上 年+40.2%，2011-2020 年複合增速為 15.6%。2020 年，定製餐調渠道營收為 1.63 億元，較上年 -15.0%，2011-2020 年複合增速為 23.1%；疫情中餐飲行業大範圍停業歇業，導致定製餐調需求 被抑制，因此定製餐調渠道營收出現大幅下滑。2020年，電商渠道營收為1.55億元，較上年+114.9%， 2015-2020 年複合增速為 77.0%；疫情期間居家令等防疫措施刺激了消費者的網購行為，使得電 商渠道營收翻倍。

3.2.1、經銷商渠道：經銷網路下沉，最佳化考核機制，搭建智慧中臺

銷售網路加深加寬，經銷商數量陡增。公司上市之後開始加速渠道拓展，經銷商網路覆蓋範圍增大， 渠道下沉力度增強，從過去相對保守的經銷商拓展方式轉向經銷商網路深度、寬度同時發力。2020 年，啟動“雙輪驅動”品牌戰略：將“大紅袍”品牌從原來的銷售體系中分離，成立大紅袍事業部， 並拓展屬於“大紅袍”的新經銷商。至 2020 年末，經銷商數量達 3001 家，較 2019 年末增加 1780 家，增長 146%。

調整考核激勵機制，提升銷售團隊效率。公司 2020 年底銷售人員 600 名，較 2019 年增加 178 名 /+42.2%。銷售人員人均管理經銷商數量從 2018 年的人均 1.9 家增至 2020 年的 5.0 家，銷售團隊 面臨的經銷商管理壓力陡增。公司也採取了相應措施調動銷售人員積極性，提升管理效率：（1） 加強資訊化管理，2020 年 SAP 系統上線，經銷商庫存、費用結算和報銷等業務辦理效率提升。 （2）組織扁平化，取消了銷售團隊中的部分管理層級。（3）培訓銷售人員並進行指標考核，一方 面吸納能力更強的銷售人才，同時對老員工展開培訓，培訓後不達標則會面臨降級處理。（4）優 化考核激勵機制，降低半年、年度週期考核比重，提升季度、月度考核比重，設定階梯獎勵，目標 完成後及時兌現。

顧問式營銷管理模式。公司有專業隊伍以諮詢顧問的身份為經銷商提供庫存、鋪設、上架、終端視 覺、表現、價格、促銷等方面的培訓，充分為經銷商賦能；並透過對鋪市率、庫存數、上架數等指 標的分析，制定個性化的銷售策略和考核指標。公司會不定期開展培訓課程、經銷商觀摩研討會， 組織經銷商進行互動學習；不斷推出樣板市場，以提高經銷商的經營管理能力和市場推廣能力。

建立智慧中臺，經銷商管理效率大幅提升。隨經銷網路擴大，業務資料規模越來越龐大，公司迫切 需要資訊樞紐來聯通各資訊孤島，對銷售資料進行分析，提升市場感知能力與經銷商管理能力。公 司與致遠互聯合作打造智慧服務中臺，將集團管理系統整合統一，並連線經銷商終端小程式“天味 雲商”，形成線上經銷商管理模式，實現市場費用的預算、申請、執行、核銷、報銷全流程監控。 例如，過去營銷活動監管主要靠終端上傳照片進行人工稽核，活動高峰期一天可產生數千張照片， 客服工作量巨大，稽核費時費力；智慧中臺將 AI 識別技術與 ERP 系統融合，一張照片的稽核時間 縮短至 3 秒，效率得到大幅提升，營銷活動後的稽核週期也從 3 個月縮短至 7 天以內，業務反饋 更加及時，管理層也能第一時間得到最新市場資料，對活動效果做出準確評估。

3.2.2、定製餐調渠道：強調服務，立足長遠

定製餐調業務實現轉型升級，增強服務能力。公司看準中國連鎖餐飲高速增長的機遇，自 2016 年 起加碼定製餐調。目前公司提供火鍋、快餐、中餐、特色菜四個系列的定製服務。2019 年定製餐 調業務模式轉型升級，由純定製業務轉型為標品大單品銷售+頭部客戶定製，從單一的銷售型定製 模式轉型為餐飲定製+餐飲應用解決方案的模式，為重點客戶提供產品橫向拓展、產品升級、產品 研發等服務，提升對潛在客戶吸引力，增加客戶粘性。

定製餐調客戶開發週期長，忠誠度高。公司與客戶建立穩定合作關係需經歷：客戶提出需求、研發 團隊進行味道還原、試製調料、客戶試單後反饋、根據反饋進行產品調整、客戶批次採購等環節。 因此客戶培育週期較長，一旦定製餐調客戶拓展成功則合作關係可長期保持穩定，如“張亮麻辣 燙”、“李想大蝦”、“姐弟倆土豆粉”等長期合作品牌。

天味定製餐調業務毛利率低於日辰。2020 年天味定製餐調業務毛利率為 19.95%，受疫情影響較 上年降低 4.77%；2020 年日辰毛利率為 46.87%，比天味高出 26.92%。因天味為了拓寬定製餐調 客戶群體、提升市場佔有率，定製餐調產品定價較低，且該渠道產品多為小批次定製，成本略高， 因此其毛利率較低。

3.2.3、電商渠道：銷售額名列前茅，好人家品牌實力凸顯

電商渠道自營收入佔比高。公司 2013 年起開始建設電商渠道，現由“好人家食品旗艦店”、“大 紅袍調味品旗艦店”等自營銷售平臺和天貓超市、京東超市等網路經銷商兩部分組成。電商銷售渠道中，銷售收入主要來自於自營銷售平臺，早在 2017 年時電商渠道自營收入佔比就超過了 80%。 未來公司將加速拓展影片電商、內容電商等新零售渠道，電商渠道營收有望持續提升。

電商渠道銷售額名列前茅。根據淘資料平臺統計，2020 年 11 月-2021 年 10 月，好人家品牌火鍋 底料銷售額為 1.14 億元，僅次於海底撈品牌的 2.47 億元，名列第二；在其他複合調味品類目下， 好人家品牌銷售額達 3493 萬元，名列第一。

3.3、品牌：集中火力，補足短板

品牌建設重要性提升，費用投入料將持續增長。公司上市之前對品牌形象塑造重視程度不足，廣告 費用投入增長緩慢，品牌知名度提升與業務擴張不協調，桎梏了產品銷售能力。2011-2018 年，銷 售費用複合增速為 15.8%，而廣告費複合增速則為-5.7%。針對品牌影響力不足的短板，2020 年 公司集中投入資源擴大品牌知名度，並將品牌投入視為戰略投資。2020 年，銷售費用投入 4.74 億元/+96.9%，其中廣告費 1.22 億元/+ 951.9%、業務宣傳費 0.81 億元/+ 40.5%、促銷費 0.96 億元 /+ 147.8%。預計未來銷售費用投放規模維持穩定，投放手法更為集中、最佳化。

啟動雙輪驅動戰略，重新進行品牌定位。2020 年，公司對“好人家”和“大紅袍”品牌進行了重 新定位。其中“好人家”定位為中高階市場，主打火鍋底料、中式菜品調料和佐餐即食類產品。公 司對“好人家”傾注更多資源，透過該品牌站穩頭部市場，收割腰部市場。“大紅袍”品牌則專注 於大眾市場和餐飲小 B 端市場的火鍋底料產品，其低端市場定位與“好人家”形成高低搭配，覆蓋 川式複合調味品全階層市場。公司對原有經銷商進行拆分，將“大紅袍”品牌的經銷商獨立出來並 發展新的經銷商體系，使經銷商專注單一品牌，提升營銷效率。

透過“四個一線”策略快速擴大品牌影響力。天味透過與一線明星、一線綜藝、一線媒體、一線廣 告公司合作開展品牌建設活動，進行品牌年輕化戰略轉型。公司現已簽約鄧倫為、周筆暢擔任品牌 代言人，並在 2020 年完成江蘇衛視《非誠勿擾》冠名、東方劇場冠名等策劃案，品牌曝光達 55 億 次。品牌宣傳方案的執行時間集中在秋冬季，2020 年 9 月-2021 年 2 月之間，與火鍋鍋底料銷售 旺季形成共振，最大化銷售助推作用。2021 年春節期間，好人家繫結東方衛視，連續贊助三檔春節期間晚會節目，利用一線城市一線衛視在消費者心中建立對品牌的高階聯想。同時好人家火鍋底 料電視廣告進駐全國 700 餘家永輝超市，另有 4000 餘家商超進行了全新的主題終端形象展示。公 司未來有望與各平臺頂流網路主播合作，最佳化費用投入結構，撬動更大流量提升轉化率。（報告來源：未來智庫）

四、復調巨頭差異競爭，川調將成天味機遇

由於頤海國際會向海底撈等關聯方銷售產品，本章中為更準確反映頤海在市場上的競爭力，營收、 產品等相關資料均剔除頤海國際與關聯方交易的部分，僅保留其與第三方交易的資料。

4.1、天味川菜調料優勢明顯

中式複合調味品對天味營收的貢獻度更高。天味中式複合調味品營收佔比為 40%，是其第二大收 入來源，高於頤海國際中式複合調味品的營收佔比 13%。頤海國際第三方收入主要來源於火鍋底 料和方便速食，分別佔比 47%和 38%，中式複合調味料營收佔比屈居第三。

天味川菜調料營收遠超頤海。天味火鍋底料營收於 2018 年被頤海超越，2020 年頤海國際火鍋底 料的第三方收入為 18.41 億元，是天味食品火鍋底料營收的 1.5 倍。但在川菜調料上天味始終保持 著對頤海的絕對優勢，2020 年天味中式複合調味品營收為 9.48 億元，是頤海第三方的 1.9 倍，頤 海第三方中式復調收入僅為 4.96 億元。

天味毛利率低，但川菜調料銷量佔優。天味的火鍋底料、川菜調料的成本與頤海相近，但售價顯著 低於頤海，2020 年天味火鍋/中式複合調味料單價為 22.7/22.3 元/kg，頤海火鍋/中式複合調味料單 價為 30.1/27.1 元/kg。天味火鍋底料/中式複合調味品毛利率為 41.3%/41.5%，分別低於頤海相應 產品毛利率 14.4/5.9 個百分點。2020 年天味火鍋底料銷量為 5.38 萬噸，為頤海銷量的 87.9%， 天味中式複合調味品銷量 4.25 萬噸，為頤海銷量的 232.2%。

4.2、頤海培育新品牌，或是天味良機

踐行多品牌戰略，側重各有不同。頤海於 2018 年提出了多品牌發展戰略，天味則於 2020 年開啟 品牌雙輪驅動戰略。二者的區別在於，天味是要對十幾年的老品牌進行更加清晰精準的定位，從而 實施更具針對性的營銷手段；而頤海則是為了擺脫消費者心中海底撈品牌與火鍋相聯絡的刻板印 象，為以後品類和業務的橫向拓展掃清障礙。

頤海新品牌佔據消費者心智尚需時間沉澱。筷手小廚系列產品新包裝已經將右上角和底部的“海底 撈”品牌標識替換為“頤海國際”，此舉意在重建消費者對筷手小廚和頤海國際的品牌認知。2018 年筷手小廚品牌推出至今不到三年，該系列“去海底撈化”才剛剛開始，其品牌影響力尚且不足，短期內頤海的中式復調銷售或因此受到不利影響。在中式復調的子賽道下，好人家的對手從海底撈 變成筷手小廚，使天味得到了一定品牌知名度優勢。另一方面由於天味的川菜調料和火鍋底料共用 好人家一個品牌，天味在品牌推廣上的精力更為集中。

盈利預測

我們對公司 2021-2023 年盈利預測做如下假設：

1、 營業收入： 公司營收規模增長主要依靠銷量帶動，假設 21-23 年火鍋底料產品的銷量增速為 15.05%/43.44%/24.23%，川菜調料產品銷量增速為 7.18%/42.64%/41.07%；同時公司採取 較為穩健的提價策略，提價幅度小於原料價格上漲幅度，預計 21-23 年火鍋底料產品每年提 價 4.50%/4.00%/4.00%，川菜調料產品每年提價 2.00%/3.00%/3.00%。

2、 毛利率： 預計 21 年辣椒價格保持穩定，花椒價格下降，食用油價格上漲，22 年原料價格小 幅回落，23 年及以後原料價格穩步小幅上行；假設 21-23 年火鍋底料產品毛利率為 32.01%/35.89%/36.06%，川菜調料產品毛利率為 31.12%/33.43%/33.03%。

3、 期間費用率：預計公司 21 年將控制廣告費投入規模，銷售費用的使用將更有針對性，而研發 投入將不斷增長，預計公司 21-23 年銷售費用率為 18.66%/18.16%/17.41%，管理費用率為 3.92%/3.92%/3.93%，研發費用率為 1.48%/1.56%/1.67%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站