（報告出品方/作者：國信證券 胡劍 胡慧）

潔美科技：縱橫雙向發展的國內薄型載帶龍頭

國內薄型載帶龍頭，原材料自產支援一站式服務浙江潔美電子科技股份有限公司創建於2001 年，主營業務為電子元器件薄型載帶的研發、生產和銷售，提供片式電子元器件，IC半導體器件配套生產電子薄型載帶及配套產品。

公司橫向拓展產品品系，在載帶基礎上，新轉移膠帶專案已開始量產。縱向突破技術難題，深度發掘細分領域盈利能力，在2007年成功研發出電子薄型載帶原紙，打破被國外企業壟斷的局面。

2018年公司自研自產黑色塑膠PC粒子投入使用，兩大主要產品均實現上下游一體化競爭力。

薄型載帶在 SMT 工藝中是重要的承載物和耗材。

薄型載帶一方面實現了電子封裝的基本功能，另一方面也提供了透過薄型載帶索引孔精確定位等眾多附屬功能。

公司產品根據材料不同，大致可分為紙質載帶（分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶、配套的上下膠帶）、塑膠載帶（透明塑膠載帶、黑色防靜電PC塑膠載帶、黑色防靜電PS塑膠載帶、蓋帶）、轉移膠帶（離型膜）等。紙質載帶一般用於晶片、電阻等厚度不超過1mm的電子元器件封裝，塑膠載帶常用於電容、電感、半導體器件等領域。

公司紙質載帶市佔率高，下游客戶豐富。

2016年公司紙質載帶國內市場份額已經達到54.02%，根據調研反饋2021年全球市佔率超50%。塑膠載帶領域，公司2016年約佔國內市場1.92%的份額。

公司也積極開拓海外市場，目前主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團等國內外知名企業，合作關係較為穩定，為未來離型膜的拓展打下了良好基礎。

股權架構穩定，4Q21 重點面向離型膜團隊釋出新一輪股權激勵

截止2021年三季度末，公司前十大股東合計持有公司 60.26%的股份。

其中，方雋雲直接持有公司2.27%的股份，並透過控股浙江元龍股權投資管理集團和安吉百順投資合夥企業間接持股49.12%和1.68%，共計持有公司53.07%的股份，為公司實際控制人。

另外，公司擁有 5 家 100%控股子公司，公司透過全資子公司並按業務流程和經營體系構建了以股份公司為主體，各子公司分工協作的經營模式。

股權激勵計劃刺激離型膜相關專案推進與落地。

2021年11月30日公司釋出公告，推出限制性股票激勵計劃和第二期員工持股計劃。

本次公司擬向激勵物件授予限制性股票335.4萬股，佔公司總股本0.82%。擬授予的激勵物件人數50人，為公司中高層及核心骨幹成員。

其中負責新產品離型膜及BOPET膜業務的副總經理孫赫民先生將獲得40萬股，佔本次激勵計劃總股數的11.93%。

本次限制性股票激勵計劃有三個層面的考核標準：

公司層面，增長目標為一個區間值，其中目標值是以 19-21 年三年淨利潤均值為基數，設定 22-24 年淨利潤增長率分別為 98%、157%和 234%，即淨利潤年均複合增速近 30%。若以 Wind 一致預測的 2021 年淨利潤 4.4 億元為基數，則考核目標設定為 22-24 年淨利潤分別為 5.6、7.2、9.4 億元。

業務團隊層面，結合各業務團隊的特性、未來發展規劃等實際情況，也設定了業績考核目標；

個人層面，完成考核目標可以解鎖相應比例股票。公司有望藉此充分調動上下積極性，加速新產品 BOPET 膜、CPP 膜等的落地推廣。

營收呈上升趨勢，中高階產品佔比提升

2012 至 2020 年公司營收實現快速增長，2021 年營收增速居於歷史較高水平。

2012-2020 公司收入由 3.30 億元增長至 14.57 億元，年均複合增長率為 20.07%；歸母淨利潤由 0.31 億元增長至 3.30 億元，年均複合增長率為 32.06%。

2021 年前三季度，公司實現營業收入 14.58 億元，同比增長 46.13%；實現歸母淨利潤 2.30 億元，同比增長 55.87%；實現扣非歸母淨利潤 3.27 億元，同比增加 59.08%。

公司年內營收不存在明顯週期性，各季度營收較為平均，其中 3Q21 收入為 4.83 億元，同比增長 29.08%；歸母淨利潤為 1.07 億元，同比增長 61.35%。

由於 2019 年前三季度受國際貿易爭端、電子資訊產品處於 4G 向 5G 換代過渡期、產業鏈下游去庫存等多重因素影響了公司訂單量。

當年營收和歸母淨利潤均出現了明顯下滑，導致 2020 年增速基數較低，若排除 2020 年增速，2021 年前三季度公司營收和歸母淨利潤增速均達到歷史新高。

公司主要營收來源是紙質載帶，2020 年紙質載帶營收佔比 73%。

由於膠帶為紙質載帶配套使用產品，二者營收比例較為穩定，紙質載帶營收約為膠帶的五 倍。2018 年，公司離型膜募投專案“年產 20,000 萬平方米電子元器件轉移膠帶生產線建設專案（一期）”開始部分投產。

2018-2020 年離型膜營收以 100% 的年均複合增速增長至 0.88 億元，2020 年佔總收入 6%。紙質載帶業務中，中高階產品佔比持續提升。

公司的紙質載帶產品可細分為：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶。其中，分切紙帶作為初級產品，目前已較少直接出售，打孔紙帶和壓孔紙帶作為後端高附加值產品，2017-2019 年合計佔 比從 69%增至 86%。

原材料技術突破支援毛利率和淨利率均保持上升態勢。

紙質載帶依託公司電子專用原紙自產，毛利率較為穩定，2020 年毛利率為 42.85%。

2018 年，塑膠載帶原材料黑色 PC 材料造粒生產線完成了安裝除錯，開始切換原材料。

隨著使用率提升，塑膠載帶毛利率持續上升，2018-2020 年，毛利率從 15.53%上升至 40.04%。離型膜自投產以來，持續改進生產工藝，2020 年毛利率為 15.26%。

公司毛利率整體呈上升趨勢，2012-2020 年，毛利率從 36.69%提升到 40.67%。2021 前三季度公司毛利率為 41.36%，淨利率 22.62%，均創歷史新高

費用率較為穩定，資產負債率有望下降。

除財務費用因匯兌損益波動較大外，公司費用率整體較為穩定。研發費用隨公司規模增長而穩定增長，2018-2021 年前三季度研發費用由 0.64 億元增長至 0.81 億元，研發費用率由 4.88%增長至 5.56%。

公司資產負債率上升是由於最佳化產業佈局、擴大產能所需而增加了專案貸款，截止 2021 年 9 月底，公司資產負債率為 45.92%。隨著離型膜等新專案投產，公司資產負債率有望下降。

全產業鏈優勢凸顯，國內龍頭地位穩固

電子元器件小型化、精細化需求催生薄型載帶市場薄型載帶主要有兩個功能：保護轉移和貼片定位。

載帶(Carrier Tape)是指一種應用於電子包裝領域的帶狀產品，它具有特定的厚度，在其長度方向上等距分佈著用於承放電子元器件的型腔和用於進行索引定位的定位孔。

型腔透過配合上下封帶將電子元器件密封到載帶內部，而定位孔可以方便電子元器件貼裝實 現自動化的機械操作。

此外，載帶還能提供防靜電、防腐蝕等多種附加功能。因此薄型載帶在表面貼裝技術（SMT）過程中起著基礎而重要的作用，是電子元器件表面貼裝技術的重要承載體和耗用件，其產品質量直接決定了電子元器件的封裝效能。

SMT 與片式元器件相輔相成，共同開啟薄型載帶需求。

片式元器件是無引線或短引線的微小元器件，是表面貼裝技術(SMT)的專用元器件。

其具有尺寸小、安裝密度高、可靠性高、高頻特性好等優勢。

加之片式元器件外型具備標準化、系列化和焊接條件的一致性，對自動化加工流程友好，疊加先進高速貼片機的誕生，使得表面貼裝（SMT）的生產效率不斷提高。

目前大多數 PCB 都採用了這項低成本、高生產率、縮小 PCB 板體積的生產技術，也因此反向促進了片式元器件的發展，替代了原先的插孔式元器件。

此外，人們對於 3C 產品的小體積、多功能要求，進一步促進了高整合、小型化的片式元器件需求增長，也推動了作為其承載物和定位基礎的電子薄型載帶需求。

電子元器件是電子元件和電子器件的統稱，全球電子元器件市場增長明顯。

根據 Globenewswire 資料，全球通用電子元件市場將從 2020 年的 3371.2 億美元增長到 2021 年的 3786.8 億美元，同比增長 12.3%。

並預計到 2025 年，該市場將達到 5090.6 億美元，年均複合增長率為 8%。

電子器件方面，以半導體器件為例，根據 IC Insight 資料，全球半導體出貨量在 2021 年將達到 11,353 億 只，yoy13.36%。

紙質載帶常用於元件包裝，塑膠載帶常用於器件包裝。

電子元件與以半導體分立器件、積體電路、LED 為代表的電子器件相比，通常情況下前者的體積較小、厚度較薄，因而大多選用紙質載帶對電子元件進行封裝，而選用塑膠載帶對以 半導體分立器件、積體電路、LED 為代表的電子器件進行封裝。

透過元件和器件的產量及排布間距，我們可以推算國內紙質載帶市場空間：

紙質載帶2020年市場空間約為14億元。

電子元器件在表面貼裝中對應載帶上的一個孔穴，兩者之間具有一定的數量關係。

2016年時紙質載帶上兩個孔穴之間的間距大多為 2mm、4mm，考慮到元件向小型化發展，紙質載帶兩孔間距相應縮短，取間距 2.2mm。

以2019年我國電子元件約 67,524 億隻的產量為基 礎，則對應紙質載帶使用量約為148.55億米。

根據觀研天下的增速預測，國內紙質載帶需求2019-2022年CAGR約為10%，則2020-2022年國內需求將達到163.41/179.75/197.72億米。

取市場均價0.085元/米計算，則 2020-2022 年國內市場規模約為13.89/15.28/16.81億元。

塑膠載帶2020年市場空間約為25億元。塑膠載帶上兩個孔穴之間的間距範圍比較廣，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多個規格，考慮元器件小型化趨勢，取間距為 8mm。

以 2020 年我國半導體分立器件、積體電路、LED 等約 19,653.2 億隻的產量為基礎，則對應的塑膠載帶為 157.23 億米。

塑膠載帶高低端產品價差較大，我們取售價為 0.16 元/米，則 2020 年國內市場規模約 為 25.16 億元。

塑膠載帶最佳化複製紙質載帶經驗，實現原材料自產突破高階市場

公司紙質載帶領域龍頭地位穩固。2016 年公司紙質載帶國內市場份額已高達 54.02%，同時公司積極開拓海外市場，根據調研反饋，2021 年公司紙質載帶全球市佔率超 50%，其中日本市佔率約為 30%，韓國市佔率約為 50%。

塑膠載帶領域，公司目前國內市佔率約為 2-3%。 公司響應下游需求，擴產節奏較快。

潔美目前在江西和安吉分別有兩條生產線，合計產能 9.12 萬噸/年，因下游客戶擴張需求，公司的第五號紙質載帶生產線預計 2022 年 8 月將投產，投產後合計產能將達到 12 萬噸/年。

目前公司膠帶年產 220 萬卷，不足以匹配載帶需求，2021 年公司進行了大規模擴產，新的封裝專用膠帶擴產專案廠房已經建設完成，投入後合計產能可達 420 萬卷/年。

塑膠載帶方面，年產 15 億米電子元器件封裝塑膠載帶生產線技術改造專案預計在 2021 年 12 月 31 日達到預定可用狀態。

專案分三年完成，採用邊投資邊生產模式，預計第 1/2/3 年，分別建設 15/15/10 條生產線，生產負荷逐漸爬升，預計第四年達到 100%。

結合公司實際投產節奏，目前公司塑膠載帶 53 條產線，年產能超 9 億米，未來將根據客戶需求擴產。

公司已經實現薄型載帶主要產品原材料自產自供。

原材料效能對電子元器件的表面貼裝效果有著重要的影響，需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，並參與多輪嚴苛的客戶認證。

大多數紙質載帶工廠都是購買電子專用原紙進行分切、打孔、壓孔等後端加工，比如日本馬岱、韓國韓松、臺灣雷科等小廠商，原材料生產被少數日韓企業（大王制紙、王子製紙、韓松紙業）壟斷。

目前公司已經實現電子原紙和黑色塑膠 PC 粒子自產自供，在國內市場具有獨特性和突破性，在國際市場具有較強競爭力。

載帶的直接材料是主要的生產成本，直接材料自產降本增效。

以紙質載帶為例，公司現已實現原紙自產，每年外購電子原紙的比例約佔總消耗原紙的 5%-10%。

根據公司 2016 年的外採和自產的比例為 7:93，我們測算出每生產 1 億米紙質載帶，公司需要採購 615.57 萬元的電子專用紙，或是購買 192.48 萬元的木漿。

參考公司公佈其直接材料成本佔生產成本的比例約 70%，木漿佔紙質載帶生產成本比例約為 45%，則在採購木漿的方式下，1 億米紙帶直接材料成本約為 299.40 萬元，約為採購原紙方式下的 48.64%。

此外，公司還透過將切割、打孔、壓孔等流程中產生的廢料進行復用，進一步降低直接材料成本。

我們認為，隨著公司壓孔、打孔紙質載帶營收佔比逐漸提高，公司紙質載帶毛利率仍有提升空間。

塑膠載帶方面，公司自 2007 年突破黑色塑膠 PC 粒子以來，塑膠載帶毛利率不斷提升。

2018 年，公司黑色 PC 塑膠粒子投入使用，隨著自產率上升，產品毛利率開始大幅上升，2020 年公司公司資產黑色 PC 塑膠粒子替代率已達到 60%，毛利率已突破 40%

原材料工藝複雜，是區分高低端市場的重要標準。

電子專用原紙的自產不僅大幅提高了毛利率，還使得公司擺脫了受制於競爭對手（日本大王、日本王子等）的境況。

原紙工藝複雜，相關企業需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，具體包括厚度波動控制技術、水分控制技術、粘結匹配性控制技術以及紙張表面處理、層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等工藝，門檻相對較高。

電子原紙長期以來被日企壟斷，公司的自主研發突破了國內紙質載帶的原材料瓶頸，也遏制了日企壟斷下上揚的紙質載帶價格，成功突破了 Yageo Co., Ltd.、華新科技、三星電子、村田等高階客戶。塑膠載帶領域的錯位定價問題給予了公司更優的成長環境。

目前國內塑膠載帶市場仍然分散，與公司起步時的紙質載帶市場類似，但我們認為，塑膠載帶原材料不僅價格更高，技術更高，而且存訂價扭曲問題，是公司更理想的成長環境。

所謂定價扭曲是指，黑色 PC 粒子採購單價通常為 3.4-3.5 萬元/噸，而透明塑膠載帶主要原材料透明 PC 粒子的採購單價約為 1.6-1.7 萬元/噸，黑色 PC 粒子採購價約是透明 PC 粒子的 2 倍，但黑色載帶單價僅比透明載帶高 20%左 右。

我們認為在扭曲的定價模式下，更少廠商有能力涉足，給予了公司廣闊的 市場空間。目前高階黑色塑膠載帶主要由 3M、怡凡得(advantek) 生產。

公司將會複製紙質載帶的開發理念，以 3M、怡凡得等全球知名塑膠載帶生產企業為目標，前期採購黑色 PC 粒子簡單加工成塑膠載帶切入市場，再透過突破原材料自產技術，降低成本，以更加合理的定價侵佔市場。

離型膜：國產替代支撐廣闊空間，融資專案投產順利

離型膜又稱剝離膜、隔離膜，是指表面具有分離性的薄膜，是將塑膠薄膜做等離子處理，或塗氟處理，或塗矽（silicone）離型劑於薄膜材質的表層上，如 PET、PE、OPP 等等，讓它對於各種不同的有機壓感膠可以表現出極輕且穩定的離型力，主要由基材，底膠和離型劑組成。

公司目前主要有兩種離型膜產品：

MLCC 離型膜，偏光片用離型膜。MLCC 離型膜原材料主要為 PET 薄膜和有機矽離型劑，PET 膜要求非常高的平滑性，日本東麗和帝人杜邦是全球的主要生產商；有機矽離型劑主要是外資廠商提供，主要有道康寧、瓦克、信越等。

偏光片離型膜為單側塗布矽塗層的 PET 膜，具有強度高、不易變形、透明性好、表面平整度高等特點，主要保護壓膠敏層。

偏光片離型膜：顯示領域重要材料，國內市場規模增長迅速

面板中的偏光片是離型膜的主要下游。

偏光片是顯示面板的重要組成部分，可以控制特定光束的偏振方向，自然光在透過偏光片時，振動方向與偏光片透過軸垂直的光將被吸收，振動方向與偏光片透過軸平行的光將透過，產生明暗對比，從而達到畫面顯示的功能。離型膜在貼合前用於保護偏光片壓敏膠層。

偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保護膜、離型膜和壓敏膠等製成。偏光片用的離型膜為單側塗布矽塗層的PET膜，具有強度高、不易變形、透明性好、表面平整度高等特點，在偏光片貼合到 LCD 之前，保護壓敏膠層不受損傷，避免產生貼合氣泡。離型膜佔偏光片原材料總成本 15%左右。

因此我們可以透過面板需求推匯出偏光片需求，進而推算出離型膜的市場規模：

根據 Omdia 統計，2021年全球 LCD 產能達到3.15億平方米/年，考慮到LCD通常需要兩塊偏光片，且不同代產線生產面積不同，以及存在製造損耗問題，我們假設每 1 平方米LCD 需要2.5平方米的偏光片，則需要偏光片7.88億平方米/年。

預計到2024年，全球偏光片需求將達到8.47億平方米/年，2021-2023年CAGR3.74%。

OLED市場，根據 Omdia 統計和預測，2021年全球OLED面板合計產能約3.18億平方米/年。由於OLED通常需要一塊偏光片，考慮損耗，我們假設每 1 平方米OLED需要1.3平方米偏光片，則2021年全球偏光片需求量為4.13 億平方 米。

預計到2023年，全球OLED產能將達到4.04億平方米/年，則需要偏光片5.25億平方米/年，2021-2023年CAGR為12.73%。

2021 年偏光片用離型膜市場規模約 90.08 億元。

根據以上測算，2021年全球LCD投產產線在滿產情況下，偏光片的需求量為7.88億平米，OLED 投產產線在滿產情況下，偏光片的需求量為4.13億平米，合計12.01億平米。離型膜與偏光片的面積存在 1：1 的關係，按7.5元/平米進行計算，全球偏光片用離型膜市場規模約為 90.08 億元。

此外，中國大陸是全球 LCD 第一大產區，OLED 產能也在不斷攀升。

2019 年國內面板廠商在與韓國企業的價格戰中勝出，2020 年三星結束其在韓國及中國所有 LCD 面板的生產，LG 徹底關閉在韓國的 LCD 產線專注在中國生產 LCD電視面板。

中國大陸成為全球新增高世代產能集中地，2020 年 LCD 產能佔全球 57%。

隨著韓國廠商的退出和國內幾條高世代線的投產，未來這一比例還會大幅上升 Digitimes 預測 2025 年佔比將達到 72%。OLED 方面，中國大陸產能攀升迅速，但據 Omdia 統計和預測，到 2025 年，中國 OLED 產能佔全球比例將達到 49.38%。

MLCC 離型膜：

MLCC 需求強勁，國產替代有望衝擊日企優勢地位 MLCC 適應 SMT，應用範圍廣泛，是目前主要的貼裝被動元器件之一。

MLCC （Multi-layer Ceramic Capacitor）即片式多層陶瓷電容器，因為是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷晶片，再在晶片的兩端封上金屬層（端電極），從而形成一個類似獨石的結構體，也叫獨石電容器。

MLCC 離型膜主要用於生產 MLCC 中的陶瓷膜片。

MLCC 的生產過程主要分為三個階段：製備陶瓷介質膜片用於印刷內電極、將印有內電極的陶瓷膜片堆疊成 Bar 並切割成獨立的電容器生坯、在生坯基礎上加工鍍膜形成端電極。

離型膜主要運用於其中的製備陶瓷膜片環節，即流程中的流延環節。

具體指將陶瓷漿料透過流延機的澆注口，使其塗布在繞行的離型膜上，從而形成一層均勻的 漿料薄層，再透過熱風區，經乾燥後可得到陶瓷膜片。

目前中國 MLCC 市場貿易逆差較大，高階 MLCC 製造能力逐漸提升。

目前中 國 MLCC 的貿易逆差依然較大，2020 年貿易逆差達到 1.45 萬億顆。然而國內 MLCC 製造也在不斷向高階化發展，出口均價與進口均價差值持續縮小，2020 年均價僅相差 2.75 美元/萬顆。考慮到高階離型膜層數更多，預計國內對 MLCC 用離型膜需求會不斷上升。

短期硬性需求看 MLCC 頭部廠商擴充套件計劃。

近兩年主要 MLCC 大廠均有擴產計劃，據國際電子商情統計，滿產下將對應離型膜需求增量 30 億平方米/年，較 2020 年增長 30%+。

預計村田、三星電機、國巨、風華高科等七家 MLCC 企業的規劃新增產能合計約 1.5 萬億顆/年，滿產後能夠創造約 30 億平方米/年的離型膜增量需求。上述 7 家企業均位列潔美科技的客戶行列。

長期需求看電動汽車、智慧手機、通訊等主要下游場景需求增長。

5G、物聯網、新能源汽車等領域的快速發展支撐了 MLCC 需求增長，以汽車為例，一般內燃引擎汽車需要 2,000-3,000 個電容，而一輛電動車則需要多達 15,000 個電容。

智慧手機 MLCC 需求也增長明顯，以 iPhone 為例，iPhone5S 僅需 400 個 MLCC，而 iPhone X 需要 1100 個 MLCC。目前 5G 旗艦款智慧手機一般需要 1000 個電容。

下游需求趨勢對 MLCC 影響包括：

受智慧手機、平板、可穿戴裝置等移動裝置小型化影響，被動元器件維持小型化趨勢；5G 基站技術開發與建設，預期會帶出大量商用微型基站與 5G 手機需求，由於頻段越來越高，高頻間互相干擾提升，電容值的精確度要求提升；節能概念的發展，LED 照明部分需求預期上漲，相關的高壓電容需求將持續增長；車用被動元件品質要求高，需要被動元件具有高強度、長時間操作、耐溼耐熱等特性需求。

這些需求都能被 MLCC 低電阻、高頻性好、安全性高、抗干擾強的特徵所滿足，因此 MLCC 已成為全球需求量最高的電容元件，據未來智庫統計，2019 年 MLCC 佔全球電容器出貨量 43%。

透過全球 MLCC 出貨量、層數、面積我們可以推算出 2023 年全球 MLCC 離型膜需求約為 155 億平方米。

根據 Paumanok 資料，2019 年全球 MLCC 出貨量約 4.49 萬億隻。參考表 10 中頭部公司產能，中、韓、美公司佔比 57.28%。則 約 2.57 萬億隻為中、韓、美三國製造，1.92 萬億隻為日本生產。

結合目前日本公司已完成在2μm的薄膜介質上疊1000層工藝實踐，以生產高階MLCC為主， 而國內目前最高能夠完成流延 3μm厚薄膜介質，燒結成瓷後 2μm厚介質的 MLCC，堆疊 300-500 層。

取日本單顆 MLCC 層數為 500，中、韓、美為 400，假定單層面積為 5 mm2，則 2019 年全球 MLCC 離型膜需求約為 99.4 億平方 米。

假設以中國電子元件行業協會預計的 2021-2025 MLCC 全球市場規模 CAGR 6.74%增長，2025 年全球 MLCC 離型膜需求將達到 129.03 億平方米。

可轉債募資專案進展順利，離型膜產業鏈向上延伸

為了實現離型膜產品的主要原材料基膜自產及擴大產能，公司透過公開發行可轉換公司債券的方式，融資 6 億元人民幣，用於實施離型膜基膜生產專案一期工程。

具體實施細節包括：實施年產 36,000 噸光學級 BOPET 膜(光學級聚脂薄膜)、年產 6,000 噸 CPP 膜(流延聚丙烯薄膜)生產專案一期工程。2021 年 12 月，公司宣佈該專案一期年產 18,000 噸光學級 BOPET 膜和年產 3,000 噸 CPP 流延膜生產專案已於近期順利投產。

其中，年產 3000 噸 CPP 流 延膜已於 9 月份正式向客戶批次供貨；年產 18000 噸光學級 BOPET 膜生產線已順利投產，進入試生產階段。上述專案達產後公司將具備年產光學級 BOPET 膜 18000 噸、年產 CPP 流延膜 3000 噸的生產能力。

離型膜生產技術門檻較高，需要高階 PET 基膜支撐。

除了厚度、剝離力等常規指標外，轉移膠帶有其特殊的技術要求:

1）轉移膠帶的材料需要與電子元器件陶瓷漿料匹配，不能與陶瓷漿料成分之間產生化學反應；

2）轉移膠帶與陶瓷漿料兩者之間的表面張力要匹配，確保陶瓷塗層厚度均勻；

3）對平整度要求很高，凸點通常應控制在 0.2 微米以內。因此高階離型膜的基礎是高階基膜。

從境外市場看，高階離型膜製造廠商東麗、三菱等，主要向其本國供應商採購原膜，但境外原膜供應商的供貨價格較高，且為了保護其本國企業競爭力，一般不向中國大陸生產企業批次供貨，若公司向日韓原膜供應商採購，則生產成本高，且無法保證貨源穩定性。

BOPET 基膜的投產，標誌著公司獲得了生產離型膜的高品質原材料，將明顯提升公司離型 膜品質，對公司拓展業務領域、提升綜合供貨能力具有重要意義。

其中光學基膜是光學膜行業中工藝壁壘最高的領域之一，國內尚無廠商實現高階基膜批次供應。光學基膜是以聚酯切片為主要原料，經過雙向拉伸技術製備出的具有優異光學效能的 BOPET 膜。

單獨的光學基膜並不具備特殊用途，需要透過對薄膜表面進行加工，在塗覆各種功能性材料，製備出擴散膜、增亮膜等功能膜產品。作為功能性膜產品的主要基膜，光學基膜品質決定了最終產品的質量。

公司主要基膜的投產可以很好的支援公司三條進口離型膜生產線放量。

尚無成熟的高階離型膜中國大陸企業。

目前市面上離型膜主要生產企業有三菱化學、東麗、琳得科、藤森、日東。用於 MLCC、OCA 光學離型膜等高階領域的光學基膜主要由東麗、三菱、東洋紡、SKC 等日韓企業壟斷，佔據全球約 80% 的市場份額。

而中國偏光片離型膜市場中三菱化學和東麗所佔份額超 90%。在高階離型膜市場，國內尚無成熟的競爭對手。

光學 BOPET 膜用途廣泛，可成為公司跨界新能源等領域的契機。

光學基膜可以生產多種細分產品，被應用在光伏、液晶顯示、電子電氣、醫療裝置、汽車等眾多領域，預計全球光學基膜市場規模約為 320 億元，國內光學基膜市場規模空間也達到了百億元。

在國內市場的競爭環境中，我們認為公司的優勢主要包括：

1）載帶下游客戶與離型膜客戶重合度較高，有客戶積累優勢。

由於薄型載帶和離型膜都用途廣、用量大，電子元器件生產商選用此類耗材時通常具有嚴格且複雜的認證流程，新供應商必須透過測試、送樣、小批次訂單、每年複驗等管理流程，因此較為強調合作歷史及企業關係。

公司離型膜的下游客戶與 MLCC 製造企業重合度很高，目前國內外知名的 MLCC 製造企業包括日本村田、太陽誘電、三星電機、國巨電子、華科集團、風華高科、三環集團等，均是公司現有薄型載帶業務的下游客戶。

此外，公司曾獲得韓國三星授予的“優秀供應商”，日本村田授予的“優秀合作伙伴”稱號。

2021 年 5 月，公司再次獲得三星電機頒發的 2021 最佳供應商特等獎，為特等獎四強中唯一一家中國供應商。

2021 年 12 月，公司宣佈和三星電機簽署了《戰略合作框架協議》，內容包括三星電機應盡最大努力在同等條件下優先選用潔美科技包括但不限於紙質載帶、上下膠帶、塑膠載帶和離型膜等產品和服務保障，潔美科技應當盡最大努力在同等條件下以最優惠待遇向三星電機提供上述產品和服務保障，雙方合作期限自協議簽署日起至 2022 年 12 月 31 日止，到期無異議自動續期。

我們認為這體現出下游知名企業對公司各類產品的高度認可，未來有望支撐公司高階離型 膜業務高速增長。

2）公司技術積累具有通用性，支撐高階離型膜研發。

研發、生產離型膜、膠帶等產品過程中掌握的相關技術，與光學級 BOPET 膜、CPP 保護膜生產的關鍵技術具有一定的通用性。

儘管離型膜及其基膜技術門檻高，但其工序、環境要求與載帶有相似之處，例如延展、塗布、無塵車間等。

公司已掌握的核心技術與已積累的生產經驗，為離型膜和相關基膜的研發、生產奠定了良好基礎。

3）立足本土需求，享受國產替代紅利。

中國大陸目前是最大的顯示面板製造地區，MLCC 製造也快速向高階轉型，大量日韓企業也在中國設立了製造廠。國內生產廠的離型膜需求會快速增長，這些新興需求空間給了公司成長的機會。

另外，公司向國內廠商提供服務將具有更快的響應能力，更低的運輸成本，並緩解國內廠商被日韓企業壟斷的高價市場。我們認為這些優勢能支撐公司在國內搶奪日韓企業的存量高階市場。

盈利預測

假設前提

我們基於以下邏輯對潔美科技的核心資料進行假設：

1、紙質載帶技術水平領先，國內競爭環境寬鬆，整體市場空間隨下游客戶 MLCC 擴產而增長，預計 2021-2023 年業務收入同比增長 37.8%%/19.3%/20.3%。膠帶業務隨紙質載帶營收增長而增長，預計 2021-2023 年業務收入同比增長 38.4%/19.3%/20.3%。

2、塑膠載帶業務原材料生產技術水平領先，國內競爭環境寬鬆，整體處於加速擴張階段，預計 2021-2023 年業務收入同比增長 59.2%/39.3%/42.9%.

3、離型膜業務隨著基膜專案於 2021 年 11 月投產，並受益 MLCC 需求持續提升及與公司優質客戶合作緊密，公司離型膜業務有望快速成長，預計 2021-2023 年同比增長 63.2%/108.3%/68.7%。

4、期間費用因業務擴張略有上漲，因營收增長較快，整體費用率保持穩定。

基於以上假設，我們預計21/22/23年公司營收同比增長40.4%/32.2%/32.6%至20.01/26.45/35.08億元，對應公司綜合毛利率分別為40.7%/39.9%/39.5%，預計21/22/23年公司歸母淨利潤同比增長44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16億元。

風險提示

主要原材料價格波動風險

我們基於公司能夠以合理價格取得必要原材料預測公司業績，但公司主要原材料大多為大宗商品，如果原材料受到炒作、匯率等因素影響而呈現較大幅度波動，顯著增加公司成本管理難度，則可能無法實現預期毛利率和盈利穩定性。

國際貿易形勢變化風險

我們基於公司能不受限制地滿足公司境外客戶需求預測公司業績，如果因國際貿易形勢變化，全球電子資訊行業需求狀況出現大幅波動，或未來貿易摩擦升級，公司的產品銷售和原材料採購受到政策限制，公司銷售收入和經營業績可能不達預期。

投資專案不能達到預期收益的風險

我們基於公司年產36,000噸光學級BOPET膜、年產6,000噸CPP保護膜生產專案（一期）等新專案能夠在計劃時間內順利量產，預測公司業績實現營收和毛利雙增長。由於專案從投產到透過驗證並量產需要一定時間，如果因技術限制、產業政策變化、新產品良率提高不及預期或者匯入客戶進度不及預期，存在無法實現預期市場份額和毛利率的風險。

估值的風險

我們採取絕對估值和相對估值方法得出公司的合理估值在50.39-52.97元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值引數的選定，都加入了很多主觀的判斷：

1、可能由於對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.88%、風險溢價 5.84%，可能仍然存在對該等引數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；

3、我們假定未來 10 年後公司 TV 增長率為 2.50%，公司所處行業可能在未來 10 年後發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；

4、相對估值時我們選取了與公司業務相近的公司進行比較，選取了可比公司 Wind 一致預期下2021年平均 PE 估值做為相對估值的參考，同時考慮到：1）公司下游更廣泛，受部分元器件週期波動影響更小；2）公司主要產品市場優勢較為明確，對上下游議價權更強；3）公司新產品國內缺少成熟的競爭對手，業績彈性較大。

最終給予公司35-40倍PE。如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。

盈利預測的風險

在盈利預測中我們基於電子元器件製造市場規模增長，以及公司客戶結構優質、全產業鏈可控的核心競爭力，同時考慮到公司作為國內薄型載帶的領先者，預計公司將受益於電子元器件廠商擴產需求。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們預計21/22/23年公司營收同比增長40.4%/32.2%/32.6%、歸母淨利潤同比增長44.6%/30.9%/30.7%的盈利預測存在出現偏差的風險。

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