（報告出品方/作者：華鑫證券，孫山山）

1、2021年食品飲料板塊回顧

1.1、 行情回顧：多種因素壓制白酒，大眾品表現分化

多種因素壓制白酒，大眾品表現分化。2021年白酒命途多舛，年初因十四五規劃和 渠道反饋良好帶來快速上漲，年後因調倉疊加消費稅及政策導向新能源等眾多因素擾動， 白酒起起伏伏；截止12月20日，食品飲料板塊漲幅2.3%，白酒板塊漲幅4.7%；大眾品中 啤酒、非乳飲料表現可圈可點，調味品因渠道消化庫存等因素表現墊底。

白酒板塊：截止12月20日收盤漲幅前五名分別為捨得酒業（漲幅181%）、迎駕貢酒 （漲幅113%）、水井坊（漲幅57%）、酒鬼酒（漲幅46%）、口子窖（20%）。捨得酒業今年漲幅最高，今年證明自己有能力完成既定目標，阿爾法行情比 較明顯；迎駕貢酒因洞藏系列持續超預期，亦走出個股行情；水井坊第三季度業績超預 期下，典藏進展相對順利；山西汾酒因近期換帥帶來市場情緒波動，基本面仍舊向好。

大眾品表現分化，調味品處於調整期。2021年大眾品上市比較多，例如東鵬飲料、 千味央廚、李子園、味知香、立高食品等漲幅靠前，繫上市效應所致。啤酒板塊因產品 結構持續升級及疫情反覆致需求受到影響，截止12月20日收盤重慶啤酒獲26.4%漲幅和 青島啤酒獲0.5%漲幅。因疫情影響及成本上漲所致，調味品特別是複合調味品如天味食 品、日辰股份等漲跌幅排名倒數。

1.2、 基本面回顧：白酒增速前高後低，大眾品二季度 底部確立

整體看即將過去的2021年，我們分白酒和大眾品總結：白酒板塊因2020年一二季 度低基數因素及消費場景迅速恢復致增速前高後低，走出板塊和個股結構性行情；大 眾品一季度表現可圈可點，二季度開始進入去庫存階段，三季度環比二季度出現明顯 改善，預計四季度比三季度更改善。 下面我們分季度進行回顧，以期給2022年食品飲料板塊更多的思考和啟示。

Q1白酒板塊開門紅，大眾品表現可圈可點

2021年是十四五規劃的開局之年，春節經銷商打款積極疊加2020Q1低基數紅利，主 要酒企2021Q1如期迎來開門紅。營收增速最高的前三甲分別是伊力特、酒鬼酒、捨得 酒業，增速分別為255%、190%、154%；歸母淨利潤增速最高的前三甲分別是青青稞酒、 伊力特、捨得酒業，增速分別為1630%、1476%、1031%。

一季報前後基本確立次高階白酒板塊行情，具體理由如下：第一，由於去年疫情影 響，今年經濟恢復性增長且較高增長（2021Q1中國GDP為249310億元，同增18.3%）， 經濟景氣度可持續，商務宴請等恢復加快。第二，高階酒價格上行預期特別是五糧液 批價預期破千元上升且公司挺價意願很強，全國99%酒企產品批價取決於五糧液，五糧 液批價上行帶動國窖批價上行，開啟次高階價格帶天花板。第三，去年一二季度低基 數帶來恢復性高增長，預計主要次高階酒企有良好表現，預計三季度板塊將出現業績 分化。第四，一季度主要醬酒企業均有不錯表現，醬酒主要佈局在300-800元次高階價 格帶帶來次高階擴容。第五，水井坊一季度業績快報及其背後的內生增 長反映的不單單是低基數增長，公司臻釀八號和井臺裝開瓶率較高且保持較高增長。 第六，部分前瞻佈局次高階價格帶酒企預計今年將有優異表現，例如安徽省內迎駕貢 酒的洞藏系列（近幾年保持高增長，預計今年20億銷售額規模）、今世緣的四開和洋 河的M6+也有優異表現。今年品味捨得和智慧捨得有望迎來高增長疊加摘帽預期和老酒 戰略差異化競爭相對優勢，我們認為今年整體次高階板塊行業基本確立，短期以一年 維度來看，次高階酒企漲幅大於高階酒和地產酒漲幅。

Q1大眾品整體表現良好，成本上漲帶來利潤承壓。分子板塊來看，Q1啤酒的銷量基 本恢復至疫情前水平，啤酒公司普遍維持較快的ASP增速，高階化加速推進。

調味品因2020年家庭端囤積庫存，提前透支未來消費，基礎調味品普遍表現疲軟， 但龍頭如海天味業亦有降低成本的能力。

乳製品供給端龍頭效應明顯，需求端持續旺盛，龍頭市佔率有望繼續提升，釋放業 績彈性。速凍食品B端對效率需求持續提升，對龍頭供應鏈亦有高要求。休閒食品迎來旺季 銷售，強勁復甦，線上渠道碎片化，線下持續拓店比較順利。

Q2次高階板塊崛起，大眾品業績承壓

Q2迎次高階行情，捨得成旗手。4月財報季的催化及五一消費需求的集中釋放，促 使商務宴請和婚喜宴迎來旺季，我們在五一後強推次高階板塊，主推次高階四大金剛 （酒鬼酒，捨得酒業，山西汾酒，水井坊）。 捨得摘帽、內參省外擴張順利、青花30復興版反饋及水井坊的新財年等等都是推動 行情的重要因素。當然最主要的還是五糧液批價過千元的預期推動次高階打開價格天花 板，次高階迎來擴容期。捨得摘帽繼續推進行情繼續走，渠道跟蹤反饋的月度資料成為重要催化劑。

中報落下帷幕，整體板塊趨勢向好，報表質量良好。前期酒企一二季度低基數紅利 已過，三季度開始進入分化期，市場已有酒企三季度增速環比一二季度放緩的預期，我 們認為三季度以後進入個股演繹行情，次高階酒企山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒等仍將 有不錯表現，水井坊三季度新財年開門紅大機率實現，地產酒中迎駕貢酒由於典藏系列 進入爆發期有望繼續高增長，洋河股份三季報仍需繼續驗證業績持續性，古井貢酒因產 品結構持續最佳化疊加高費用投放仍有望帶來不錯利潤增速，今世緣繼續保持穩健增長態 勢不變。當前板塊波動較大，但行業基本面趨勢向好。

大眾品收入業績承壓，其中餐飲相關的調味品、乳業成本壓力明顯。分子板塊看， 啤酒行業結構升級加速，收入利潤平穩增長。均價提升對沖銷量高基數下滑；高階化更 進一步，中長期均價將提速。2021Q2啤酒上市公司ASP提升至高個位數，對比過去中個 位數的提升速度加快，主要受益於行業高階化加快。

調味品原材料大幅上漲，業績受成本、需求雙重擠壓，社群團購影響邊際減弱。受 需求疲軟及高基數等影響，海天味業、涪陵榨菜、天味食品營收增速分別下滑9.4%、 10.8%、15.4%。利潤端，玉米、大豆、玻璃等原料及包材成本大幅上漲，終端產品尚未 出現行業性提價，調味品企業盈利能力下滑，同時費用投入並未明顯縮減，行業盈利能 力普遍下滑。

乳製品方面，疫情常態化白奶需求持續向好，21Q2乳製品動銷良好，高基數下增速 放緩。利潤端，上半年原奶成本雙位數上漲，毛利率承壓，伊利蒙牛部分產品促銷減少， 二季度龍頭伊利費用投放收縮，產品結構改善，淨利率相比2019Q2改善明顯，盈利表現 超預期。

速凍食品，Q2主要企業促銷力度加大，疊加鎖鮮裝高毛利佔比下降，安井毛利率有 所下滑。下半年透過預製菜餚、新產品、新興渠道發力，全年有望穩定增長，淨利潤壓 力進一步緩解。

休閒食品個股表現分化，洽洽高基數下業績低於預期，鹽津受渠道結構影響明顯。 洽洽瓜子業務受基數及客流下滑影響，高基數下21Q2營收下滑12.7%，費用投入基本持 平，收入、利潤增長低於預期。鹽津鋪子2021H1受社群團購新渠道擠壓、商超客流下滑 等因素影響，二季度收入受到壓制，同時商超渠道費用投放過多，使得公司利潤端承壓， 21Q2收入利潤分別下滑1.9%、146%。

Q3白酒受眾多因素擾動，大眾品環比明顯改善

前期秋糖會反饋白酒基本符合預期，監管層對白酒板塊的重視及可能性的打壓，使 得茅臺提價預期受挫，茅臺短期天花板基本形成（我們認為批價可能在2500 -3000元之 間徘徊），五糧液可能還需要半年至一年時間實現批價突破1000元（客觀的說，今年五 糧液表現可圈可點，在正確的路上積極進取），進而壓制國窖批價提升（國窖批價和競 品保持50-100元價差利於量的釋放），導致次高階天花板停留在 600-800元的時間可能 增加，但這一切利於酒企紮實做產品和渠道，利於所在價位量的釋放，也同時給一些激 進或處於調整中的酒企喘息機會。

整體來看，業績仍舊穩健增長，高階酒茅臺穩健增長，全年10%目標完成無虞；次 高階捨得和酒鬼酒表現符合預期，增速放緩並不明顯，仍有50%以上增速；地產酒洋河 已走出困境，完成全年15%增速目標無虞；口子邊際改善明顯，迎駕因洞藏系列表現優 異，業績超預期。

三季度白酒受到消費稅、座談會及政策導向新能源等影響，資金部分流出至新能源 板塊和電子板塊，板塊情緒受到不小影響。市場擔憂白酒需求不行，三季報不好，但三 季報比較有力回擊這種擔憂。隨著茅臺董事長上任後對價格的管控等等，市場對白酒的 關注持續上升。

大眾品環比改善，調味品底部確立。2021Q3由於疫情反覆，大眾品收入端仍受到影 響，但隨著疫情逐步得到管控，需求邊際向好。三季度大眾品板塊成本壓力大幅上升， 盈利能力承壓，細分領域龍頭近期紛紛開啟提價。我們認為應積極關注大眾品後續提價 催化，短期將帶動收入增長，中長期釋放利潤彈性。

分子板塊看，2021Q3啤酒行業營收基本持平，利潤表現相對疲軟。由於7月底新冠 疫情開始反覆且影響範圍較大，第三季度行業普遍出現中高個位數銷量下滑。Q3成本壓 力環比進一步上升，但高階化還在持續，故仍有效緩衝短期成本上漲的壓力。

調味品營收環比繼續改善，成本壓力顯現。儘管2021Q3受到疫情反覆影響，調味品 公司收入增速未恢復至疫情前水平。但隨著社群團購渠道衝擊的減弱，大部分公司Q3收 入增速環比Q2均呈加速恢復的趨勢。利潤端由於成本壓力上升，前期庫存的低價原材料 尤其是農產品基本消化完，Q3開始使用高價原料導致利潤大幅承壓。隨著龍頭海天味業 於10月開啟提價，調味品板塊有望迎來集體提價。

乳製品方面，疫情常態化需求景氣度延續，受益於中秋國慶刺激，動銷恢復加快， 渠道庫存良性。原奶成本漲幅放緩，疊加奶粉高增貢獻盈利彈性，2021Q3龍頭伊利股份 淨利率提升超預期。

速凍食品方面，第三季度安井食品子公司並表致收入延續高增長，千味央廚專注B 端餐飲客戶，但成本上漲拖累板塊盈利。

休閒食品個股表現分化，洽洽旺季改善，瓜子恢復高個位數增長，費用投放加大； 桃李受疫情、洪水、限產等短期因素影響，經營層面觸底；鹽津調整轉型，Q3環比改善。

1.3、 資金面回顧：白酒持倉維持高位，大眾品持倉下 降

Q1食飲板塊行情，Q2以後白酒板塊行情。2020Q4白酒行情，基金加大持倉；2021Q1基金調倉換股，2021Q2次高階行情加大持倉，三季度和眾多因素擾動致2021Q3持倉下降， 但仍處於較高位置。食品飲料板塊倉位比重由2020Q4末的7.34%下降至2021Q3的5.9%， 白酒板塊倉位比重從2020Q4末的11.35%下降至2021Q3的10.34%。2021年白酒板塊受消費 稅、座談會和政策性導向擾動，整個板塊先升後降，年底迎來白酒行情。 整體來看，當前隨著疫情常態化，資金防禦屬性明顯，食品飲料乃至白酒持倉大幅 下降可能性較小，未來穩中有升。

外資持倉維持高位，資金防禦屬性明顯。自2017年A股正式被納入MSCI新興市場指 數， A股國際化邁出重要一步。2018年6月MSCI首次納入因子為2.5%，2018年9月A股納 入因子提升至5%。MSCI於2019年3月1日宣佈在2019年5月、8月和11月逐步將現有大盤A 股在MSCI全球基準指數中的納入因子由5%提高至20%。

從外資選股偏好看，MSCI青睞高流通市值、盈利能力及流動性強的個股，資金屬性 偏中長期，對於標的基本面非常重視。自MSCI於2018年6月將A股納入指數，我們發現主 要個股如貴州茅臺、五糧液、海天味業、伊利股份等滬深港通流入比例在提升。白酒板 塊最受外資歡迎，其中茅五瀘、汾酒、洋河持倉佔比穩步提升（報告來源：未來智庫）

2、2022年板塊展望：把握白酒結構性行情，重視大眾品拐點機會

2.1、 白酒板塊：提價預期疊加 Q4 留有餘力，2022Q1 有 望開門紅

十四五整體穩健發展，2022年有望開門紅。中國酒業協會發布《中國酒業“十四五” 發展指導意見(徵求意見稿)》，提出“十四五”期間白酒產量將控制在800萬噸，較 “十三五”末增長6.7%，CAGR1.3%；銷售收入8000億元，較“十三五”末增長35.6%， CAGR6.3%；實現利潤2000億元，較“十三五”末增長37.0%，CAGR6.5%。

據中國酒業協會最新資料顯示，2021年1-10月全國規模以上白酒企業完成釀酒總 產量558.19萬千升，同增5.49%；全國規模以上白酒企業數量963家，累計完成銷售收 入4691.88億元，同增18.62%；累計實現利潤總額1338.17億元，同增28.12%。疫情後 的2021年白酒仍舊保持穩增長，頭部效應仍舊明顯。

2021Q3合同負債靚麗，確保2021年順利收官。酒企一般節奏是前三季度完成全年任 務90%以上，個別酒企完成全年任務。從2021Q3預收款來看，主要酒企基本都留有餘力 應對2021Q4。

自上而下提價，進一步抬昇天花板。2021年三季報以後，整體白酒表現仍舊平穩。 進入11月份，酒企開始制定明年目標，我們預計主要酒企目標仍舊積極穩健。在這樣的 背景下，主要酒企陸續開始嘗試提價。

11月初水井坊宣佈對水井坊產品典藏大師版價格進行調整，典藏大師版52度500ml 整箱團購價提升50元/瓶，零售價提升200元/瓶；典藏大師版38度500ml整箱團購價提升 40元/瓶，零售價提升100元/瓶。11月底水晶劍南春開票價將於2022年年初上調20元。 11月底，五糧液計劃外提價從999元提升至1089元，佔比從30%提升至40%，綜合成本從 922元提升至969元，同增5%；12月初茅臺2021年計劃外普飛800噸，打款價1479元，釋 放公司渠道改革積極訊號，我們認為這是對普飛價格雙軌制的試探；12月上旬瀘州老窖 意圖將計劃外價格從950元提至999元，我們預計計劃外佔比20%左右。

2月21日起，古井貢酒釋出《關於調整年份原漿年三十產品團購成交價的通知》， 對古30團購提交價調整： 1）常規裝:42團購成交價調整為1400元/瓶，52團購成交價調整為1600元/瓶。 2）生肖版:虎年生肖版團購成交價調整為1800元/瓶，牛年生肖版團購成交價調整 為2000元/瓶。 3）線上線下同步按此價格調整，2022年春節後公司統一組織大檢查，如發現未按 此調整執行的，對相關責任人給予從快、從重處罰。

我們的觀點：本輪白酒板塊提價是一次自上而下的行為，高階酒茅臺對價格雙軌制 的嘗試，五糧液透過計劃外價格提升及佔比提升等方式倒逼普五批價破千元，國窖計 劃外價格提升亦是跟進戰略不變，次高階龍頭劍南春此次提價亦是對次高階白酒利好， 進而帶動地產酒提價。

股權激勵或員工持股成明年重要主線，已實施酒企需持續跟蹤。當前部分酒企已實 施過股權激勵或員工持股計劃，但部分酒企在今年有重大進展。今年已經獲批的酒企有 洋河股份、水井坊、瀘州老窖。其中洋河的員工持股人數最多，受眾最廣泛；瀘州老窖 股權激勵方案考核指標更多，水井坊員工持股計劃考核偏保守。目前今世緣已回購完股 份，明年我們預計和古井貢酒、口子窖等落地股權激勵方案。

2.2、 高階酒：關注茅臺改革進度，成本倒逼下五糧液 批價有望破千元

競爭格局基本定型，茅臺獨佔鰲頭。我們以高階酒茅五瀘為例，統計2008年-2020 年三家營收和利潤情況，貴州茅臺營收佔比從2008年41.26%提升至2021H1的52.40%，歸 母淨利潤佔比從2008年55.26%提升至2021H1的58.59%。貴州茅臺營收和利潤佔比穩中有 升，高階酒競爭格局基本定型。

茅臺批價仍維持高位，稀有屬性長期存在

當前貴州茅臺散茅批價維持在2500元以上，整茅批價維持在3000元以上，相比最高 價整茅批價3800元，已明顯回落。隨著8月底，茅臺換帥丁雄軍董事長，主動梳理市場 和渠道，近期更是提出不再強制拆箱6瓶裝的茅臺並推出12瓶一箱的茅臺供拆箱使用， 整茅批價出現明顯回落，與散茅的價差明顯收窄，整茅6瓶裝不在強制拆箱將更好滿足 消費群體收藏兼具飲用需求。我們認為隨著2022年春節來臨之際，疊加茅臺金融屬性及 存新喝舊等因素考慮，貴州茅臺批價將在2500元以上波動，整茅和散茅價差將進一步收 窄。根據十四五規劃，茅臺公司將形成茅臺酒5.6萬噸、系列酒5.6萬噸產能規模。即貴 州茅臺未來銷量不超過6萬噸，其稀缺屬性仍將長期存在。

最佳化調整是看點，十四五穩中前行。最佳化調整是重要看點，主要分為調價格、調產 品結構和調渠道結構。價格方面，公司已取消拆箱政策，迴歸市場化，整茅和散茅批價 有望繼續收窄，我們預計十四五期間茅臺至少提價一次。產品結構方面，我們認為公司 將繼續調非標產品佔比帶動噸價提升，今年以來對非標產品進行提價亦證實這一點；系 列酒產品結構將持續最佳化，內部實施“大單品”戰略，以茅臺王子酒為核心的“1+N” 大單品群，漢醬和貴州大麴已成10億級大單品。渠道結構調整是十四五期間又一重要看 點，未來經銷商配額將保持不變，公司將重點開拓直營渠道（包括自營、電商、商超及 企業團購等渠道）。2018年以來公司加強重視對直營渠道的投放，特別是中秋國慶、春 節等旺季的投放，先後與全國性超市如永輝等、區域性超市如步步高、電商如天貓、京 東等非經銷渠道簽約茅臺配額，增加與消費者接觸的廣度、深度及頻次，增加當年茅臺 的開瓶率。

成本倒逼普五批價破千元，計劃外提價至1089元

計劃外提價從 999 元提升至 1089 元，佔比從 30%提升至 40%，綜合成本從 922 元 提升至 969 元，同增 5%。當前五糧液批價 970 元左右，我們認為隨著 2022 年春 節大考臨近，公司有望在明年春節後率先挺價 1000 元大關，從而整體帶動和開啟 其他酒企的價格天花板。

當前公司的短板在於五糧液品牌價值仍處於窪地，文化傳播力度有待提升，部分 市場基礎工作薄弱，營銷團隊轉型速度偏慢，少數經銷商服務意識有待加強服務 能力有待提升，部分商家盈利水平沒有達到預期，從提升品牌價值、堅守品牌品 質、統籌渠道管理等多個維度思考謀劃。

今年公司進行六大突破：1）產品結構實現新最佳化。核心大單品 8 代五糧液整體 實現價穩量升、終端動銷再創新高、量價關係爭取良性。系列酒產品體系更加聚 焦，成功推出新品五糧春、尖莊 1911 等產品，系列酒向自營品牌、中高價位品牌、 優質品牌三個聚焦更加明顯。2）品牌推廣實現新突破。依託五糧液核心價值、厚 重文化底蘊、原糧、窖池、釀造、品質品牌優勢貼近不同消費圈層，從國際國內 進行品牌輸出活動。3）渠道建設實現新升級。傳統終端渠道進一步最佳化，穩步推 進五糧液和系列渠道供應鏈整合，全國、區域商超精細化服務穩步推進。團購網 絡進一步完善，70%企業實現團購，構建以龍頭企業引領，覆蓋全國 3 萬家企業的 團購網路，北上廣深成都杭州南京鄭州等重點市場進行專項拓展，實現較好增長。

4）消費培育增強新活力。面向團購客戶開展專項個性化服務，消費潛力進一步激 發，舉辦品鑑會，在高階消費的口碑和活躍度穩步提升。系列酒以線上引流線下 掃碼促進消費者拉新和轉化，忠實消費者逐漸增加。5）數字化轉型取得新進展。 對內建立自上而下的銷售指標分解機制，全過程促進營銷動作落地。對外將傳統 業務、創新業務等營銷過程納入線上數字化系統，數字賦能成效初次顯現。6）廠 商關係達到新高度。廠商共同順暢溝通渠道、共同提供評鑑增值服務、共同加強 業務學習、共同提升素質形象、共同做強代系傳承，命運共同體更加穩固。

2022 年公司將繼續做好營銷工作，堅持穩中求進的工作總基調，堅持聚焦酒業做 強主業不動搖，持續推動轉型創新跨越，深入推進補短板拉長版的長期工作方針， 佈局新一輪高質量發展。堅持以高質量提升為核心，加快構建新廠商關係，強化 供應鏈穩定、渠道轉型、市場預期，確保全面實現穩中有進的新發展。

未來公司四大看點：第一，主品牌“1+3”產品體系不變，持續推進既定戰略，高 舉高打推進經典五糧液發展。第二，渠道方面，持續推進團購渠道，去年公司主 動開拓團購渠道，2021 年團購目標 30%。第三，系列酒方面，聚焦資源打造尖莊、 五糧醇、五糧春、五糧特曲四個全國性戰略品牌，十四五期間力爭銷售額 200 億 元以上：尖莊目標 100 億元，五糧醇和五糧春目標 50 億元，五糧特曲目標 20 億 元。第四，當前茅臺批價穩步在 2500 元以上，明年五糧液批價站穩千元價格帶問 題不大，有望繼續量價齊升，業績確定性較高。

國窖跟隨者策略長期存在，深度地產化有效彌補品牌力不足

當前瀘州老窖實施國窖1573和瀘州老窖雙品牌戰略，國窖1573跟隨者策略將長期存 在。五糧液批價若率先站上千元價格帶，其受益最大。作為濃香型白酒領導者之一，五 糧液注重圈層營銷和開拓團購，國窖深度地產化模式推廣平臺公司模式和強化終端控制 力，兩者渠道重疊度不高，利於兩者發揮各自優勢。當前國窖優勢區域位於西南、華北 等區域，公司東進南下策略意圖覆蓋公司弱勢區域。當前國窖批價910左右，2022年春 節以後有望站上950元價格帶，緊隨五糧液步伐，以防止品牌力被削弱。

特曲未來發力靠老字號和60版，已邁入250元-300元價格帶。特曲批價已經從原來 的100多元漲至目前250元左右，順利邁入250-300元價格帶，跳開地產酒競爭最激烈的100-200元價格帶。我們認為公司未來有望在250元價格帶放量。由於公司品牌復興持續 進行時，品牌勢能持續提升，特曲的價格還將繼續往上走，有望邁入300元價格帶。

當前公司圍繞“136發展目標”制定“十四五”戰略規劃及2030年遠景目標，並提 出要帶動濃香大品類向上而生的方向和策略。其中“1”指圍繞堅定邁向行業前三這一 目標，瀘州老窖提出做強傳統白酒、做大創新白酒、做實養生白酒來實現“三大麴線” 產品支撐體系；同時啟動全國化戰略和城市群戰略以確保營收規模分別在2025年和2030 年達到既定高度。“3”指圍繞堅定發展三大原則，即堅守名酒品牌價值、堅守名酒品 質價值、堅守名酒文化價值。“6”指堅定品牌、品質、文化、創新、數智、和諧“六 位一體”舉措。

未來公司五大看點：第一，品牌端：雙品牌戰略運作，品牌復興進行時。國窖1573 和瀘州老窖雙品牌戰略，國窖1573透過國窖薈等圈層營銷，提升品牌影響力；對瀘州老 窖提出品牌復興，不斷挖掘老窖歷史文化資源，透過打造“封藏大典”等文化IP，提升瀘州老窖品牌影響力。第二，產品端：聚焦五大單品，國窖和特曲持續發力。

1）高階 酒聚焦打造國窖1573；2）中檔酒特曲系列承擔腰部產品崛起重擔，老字號主做流通渠 道，60版目前做全國團購渠道。第三，價格端：國窖跟隨者策略，特曲有望邁入300元 價格帶。1）國窖跟隨五糧液提價策略中長期不變，未來有望邁入1000元價格帶；2）特 曲已提價至200-250元左右，未來有望邁入300元價格帶。第四，渠道端：品牌專營模式 效果顯著，粗放式向精細化運作轉變。公司實施品牌專營模式，設立三大品牌專營公司， 產品聚焦精細化運營。第五，區域擴張：全國化補短板，持續會戰和東進南圖並舉。公 司傳統優勢區域西南、華中和華北地區合計佔比超85%。公司於2018年提出東進南圖工 程，華東和華南市場排名靠後，與公司地位不符且體量也有較大差距。

2.3、 次高階酒：出現明顯分化，繼續看好捨得和酒鬼

次高階天花板被開啟，行業擴容在即。隨著五糧液批價破千和國窖1573批價邁上 900元以上成為可能，次高階酒企天花板被開啟，次高階價格帶從過去300-600元拉長為 300-800元，價格帶變寬頻來行業容量變大。部分酒企已前瞻性佈局600-800元價格帶產 品，如洋河M6+、國緣V3。 據產業資訊網顯示，次高階酒規模從2010年超70億元增長至2017年超460億元，7年 CAGR為31.1%，預計到2021年超1000億元。

我們認為次高階繼續擴容成趨勢的理由如下：第一，從白酒行業來看，景氣度仍將 持續，並不是斷崖式下跌而是增速換擋，進入成熟階段的正常表現；第二，從中長期 來看，考慮貴州茅臺產量有限性，普飛一批價下行空間不大，這為次高階價格帶開啟 天花板；第三，高階酒茅五瀘的系列酒也加速進入次高階領域，試圖分次高階一杯羹； 第四，劍南春和郎酒集團已恢復百億規模，兩者主攻次高階領域，盡享次高階擴容之 勢頭；第五，洋河股份的天夢比重進一步提升，特別是夢之藍系列佔比繼續提升，M6+ 未來三年100億銷售額目標；第六，地產酒中前瞻性佈局的酒企，其次高階佔比不斷提升，例如今世緣的國緣系列（佔比超75%）、古井的年份原漿系列（特別是古8以上， 佔比超30%）、口子窖的十年以上系列（佔比超25%）、老白乾的十八酒坊系列等等； 第七，從需求端來看，中國的新中產人數已超2億，不斷增加的需求群體是次高階擴容 的有力支撐；第八，茅五瀘佔高階酒份額超95%且茅臺在高階酒的份額還在不斷提升， 我們認為高階酒的擠出效應也將推動部分品牌進入次高階行列。

此外，高階酒茅五瀘系列酒的加入也讓次高階競爭進一步加劇，系列酒憑藉高階酒 的品牌溢價空間，最早依附於原有的經銷商渠道實現放量，後單獨招商，聚焦品牌， 實施渠道下沉和資源配套。最典型的代表如茅臺系列酒，茅臺系列酒從最早的普飛渠 道銷售系列酒，到後來單獨招聘系列酒的經銷商，專營銷售系列酒。

醬酒熱帶動醬香品牌入局，一超多強格局形成。隨著消費者對白酒品質和品牌的重 視，近幾年醬香熱開始流行，醬香迎來風口。2019年醬香型白酒產量約55萬噸，佔行業 總產能的7%，銷售收入1350億（+22.7%），佔比20%左右，利潤總額約550億（+22%）， 佔比38%。其中2019年貴州醬香型白酒產量約為47萬噸，佔全國醬酒產能85%，銷售收入 1250億元，佔全國醬酒市場90%以上。貴州茅臺作為中國醬酒領頭羊，帶領習酒、郎酒 等眾多優秀醬酒企業做大做強醬酒市場。我們預計未來3-5年醬香型白酒市場將擴容至 2000億元以上，其中高階醬香酒規模將達到1200億元，次高階醬香酒將達到600億元左 右，中檔醬香型白酒200億元左右。

按規模劃分，我們將醬酒企業分成四個梯隊：第一梯隊，飛天茅臺獨佔鰲頭；第二 梯隊，主要代表有習酒、郎酒和茅臺系列酒，銷售額在100億以上；第三梯隊以國臺、 金沙、珍酒和釣魚臺為主，銷售額在10億-50億之間；第四梯隊是其他地方醬香酒企。

此外，隨著行業和消費者對醬酒的關注度日益提升，醬酒企業也紛紛進行產能擴張。 2019年以來，主要醬酒企業均進行較大規模的產能擴張。

捨得酒業：2021年公司已經證明自己，以往被市場所詬病的兩個問題得到解決：第 一，目標太高完不成，但今年公司完成全年任務無虞，蓄勢明年開門紅；第二，對渠道 費用無法完全兌現，但今年這個問題也得到妥善解決。

我們從短中長期三個維度看公司： 短期來看，公司已經進入正軌，管理層和經銷商信心十足；進入12月份，經銷商積 極打款，備貨來年春節，2022年春節開門紅可期； 中期來看，公司已經證明自己有能力完成既定目標，明年公司繼續加大品牌宣傳力度，高舉高打，加大區域擴張力度，優勢區域渠道下沉，招商質量有望最佳化；

長期來看，公司老酒戰略帶來的差異化競爭已引起市場高度關注，渠道消費者培育 工作已經展開，形成深刻認知尚需時日；此外，復星入主後，基本解決捨得酒業歷史遺 留問題，推動公司建立激勵機制，以“1遊”（融入復星之旅）+“1平臺”（捨得經銷 商與復星體系對接平臺）+“N產品”（捨得專享版復星生態特色產品、服務及權益）為 核心體系，打造經銷商深度賦能生態體系；最後，復星開發落地復星體系生態共創產品、 拓寬生態BD銷售渠道。

整體公司按照既定節奏穩步推進，明年大機率開門紅。我們重申看好公司邏輯：1） 產品端，公司聚焦老酒戰略，堅持捨得、沱牌雙品牌戰略，聚焦打造品味捨得 、智慧 捨得等戰略單品。2）渠道端，恢復老市場老客戶，發展新市場新客戶，聚焦打造重點 市場、重點客戶。3）圈層營銷方面，公司主打名酒進名企和智慧俱樂部， 精準靶向 圈層，滲透頭部+腰部+腿部，聚焦核心目標客戶。4）復星入主公司近一年 ，預計後 續加速賦能，推動公司進入新階段。

酒鬼酒：中糧集團接管五年來，對公司品牌端（強調無上妙品•文化酒鬼，三大品 牌定位清晰）、產品端（次高階及以上佔比持續提升，聚焦打造三大戰略性單品）、 價格端（梳理產品價格體系，全面匯入控價模式）和渠道端（內參股權經銷商模式與 酒鬼酒明確廠商分工）進行重塑，擴產能保品質，十四五公司將全力以赴衝刺短期30 億、中期50億、長期100億目標。

內參經過公司幾年的經營和運作，目前已成功走出省內，省外招商佈局持續進行。 當前公司優勢區域主要在京津冀、山東、廣東地區，其他區域需要時間培育。華東地 區有望成為公司下一個糧倉。公司未來3-5年以規模為重要考核指標，其中內參將發揮 動力引擎作用，將全力以赴衝刺短期30億、中期50億、長期100億目標，中期目標實現 在即。我們預計未來公司產品結構為內參佔：酒鬼系列：湘泉=4:5:1。

當前公司管理層穩定，公司是中糧酒業唯一一家白酒企業，中糧對公司重視超過以 往。前期中糧酒業副總鄭軼先生就任於公司副董事長、總經理兼財務總監，有望推動公 司股權激勵進展。目前公司前置佈局產能，生產二區擴建四條生產線，完成後可增基酒 產能2000噸/年；擬投15億元新建三區二期，專案完成後新增基酒產能7800噸/年，屆時 總產能達2.28萬噸/年。

山西汾酒：展望明年，公司雖然業績降速，但營收有望保持25%以上增速。公司經 過2017年國改後，煥發第二春，品牌復興在即，成為茅五汾指日可待。

我們認為公司未來五大看點：1、構建2+2品牌，其中第一個2是指汾酒和竹葉青， 第二個2是指杏花村品牌和系列級品牌，汾酒和竹葉青核心驅動公司發展，杏花村品牌 和系列品牌是有益補充。2、以竹葉青為核心的大健康產業平臺，竹葉青是公司未來打 造的一個核心品牌，未來有望放量。3、“抓兩頭強腰部”產品策略下青花系列持續拉 升公司品牌力，青花30•復興版謀求千元價格帶放量大單品，玻汾鞏固40-60元價格帶大 單品，強化腰部老白汾和巴拿馬產品競爭力。4、區域擴張實施“1357”全國化佈局， 逐步搭建起31個省區+10個直屬管理區營銷組織架構，十四五期間省內外營收比重有望 從目前的4:6提升至未來的3:7。5、隨著公司佈局逐步完成，產品結構最佳化疊加全國化 佈局深化，規模效應下公司淨利率有望從目前的20%以上提升至未來的30%以上。

水井坊：2021年7月，公司推動24個省份的25位經銷商成立高階白酒銷售有限公司， 陳總任總經理，經銷商駱總任董事長，與經銷商形成命運共同體，加快全國渠道建設， 推動高階化戰略在各個區域有效落地，聚焦典藏及以上產品，並對典藏進行全新升級。 當前高階酒事業部進行時，預計一年後將有明顯效果。

公司持續實施高階化戰略，聚焦兩個方面：第一，市場銷售方面：公司持續深耕八 大核心市場，進一步推動區域差異化營銷；最佳化經銷商佈局，開發團購性經銷商，針 對性投入定製化資源，並推動名企行活動，促進團購業務成長；持續貫徹數字化戰略， 尋求電商業務突破。第二，品牌建設方面，公司贊助國家寶藏及網球巡迴賽，助力品 牌高階化；深度參與全國糖酒會，成功營造品牌主場氛圍；深化數字營銷創新改革， 加強下沉市場傳播覆蓋。（報告來源：未來智庫）

2.4、 地產酒：2022年行情可期，產品渠道有望雙輪驅 動

省酒消費升級順利，省內酒企輪動享紅利。自2015年白酒復甦以來，白酒主旋律就 是消費升級。我們發現地產酒中抓住省內消費升級並提前佈局產品的酒企，將在新一輪 白酒競爭中佔據有利和主動地位。以徽酒為例，本輪安徽省內消費升級（白酒價格帶從 80-120元向200元以上升級）的最受益者是古井貢酒的古8以上系列，其次是口子窖的10 年以上系列等和迎駕貢酒的洞藏系列。但隨著安徽省內古井貢酒高舉高打古20後，卡 位500-600元價格帶，自身產品結構在向上升，逐步讓出古5和獻禮版所在價格帶，洞 藏系列中洞6和洞9迎來高增長。

年份原漿於2009年推出，其中古8以上佔比已提升至2020年35%以上，驅動古井貢酒 營收從2009年13.41億元增至2020年102.92億元，10年CAGR為20.4%。口子窖10年以上佔 比25%左右，驅動公司營收從2012年25.07億元增至2020年40.11億元，8年CAGR為6.1%。 洞藏系列佔比從2016年不到5%提升至2020年30%以上，驅動公司營收從2015年29.27億元 增至2020年34.52億元，5年CAGR為3.4%。

隴酒以金徽酒為例，作為甘肅省內唯一一個上市的白酒企業，隴酒龍頭的領頭羊， 引領省內消費升級從30-100元向100元以上升級，其高檔酒佔比從2017年30%提升至 2021Q1-Q3的65%左右。消費升級驅動金徽酒營收從2017年13.33億元增至2020年17.31 億元，3年CAGR為9.1%。

省外擴張進行時，泛周邊化效果明顯。當前主要酒企均提出全國化概念，但目前已 實現全國化的只有茅五劍，瀘州老窖和洋河股份僅是類全國化，其他酒企的全國化道路 任重道遠。近幾年主要酒企均加快省外擴張步伐，目前山西汾酒省內外營收比重為4：6， 未來省內外目標3：7，古井貢酒提出近期省內外目標6：4，長期目標是5：5，今世緣十 四五規劃提出省外佔比20%以上目標，洋河股份省內外比重5：5，未來省內外目標4：6 乃至3：7。我們發現優異的地產酒均是在省內做到頭部，隨後向省外進行擴張，省外擴 張均選擇周邊擴張，打造樣板市場，隨後複製擴張。

我們的預判：地產酒行情我們認為尚未到來，迎駕貢酒憑藉洞藏系列高增長走出個 股獨立行情，不能代表地產酒行情已至。關於2022春節地產酒行情已至的看法，我們 認為需要具備幾個因素：第一，2022年春節國家允許回家過年，帶來人員返鄉流動； 第二，次高階幾家酒企2022Q1、Q2增速放緩明顯；第三，醬酒繼續降溫，地產酒份額 受到侵蝕影響減小；第四，主要酒企如蘇酒和徽酒產品結構升級順利且利潤增速高增長；第五，蘇酒板塊和徽酒板塊形成共振且春節返鄉超預期及經銷商積極備貨，2022 年地產酒行情或已至。

迎駕貢酒：當前公司以白酒為主業，全力打造百億迎駕、百年品牌，努力建成美麗 迎駕、智慧迎駕、文化迎駕、快樂迎駕，以“進入白酒行業第一方陣，成為全國知名 品牌”為目標。

公司聚焦“223”營銷戰略： 第一，團隊打造上，最佳化組織架構，加強對儲備幹部的篩選、培養、考核及管理； 最佳化薪酬方案、激勵機制，提升工作效率和管理能力，打造一支進攻學習型團隊。

第二，產品管理上，聚焦生態洞藏系列，打造洞藏產品重點市場，洞藏產品市場份 額快速提升；穩步提升系列產品價格，有效促進老產品銷售回暖；完善經銷商產品組合， 產品結構得到進一步最佳化。目前洞藏系列中洞6和洞9佔比預計80%左右，洞16和洞20未 來3-5年有望快速放量。2020年底推出的迎駕貢酒•大師版，引領洞藏系列，開拓徽酒超 高階價格帶。

第三，渠道建設上，重點推進渠道重心轉移，落實核心網點規劃並簽約，提高渠道 掌控力；針對性匹配菸酒行、宴席、酒店、團購等渠道操作方案；加強經銷商各渠道精 耕細作，增加渠道的廣度和深度，協調市場均衡發展；提升單店業績貢獻，深挖渠道網 點下線資源，重點培育品鑑顧問和消費帶頭人。公司透過整合資源加速開拓，省內市場 基本下沉到區縣，江蘇市場全面佈局到地級市，鞏固六安、合肥、南京、上海等市場戰 略地位。合肥作為安徽省會，公司重點精耕細作，未來有望對全省形成輻射。

口子窖：今年是“十四五”開局之年，公司重點實施“六大提升”計劃，繼續推進 口子產業園一期、二期專案建設，加快實現“百億口子”戰略目標。

公司漸進式改革需要時間檢驗：股權激勵方面，公司已完成回購313萬餘股，佔總 股本的0.522%，已支付費用1.49億元，我們預計股權激勵有望明年實施。產品方面，新 增初夏、仲秋和兼香518補充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之間的價 格帶。兼香518走團購渠道和直營渠道，目前市場接受度良好，預計兼香518有望成為公 司又一個大單品。組織架構上，終端地推人員較以往有明顯增加，廠家開始直達終端掌 握市場最新動態，為科學管理市場提供依據。

渠道上，加強經銷商管理考核力度，建立 廠商共贏的利益共同體，藉助新品初夏和仲秋要求經銷商成立新團隊進行渠道推廣，大 商配合意願在增強。市場建設方面，嚴格執行“一地一策”，重點構建團購渠道為主、 傳統渠道為輔的市場格局，不斷提高中高階以上產品市場佔有率，穩步壯大市場規模。 區域擴張方面，公司省內市場，進一步實施渠道下沉，提升渠道終端覆蓋率，穩固省內 “基本盤”；省外市場，搶抓長三角、京津冀、大灣區等發展機遇，加大團購渠道運作 力度，不斷擴大省外“增長面”。

今世緣：公司於10月底擬使用不超過5.18億元自有資金回購股份660萬股-770萬股， 佔回購前總股本約0.53%-0.61%；公司已於11月26日完成回購，累計回購股份約為770萬 股，佔公司總股本的比例為0.6138%，回購均價為56.24元/股，已支付的總金額為約 4.33億元。我們認為股權激勵方案有望加快落地。

今年是“十四五”開局之年，公司重點實施“六大提升”計劃，繼續推進口子產業 園一期、二期專案建設，加快實現“百億口子”戰略目標。

當前公司正深入推進差異、高階化、全國化，全力落實好國緣V系攻堅戰、K系提升 戰、今世緣品牌啟用戰、省外突破戰。以長三角為中心，加快形成戰略板塊；以京津冀、 廣東、江西、湖南、湖北重點區域為核心，培育重點市場；地市市場開發採取市縣區互 動佈局開發策略，縣區市場開發堅持“聚焦法則”。省外突破遵循“全面規劃，重點突 破，周邊輻射，梯次開發”的區域拓展策略。

未來公司三大看點：第一，V系列未來十年百億目標，V3和競品M6+提前卡位600- 700元價格帶；第二，蘇南地區十四五規劃預計近40億，未來增長空間較大；第三，十 四五規劃省外佔比20%以上，省外擴張是公司開啟天花板上行的必選題。

洋河股份：公司已實施股權激勵方案，對2021、2022年營收提出不低於15%的考核 要求，加速回歸正軌。當前M6+是主導戰略，M3水晶瓶是跟隨戰略，天之藍升級產品已 上市，經過今年中秋國慶考驗，預計已恢復六成左右，將在2022年春節接受第二次旺季 考驗。考慮夢之藍勢能已經形成，M6+放量加快，M3水晶瓶加速復甦，海天庫存良性及 價格穩定，我們認為接下來海之藍和M9升級換代順理成章，海之藍對公司增長勢能拖累 減弱，公司加快進入良性發展軌道。

公司未來四大看點：第一，M6+是公司未來動力引擎，透過M6+放量實現兩個目標： 銷售口徑和財務口徑均超100億元；第二，M3水晶瓶卡位400-500元價格帶，有望加快 恢復，海之藍和天之藍保證基本盤穩定同時價格帶上移（預計海之藍卡位150-200元， 天之藍卡位300-400元）；第三，復甦雙溝品牌，未來雙溝銷售額有望超100億；第四， 當前醬香熱下貴州貴酒（洋河於2016年6月收購）有望分一杯羹，獲得較快發展。隨著 M6+逐步成為公司新動力引擎，將繼續鞏固公司白酒前三甲地位，同時也為公司進入高 端酒陣營提供一定機遇。

古井貢酒：2018年以來公司高舉高打主推古20，在合肥地區投入較大資源和精力， 經過三年市場培育，目前該地區主流價格帶已升至古8（卡位200-250元價格帶），安徽 省其他地區主流價格帶是古5，未來省會示範效應有望擴散。整體來看，我們認為今年 公司產品結構升級比較順利，預計古8及以上產品佔比已超40%，公司當前重心已是古20， 透過古20拉昇古16（卡位300-400元價格帶），進而帶動古8、古5乃至獻禮版。近兩年 安徽省內百元以內產品增速放緩，公司對獻禮和古5這兩款產品提出保盤、保價、保量、 保位，穩住公司基本盤，透過古16和古20加速放量拉昇品牌力。

公司已於去年收購省內老明光酒業，意圖強化省內龍頭地位同時繼續收割省內百元 以下價格帶產品的市場份額。當前千元價位帶在擴容上升，公司堅定戰略主推次高階古 20，同時積極儲備高階產品如古香型的年三十。

十四五公司堅持“全國化+次高階”戰略不變，加快“全國化、次高階”的推進速 度，打造規模省區、規模市場、規模客戶、規模單品、規模網點。十四五公司省內外 營收比重目標是五五開。目前省外主要是大商模式，環安徽市場表現良好，江蘇、河 北地區勢頭良好，河南市場表現突出。近年來公司提出在河南市場再造一個新安徽市 場，提升產品結構。

2.5、 大眾品：關注提價傳導程序，重視拐點機會

2021Q2基本面見底，2022年浴火重生

2021年受到疫情、社群團購及成本上漲等諸多因素困擾，調味品和休閒食品在 2021Q2遭遇較大下滑；隨著食品企業積極參與社群團購和政策對社群團購的管理， 2021Q3調味品和休閒食品已經出現明顯改善。2021Q3末以來，主要調味品企業、速凍食 品和休閒食品企業進行提價，目前部分企業已經實施提價，建議關注提價後的傳導。

2022Q1有望迎來拐點，看好調味品和啤酒機會

大眾品企業主要在2021Q4進行提價，根據以往提價週期情況來看，預計2022Q1末價 格傳導到渠道和終端，2022Q2渠道基本消化提價訊息。當前我們看好調味品和啤酒子板塊機會。啤酒行業因提價疊加高階化趨勢不變，調味品行業經過渠道消化反饋，我們認 為在需求保持穩定下有望在2022Q1末迎來拐點。

3、投資分析

白酒板塊：2021 年三季報以後，整體白酒表 現仍舊平穩。進入 11 月份，酒企開始制定明年目標，我們預計主要酒企目標仍舊積極穩健。從 2021Q3 預收款來看，主要酒企基本都留有餘力應對 2021Q4。高階酒貴州茅臺 批價未來將長期站穩 2500 元以上價格帶，五糧液成本倒逼下批價將有望站上千元價格 帶，瀘州老窖緊隨其後（深度地產化模式和強化終端控制力使其具有相對優勢）。次高 端酒出現明顯分化，繼續看好捨得酒業和酒鬼酒高彈性。地產酒 2022 年行情可期，產 品渠道有望雙輪驅動。

關於 2022 春節地產酒行情已至的看法，我們認為需要具備幾個 因素：第一，2022 年春節國家允許回家過年，帶來人員返鄉流動；第二，次高階幾家 酒企 2022Q1、Q2 增速放緩明顯；第三，醬酒繼續降溫，地產酒份額受到侵蝕影響減小； 第四，主要酒企如蘇酒和徽酒產品結構升級順利且利潤增速高增長；第五，蘇酒板塊和 徽酒板塊形成共振且春節返鄉超預期及經銷商積極備貨，22 年地產酒行情或已至。大 眾品：主要企業主要在 2021Q4 進行提價，根據以往提價週期情況來看，預計 2022Q1 末價格傳導到渠道和終端，2022Q2 渠道基本消化提價訊息。當前我們看好調味品和啤 酒子板塊機會。啤酒行業因提價疊加高階化趨勢不變，調味品行業經過渠道消化反饋， 我們認為在需求保持穩定下有望在 2022Q1 末迎來拐點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站