2022年以穩為主基調，注重民生導向，創新活動不是經濟的主線，預計醫藥表現相對平淡，僅有結構性行情。
一、動態平衡的啞鈴式組合
生物醫藥投資應該超越個股、賽道的層面，構建適配的投資體系。投資體系不是空中樓閣，而是以組合的形式來實踐。
按照啞鈴式組合，投資標的可以分為兩類，一端是核心資產（頭部公司），邏輯是不斷築深築寬護城河，鞏固領先性，有高度確定性或永續價值，求的就是安心和底氣。另一端是高彈性資產（小市值成長股），邏輯不斷驗證，從不確定性到確定性，帶來的是驚喜，認知邊界拓寬，投資不再是一件枯燥乏味的事，驅動自己不斷去發現新領域。在新舊技術更迭過程中，小公司有許多逆襲機會。缺點難免，但市值也小，關鍵是有沒有潛力，也就是成長空間。
對核心資產的持倉應該聚焦於少數公司。以美股經驗而言，大市值不是天花板，強者恆強，大者更大，但只有極少數技術領先的平臺型公司有此待遇，A股類似。醫療連鎖頭部公司也是最佳長線標的之一，天花板高，經營永續。對高彈性公司原則上攤大餅，在這種容錯前提下，保持寬容友善的心態，陪伴小公司成長，小部分可能會選錯虧損，控制倉位，及時剔除即可。觀察一家公司的確定性逐漸變大的過程受益良多，對提高選股能力幫助很大。
啞鈴型組合配置，可接力提高認知範圍。你看懂了大公司，也能一定程度看清小公司的未來。有段時間發現自己認知停滯了，因為頭部公司太牛了，邏輯沒有任何變化，需要新領域來刺激。小公司也有可能變得很大，進入啞鈴組合的另一端去。對頭部公司長線持有，對小市值公司動態篩選，邏輯變化和兌現就清倉，或者留下未來的頭部公司。
市場在進化，生物醫藥持有不動、穿越牛熊的固定策略已經部分失效，需要加入動態平衡的元素：長線+中線，主動切換（大市值高估值向小市值低估值切換，過氣賽道向景氣賽道切換）。
這是投資體系注入部分中線思維，增加應變能力，目的是控制回撤，保持活力。
長線+中線：需要動態理解時間維度。一是長線標的並非持有不動，當估值過高，面對政策擾動和業績波動時，脆弱性比較突出，可以考慮減倉或清倉，等估值接近合理時重新配置。二是標的邏輯變化或兌現時，應該堅決清倉，避免坐過山車。三是有限擇時，春季行情結束前，年底利空密集前，應該儘量回收現金，而大部分醫療器械股價呈現季節性，上半年表現好於下半年。
主動切換：永遠漲的大市值公司僅是極少數，從大市值向中小市值切換，其實是從魚尾向魚身切換，把投資集中於企業生命週期中最確定性的階段。投資收益來自於雙擊，業績增長和估值擴張，過氣賽道向景氣賽道切換，其實是從估值萎縮向估值擴張切換。
以上動態平衡，不可能踩準每個節點，僅能做到模糊的正確。
二、高彈性小市值
與頭部公司相比，高彈性小市值標的走的是另一種邏輯。一是價值重估，對標被充分定價的主流公司，處於折價狀態，或者還有很大成長空間，這是估值邏輯。二是邊際改善，大體量高估值的頭部公司，比如藥明康德對CGT業務、藥明生物對mRNA業務，反應都比較鈍化，但小市值成長公司，對邊際改善比較敏感，新產能新業務線可明顯刺激股價，比如新三板做分子砌塊的瑞一科技，市值18億，估值40倍，這一波幾乎沒有調整。這是催化劑邏輯，不過也是雙刃劍，對風險抵抗力差。前一個邏輯成立，才會有第二個邏輯。催化劑是不確定的，不是立即就有，可能需要等很久。
以下公司僅為舉例說明邏輯。
美諾華：市值50億、動態PE28倍的原料藥CDMO，存在邊際改善預期。宣城美諾華是主要CDMO生產基地，上半年收入超過1億元，幾乎達到2020年全年水平，產能有持續提升，CDMO業務板塊收入佔比有望在3~5年內提升至30~50%。製劑轉型加速，累計8個製劑產品正在進行中國CDE審評，另有17個在研製劑品種。三大原料藥生產基地擴建中，合計增加約2500噸原料藥及中間體產能，奠定未來增長基礎，已實現國際、國內商業化品種超過20個。
*ST百花：市值28.5億的CRO，財務指標均達標將摘帽，有一定彈性空間。全資子公司華威醫藥連續多年在 CRO 國內企業排名靠前，開發成功的新藥技術超過350項，國內註冊取得生產批件和臨床批件超過300個，與國內100餘家藥物臨床試驗機構（醫院）建立長期合作關係，輻射20餘個省會城市、20餘個二、三線城市。今年上半年，華威醫藥新籤藥學開發合同額同比增長44.95%，在研專案獲得生產批件同比增長125%，禮華生物臨床服務合同額同比增長219.27%。佈局PROTAC 技術平臺、重組多肽/蛋白/單抗技術平臺、細胞治療領域、經皮給藥業務。
德源藥業：市值14億、動態PE19倍的北交所藥企。前三季度營業收入3.77億元，同比增長30.98%，淨利潤5539.30萬元，同比增長15.49%，研發費用3923.09萬元，佔營收比重10.40%。主營業務為慢病領域，糖尿病類產品佔營收比重85%，司鹽酸二甲雙胍緩釋片（0.5g）、鹽酸吡格列酮片（30mg）、那格列奈片（0.12g）、吡格列酮二甲雙胍(15mg/500mg) 4 個產品在全國首家透過一致性評價，銷售規模擴大。增速和業務都比較常規，當前估值合理，但切入生命科學上游產業，可望帶來邊際改善。12月16日公告，擬以增資方式獲取同立海源55%股權。同立海源專注CGT（細胞和基因療法）上游GMP級原料開發，產品涉及真核重組蛋白、細胞分選試劑、無血清培養基、細胞培養試劑盒、工具酶、IVD蛋白原料。為細胞和基因治療、mRNA開發、抗體藥物開發、細胞儲存和IVD領域提供核心原料試劑與服務。德源藥業未披露增資金額，同立海源也沒有經營資料，尚無法準確判斷本次併購的價值。
三、生命科學上游產業
市場的關切在向上遊轉移，從CXO進入生命科學服務領域。
生命科學上游產業，覆蓋製藥裝備、關鍵原料、高壁壘耗材、生物試劑業務，客戶為科研院校、製造企業、藥企、CXO、醫療機構。遠離集採，與創新藥景氣度關聯性弱，國產替代空間大，突破上游卡脖子領域具有戰略意義，是國家政策鼓勵的方向。優質上市公司包括金斯瑞生物科技、諾唯贊、泰坦科技、鍵凱科技、東富龍、楚天科技、納微科技、百普塞斯。
諾唯贊：
國產分子類試劑龍頭，具備酶、抗原、抗體上游核心原材料的自產能力，產品效能達到國際先進水平，產品覆蓋1000多所科研院所、700多家高通量測序企業、200餘家制藥及CRO企業、700餘家分子診斷企業。
基於酶的定向進化與改造平臺，能為mRNA疫苗研發企業提供質粒線性化、體外轉錄過程中的關鍵酶原料，壁壘高於義翹神州、百普賽斯。生物醫藥業務剛啟動，有較大彈性空間，為新藥研發提供從臨床前抗體篩選到上市後效果檢測的全流程CRO服務以及核心原料供應，目前已在新冠中和抗體藥物、生物疫苗兩個領域率先突破給藥企提供高效能抗體篩選服務、臨床CRO服務以及mRNA疫苗原料，以技術起家，業務日漸多元化，未來延展性、可塑性強，有金斯瑞生物科技平臺化的趨勢。
估值的核心難點在於新冠業務，2020年佔比高達75.7%， 其中一部分是關鍵生物試劑原料貢獻的，體現上游掌控權，而且疫情催化國產化程序，強化中長期邏輯。
菲鵬生物：
IVD賽道內卷嚴重，又有集採預期，長達一年的殺估值，現在應該接近尾聲了。菲鵬生物沒有這些困擾，位於IVD產業鏈最上游，提供核心原料。
最硬的邏輯是市場空間巨大，具備誕生大市值企業的土壤。IVD是醫療器械中最大的細分賽道，據國聯醫藥，預計IVD原料市場未來6年全球市場規模從585億元增長至873億元，國內市場從100億元增長至270億元。
IVD試劑原料領域國產佔比低，菲鵬生物是體量最大的國產品牌，是國內較少可同時在免疫、分子和生化診斷原料上實現規模化銷售的企業，2019年市場佔有率僅為4.1%，並且還面對廣闊的海外市場，打入歐美髮達國家的IVD供應鏈體系，向發展中國家輸出技術平臺+後續產品的模式，境外收入佔比已提升至39%。2021年上半年，菲鵬生物IVD試劑原料收入佔比84.12%，包括核心反應體系原料，如抗原、抗體、診斷酶，以及非核心反應體系原料，如底物、標準品，共計1200 餘小類。報告期內公司主營業務毛利率分別為 91.52%、92.81%、94.02%和 91.85%。
高強度研發投入，每年新開發或迭代升級的原料專案均超 30 項，報告期內研發費用率分別為 37.90%、35.92%、10.51%和 6.25%，2020年度、2021年1-6 月因新冠銷售收入大幅增長導致研發佔比降低較多。
2021年上半年，主營業務收入11億元，新冠產品收入8.69 億元，佔比78.78%，會對估值造成一定困擾。剔除新冠影響，今年主營業務增速30%左右。但這新冠產品收入不是來自於運氣，根源是上游的掌控權，覆蓋全國絕大多數體外診斷工業客戶，累計客戶超1000家，國內體外診斷上市公司基本均為公司客戶。
邁瑞醫療併購的海肽生物（Hytest）也是聚焦於IVD原料，客戶覆蓋國內外所有IVD頭部廠家，2020年營收2809萬歐元，淨利潤 657萬歐元，對應2020年市盈率倍數約81倍。
剔除2020年非新冠原料的影響，菲鵬生物診斷原料銷售規模處於國內領先水平，高於海肽生物。2021 年上半年，菲鵬生物診斷原料銷售規模在與諾唯贊、義翹科技、百普賽斯的對比中排名第 1。
菲鵬生物上市估值可參考諾唯贊（新冠業務2020年佔比75.7%）為錨。
製藥裝備：製藥裝備行情遠未走完，具備長期邏輯。
兩個程序：國內製藥裝備市場以進口產品為主導，疫情成為催化劑，開啟國產替代程序。加速推進國際化程序，透過“收購+自建”在海外設立子公司，開啟成長天花板，生物原液裝備開始接到海外CDMO企業大訂單。
兩個轉變：從傳統裝備製造商轉為新興技術平臺型公司，生物製藥裝備未來有望引領製藥裝備行業加速擴容，是行業的最大增量。新興業務轉向高壁壘、高復購率的填料、耗材，楚天科技成立楚天思優特，在上海臨港建設生產基地，主營生物製藥一次性耗材，包括生物反應器一次性袋、配液袋、儲液袋、呼吸袋及其膜材。成立楚天微球，主要從事微球、填料介質業務，與納微科技競爭。東富龍生物試劑推出填料與一次性使用無菌袋、T淋巴細胞、NK細胞、間充質幹細胞無血清培養基、CHO培養基、重組型胰蛋白酶、HEK293化學成分限定培養基、細胞凍存液。
以上分析給長期持股者信心。
至於當前的買賣建議，比較為難。今年出現過多次右側追高交易引發的後遺症。只能提醒東富龍、楚天科技股價波動非常大，而且處於相對高位，不排除補跌的可能。
如果真的出現補跌，那就是分批配置的時機。
四、中藥
中證中藥指數2021年以來上漲26.45%。
中藥板塊走強的邏輯是比較優勢，政策免疫，集採不會動搖根基，然後部分公司小市值低估值，有預期差可修復。避險催化產生的賽道級機會不可能長期持續，中藥治療需求是持續萎縮的，整體業績增速低，估值存在地心引力，不會拔高太多，所以後續會分化，主要看消費屬性強、業績增速高、獨家提價權。
部分中藥公司動態PE低於20倍，存在窪地效應。
五、創新藥產業鏈（創新藥企+CXO）
創新藥企投資進入Hard模式，逐步美股化，接近於風投，而CXO高估值邏輯鬆動，中期處於重構階段。
對創新藥企兩個重要提醒：
一是創新藥企進入出清階段，尾部藥企面臨現金儲備耗盡，再融資功能喪失，研發難以為繼，為了自救，可能會蹭各種熱門概念，然後股價脈衝式上漲，非常有迷惑性。現金不足以支援2年以上研發的，建議不要考慮。
二是創新藥企國際化進入驗證階段。國內醫藥創新的驅動力，來自CDE，你幾乎沒聽說過新藥研發失敗的訊息。與醫保局的打壓不一樣，CDE對藥企是非常友善寬鬆的，積極支援創新。但是要到跨國藥企的大本營去搶食市場，面臨的標準就非常苛刻，萬春醫藥普那布林獲得FDA突破性療法認定，上市申請獲優先審評資格，但最後仍然被拒絕批准上市，股價第一天下跌61%，第二天再跌10%，當前市值僅有1.69億美元。與美股Biotech相比，港股18A仍然偏貴，科創板醫藥就更貴。
萬春醫藥折射的是美股未盈利生物科技的常態，研發成功，股價一天翻倍，研發失敗，市值可能接近於歸零。
國內創新藥企以License-out實現出海第一步，把新藥授權給跨國藥企，獲得首付、里程碑付款以及收益提成，以後是新藥獲批後，自建商業化團隊進行銷售，但這條路可能異常艱難。
FDA審評標準比國內嚴格，而且對中國藥企的公平性有待觀察，目前多箇中國創新藥進入FDA特別審批通道，都是潛在的火藥桶，可能引起股價50CM以上的山呼海嘯。
負面效應可能大於正面效應，新藥獲得FDA批准，股價大漲，如果不批，內外交困，看不到希望。
CXO
創新藥企股價低迷，IPO通道不再順暢，藥明系、泰格醫藥投資收益醞釀風險。明年生物類似藥集採預期，對生物大分子CDMO有影響。對頭部CXO來說，國內創新藥業務佔比不高，但屬於邊際增量業務，將受到同質化管線精簡的影響。
國內CXO發展到目前這種程度，已經在全球醫藥分工中佔有重要地位，不能簡單用代工廠來概括。事實上，如果只是低層次的代工，比如原料藥企轉型做CMO，那還沒什麼，如果要謀求全球產業鏈的話語權，可能會觸及既得利益，所以最近傳出的訊息與此有關。
當一個板塊開始轉向，內在邏輯的潰敗是根本原因，外在導火索有隨機性，具體是哪個不重要。如果隨便一個訊息，板塊就炸了，不要去怪訊息，而是板塊有問題了。
對CXO堅持原來的觀點，股價拐點一定大幅提前於景氣度拐點，現在看來比預想更提前。所謂邏輯鬆動，有兩層意思，高估值邏輯開始鬆動，但基本面邏輯不一定鬆動（景氣度拐點還沒來），這就是迷惑人的地方。
CXO處於中期重構階段，無差別殺估值，大市值公司向著PEG小於1靠攏，小市值公司溢價稍高。
CXO畢竟是生物醫藥產業鏈的重要環節，增速不會降到很低，待估值合理、訊息面平靜後，由業績驅動成長。
六、醫療連鎖
醫療連鎖三劍客愛爾眼科、通策醫療、海吉亞醫療股價處於磨底階段，因為商業模式不會輕易被顛覆，經營有永續屬性，長期來看仍然是不死族，估值暫時被壓制，是長線佈局的良機，是啞鈴式組合核心資產一端的重要選擇。
醫療服務連鎖頭部公司是最適合長線持有的品種，至少愛爾眼科、通策醫療已經驗證過，也遠沒有摸到成長的天花板。
醫療連鎖採用DCF（現金流貼現模型）估值，可以透支2到3年業績，估值仍然存在爭議，但已經不算離譜了。
DRG引發一些擔心。
DRG模式本質是提升醫療費用管理水平，醫保基金總額仍保持增長，並不是做小蛋糕，而是把蛋糕分得更合理。根據DGR付費試點的實踐經驗，次均費用第一年下降，但後續繼續維持增長。一是最佳化收入結構，降低藥佔比、耗佔比，客觀上推高國產佔比，手術費、治療費適當上升，二是提高醫院執行效率，診療方案更加科學，鼓勵手術方式創新，床位週轉率加快。
民營醫院在成本控制、精細化管理上有優勢，而且醫保佔比不高。通策醫療當年醫保支付(歷年賬戶除外)佔營收的比例小於10%。愛爾眼科醫保收入佔公司總體營收的25%左右。海吉亞醫療透過公共醫療保險計劃結算取得的收入佔公司總收入45%左右。
七、醫療器械
醫療器械板塊是下半年殺估值最慘的，沒有經過集採充分洗禮，對控費更為敏感。器械總體只能做上半年。
A股器械已基本見底，港股單賽道器械仍未企穩。
微創醫療、愛博醫療進入長線網格配置區間。心脈醫療、南微醫學、惠泰醫療、樂普醫療進入中線網格配置區間，可以博取春季反彈或上半年行情。
八、消費醫療
消費醫療也是估值壓制，高毛利具有不正確性，現在主要是道德干預，還沒傷到業績本身。
對直播帶貨的整頓，可望降到醫美和功能性護膚品的銷售費用率，由渠道營銷轉為產品導向。
中國是全球醫美核心市場，千億級規模保持近20%高速發展，但滲透率仍然偏低，需求釋放空間大。注射類產品盈利能力最強，手術類及光電類醫美產品不斷上新，連鎖醫美機構集中度逐步提高，可望誕生全國龍頭。
