（報告出品方/作者：國信證券，陳偉奇、王兆康）

一、內銷承壓復甦，外銷景氣延續，板塊收益偏弱

2021 年家電行業受到多因素的擾動，疫情尚未遠去，原材料、海運及匯率等成 本費用端壓力又接踵而來，家電企業整體盈利能力受到一定壓制，股價表現不 佳。銷售層面看，傳統家電品類仍處於復甦的狀態中，新興家電消費則走出了 獨立行情，成長屬性明顯；家電出口高基數下規模依然堅挺，前 10 月累計量額 依然有雙位數增長。展望後續，短期擾動因素均有望積極改善，整體提價趨勢 下，盈利彈性可期。

1.1 社零總額全年堅挺，家電類社零加速復甦

2021 年前 10 月社零總額在去年較低的基數下增長 14.9%，相較 2019 年同期 增長 7.1%，穩健復甦的趨勢較為明顯。其中家電音像器材類呈現出加速復甦的 態勢，2021 年前 10 月累計增長 12.0%，相較 2019 年同期增長 1.5%，未來有 望持續迎來恢復性增長。家電音像器材類零售增速不及整體增速主要是由於家 電的可選屬性，疫情之後收入增長放緩，儲蓄增加，強必選品類依然堅挺，但 家電音像器材等可選品受影響較大。隨著疫情影響逐漸降低和收入增長恢復， 可選品消費加速復甦。

（1）白電：銷量承壓，均價上揚

空調銷售承壓，均價上漲 9%。中怡康零售監測資料顯示，2021 年前 10 月我 國空調銷售額同比增長 6.9%，同比 2019 年同期下滑 26.4%。從變動趨勢上看， 與 2019 年同期相比，9-10 月空調銷額下滑幅度有所縮窄。量價拆分來看，價 格是今年空調行業增長的主要動力，前10月空調銷量同比下降2.0%，同比2019 年同比降低 26.52%；前 10 月累計銷售均價同比上漲 9.0%，同比 2019 年上漲 0.2%。

冰箱銷售穩健，均價大幅上漲 15%。中怡康零售監測資料顯示，2021 年前 10 月我國冰箱銷售額同比增長 6.1%，同比 2019 年同期下滑 6.5%。量價拆分來 看，得益於多門大容量冰箱佔比的提升，冰箱銷售均價持續提升，2021 年前 10 月銷售均價提升 15.1%，同比 2019 年提升 23.7%；銷量上，前 10 月累計 銷量同比下滑 7.8%，同比 2019 年同期下滑 24.4%。

洗烘功能升級下，洗衣機銷量穩定，均價持續提升。中怡康零售監測資料顯示， 2021年前10月我國洗衣機銷售額同比增長10.5%，同比2019年同期下滑5.6%。 量價拆分來看，在滾筒、大容量、帶烘乾等趨勢性升級下，洗衣機價格增長趨 勢延續，銷量最為穩定，2021 年前 10 月銷售均價增長 11.7%，同比 2019 年 同期增長 21.5%；銷量只下滑 1.2%，同比 2019 年下滑 22.3%。

（2）廚電：傳統廚電承壓，整合灶高景氣

傳統廚電線下延續下滑，線上有所增長，均價漲幅較大。奧維雲網抽樣資料顯 示，2021 年前 10 月廚電套餐線上銷售額同比增長 12.4%，同比 2019 年同期 增長 14.8%；線下銷售額同比下滑 0.8%，同比 2019 年下降 22.7%。廚電線上 線下的價格均有較大幅度的上漲，前 10 月廚電套餐銷售線上/線下均價分別上 漲 16.1%/13.3%，較 2019 年同期分別上漲 7.9%/19.3%。

整合灶由於效能較傳統廚電有所升級，疊加整合灶企業在宣傳上的大力度投入， 滲透率快速攀升，線上線下均實現快速增長。奧維雲網資料顯示，2021 年前 10 月整合灶線上銷售額達到 35.8 億，同比增長 43.8%；線下銷售額達到 170.9 億，同比增長 52.6%。在烘烤一體整合灶佔比快速提升的結構性變動下，疊加 原材料成本上漲帶來的漲價壓力，整合灶線上線下銷售均價均有上漲，前 10 月 整合灶線上/線下均價分別上漲 22.7%/9.4%。

（3）小家電：傳統小家電承壓，新興小家電成長

在去年較高的基數下，傳統小家電增長乏力，低滲透的新興小家電實現持續成 長。奧維雲網抽樣資料顯示，2021 年前 10 月電飯煲銷售額線上線下分別 +2.7%/-11.5%，豆漿機+料理機+榨汁機+破壁機線上線下分別-21.3%/-28.1%， 養生壺+電水壺銷額線上線下分別+4.1%/-34.3%，掃地機器人銷額線上線下分 別+24.2%/+20.5%。根據洛圖科技的資料，今年前三季度智慧投影銷額同比增 長 39.8%，銷量增長 36.0%。

1.2 家電出口高景氣延續，各品類均有所增長

2021 年前 10 月家電累計出口金額同比增長 18.8%，量累計增長 14.4%，預計 均價有所上漲。7 月以來家電出口由於基數漸高，表觀增速承壓，但同比 2019 年同期來看，仍保持 30%-50%左右的增速，家電出口景氣度較高。分品類看， 前 10 月空調、冰箱、洗衣機、吸塵器、微波爐、電視機出口金額累計分別增長 7.1%、20.1%、9.9%、17.6%、10.4%、15.1%，各品類均有所增長。

1.3 板塊受多因素擾動，估值回撥蓄勢待發

截至2021年12月22日，家電板塊年累計跌幅21.7%，跑輸滬深300約16.0pct。 儘管主要家電公司基本面保持相對穩健，但受上游原材料、海運、下游漲價影 響需求等情緒擔憂影響，估值從 2021 年初開始回撥。但板塊整體估值下滑的 同時，整合灶、掃地機器人、智慧投影等新消費領域不斷興起，業績高增長、 行業高天花板的特性有望整體拉昇家電的估值中樞，受原材料成本影響較低也 有望拉動板塊整體的盈利預期，進一步帶來“穿越週期”的估值溢價。

二、白電展望：銷量穩健漲價延續，盈利彈性有望釋放

2.1 更新需求支撐下內銷量穩健增長，價格提升趨勢有望延續

2.1.1 白電新增需求佔比 25%-40%，新增需求佔比及地產影響逐步降低

地產銷售對於家電銷售存在直接刺激效果，但高保有量下，更新需求佔比逐漸 提升，地產的影響會逐步減弱。微觀來看，新房銷售之後普遍會購買新的家電， 這部分需求既可能是新增需求（之前住房不含此類家電），也有可能是更新需求 （之前住房具有此類家電）。但隨著家電保有量的穩步提升，更新需求的佔比肯 定是逐步向上的。我們以統計局公佈的每百戶空調、冰箱和洗衣機擁有量為基 礎，以當年擁有量的變動值與相應的居民戶數相乘得到當年的家電新增量，結 合產業線上每年的白電內銷量資料，得到每年白電的更新量。結果顯示（由於 2013 年統計局保有量統計口徑變更，此處不含 2013 年資料）：

2008 年-2020 年空調平均新增量佔比為 40.5%，在空調擁有量較為持續的 提升下，空調新增量佔比變動較大但略有下滑趨勢，2008-2014 年新增量 平均佔比為 41.4%，2015-2020 年新增量平均佔比為 39.7%。以隱含更新 率（當年更新量除以上一年度擁有量計算的總保有量）來看，2007-2020 年空調平均隱含更新率為 10.7%，平均每 9.4 年更換一次。

2008 年-2020 年冰箱平均新增量佔比為 28.9%，主要由於 2008 年冰箱城 鎮保有率就較高，此後提升幅度較小。從趨勢上來看，冰箱新增量佔比有 所降低，2008-2014 年平均新增量佔比為 33.1%，2015-2020 年為 24.6%， 更新需求佔比明顯提升。2007-2020 年冰箱平均隱含更新率為 9.3%，平均 每 10.8 年更換一次。

2008 年-2020 年洗衣機平均新增量佔比為 25.0%，也主要是由於早期洗衣 機在城鎮的普及就較高，2008 年已達到 94.7%。從趨勢上來看，洗衣機新 增量的佔比波動較小，下滑趨勢較為明顯，2008-2014 年平均佔比為 29.0%， 2015-2020 年平均佔比為 20.9%。2007-2020 年洗衣機平均隱含更新率為 7.8%，平均每 12.8 年更換一次。

如果以新增量佔比作為房地產對白電銷量的影響程度測算，那平均來看，房地 產對白電整體銷售的影響在 25%-40%之間，對空調的影響相對會大一些，但對冰洗相對影響不足 30%。且拉長時間來看，新增量佔比已呈現出逐年下滑的趨 勢，說明地產在家電銷售中所佔據的地位在下降。驗證來看，我們選取 2008-2020 年地產竣工面積同比與空冰洗新增內銷量佔比進行關聯分析，兩者 變動的趨勢較為一致，說明地產竣工對白電新增量的影響較為顯著，進一步驗 證我們的測算。

在與地產資料相對比之下，我們也發現家電銷量與地產的關聯度在下降。我們 選取了 2007-2021 年 10 月空冰洗內銷量每月增速與住宅竣工面積每月增速進 行對比，結果發現，空調在 2015 年之前與地產的關聯度較高，在 2015 年下半 年開始空調銷量與地產竣工變動趨勢之間關聯性降低，中間還受到庫存變動的 影響；冰箱和洗衣機在前期受到地產週期和家電下鄉等政策因素的影響， 2015-2019 年銷量變動較小，與地產的關聯性並不明顯。（報告來源：未來智庫）

2.1.2 銷量穩健價格提升，白電 2022 年增長有望超 10%

展望 2022 年白電的需求情況，價格和地產是兩個較為重要的因素：1）截止 2021 年 12 月，原材料價格依然維持高位執行，這也導致白電價格整體的上漲趨勢較 為顯著，今年前 10 月空冰洗價格漲幅在 9%-15%之間。白電價格的上漲雖然是 透過推新賣貴、產品功能升級來實現，但整體而言仍會對需求產生一定的抑制。 2）明年地產預計也會存在一些波動，整體以穩為主，對家電需求的促進效果並 不強。

但白電需求較為剛性，龐大的體量下，更新需求量也較為可觀，有望逐漸走出 獨立的行情。根據之前的測算，2020 年我國空調保有量達到 5.8 億臺，以近 12 年平均隱含更新率 10.7%來計算的話，每年的更新體量接近 6222 萬臺。以之 前的測算為基礎，我們對人口數量及戶均人數、白電擁有量及隱含更新率做了 假設，據此展望 2021 及 2022 年的銷量情況：

空調銷量方面，考慮到空調保有量雖高，但依然在持續提升，且參照日本 的情況，我國空調戶均保有量仍有一定的空間，故假設城鎮家庭空調保有 量在 2021-2022 年每年提升 2.9 和 2.5 臺/百戶，農村由於城鎮化的推進， 保有量提升相對較慢，分別提升 2.3 和 2.1 臺/百戶。更新率方面，由於新 風、殺菌等功能性升級和消費者對健康日益重視，近兩年的隱含更新率維 持在較高的水平，我們假設 2021-2022 年隱含更新率維持在近兩年的平均 水平即 12.5%和 12.6%。基於此，我們測算得到 2021 年和 2022 年空調 內銷量預計為 8517 和 8709 萬臺，分別增長 6.1%和 2.3%，新增空調銷量 佔比分別為 14.9%和 12.7%。

冰箱銷量方面，2020 年冰箱在城鎮家庭和農村家庭的保有率均已超過 100%，我們預計未來冰箱的保有量將會保持基本穩定，考慮到商用領域如 辦公樓等方面的滲透率有所提升，我們依然給予冰箱保有量小個位數的增 長，假設 2021-2022 年城鎮家庭冰箱保有量分別提升 1.4 和 1.2 臺/百戶， 農村家庭分別提升 0.9 和 0.5 臺/百戶。更新率依然取近兩年隱含更新率的 均值，2021 年和 2022 年分別為 8.1%和 8.2%。基於此，我們測算得到 2021 年和 2022 年冰箱內銷量預計為 4339和 4400 萬臺，分別增長 1.6%和 1.4%， 其中新增冰箱銷量佔比 13.3%和 10.8%。

洗衣機銷量方面，2020 年洗衣機在城鎮的保有率已達到 99.7%，考慮到嬰 幼兒、孕婦等細分人群需求的存在，洗衣機保有率破 100%較為可能，考 慮到近 5 年洗衣機保有量的平均變動情況，我們假設 2021 年-2022 年保有率提升幅度略低於往年均值，城鎮保有量分別提升 1.3 和 1.2 臺/百戶，農 村保有量分別提升 2.1 和 1.8 臺/百戶。在更新率取近兩年均值的情況下， 測算得到 2021 年和 2022 年洗衣機內銷量分別為 4576 和 4677 萬臺，分 別增長 6.7%和 2.2%，其中新增洗衣機銷量佔比為 15.1%和 13.5%。

展望 2022 年白電價格，我們依然保持較為樂觀的態度：1）從宏觀上看，原材 料價格依然處於高位，企業降價的意願不強，行業需求也處於企穩回溫當中；2） 競爭格局上看，行業格局較為穩定，龍頭在線上線下都已確定較強的領先優勢， 渠道庫存處於低位，龍頭缺乏打價格戰的動機；3）從歷史價格走勢來看，原材 料價格上漲期間，白電銷售均價均會維持較長時間的增長；4）企業前期提價措 施的持續發酵，從 2020 年四季度開始，空調就進入提價區間，透過提升附加 值服務如格力推出 10 年保修、推新賣貴等措施拉昇銷售均價，2021 年前 10 月均價上漲 9.0%；而冰洗價格則持續穩中有升，在近 10 年中平均每年增長 5% 和 5.4%，2021 年前 10 月分別增長 15.1%和 11.7%。

結合此前對銷量的判斷，我們對 2022 年白電價格和規模增速進行分析。1）空調價格上，此前兩次原材料漲幅較大區間（2009-2011 年和 2016-2018 年）空 調均價的平均年漲幅為 4.1%，假設樂觀、中性、悲觀情況下 2022 年均價漲幅 分別為 6.0%、4.0%和 2.0%，則空調行業規模分別增長 8.4%、6.3%和 4.3%。 2）冰箱價格上，2017-2018 年銅鋁等原材料價格處於高位期間，冰箱均價增長 12%以上，2021 年前 10 月超過 15%的漲幅已創下近 10 年新高，我們假設樂 觀條件下 2022 年冰箱價格增長仍能維持在 12%，中性假設為 8%，悲觀假設為 4%，對應冰箱規模的增長為 13.6%、9.5%和 5.4%。3）洗衣機價格上，2017-2018 年洗衣機均價增長 11%，2021 年前 10 月增長為 11.7%，考慮到洗烘一體佔比 持續提升，我們給予 2022 年樂觀、中性、悲觀下價格漲幅分別為 11%、8%、 5%，則洗衣機行業規模對應增長率為 13.5%、10.4%和 7.3%。

2.2 盈利修復彈性大，基本面穩健向上

在 2022 年白電價格維持一定漲幅的背景下，我們認為白電板塊的盈利能力將 得到較大的修復。回顧 2021 年的情況，在原材料價格快速上漲並維持高位震 蕩的壓力下，白電板塊的毛利率出現先承壓後修復的趨勢，主要由於原材料快 速漲價下終端價格傳導和結構調整需要一定時間，在原材料價格趨穩後，後續 調價措施及結構調整逐步到位，毛利率穩步抬升。我們也觀察到白電板塊 Q3 毛利率已有大幅改善，同比降幅由 Q2 的-0.53pct 收窄至 Q3 的-0.25pct；考慮 到 2020Q3 毛利率已從疫情影響中逐步好轉，同比 2019 年來看，毛利率降幅 由 Q2 的-4.49pct 收窄至 Q3 的-2.33pct（毛利率下降還受到部分公司運輸費用 等銷售費用重分類至成本的會計準則調整影響）。淨利率方面，同比 2019 年來 看，Q3 淨利率下降 0.85pct，環比 Q2 的-2.24pct 也有大幅改善。

展望 2022 年，我們對不同原材料價格漲幅和白電價格漲幅下毛利率的影響進 行測算。我們假設白電產品的毛利率為 30%，成本當中除去人工等不直接受原 材料成本影響的部分為 50%，即原材料價格只對成本的 50%產生影響。

根據上述測算，如 2022 年原材料價格維持穩定，白電價格維持 4%-8%的中性 漲幅，那麼白電毛利率將迎來 3pct-5pct 左右的修復空間。以美的集團 2020 年暖通空調業務佔比達到42%來看，對提升集團整體毛利率的貢獻在1.1-2.2pct。

三、小家電展望：成長主線不改，靜待基數修復

3.1 雙重週期保障旺盛活力，消費升級下保有量提升

2021 年受高基數影響，疊加原材料成本、匯率及海運的不利影響，在疫情期間 受益的部分廚房小家電公司營收及利潤增速快速回落，帶動小家電板塊 Q3 收 入增速從 Q1 的 65%滑落至個位數，利潤增速在 Q3 轉負，股價和估值雙雙掉 落。但同比 2019 年來看，小家電板塊依然有靚麗的表現，前三季度營收較 2019 年同期增長 37.0%，利潤增長 65.9%，增速遠高於白電和廚電板塊。所以究其 2021 年股價表現不佳的原因，重點還是在於小家電板塊基數的擾動，造成表觀 增速的大幅波動。拉長時間維度來看，小家電行業整體的成長性是毋庸置疑的， 隨著經濟水平的增長和消費能力的提升以及小家電自身的功能結構升級，我國 小家電的保有量仍有較大的成長空間。

我們按使用場景將小家電分類為廚房、清潔和個護及炊具四個主要板塊，合計 市場規模達到 1400 億元。其中傳統廚房小家電 2020 年市場規模 566 億人民幣， 疫情前複合增速為 6.5%；個護近年來保持 8%的穩健增長，而清潔電器則在掃 地機、洗地機等新興品類支撐下增速更為亮眼，5 年複合增速高達 26%。除此 之外，傳統口徑之外的新興長尾創新小家電品牌（如小熊、摩飛等）迅速崛起，進一步助推小家電的整體規模和行業活力。

以廚電為例：

大週期：必選可選，品類持續擴充。廚房小家電的大週期是可支配收入增長 帶來的必選到可選的需求豐富化，即老品類範疇從鍋煲榨擴大到多功能、空氣 炸、破壁/原漿、養生等細分品類，同時也衍生出更多的差異化需求下的長尾品 類（如電熱火鍋、華夫餅機、泡茶機、廚師機、三明治機等）。

小週期：產品迭代升級助力增長韌性。每個品類的內部則會經歷滲透率提升功能升級-捕捉精細化需求再提滲透率的產品小週期（如破壁機的免預處理、加 熱、免手洗等功能升級），使品類的增長更具有可持續性。

品類大週期的背後蘊含著消費能力和需求的升級。消費能力較低時，消費者只 能滿足基本的物質需求，烹飪只需要鍋和電飯煲，清潔依賴拖把、掃帚，個護 品類需求也較低。隨著消費能力的升級，消費者已不再滿足於傳統的烹飪、清 潔及護理方式，需求開始變得多元，品類開始細分並衍生出新的需求，家庭裡 小家電的個數越來越多。對比發達國家來看，根據奧維雲網的資料，我國小家 電戶均保有量只有 10 件左右，與發達國家的 20-30 件/戶的水平仍有相當大的 差距。從疫情期間我國長尾西式小家電品類迎來爆發式增長可以看出，我國消 費者對於這類小家電的需求是切實存在的，只不過在休閒時間和消費水平的限 制下，我國小家電的普及仍處在程序中。

小週期對應的是產品功能的升級換代，由此帶來行業壁壘和集中度及價格的提 升，並促進產品的更新。從小家電的發展歷史來看，在單個品類發展成熟之後， 行業龍頭通常都會利用技術研發對原有的品類進行迭代升級，使其具有更為優 異的效能和功能，強化使用體驗，如鍋的材質改變、不粘等。在此過程中，新 技術產品的價格會呈現出上升後逐漸降低的趨勢，新品的佔比逐漸提高，同時 新技術帶來品類門檻的提高，大量盈利能力差、不具備研發能力的中小企業被 淘汰，帶來龍頭集中度的提升。

3.2 小家電重回成長主線，格局最佳化盈利修復

3.2.1 展望 2022 年：行業格局修復，量價齊恢復

展望 2022 年，在基數逐步恢復正常之後，小家電行業有望迴歸之前穩健增長 的態勢。首先從量上來看，2020-2021 年受疫情影響線下購物人流，小家電線 下銷售下滑較快。根據奧維推總的資料，在 2015-2019 年線上電商快速發展期 間，小家電線下銷售每年下滑幅度在 2%-6%之間，但 2020 年-2021 年降幅快 速擴大，疫情或為主因。隨著疫情逐漸好轉，線下客流量有望快速恢復，線下 銷售的基本盤在 2022 年或積極向好。

其次從價格方面來看，之前線上小家電銷售均價較低拖累行業整體的均價表現， 這一現象在 2022 年有望得到改善，線上格局最佳化下，小家電銷售均價有望觸 底反彈。線上小家電價格較低主要有兩方面原因： 一方面原因是線上渠道鏈路短，中間渠道的差價較少，廠商低價銷售也能獲得 較高的毛利率，降價空間較為充足。

另一方面原因是線上銷售渠道門檻低，疊加小家電本身的製造門檻低，造成線 上小家電市場競爭激烈。尤其是在 2020 年疫情期間，線上長尾小家電產品銷 售火爆之下，很多品牌湧入小家電行業。根據淘資料，淘系平臺廚房小電器品 牌數疫情前維持在 5000-6000 個，而 2020 年 4-12 月提升至 7000-8000 個的 水平；生活電器整體也有增加近 2000 個品牌。品牌湧入的結果是加劇了行業 競爭，疊加龍頭品牌如九陽、蘇泊爾等線下受疫情影響，在 2020 年全面發力 線上渠道，造成小家電銷售均價明顯下滑。

進入 2021 年以來，線上小家電競爭激烈疊加銷售承壓，部分中小品牌從今年 10 月開始呈現出明顯出清的態勢，淘系平臺廚房小家電及生活電器的品牌數量 快速回落至 3000-4000 的水平，行業集中度環比也有一定的提升。均價方面， 受原材料成本影響，小家電企業的盈利能力普遍承壓，部分企業已率先漲價。 根據奧維的資料，線上電飯煲、料理機等主要產品銷售均價均有一定幅度的提 升或降幅收窄。以此推斷，行業格局或已進入修復的階段，2022 年行業格局仍 有望保持修復的趨勢，帶動線上均價的提升。

3.2.2 均價提升基數修復，小家電盈利彈性可期

在原材料成本、海運及匯率的不利影響之下，小家電板塊的盈利能力逐季走低， 估值也持續回撥。進入四季度以來，大部分小家電企業的股價反彈明顯，主要 受產品價格上調、基數逐漸恢復正常等影響，明年海運、成本壓力及匯率等短 期擾動也有望緩解，盈利能力大機率將企穩回升，基本面出現止跌向上的拐點。 從單三季度財務表現來看，部分小家電公司利潤降幅已實現環比改善，板塊毛 利率降幅環比單二季度也有所改善。在 2022 年線上格局改善、價格趨勢好轉， 線下人流恢復的背景下，疊加原材料成本、匯率及海運壓力的緩解，小家電板 塊將迎來強有力的業績反彈增長。

四、新消費展望：高景氣延續，低滲透高成長

新消費領域低滲透高增長和相對更靈活的價格策略下的盈利穩定性依然是長期 主線，需求和滲透率依然是增速和增長可持續性的核心。因此基於行業特性和 滲透率水平，仍堅定推薦整合灶、投影行業，並密切關注清潔電器等領域。

4.1 整合灶景氣被證實，成長壓力依然不大

4.1.1 滲透率如期提升至 15%，2022 年增長仍有動力

整合灶市場滲透率有望加速突破 30%。整合灶行業 2021 年 1-11 月銷售額同比 增長 46%，量增長 30%，行業的高景氣度全年延續，若以基數相對正常的下半 年來看，7-11 月同樣實現了量/額同比 16%/28%的高增長。存量滲透率來看， 2021 年 1-10 月整合灶的銷量滲透率達到 15.5%，這與此前我們判斷的長期增 長趨勢相符，滲透率正穩步向此前的 30%目標邁進。

針對 2021 年的高增和地產可能產生的波動，疊加 2021 年 11 月整體增速回落 至 15%（奧維口徑）自然市場會對未來增速產生擔憂。我們認為，由於整合灶 和竣工增速之間有約 1 年左右的緩衝期，因此 2021 年的竣工資料是短期增速 的有力支撐，同時隨著品類認知度的提升，整合灶對傳統煙灶的更新需求佔比提升則進一步助力增速。

短期視角下，我們從增量預期出發。以 2021 年 1-11 月 16%的住宅竣工增速為 2021 全年竣工增速的假設，若新增竣工中整合灶佔比維穩則行業的新增需求至 少擁有雙位數的增速，而品類認知的提升則有望進一步提高竣工房屋中整合灶 的佔比。

更新需求方面， 2020 年油煙機 1640 萬臺的內銷量中，增量需求若為 895 萬 臺（即 2019 年住宅竣工套數 645 萬+農村地區保有量提升對應約 250 萬）、更 新需求 750 萬臺，假設整合灶銷量中 10%來自對傳統煙灶更新量的替代，則集 成灶對煙機的更新需求替代率約為 4.1%。因此每 0.1pct 的替代率提升即能帶 來約 7.5 萬臺的整合灶增量，對應的銷量增速貢獻即達到 2.4pct。因此結合增 量與更新需求增速，預計 2022 年整合灶整體的增速仍有望保持大雙位數的增 長。

長期視角下，從供給端和對應的保有水平來看，煙機銷量滲透率望達 32%，對 應居民保有率為 11%。過去五年整合灶保有率加速提升，表明頭部公司觸達到 的消費者基數仍在擴張，只有在一二線城市、工程等增量空間基本實現覆蓋， 行業才會進入每年銷量穩定的階段。由於整合灶行業是供給創造需求，若頭部 公司保持每年約 15%的門店數量增速，同時線上佔比提升疊加非零售渠道擴充 影響，需求無虞下 2021-2025 年銷量 CAGR 預計達 19%，2025 年銷售量預計 達到 560 萬臺，對應存量保有率約為 11%，對煙機銷量滲透率約為 32%。

4.2 智慧微投：產品蓄勢待芯解，內外銷有望爆發

4.2.1 銷售回顧：缺芯拖累銷量，均價上漲明顯

目前大部分智慧微投均採用 DLP 路線，對德州儀器的 DMD 晶片依賴程度很高，2021 年隨著全球晶片供應逐漸趨緊，智慧微投也受到一定波及，對於上游議價 能力較差的中小品牌來說影響更為嚴重。受到定位中低端的中小品牌銷售佔比 下降，及缺芯等成本壓力下產品均價上漲，智慧微投行業的銷售均價有所上漲。 淘資料顯示，2021 年前 11 月淘系平臺投影機 GMV 同比小幅下滑 5.6%，均價 同比增長 28.3%，其中龍頭極米逆勢增長 33%。洛圖科技的資料顯示，受到缺 芯影響，線上智慧微投的增速產生下滑的趨勢。

4.2.2 2022 年看點：產品蓄勢待發，內外空間廣闊

展望 2022 年，我們認為隨著晶片的逐步緩解，龍頭企業在 2021 年釋出的眾多 投影新品將爆發出強大的增長動力，推動內外銷的快速增長。雖然 2021 年受 到上游晶片的不利影響，但頭部投影企業在海內外均推出了較多新品，其中極 米在國內釋出高階新品 RS Pro 2、H3S，海外發布 Horizon Pro 等，進一步拉 升智慧微投的價格天花板，補齊高階產品陣容；峰米釋出鐳射電視 C2、T1，激 光微投 R1、R1 Nano、X1 等，將鐳射投影的價格進一步拉低，開創鐳射投影 先河。在頭部品牌大力度的新品釋出下，如果晶片得到緩解，伴隨著營銷發力， 行業有望快速放量。

遠期來看，智慧微投由於相較於傳統電視具有大屏、護眼、節能等優勢，未來 滲透率有望穩步提升。2025 年國內智慧微投空間有望達到 207 億元，5 年複合增速 19%；海外行業空間在 2025 年有望達到 131 億美元，均有廣闊的成長空間。（報告來源：未來智庫）

4.3 清潔電器：品類創新拉動高增，新款賣貴舊款起量

4.3.1 銷售回顧：掃地機推新賣貴，洗地機滲透提升

自清潔趨勢下掃地機器人均價提升，行業規模高速增長。由於自清潔掃地機終 端銷售表現亮眼，更為迎合消費者需求，2021 年掃地機器人品牌紛紛推出自清 潔掃地機器人新款，功能升級下產品均價快速提升，並拉動行業規模的增長。 根據奧維雲網的抽樣資料，2021 年前 11 月掃地機器人銷額同比增長 29%，銷 售均價同比提升 42%，銷量受均價提升影響同比下滑 9%。

洗地機創新拖地方式，行業規模持續爆發。洗地機由於更為契合國人拖地的習 慣，拖地乾淨便捷，在添可大力推廣之後，行業規模迎來爆發，2020 年銷售額 由 0.7 億元增長至 12.9 億元，2021 年增長趨勢延續，上半年規模已突破 20 億 元，全年銷額有望突破 50 億。量價方面，洗地機滲透率較低，銷量快速增長， 價格也在添可新品的帶動下有所增長。淘資料顯示，2021 年前 11 月洗地機產 品銷售均價達到 2991 元/臺，同比下滑 6.8%，自 7 月之後，由於陸續有新品牌 推出價格較低的洗地機產品，均價同比有所下滑；前 11 月銷量同比增長接近 310%。

4.3.2 2022 年看點：產品升級持續演繹，舊款降價銷量擴容

展望 2022 年掃地機器人及洗地機的發展，我們認為 2022 年將有兩個看點來驅 動行業的發展：

1）產品升級的趨勢將持續演繹，掃地機器人方面自清潔佔比有望持續提升，同 時集塵、基站補水等功能不斷升級，進一步提升使用者使用體驗；洗地機方面， 添可也有望推出第 3 代產品，其他品牌也將進入更新迭代週期，帶動產品使用 體驗再上一個臺階。使用者體驗提升之下，有望符合更多消費者的需求，從而帶 來使用者基數的擴容，加速產品的出圈。

2）舊款價格降低，帶動量的擴容。2021 年掃地機器人銷量表現不佳很大的原 因是在於消費者需求更強的自清潔型號價格較高，部分價格敏感型消費者需求 存在，但最低 3000 元/臺以上的價格超過使用者的接受程度。而 2022 年隨著掃 地機及洗地機新品的推出及生產技術的日益成熟，此前型號的產品價格有望降 低，形成覆蓋不同消費人群的產品矩陣，從而實現目標消費群體的擴容，帶動 行業的增長。

五、總結：抓住成長機會，佈局盈利反彈

2021 年在原材料成本、海運等短期擾動和內需不振的背景下，家電板塊整體表 現不佳。展望 2022 年，疫情影響有望改善，線下客流恢復，家電內需將穩步 復甦，外銷韌性較為充足。而原材料成本、海運及匯率等短期擾動在 2022 年 也有望實現好轉，帶來家電企業盈利能力的改善。

家電新消費板塊在 2021 年家電整體承壓的背景下依然實現穩健增長，長期成 長潛力充足。2021 年新消費龍頭透過強化技術研發新品、加大營銷投放，在行 業高速成長的背景下鞏固自身領先優勢，帶動業績的高速增長。倍輕鬆釋出艾 灸系列、新型區域性按摩器，極米釋出 H3S、RS Pro 2 等，峰米釋出 R1、R1 Nano、 X1 等，科沃斯釋出 X1、N9+，添可釋出洗地機 2.0……優質的產品助推下，行 業有望持續高速成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站