大陸廠商早期以人工及規模優勢，切入零元件產品供應，隨著產品品類快速拓展，逐步切入終端產品組裝環節。我們認為優質大陸組裝企業在智慧手機以及新興應用市場的高速增長下快速提升綜合能力，
擴充套件零部件供應品類並向上下游環節延伸，有望在AIoT時代持續強化競爭力，贏得市場份額。
我們看好具備平臺型組裝能力的相關公司，主因：1）隨著消費電子下游產品品類持續擴張，平臺型公司能夠更好滿足客戶多品類組裝需求；2）平臺型組裝公司具備橫向零部件自供能力，能夠依託組裝能力匯入多品類零部件自供，形成零整協同優勢，提升營收體量並改善盈利能力。
摘要
現狀分析：後浪洶湧，大陸廠商迎來黃金增長十年。回顧過去，我們透過手機拆解大致梳理零部件環節的國產替代趨勢以及切入順序。我們認為，未來將會有更多蘋果和安卓產業鏈的大陸廠商從中游的模組環節向下延伸進入組裝環節，為客戶提供零部件+組裝的一站式解決方案，打造“平臺型”組裝企業。伴隨著5G和AI等底層技術的成熟，我們認為消費電子產業有望迎來新一輪的十年週期，智慧穿戴類AIoT類產品將迎來高速增長。考慮可穿戴產品與PC、手機結構不同，我們認為大陸組裝廠商有望在熱點品類切換的快速變革中抓住機遇，依附於高速擴張的國內市場，憑藉自身精密製造技術的核心優勢，繫結全球核心客戶，有望迎來新的業績增長點。
未來展望：全球化佈局加速，雙迴圈成為主流趨勢。我們認為未來伴隨著國內雙迴圈經濟格局的形成，大陸組裝廠商將逐步實現產能區位的多元化，充分發揮自身在產業鏈之中的紐帶作用，連結產業鏈的上下游企業資源，聯通國內和國際市場需求，實現穩步成長。內迴圈：我們認為在國內消費升級趨勢下，中國龐大的內需市場將會持續拉動大陸組裝廠商的發展。外迴圈：以印度為例，受益於印度莫迪政府的開放政策、人口紅利、稅收改革與優惠政策，組裝廠在印度的佈局具備一定的成本經濟性。因此下游品牌商更希望組裝廠商可以在東南亞地區建廠，從而降低稅收成本。我們認為中長期組裝產能的東南亞佈局將為確定性趨勢。
風險
海外產能擴張不及預期；消費電子需求增長不及預期；海外疫情影響時間及範圍超預期；匯率波動風險。
正文
投資概要
大陸組裝平臺型公司發展趨勢
全球電子製造產業沿歐美→日本→韓國/中國臺灣→中國大陸→東南亞路線遷移。自20世紀70年代至今，全球電子製造業經歷四次遷移。1）20世紀70年代，日本承接了全球電子製造產業的第一次遷移，日本式“半導體+零部件+整機”一體化商業模式席捲全球。2）90年代開始，“代工+設計”的軟硬體分離模式興起。其中半導體制造從美國向中國臺灣和韓國遷移，代工和零部件向中國臺灣和新加坡、馬來西亞遷移。3）21世紀初，歐美日等發達國家和亞洲“四小龍”等新型工業化國家把勞動密集型和低技術性產業向發展中國家轉移。中國成為第三次產業遷移的最大承接地。在此階段，蘋果等手機產業鏈向中國大陸遷移。與此同時，華為、小米等國產品牌崛起。4）2018年後，隨著我國人口紅利消失，勞動成本不斷提升，製造業從中國開始向越南、印度等低成本國家轉移。在此背景下，中國大力發展半導體國產化，力圖將自身從“世界製造中心”轉型成為“創新中心”。
圖表：全球電子製造價值量轉移回顧及展望
資料來源：中金公司研究部
圖表：電子產業鏈拆解及中國企業機遇
資料來源：中金公司研究部
電子製造市場規模超過5,000億美元
2016-20年全球電子製造市場規模實現穩定增長。據New Venture資料顯示，2020年全球電子製造市場規模達5946.56億美元，同比增長7.09%，其中通訊（含手機等通訊功能產品）應用佔比達36%。未來伴隨著5G與AI等新興技術的發展，我們認為AIoT將會成為全球電子製造市場增長的核心驅動力。
ODM模式在手機制造領域加速滲透。據Counterpoint資料顯示，2020年全球ODM模式出貨的智慧手機達到4.8億臺，同比增長22%。以出貨量計，2015-20年以ODM出貨的智慧手機佔比從24%上升至36%，預計2025年出貨量將達到6.5億臺，滲透率達到40%。未來，我們看好ODM模式在手機及AIoT品類中的崛起趨勢。
圖表：2016-20年全球電子製造市場規模
資料來源：New Venture，中金公司研究部
圖表：2020年全球電子製造下游應用佔比
注：手機歸為通訊應用；資料來源：New Venture，中金公司研究部
圖表：全球智慧手機ODM/EMS模式出貨量
資料來源：Counterpoint，中金公司研究部
圖表：電腦ODM/EMS模式出貨量
資料來源：Counterpoint，中金公司研究部
現狀分析：後浪洶湧，大陸廠商迎來黃金增長十年
受益於國產替代，大陸廠商手機組裝份額持續提升
大陸廠商切入產業鏈中游環節，向下遊延伸
手機供應鏈中，大陸廠商早期從中游環節切入。手機產業鏈可以分為上游材料和晶片、中游零元件及下游組裝代工環節。大陸廠商早期從馬達、聲學、玻璃蓋板、面板等毛利率較高的零部件切入，目前已在中游零部件環節佔據重要地位，電聲、結構件及光學等工序已經出現龍頭企業。而後大陸廠商透過向產業鏈下游進行縱向延伸。一方面切入下游組裝有利於廠商獲取品牌客戶的零部件訂單，另一方面透過垂直整合可以提升廠商整體利潤水平和全方案的競爭力。
圖表：智慧手機零部件拆分圖
資料來源：CSDN，中金公司研究部
圖表：電聲、結構件及光學等工序已出現龍頭企業
資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Digitimes，中金公司研究部
圖表：電子產業鏈上中下游毛利率水平（2020）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們認為，未來將會有更多蘋果和安卓產業鏈的公司從中游的模組環節向下延伸進入組裝環節，為客戶提供零部件+組裝的一站式解決方案，打造“平臺型”組裝企業。
國產安卓陣營崛起，推動大陸廠商加速成長
2012年之後，一方面由於中國臺灣品牌商HTC在大陸市場未能有效推進，市場份額降低；另一方面由於國產手機品牌的崛起推動國內ODM公司成長，因此手機組裝市場份額逐漸向國內頭部ODM/EMS廠商龍頭集中。
圖表：手機市場格局歷史梳理
資料來源：Statista，中金公司研究部
圖表：國產手機品牌崛起扶持大陸EMS/ODM廠商
資料來源：集微網，中金公司研究部
手機委外代工比例持續提升，大陸ODM組裝廠商出貨量仍有望提高。以華為為例，公司大陸市場份額從2019年的36%提升至1H20的45%，比亞迪電子、華勤獲得大部分華為手機增量訂單，在華為組裝供應份額提升較為明顯。此外，比亞迪電子在華為手機組裝的份額由28%提升至43%，富士康則仍然保持原先份額。儘管手機市場已進入存量博弈階段，但我們認為終端品牌廠商委外加工的比例提高外加對大陸組裝的扶持仍將繼續強化大陸組裝廠商優勢。
圖表：主要智慧手機品牌ODM/IDH代工出貨量增速迅猛
資料來源：集微網，中金公司研究部
圖表：大陸市場智慧手機品牌市佔率
資料來源：IDC，中金公司研究部；注：華為2Q20後剝離榮耀
圖表：華勤、比亞迪電子在華為供應鏈組裝份額提升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
消費電子迎來下一個十年週期，AIoT品類開啟成長空間
AIoT時代到來，大陸廠商迎來發展機遇
消費電子核心品類轉移，為大陸廠商提供發展契機。回顧歷史，電子產品計算能力和互動方式的升級催生消費電子行業每10-15年出現一次創新週期。自2017年以來，智慧手機已經步入長期的存量博弈階段。然而伴隨著5G和AI等底層技術的成熟，我們認為消費電子產業有望迎來新一輪的十年週期，智慧穿戴類AIoT類產品將迎來高速增長的黃金十年。中國大陸目前在通訊技術、機械技術、演算法、電商渠道、精密製造等各方面能力全面，且相關廠商遍佈全國各地，為新品類的孵化和成長奠定了基礎。我們認為大陸組裝廠商有望在消費電子熱點品類切換的快速變革中抓住機遇，迎來業績的迅速增長。
圖表: 消費電子熱門品類轉移
資料來源：中金公司研究部
AIoT成為消費電子景氣度主要拉動因素，打造組裝企業業績新增長點。5G與AI等技術與新興的智慧硬體產品融合創造了豐富的應用場景和市場空間。在此背景下，智慧手錶，TWS耳機、VRAR等均實現快速增長。我們預計在2020-2026年智慧手錶/手環、TWS耳機以及VR/AR出貨量複合增長速度將為10%/25%/29%，我們認為，新興應用的高速成長，將為組裝企業開啟新利潤增長點。
大陸組裝廠商立足精密製造能力，把握AIoT時代機遇。智慧手機ODM廠商在設計、生產體積較小且高整合度的手機產品技術已發展成熟。在可穿戴產品形態輕薄化、生態多樣化、海量資料處理及低功耗化的趨勢下，我們認為大陸ODM廠商在產品設計方面將更具優勢，未來將深度受益。
圖表：新興應用品類擴張
資料來源：中金公司研究部
圖表：TWS耳機出貨量及市場規模
資料來源：Gartner，中金公司研究部
圖表：智慧手錶/手環出貨量及市場規模
資料來源：Gartner，中金公司研究部
圖表：AR/VR 出貨量及市場規模
資料來源：Gartner，中金公司研究部
國產品牌出海，推動大陸組裝廠商彎道超車
AIoT時代國產品牌出海，搶佔新興智慧硬體產品市場份額。根據Strategy Analytic資料顯示，2020年阿里、百度、小米三家合計佔據全球28%的市場份額。據IDC資料顯示，2021年三季度小米、華為兩大中國品牌佔全球智慧配件（包括手錶、手環、TWS無線耳機等）總出貨量的18%。大陸廠商作為國產品牌的核心組裝廠商，將持續受益於國產品牌在全球市場的份額提升。我們認為，未來AIoT等新品類的組裝產能，將不再同傳統品類的組裝產能一樣，呈現從歐美至日韓再轉移至大陸的遷移過程。而是越過歐美與日韓，直接由大陸組裝廠商承接新興智慧硬體產品的組裝產能。因此，我們認為大陸廠商將會是AIoT時代新興智慧硬體產品的主力組裝廠商。
圖表：全球智慧音響市場格局（2020）
資料來源：Strategy Analytics，中金公司研究部
圖表：全球可穿戴裝置市場格局（3Q21）
資料來源：IDC，中金公司研究部
未來展望：全球化佈局加速，雙迴圈成為主流趨勢
在雙迴圈新格局下，組裝廠商進入價值發現新階段。我們認為，十四五規劃的核心是要從“兩頭在外”的國際迴圈，轉變為國際國內互促的雙迴圈發展的格局。透過以國內大迴圈為主體，國內國際雙迴圈將有望推動組裝廠商進入價值發現新階段。
圖表：“兩頭在外”的國際迴圈向以國內大迴圈為主的雙迴圈轉變
資料來源：新華網，中金公司研究部
內迴圈：發揮國內超大規模市場優勢，構建國內大迴圈。中國在擁有完善供應鏈，成熟製造能力的同時，依靠國內超大規模市場優勢和內需潛力，形成難以複製的綜合比較優勢。據商務部資料顯示，2020年我國社會消費品零售總額達到39.2億元，是全球第二大商品消費市場。同時據國家統計局資料顯示，我國中等收入群體規模約4億人，佔比約為30%。未來，我們認為在國內消費升級趨勢下，中國龐大的內需市場將會持續拉動大陸組裝廠商的發展，形成“中國製造”+“中國市場”的模式，構建國內大迴圈。
外迴圈：組裝廠商實現產能區位多元化
► 稅收政策+人口紅利吸引投資佈局。以印度為例，受益於印度莫迪政府的開放政策、人口紅利、稅收改革與優惠政策，組裝廠在印度的佈局具備一定的成本經濟性。由於印度採用“進口替代戰略”和“出口導向戰略”，限制電子領域產成品和半成品的大量輸入，據印度海關資料顯示，降低電子產品原材料的消費稅，而對進口整機收取 25%-30% 的懲罰性關稅。因此下游品牌商更希望組裝廠商可以在東南亞地區建廠，從而降低稅收成本。
圖表：印度勞動力人口結構預測
資料來源：ICEA，中金公司研究部
圖表：中國勞動力人口結構預測
資料來源：ICEA，中金公司研究部
► 產能轉移，組裝廠商相繼佈局東南亞。從蘋果供應鏈角度來看，大陸廠商產業價值鏈份額持續提升，分產地來看，中國大陸產能份額下滑。產能和品牌份額資料背離的趨勢突顯組裝產能向東南亞轉移並開始提速。從組裝廠商自身策略來看，多數廠商在印度等地增資擴產加速，轉移部分儲存器、AloT等中低端產品線。我們認為中長期組裝產能的東南亞佈局將為確定性趨勢。
我們認為未來伴隨著國內雙迴圈經濟格局的形成，大陸組裝廠商將逐步實現產能區位的多元化，充分發揮自身在產業鏈之中的紐帶作用，連結產業鏈的上下游企業資源，聯通國內和國際市場需求，實現穩步成長。
圖表：中國廠商蘋果產業鏈份額持續提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：中國大陸產能份額有所下降
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：組裝廠東南亞佈局情況
資料來源：中金公司研究部
風險
海外產能擴張不及預期。大陸組裝廠商屬於產能驅動型製造類公司，不僅在國內進行產能佈局，還在東南亞多個國家設立和生產基地並籌備新建產能。若未來海外產能未能及時投產，則會導致產能擴張實際情況不及預期，或對組裝廠商業務發展帶來影響。
消費電子需求增長不及預期。大陸組裝廠商作為產業鏈中游環節，下游消費電子的需求波動將會對組裝廠商的業務產生影響。若未來消費電子景氣度下行，組裝廠商的終端需求會受到顯著影響，組裝廠商訂單將受到波及。
海外疫情影響時間及範圍超預期。大陸組裝廠商產能佈局國內及東南亞地區，訂單端包括眾多海外國際大客戶，倘若海外疫情持續時間及影響範圍超預期，或將導致海外生產基地停工停產，使得海外訂單發貨交付不及預期，對組裝廠商業績造成影響。
匯率波動風險。大陸組裝廠商的主要客戶多為國際客戶，出口收入佔比較高，出口收入一般以外幣計價，而大部分生產位於國內，成本以人民幣計價，因此受匯率影響較大。匯率波動一方面會使得以出口為主的組裝廠商產品及毛利率受到影響，另一方面對組裝廠商造成一定的匯兌風險。
附錄：歷史覆盤——中國臺灣如何成為全球電子組裝核心力量
中國臺灣組裝廠1980-2010年成長覆盤
從臺系組裝行業成長軌跡來看，PC產業是促成中國臺灣從傳統產業轉向高科技產業的主要驅動，也是早期臺系組裝廠商局崛起的基礎。中國臺灣PC組裝產業經歷三個階段：
► 1980-1990年外國直接投資（FDI）/原始裝置製造階段（OEM）：基於中國臺灣地區在60年代消費電子產業發展中具備完備的電子零部件供應能力，美國企業選擇中國臺灣地區作為計算機生產基地，ODM和FDI是PC產業出口擴張主要動力。我們認為中國臺灣組裝廠商的優勢建立在轉包和勞動分工基礎上的低成本以及靈活的生產網路。
► 1990-2000年ODM/EMS階段：中國臺灣地區PC產業競爭優勢開始轉向強大的產品設計和控制能力。全球PC品牌商幾乎把臺式PC機價值鏈所有環節外包給中國臺灣地區。透過從OEM轉向ODM和EMS模式，中國臺灣企業在PC全球價值鏈階梯上攀升。
► 2000-2010年臺系組裝尋求向OBM轉型階段：華碩和宏碁從ODM/EMS模式向OBM（自由品牌）模式轉型，並剝離組裝業務，實現微笑曲線的上下游延伸。其他組裝廠商依靠政府稅收優惠、產能轉移等方式繼續壓低成本，競爭持續激烈化。
圖表：電子代工模式梳理
資料來源：中金公司研究部
回顧從1995年-2010年的中國臺灣組裝廠商發展路徑，我們看到在過去的組裝企業大致遵循兩類路線：1）自始至終扮演電子組裝代工廠的角色，持續擴張產能和強化規模效應，如仁寶、廣達。2）從PC品牌商剝離成為獨立組裝廠，例如和碩以及緯創。品牌商如宏碁、華碩從主機板製造商起步，後發展成為PC合同製造商，承接惠普、戴爾等頭部PC品牌商的代工訂單，並逐漸延伸至其他電子產品代工，最後躍遷為國際PC品牌商。但考慮下游品牌商削減代工訂單壓力，上述公司又陸續剝離組裝業務，成立獨立代工企業以承接母公司及其他下游客戶訂單。
圖表：不同中國臺灣組裝企業發展路徑
資料來源：PC Industry 1997-2007，中金公司研究部
PC市場崛起疊加品牌訂單外包，推動代工廠營收快速增長
個人電腦市場的迅速擴張以及頭部PC品牌對於外包製造的依賴性。個人電腦市場在2000年-2010年之間始終保持雙位數增長，電腦EMS+ODM業務成為臺系組裝廠崛起的重要基石。從2008年臺系組裝廠的營收拆分來看，PC業務營收佔比在五成以上，為主要利潤貢獻。2005年頭部PC品牌廠商如惠普、戴爾委外代工比例已經接近100%，中國臺灣廠商筆記本代工產量佔全球總量95%以上，佔據絕對主導地位。
圖表：2005年中國臺灣代工廠在PC品牌代工中的市場份額
資料來源：MIC，中金公司研究部
中國臺灣代工市場龍頭效應顯著，2003年中國臺灣ODM Top6廠商市佔率達到近80%。較低的邊際利潤讓規模經濟以及嚴格的成本管控成為頭部組裝廠商的重要優勢，中小企業較易在重資產投資、低利潤回報的組裝行業被清洗出局，疊加品牌廠商業績增速高於行業整體規模，下游客戶品牌同樣呈現集中度提升的趨勢，與大客戶關係緊密的組裝廠商由此進一步擴大自身優勢。
圖表：2019年全球前十大EMS廠商
注：標亮為中國（含中國臺灣）企業；資料來源：MIC，中金公司研究部
圖表：中國臺灣電腦ODM市場集中度迅速提升（2003）
資料來源：MIC，中金公司研究部
伺服器組裝推動臺系廠持續增長
伺服器代工市場相對集中，以臺系廠商為主。據Digitimes資料，4Q18前十大伺服器品牌市場份額佔比維持在80%左右，其中戴爾、惠普、亞馬遜等頭部伺服器品牌的代工廠中，臺系廠商比例接近100%。我們認為伺服器組裝業務是推動臺系組裝廠商增長的主要力量之一，臺系組裝廠依託PC時代積累的SMT技術、規模生產能力以及客戶資源，快速匯入伺服器行業，市場份額較高。據Digitimes資料，截止4Q18臺系伺服器組裝廠的市場份額超過80%。
圖表：4Q17-4Q18伺服器品牌市場份額
資料來源：Digitimes，中金公司研究部
圖表：伺服器BOM拆分（基礎性，2019）
資料來源：Digitimes，中金公司研究部
圖表：4Q17-4Q18伺服器組裝廠市場份額
資料來源：Digitimes，中金公司研究部
圖表：4Q18伺服器品牌對應代工廠份額
資料來源：Digitimes，中金公司研究部
覆盤鴻海，CMMS模式成就組裝龍頭
成立於1973年，鴻海以聯結器、機殼等零部件起家，之後切入電子代工製造領域。不同於傳統的從PCB的SMT貼片製程起步的傳統廠商，鴻海借零元件和機構件的毛利高於末端的整機代工，以整體成本優勢搶單，迅速拉開與傳統臺系組裝廠差距。CMMS垂直化的組裝代工模式由此顛覆傳統的電子組裝代工業。2005年鴻海超越偉創力成為世界第一大組裝廠商，一舉搶佔32%左右的組裝市場份額。
大陸政策紅利助推鴻海穩固組裝龍頭地位。受益於大陸吸引外資的優惠政策和地方性政府支援帶來的區域性競爭優勢，富士康的生產基地橫跨中國大陸珠三角、長三角、環渤海、中西部城市，建成聯絡緊密的代工網路，並透過併購中小型電子廠和最佳化內部生產鏈條（從篩選原材料、採購零部件到最後的產品組裝），成功打敗大多競爭對手並獲得頂級品牌的生產訂單。
圖表：鴻海CMMS商業模式
資料來源：中金公司研究部
圖表：鴻海具備較強的成本管控能力
資料來源：中金公司研究部
圖表：2005年鴻海主要產品及客戶矩陣
資料來源：鴻海官網，中金公司研究部
宏觀經濟視角下的電子組裝產能遷移
中國臺灣地區在2005年工資水平達到高峰，進入被追趕階段，中國臺灣製造企業在此之前已迫於股東要求增加資本收益不變的壓力，將產能轉移到資本收益率更高的區位如中國大陸地區。
圖表：中國大陸迎來路易斯拐點後的黃金時代
資料來源：《大衰退年代》（辜朝明，2019），中金公司研究部
中國臺灣頭部電腦代工廠均在長三角建立生產基地，2004年臺系廠商在大陸的產能佔比已達到80%，2006年臺企膝上型電腦製造業基本完成至大陸的轉移。臺系製造企業產能向大陸遷移的主要驅動因素在於：
► 降低成本。組裝製造環節處於微笑曲線底部，電腦製造環節以及銷售環節均存在激烈競爭。在品牌端的激烈競爭向上擠壓供應鏈利潤：摩托羅拉、愛立信、諾基亞終端機型價格快速下探以搶佔份額，在此背景下，國際品牌廠商要求代工廠商降低價格或提升產品質量，造成利潤後向擠壓，利用大陸低成本勞動力資源，降低生產成本。
► 接近市場。根據Research in China資料，大陸個人電腦市場銷售量在2003-2007年間每年以超過20%的速度遞增，中國臺灣製造商將生產線移至大陸能夠更加接近市場。IBM、惠普和戴爾等國際品牌大廠在中國大陸的銷量迅速增長使終端品牌開始針對中國大陸市場進行產品設計和研發，為提高組裝廠商在研發以及生產的時效性，中國臺灣代工廠商在大陸建廠。
圖表：臺系組裝廠商在大陸的佈局（截至2H21）
資料來源：公司官網，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2021年12月26日已經發布的《後浪洶湧，大陸電子製造迎“黃金時代”》
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