編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網11月7日凌晨，電競戰隊EDG以3：2的比分逆風翻盤，擊敗前世界冠軍DK榮獲英雄聯盟S11全球總決賽冠軍。一時間，各大社交平臺被“EDG”刷屏。
EDG全名EDward Gaming，當中的Edward，正是俱樂部老闆朱一航的英文名。他另一個身份，是合生創展集團創始人、原董事局主席朱孟依長子。
其父朱孟依，是中國最早 “百億房企”掌門人，持有合生創展及珠江投資兩個房地產平臺，近年退居二線後，分別由女兒朱桔榕和兒子朱偉航打理。朱一航亦透過旗下遠富投資持有合生創展18.14%股權，為公司第二大股東。
新掌門人上位，伴隨而來的是企業行事風格改變。
2020年，三十而立的朱桔榕正式接班有“隱形地主”之稱的合生創展，成為董事會主席，朱孟依退居幕後。
也是在這一年，合生創展撕掉“低調”、“保守”的標籤，開始活躍在土地拍賣現場，近180億元斬獲北京分鐘寺地塊，邀請凱德集團前總裁羅臻毓加盟，並意欲200億港元收購恆大物業股權。
即便最後收購折戟，但其發展雄心已顯露人前。
過去輝煌不可追，合生創展的現在和未來，掌握在“新生力量”的手中，而新一代掌門人帶來的創新意識，是合生創展乃至“朱氏家族”度過這個冬天最厚實的棉襖。
逆市擴張
2021年是房企艱難的一年，企業大而不倒的信仰被打破，房地產銷售排行前三的房企爆發流動性危機，並接連出售旗下資產換取現金流。
恆大物業就這樣被擺上了貨架。
作為流動性較強的資產被出售並不稀奇，令人訝異的是，交易方是一家年銷售規模尚不足400億的老牌房企——合生創展。
訊息在國慶節當天開始發酵，隨後合生創展公告，將以200.4億港元收購恆大物業股份，佔恆大物業已發行股本的50.1%。再隨後，又於11月初傳出合生收購雅生活和奧園健康股份的訊息（後合生創展公告闢謠），這一系列收購雖未成型，但合生加速擴張已很顯然。
與恆大的交易在短短半月後宣告終止，雙方各執一詞，真正的原因或許只有當事人最為清楚。
但一家中小房企“鯨吞”恆大物業，反差足夠有噱頭。
就規模而言，2020年，合生創展合約銷售額344.56億元，同比上升51%。而同期恆大合約銷售額為7233億元， 合生僅為恆大1/20。
雖與龍頭房企銷售懸殊，但這已經是合生創展有史以來交出的最佳成績。在2017-2019年，這一數值分別為92.28億元、149.75億元、212.58億元。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
2021年，合生創展定下500億元年度目標，並推出900億元可售貨值。根據觀點指數釋出的2021年度房地產企業銷售表現，合生創展全年錄得合約銷售419億元，同比上升21.6%，但因為市場影響並未達成既定目標。
在行業銷售陡降的10月，合生錄得銷售額61.36億元，創下歷史銷售額單月最高值，同比增長76.78%。
這一銷售額一定程度上受到產品結構的影響，合生霄雲路8號、合生縵雲、金茂府二期等中高檔專案接連推出，令前10月合生創展銷售平均售價同比上升103.5%至17866元/平米。這部分銷售，大部分是2020年公開市場拿下的地塊所貢獻。於11月，合生創展銷售額回落至25.62億元。
從土地儲備上看，合生創展土儲規模始終穩定在3000萬平方米左右。2021年中期，這一數值為3048萬平米，主要分佈於廣州、惠州、北京、天津、上海等城市。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
在外界看來，合生創展一直是一家風格“港式”的企業：多囤地、低週轉、高溢價。在房地產高速發展的十年，不追求高週轉與高槓杆，更傾向於利用時間差賺錢，將利潤和現金流放置在了極重要的位置。
不過，將時間線拉長，合生創展卻是最早一批透過槓桿快速擴張的企業。
1998年，朱孟依帶領合生創展在香港上市。在資本助力下，合生短短一年內開發樓宇百餘個，成為名副其實的廣州地主。
2004年，合生創展銷售額首次突破100億（童年碧桂園和恆大銷售額僅為32.4億元和14.40億元），成為首家突破百億銷售規模的房企。這也成為合生創展的巔峰時刻，但在此之後，合生創展便屢屢錯步，錯過了地產發展的黃金年代。
關於合生創展“掉隊”的分析很多，包括管理模式不足、大盤模式拖累等等。但歸結來說，或許是慢開發的發展模式，與高週轉時代的錯位。
直至2019年，合生創展一改以往的保守謹慎風格，開始頻繁拿地。最令人矚目的便是180億元落子分鐘寺，以及 “觸頂”47億奪舊宮宅地，並且接連拿下廣州新基村、火村、逕頭村、康樂村、鷺江村等多箇舊改專案。據不完全統計，合生在廣州區域的舊改專案已超過10個。
市場猜測，合生風格經營邏輯的改變，或與朱桔榕這位“二代”有關。
一些改變
2020年1月，合生創展迎來“新掌門人”，創始人朱孟依的小女兒朱桔榕被正式推向臺前，朱孟依辭任董事會主席及執行董事職務，由朱桔榕接任。
此時的朱桔榕，剛過而立之年不久。
她很早就被安排在合生創展歷練、培養，1989年出生的朱桔榕，在年僅20歲時就已經開始在合生擔任總裁助理，分管公司財務、人力行政管理等方面工作。2012年，擔任合生創展常務副總裁，2013年7月11日擔任副主席職務。
朱孟依給了朱桔榕足夠的時間，而她也註定要接過家族重擔，帶領這家“地產航母”繼續向前。
接班後，合生創展經營策略明顯由“慢”轉“快”，在“掌門人”行事風格外，或許也因專案變現速度緩慢，從而迫使企業選擇高週轉專案回補現金流。
合生創展2020年報顯示，公司專案總計87個，當中未完工專案53個，接近九成專案開發時間超過10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時間超過了20年。
策略上的進取並不是合生唯一的改變，更為重要的是，這位畢業於人大金融系的新掌門人所帶來的業務突破。
2020年，合生創展加速轉型，正式將股權投資業務納入主要業務板塊（包括一級市場私人股權投資及二級市場股票投資），以高新科技、醫療科技類股權投資為主。
這部分業務，為合生帶來可觀利潤，並迅速成為一個新的增長點。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
這一年，合生創展錄得總收入343.71億港元，投資貢獻的收入達到80.3億港元，成為地產之外的第二貢獻來源。
2021年上半年，合生創展總收入160.74億港元，而投資貢獻收入達到50.07億港元。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
正是在這時候，合生創展毛利和淨利率開始大幅提升。
雖得益“多囤地、慢開發、高溢價”的發展模式，合生創展毛利率一直遠高於同行，2017-2019年分別為37%、49%、50%，但在投資業務助推下，2020年及2021年中期達到了64%及63%。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
有人說，合生創展“不務正業”，已經逐漸成為一家炒股公司。
而合生創展對外稱，自身定位有所改變，已從房地產開發、商業地產運營商轉型為“科技賦能及產業驅動的綜合性投資控股平臺公司”，實現地產、商業、基建、合生活、投資五大板塊協同發展。
朱桔榕並不希望五大板塊出現“短板”，2021年，她邀請羅臻毓加盟，負責合生創展的不動產投資及運營。有訊息指，合生有意將不動產投資業務從目前所在的商業板塊中分拆，因此需要一位不動產投資運營資深人士加入。
羅臻毓無疑是一個合適的人選，他曾在深諳資管之術的凱德集團任職20年，2018年被提升至總裁位置，主管中國區業務及集團投資業務。
今年7月，這位凱德“老將”正式獲委任為合生創展集團聯席總裁，兼任合生不動產總裁。他的任務是要將合生現有的一些資產資本化，建立不動產體系，並在現有資產之外設立一些新的基金收購新專案。
在商業發展上，合生創展的確有著先天優勢。
從持有資產看，有“隱形地主”之稱的合生創展，早年囤積了大量一線城市核心位置的優質商業地產專案。
目前，合生商業板塊目前已發展輕、重兩類管理平臺，擁有超過100個商業地產專案，涵蓋10餘個大型城市綜合體，已建成運營專案面積超過500萬平米，主要分佈在北京、上海、廣州、深圳等核心城市。
按照計劃，未來3-5年，合生商業將新開12-15家城市綜合體及購物中心，包括位於北京的通州合生匯、上海的蘇河灣合生匯及靜安合生匯等。
財務家底
在三道紅線等調控下，2021年房企都在收縮負債，朱桔榕帶領下的合生創展卻更有衝勁了。僅上半年，合生創展用於股權投資的資金支出就達到32.25億元，較年初增加了20.85億元。
那麼，大手筆拿地、佈局投資業務、能夠拿出200億港元收購恆大物業的企業，背後資金狀況如何？
根據合生歷年披露的財報資料，在2018年及以前，合生創展借款總額均維持在500億港元左右。2019年開始，借款總額提升至667.73億港元。
在合生創展布局投資業務的2020年，這一數值為1091.73億港元，一年債務規模淨增424億元，2021年再進一步提升至1176.45億港元。
短期借款亦同步提升，於2018-2021年中，合生創展短期借款分別為164.84億港元、160.73億港元、194.92億港元及297.24億港元。
資料來源：企業年報、觀點指數整理
從債務結構看，合生創展主要以中長期債務為主。從借款來源看，合生創展主要以金融機構借款為主。截至2021中期，銀行及財務機構約為917.16億元，佔比77.96%，餘下主要為ABS、MBS及優先票據。
2019年，合生創展開始啟用美元債，當年末美元優先票據融資餘額為38.4億港元，實際利率為8.13%；2020年年末，美元優先票據餘額增長至81.9億港元，實際利率6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實際利率7.24%。
於2018-2021年中，合生創展現金及銀行存款分別為79.4億港元、141.02億港元、296.5億港元及428.55億港元，可支配現金為397.61億港元，可見合生創展並不存在大的償債壓力。
作為一家民營房企，合生創展的融資水平處於行業中等水平。公開資料顯示，2018-2021中期，合生創展實際借貸利率一直保持在6%-7%區間，對應資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元、66.16億港元和41.49億港元，分別同比增長8%、26%、53%和47%。
某種程度上，早期的“慢週轉”發展模式，令債務方面相對可控，反而提升了合生在目前政策調控下的安全度。
截至2021年6月底，合生創展“三道紅線”繼續保持綠檔：剔除預收款後的資產負債率為63.22%、淨負債率為66%、現金短債比為1.45。
不過，伴隨著某部分“綠檔”企業暴雷，此類呈現在賬面上的數字可信度日益降低。在部分規模房企債務違約後，評級機構陸續下調了多家房企的信用評級。10月，穆迪確認合生創展“B2”家族評級，展望從“穩定”調整為“負面”。
按照評級報告，截至2021年上半年，合生創展集團擁有無限制現金398億港元，而短期債務為378億港元，現金勉強覆蓋短期債務。穆迪預計，未來6-12個月，合生創展集團合同銷售額將下降，原因是融資條件緊張，購房者信心減弱。這將削弱公司的運營現金流，進而削弱其流動性。
大象起舞
少數股東權益增長，或許能成為觀察合生合作發展的一扇視窗。
從資料能夠看出，2019年，合生創展重啟拿地的加速一年，少數股東權益為24.35億港元，佔權益總額比例僅3.25%。
2020年開始，合生創展少數股東權益大幅增長至98.56億港元，佔權益總額比例提升至10.07%，當年淨增74.21億港元。截至2021年中期，這一數值增長至177.92億港元，比上年末淨增超百億港元。
同樣，合生創展應付少數股東款項逐年遞增，2018、2019、2020及2021年中期分別為5.15億港元、21.27億港元、68.34億港元與37.88億港元。
相反，少數股東損益卻不增反減。2019、2020及2021年中期，合生創展少數股東損益分別為1.64億港元、5424.7萬港元及4363.7萬港元，對應占淨利潤比例分別為1.7%、0.4%及0.77%。
不過，少數股東權益與損益不匹配，也令市場關注合生創展存在明股實債現象。所謂明股實債，就是信託公司以股東名義，透過購買股份、合資、增資形式將資金注入合作公司，但與企業簽訂相關協議，在某種條件下（比如專案交付結算）再將股份溢價購回。
其實，作為表外負債的明股實債是行業普遍現象，由於"明股實債“的利息支出並不會在利潤表內體現，因此能夠一定程度上降低報表負債率。
觀點新媒體瞭解到，2020年合生創展拿下北京分鐘寺三宗土地的公司，均由中誠信託持有的寧波誠車投資管理合夥企業（有限合夥）持股70%，另外30%股權直接受益人則為合生創展旗下地產基金合生資本（寧波）控股有限公司。
拿地之前，寧波誠車由中誠信託持股100%，隨後合生創展控制的銳宇投資入股認繳20億註冊資本，目前銳宇投資持股持股已下降至25%。
據悉，合生資本（寧波）多聚焦於內部專案融資，以多層巢狀方式提供表外資金支援。不過，由於合生創展擴張期發展較晚，目前涉及的表外融資專案規模較小。
此外，合生創展還有大量合營企業。財報資料顯示，2018與2019年，合生創展於合營公司的投資分別為75.14億港元、50.6億港元，這一數值於2020年翻倍增長至114.8億港元，2021年上半年末增長至120.72億港元。
2018-2021年，合生合營公司盈利分別為-615萬港元、1.19億港元和3732萬港元，2021年上半年為4424萬港元。
事實上，合生創展這一平臺，僅僅是 “朱氏家族”的冰山一角，家族內部關聯合作同樣值得關注。
龐大的朱氏集團旗下經營主體囊括合生創展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，涉及人物主要是朱孟依（合生創展集團實控人）、朱一航（珠江投資管理集團實控人、合生創展股東）、朱偉航（珠江集團實控人）、朱桔榕（合生創展法定代表人、董事局主席）以及朱拉伊（新南方集團實控人）。
在合生創展中，截至2021年中期，朱孟依及朱一航父子合計持股71.4%，朱桔榕僅持股0.09%。
資料來源：企業公告、觀點指數整理
與合生創展業務重疊度最高的是珠江集團，由朱孟依次子朱偉航控制，他透過旗下韓建投資、韓創投資、偉業投資等主體持有廣東珠江投資控股集團、廣東珠江投資股份、珠江商貿物流、珠江實業發展以及珠江人壽等主體。
觀點新媒體瞭解到，在朱氏集團中，合生創展與珠江集團合作頻密，這部份專案往往由珠江投資完成一級工作，再由合生創展在招拍掛市場摘地，形成業務閉環。
以北京分鐘寺地塊為例，該專案由合生創展關聯主體珠江投資承擔一級開發。2009年，分鐘寺土地一級開發專案授權給北京嘉富龍，北京嘉富龍所承擔的土地開發建設補償等一級開發成本高達113億元，該公司大股東為珠江投資與珠江人壽。
根據掛牌公告裡面提到的補償協議，北京嘉富龍"有權收取有關部門返還的該宗地的土地開發建設補償費"。也就是說，合生創展支付的180億元土地款中，實際只需再拿出約67億元的政府土地出讓收益款。
截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元一級土地整理出讓返還款，在集團內部實現一二級聯動。
