作者：藍色多瑙河，編輯：小市妹
2021年，是國貨運動品牌的關鍵崛起之年。
安踏、李寧、特步國際、361度四家國產運動品牌都實現了業績與股價上的共振，連續兩年表現好於外資品牌。
而近期，特步國際單週內超20%的股價漲幅，再次引起投資者矚目。
針對今年以來國產運動品牌的優異表現，我們將重點討論兩個問題：
1.這種表現究竟是曇花一現還是歷史的必然？
2.誰會在這輪崛起過程中有機會創造豐厚回報？
【短暫勝出與長期差距】
長期以來，國貨運動品牌被外資品牌摁在地上摩擦。
這一窘境直到近年才有所改變，其中的標誌性事件是去年安踏淨利潤超越阿迪達斯排名全球第二，這是國貨運動品牌排位最高的一次。
這還沒完，今年上半年“抵制新疆棉”事件更像是一次外資品牌來集體“送人頭”。
高漲的民族情緒下，國產運動品牌無論是品牌聲量還是實際銷量都有空前提升。
第三方資料顯示，“618”大促期間，僅天貓官方旗艦店中，國貨與外資運動品牌銷售額就出現巨大的分野。
國貨品牌中，安踏集團、李寧、特步的銷售額同比分別增長65.9%、42.6%、49.6%，與之相對應的外資中，除Lululemon增長15.6%外，耐克、阿迪達斯銷售額分別下滑25.5%、31.2%。
“618”的表現直接影響到各家公司的中期業績，相對於四家國貨運動品牌平均37%的收入增速，兩大外資龍頭大中華區的表現乏善可陳，耐克努力實現了11%正增長，阿迪達斯直接負增長16%。
就連阿迪達斯CEO卡斯珀·羅斯特德也不得不承認，“現在的（大中華區）市場需求已經偏向中國本土品牌，而不是全球品牌。”
▲資料來源：同花順iFinD
國貨勢頭看似強勁，能持續多久還是個問題。
對這一問題的討論分為兩派，一派認為“新疆棉事件”只是助燃劑，背後的基礎是國內年輕消費者的民族自信與對國貨品質的認同；另一派則認為，民族情緒一瞬而過，國貨與外資品牌存在的差距並非短時間內能逾越。
客觀而言，國貨運動品牌的崛起趨勢不可逆轉，但想要完全超越外資需要一定時日。
這是因為，運動品牌的競爭門檻較高，而恰恰當前最核心的競爭資源都被外資牢牢佔據著。
這些核心競爭資源包括：技術功能的領先性、頂級體育營銷資源、渠道及供應鏈資源。
首先，由於運動鞋服十分強調專業性及功能可靠性，研發與技術的沉澱突破恰恰是產品品質升級的關鍵。比如耐克的Air氣墊技術與阿迪達斯的Boost緩震材料，開發後貢獻了營收的半壁江山。
在這方面，國貨品牌與外資品牌差距較大。
資料顯示，四家國貨品牌除安踏外，其他三家研發費用淨額僅為阿迪達斯的1/3、1/4，這還沒將研發投入最大的耐克加進來。
正是由於研發體量上的差距，導致前沿的材料、結構新技術均是由外資推動，國貨品牌跟隨。
其次，回顧體育巨頭的成長史，不論是誕生於美國的耐克還是創立於德國的阿迪達斯，均離不開對全球頂級體育資源的利用。
耐克深度繫結NBA，簽約了喬丹、科比、詹姆斯等一眾NBA超級巨星，在籃球運動領域建立了高度壁壘。阿迪達斯則壟斷頂級足球俱樂部，並以贊助國家隊的形式，在足球運動領域拔得頭籌。
相較而言，國貨品牌目前得到的大多都是非全球頂級的營銷資源，比如李寧贊助國內的CBA，在流量上就天然與NBA存在差距；簽約的籃球明星，除了韋德，像巴特勒、麥科勒姆等都居於第二梯隊。安踏簽約的克萊湯普森、海沃德，也非頂級球星。而這恰恰是提升品牌調性的重要部分。
最後，國內外品牌在渠道與供應鏈端依然存在差距。像耐克、阿迪達斯這樣的頭部外資品牌普遍本身只負責研發與品牌，將渠道交給滔博、寶勝這樣全國頂級分銷商，供應鏈幾乎100%外包出去。這樣在不影響經營效率的同時，能實現更高的淨資產收益率。
綜上我們認為，國貨運動品牌崛起的勢頭正猛，但與外資巨頭們在關鍵競爭維度上的距離仍然不小。而這對投資者來說恰恰是一個難得的機會，是與國產運動品牌一起成長的機會。
【優質賽道與突圍機會】
運動鞋服這個賽道有多優質？
彭博資料顯示，全球第一大運動品牌耐克1980年上市至今，40年市值上漲超2000倍。就算僅為耐克、阿迪達斯等做運動服代工的申洲國際，過去十年（2011年-2021年）股價最高也漲了近40倍。
運動鞋服領域為何牛股輩出？
我們歸結於四大原因：高成長、高利潤空間、高集中度與高壁壘。
首先，在高成長方面，據歐睿統計，2020年國內運動鞋服行業市場規模達到3150億元，2015-2020年年均複合增速保持在13.5%，是服飾子行業中增速最高的品類。
儘管增速很快，但相較於發達國家，國內運動鞋服消費在“量、價”提升及品類滲透率提升方面均有明顯的差距。
在人均消費單價上，2020年我國運動鞋服人均消費33美元，距離美國和日本分別有11倍與3.5倍的空間。
在品類滲透率上（運動鞋服/整體鞋服），國內在13%左右，不及發達國家的一半。
這都預示著，運動鞋服行業未來潛在的成長空間。
其次，高利潤空間方面。橫向對比，運動鞋服行業的利潤率雖不及白酒行業令人驚豔，但足以碾壓絕大多數行業。
統計資料顯示，過去5年，幾家頭部運動品牌的毛利率保持在45%左右，淨利率在10%左右，表現最好的是國產品牌安踏（高階品牌斐樂佔比提升），2020年毛利率接近60%，淨利率接近16%。
再次，市場集中度方面。要知道許多看似龐大的行業中，歷史上並未出現牛股，比如我們耳熟能詳的中餐行業、食醋行業，服裝領域的女裝、男裝等，根本原因在於市場集中度太低。
但是，運動鞋服行業完全避開了這個坑。
歐睿資料顯示，2015-2020年，我國運動鞋服市場CR2從34.9%上升至43%，CR5從57.9%上升到70.8%。集中度趨勢還在上升。
最後是高壁壘。
運動品牌有點類似於白酒，中高階品牌一旦做起來就很難被後來者替代。耐克與阿迪達斯就是典型的例子，在過去半個世紀雙方有過排名交替，但幾乎未掉出前三位置。
這種特徵保證了供給端的穩定性，這是好賽道的標誌性特徵。
從上述“四高”維度能明顯看出，運動鞋服絕非普通賽道。但這麼好的賽道，僅僅因為國貨品牌的晚入場就要甘居人後嗎？
事實並非如此，只要走對路，後來者照樣可以居上。
安德瑪就是這樣的例子，創立於1996年的安德瑪，曾於2014年-2017年，連續三年美國市場上市佔率超越阿迪達斯。
分析背後的原因，概括起來有兩點：
其一，在此期間安德瑪抓住了“專業細分”的體育消費風口。
以安德瑪的生物量測緊身衫為例，它能夠監測並且即時傳送運動員心跳、引力等資料，以便於對身體狀況進行資料分析。
其二，安德瑪在頂級體育營銷資源上進行精準引入。
其中，最典型的是2014年簽約籃球巨星庫裡，還有游泳名將菲爾普斯，甚至連時任美國總統奧巴馬都經常身著安德瑪的運動鞋服出鏡。強大號召下，安德瑪專業的品牌形象深深烙在美國消費者心中。
不過，疏於對渠道效率的提升，以及多元化品類開拓的失敗，安德瑪很快敗下陣來。
國貨運動品牌可以在安德瑪興衰過程中，取其精華、去其糟粕，增加自己的突圍籌碼。
【標的評估與前瞻】
2020年，按國內市佔率排名，國貨四大運動品牌分別是安踏（15.4%）、李寧（6.7%）、特步國際（4.7%）、361度（2.6%）。
看得出來，安踏與李寧處在第一梯隊，特步國際與361度位居第二梯隊。安踏呈鶴立雞群之勢，其市佔率是李寧的兩倍以上。
這也預示著，僅從市佔率角度，安踏已經率先突圍了。目前安踏市值超過3100億港元，領先李寧的2100億港元，以及特步國際的330億港元與361度的80億港元。
以史為鑑，可以知興替。
我們可以透過梳理安踏成功突圍的要素，以評估其他三家運動品牌未來的躍升潛力。
“對斐樂的收購與成功運作、對主品牌安踏渠道效率改革，及對安踏品牌力的提升”是安踏逆襲而上的三大關鍵因素。
其一，安踏對2009年收購的義大利高階運動品牌斐樂進行了成功運作，目前已經替代安踏主品牌成為公司的第一大業績支柱。
其二，與此同時，安踏藉助斐樂的直營渠道建設，基本完成了主品牌安踏的渠道DTC及線上化改革。
其三，透過產品端的持續創新與關鍵營銷資源的投入，安踏提升了主品牌的品牌力，迎合了運動鞋服消費升級的趨勢。
總體而言，安踏的成功是內修外購的結果，其中以外購為主導。
而按照“內修、外購”兩個維度對剩餘三家國貨運動品牌進行排序，可大致分為：特步國際在外購維度領先，李寧在內修維度領先，相對墊底的是361度。
具體而言，李寧在內修方面遙遙領先。品牌力的直接體現是產品的溢價能力，簡而言之優秀的品牌力就是“高階產品的收入佔比較大”。
▲資料來源：2020年天貓官方旗艦店
引用國信證券的統計資料：2020年天貓官方旗艦店各家品牌運動鞋的零售價分佈中，李寧運動鞋在200元以內的佔比最低，但在400元以上的價格段佔比最高。
溢價能力源自李寧對運動鞋服專業技術的追求、營銷資源的強力投放，以及不可忽視的對運動潮流風尚的捕捉。
技術上，李寧“䨻科技”已有相當口碑，基於此技術，李寧推出的高單價產品“絕影”“韋德之道”“飛電”等均取得不錯的銷量。
營銷上，李寧深度繫結CBA賽事，並相繼在籃球、跑步、網球、羽毛球等領域請球星代言，整體營銷投放僅次於安踏。
運動潮流方面，“中國李寧”自2018年的紐約時裝週走秀後一炮而紅後，撐起李寧另一個增長極，對品牌力的提升幫助也非常大。
與之相反，與李寧一樣將經營重心放在自有品牌上的361度，表現相對暗淡。上述價格段分佈圖顯示，361度尚未走出低價競爭的泥潭，公司超過50%的運動鞋售價不足200元。
經營層面看，公司主打跑步類產品，並主攻大眾市場，但由於研發與營銷方面的投入不足，公司過去5年營收年複合增長率僅為2.83%（同期李寧為15.32%），同時毛利率、淨利率還呈下滑趨勢。
另一邊，在外購維度上，特步國際在主品牌轉型跑步細分市場的同時緊跟安踏。
公司於2019年3月和8月分別收購聚焦專業運動的高階品牌“索康尼”“邁樂”以及聚焦時尚運動的“蓋世威”“帕拉丁”，追求在發展特步主品牌的同時，透過收購尋找第二增長曲線。
今年6月份，“蓋世威”（主營專業網球鞋等）和“帕拉丁”（主營時尚軍靴等）所在的特步環球，接到高瓴6500萬美元的投資。
不過截止2021年中報，特步收購的時尚運動與專業運動營收規模為5.47億元，佔比13%，均處於虧損當中。
需要注意的是，安踏在“斐樂”之外，還在孕育“迪桑特”（滑雪、綜訓、跑步、高爾夫球、以及女子健身等體育產品）“科隆”（高階戶外產品），以及“亞瑪芬體育”（包含Salomon、Wilson等多個運動鞋服，裝置領域等子品牌）等收購標的。
截至2021年中報，安踏其他所有品牌實現收入14.07億元，同比增長90.1%，高於特步國際的收購業務的增長。
綜上，在國貨四大運動品牌中，安踏的領先肉眼可見，潛力最大；李寧的品牌力不可小覷，發展後勁足；特步國際已完成跑步領域的主業轉型，但新品牌尚未扭虧，高瓴的加入是把催化劑；361度則“不溫不火”。
隨著運動人群的進一步滲透，以及國貨運動品牌的奮起追趕，好戲還在後面。
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